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內容摘要：本文討論了我國推行市政債券后，將面臨中央與地方政府之間、各地方政府之間的利益分割，以及作為理性投資者，在引入市政債券之后的財富最優(yōu)分割等問題，并針對這三方面做開創(chuàng)性的探討，以引發(fā)學者們更為深入而細致的研究。

關鍵詞：市政債券利益分割均衡

為迎接2008年奧運會，北京市將直接投資1800億元人民幣進行市政基礎設施建設，由此帶動的相關投資額將在3000億元左右，2010年廣州亞運會和上海的世博會需要市政建設費用分別為2200億和3000億左右。但經(jīng)濟發(fā)展居于全國前列的上述三市年地方財政收入也僅四五百億左右。顯然，單靠中央政府的財政支持和地方政府同期的財政收入不可能支撐如此巨大的資金流。而且，目前中國正處于城市化加速期，資金需求巨大，如何籌措每年數(shù)千億元的城建資金，是亟待解決的關鍵問題。目前，從國債的發(fā)行來看，我國債務依存度（50%）已經(jīng)遠遠超過國際公認的財政債務依存度的“安全線”（25%-30%），國際上一般認為國債償還率應控制在10%左右，而我國1998年已超過24%，因此依靠國債發(fā)行來增加地方政府市政建設投資的空間也十分有限。

對此，歐美國家的經(jīng)驗是通過發(fā)行地方政府債券來解決城市化進程中資金缺口問題的，我國也可以在國情基礎上借鑒國外先進經(jīng)驗。需要注意的是市政債券的推行宜疏不宜堵，否則很多地方政府會采取一些變通的辦法，通過設立一些隸屬于地方政府的投資公司，在公司的平臺上進行發(fā)債和融資的活動等，反而不利于我國金融市場的規(guī)范化發(fā)展。

目前對這一問題的研究主要集中在三個方向：一是國外市政債券的運作經(jīng)驗及對我國的啟示（徐世杰2001，羅雯2002，楊萍2004）；二是我國發(fā)行市政債券的必要性（王益2002，陶雄華2003，宋立2004）；三是對我國發(fā)行市政債券的風險及規(guī)模的測定（韓立巖等2003，王剛2003）。但是，對我國推行市政債券將面臨的中央與地方政府之間以及各地方政府之間的利益分割這一敏感話題至今研究匱乏，此外，作為理性投資者，在引入市政債券之后，金融市場上將如何實現(xiàn)資源配置最優(yōu)化也是值得關注。本文欲在這三方面嘗試做開創(chuàng)性的探討。

中央與地方政府之間的利益分割

地方政府的可支配收入主要有兩種渠道：一是地方稅收，一是中央補貼或轉移支付。即使在分稅制最徹底的美國，聯(lián)邦政府仍給予地方政府一定的財政補貼。我國采取兼顧型分稅制，所以中央政府對地方政府的財政補貼或者說地方政府對中央的依賴更為嚴重。而市政債券意義的實質在于中央可以減少對地方政府的直接或間接補貼，而將部分財政補貼轉化為地方政府稅收權益的適當擴大，以支持市政債券的發(fā)行從而增強地方財政獨立。那么現(xiàn)在的問題是，中央所割讓給地方政府的稅收權益總額應該占未引入市政債券之前中央財政收入的多大比重，才能實現(xiàn)兩者利益分割的最優(yōu)化。

假設該比重為a；T為引入市政債券之后的綜合銀行存款利息所得稅、投資股票、基金等的資本利得稅、個人收入所得稅等所有稅率所構造的財富與稅收的單增的連續(xù)函數(shù)；當?shù)鼐用褙敻黄诔醯亩惽翱傤~為W0，t時期末稅后財富總額為Wt；市政債券利率為rm，其他資產(chǎn)平均收益率等價于市場無風險利率r，則當?shù)鼐用褙敻蛔畲蠡瘮?shù)為：

由此可見，在引入市政債券之后，中央所割讓給地方政府的稅收權益應該占發(fā)行市政債券之前中央財政收入的最優(yōu)比重為a*才能實現(xiàn)中央與地方政府之間的利益分割最優(yōu)均衡。因為，如果批準的市政債券占中央預算的規(guī)模過小，即a小于a*，則不能實現(xiàn)地方政府及當?shù)鼐用窠ㄔO充分發(fā)展的正當需要，無法起到支持市政建設的效果。而市政債券占中央預算的規(guī)模過大，即a大于a*，相當于中央對地方給予過量補貼，則不但中央稅收權力過分流失而且容易滋生地方政府的惰性。

地方政府之間的利益分割

除了中央與地方政府之間的利益分割問題，各地方政府之間也會存在利益分割問題。因為一旦中央政府允許地方政府發(fā)行市政債券，那么多個地方政府發(fā)行市政債券的時候，將會出現(xiàn)不同的市政債券發(fā)行主體在金融市場上彼此競爭的局面。因為當一個經(jīng)濟系統(tǒng)中存在多家市政主體時，市政債券發(fā)行的成功與否是與旺盛的市場需求密不可分的。而一定時期內，金融市場上融資總量和社會財富總量是既定的，某一地區(qū)融資增加是通過汲取其它地區(qū)居民財富轉移實現(xiàn)的。所以，市政債券的競爭結果實質上是多個市政主體間零和博弈的過程。

這種競爭產(chǎn)生的效應是極其復雜的，最直接的體現(xiàn)為市政債券的發(fā)行的地理分割問題。而地理分割會導致市政債券市場上供給和需求特征的差異。尤其是從面向特定區(qū)域的債券的供給到面向全國的供給的發(fā)行中的市政債券收益方面的差異、公眾投資者作為需求方對銀行抵押擔保要求的差異以及在市政債券利率方面，異地發(fā)行或購買時獲取信息成本方面的差異等等。這些因素甚至可能對異地投資者產(chǎn)生收益可觀的套利頭寸，進而引起跨地區(qū)的套利活動。

發(fā)行者規(guī)模的分割是同地理分割密不可分的另一個問題，小的市政主體（即GDP相對落后及人口密度較小的市政債券發(fā)行主體）一般通過當?shù)卣斦杖胱鲹⑹姓l(fā)售給當?shù)赝顿Y者。而相比之下，大的市政主體除政府財政收入作擔保之外，還可以通過實力雄厚的國際評級機構傳遞給投資者充分的信息和足夠的信心，甚至通過國際保險商的辛迪加聯(lián)合擔保將國內異地投資者甚至國外投資者作為銷售市場。大量事實表明，這樣做雖然表面利率成本相對較高，但是銷售市場的擴大而獲得的好處足以超越成本的增加，從而帶給發(fā)行人極大的便利和好處。

這一點從另一側面來看，說明大城市和小城市發(fā)行市場債券的利率成本的約束函數(shù)是截然不同的。許多小型市政主體不找穆迪或者標準普爾來評級，原因有二：一是自身地方經(jīng)濟實力不足，縱然參與評級也很可能比經(jīng)濟實力雄厚的大城市評得較差結果，反而要支付高昂的評級成本及擔保費用，即不具備可行性。二是因為他們能夠在一個狹小的市場范圍內發(fā)行債券，而不需為投資者提供其金融市場、經(jīng)濟環(huán)境以及地理特征方面的信息而支付額外的利率成本，即不具備必要性。評級費用和準備申請材料的成本通常超過這些地區(qū)發(fā)債的潛在收益，如果小城市在一個小范圍的市場中發(fā)行，并且能夠取代評級公司或擔保公司而取得投資者的認可，那么不參與評級和擔保，從而節(jié)省發(fā)行成本相對提高債券收益率是小市政主體參與市政債券市場競爭的一種生存方式。

投資者財富的最優(yōu)分割

最后，考慮到作為投資者，除了市政債券及無風險資產(chǎn)之外，在金融市場上也將面臨風險資產(chǎn)如股票，或銀行存款等選擇時，將如何抉擇最為明智呢。我們來探討引入風險資產(chǎn)后，投資者財富在各資產(chǎn)間的最優(yōu)分割或者說配置問題。

假設a為投資者財富分配于風險資產(chǎn)的比例，b為投資者財富分配于無風險資產(chǎn)（此處以短期國債利率為代表）的比例，而剩余資產(chǎn)份額（1-a-b）投資于風險介于兩者之間的市政債券；由于我國目前銀行存款利率僅為1.98%，扣除20%的利息所得稅與3.2%的通貨膨脹率的影響，我國目前銀行存款利率實質上是一種實際“負利率”的狀態(tài)（1.98*80%-3.2%=-1.616%）?！柏摾省钡某霈F(xiàn)，意味著資產(chǎn)不但不能起到保值增值的效果，反而由于通脹而遭到貶值。所以，在本文中作為理性的投資者，暫不選擇投資于這種資產(chǎn)。并假設投資者為風險厭惡型，則他對待風險資產(chǎn)的態(tài)度應該為倒“U”型，如圖1所示：

因為以風險資產(chǎn)的代表：股票為例，隨著風險資產(chǎn)收益率的增高，少數(shù)具有超前意識的投資者估計收益率曲線已經(jīng)接近頂部，多數(shù)風險規(guī)避型投資者見好就收，趕在衰退之前趁高拋出股票，在這些人的帶動下，產(chǎn)生羊群效應，使拋售風潮擴大化，所以投資者對風險資產(chǎn)的總體規(guī)模減持。而前不久，我國開放式基金的贖回狂潮也正是這一解釋的最好注腳。當然，對于無風險資產(chǎn)則由于資產(chǎn)回報率無風險特性，使投資者資產(chǎn)配置規(guī)模隨收益率的增加而增加的正相關函數(shù)。

我們不妨用數(shù)學模型概括為：a＝krz2而國債的收益率則為b=nr，k，l，n均大于0的常數(shù)。居民財富函數(shù)為：

本文討論了我國推行市政債券將面臨的中央與地方政府之間的利益分割、各地方政府之間的利益分割，以及作為理性投資者，在引入市政債券之后的財富最優(yōu)分割（即如何實現(xiàn)各種資產(chǎn)配置最優(yōu)化）等前瞻性問題。本文在這三方面嘗試做開創(chuàng)性的探討，以引發(fā)學者們更為深入而細致的研究。

參考文獻：

1.宋立.市政收益?zhèn)?解決地方政府債務問題的重要途徑.管理世界，2004

2.楊萍.國外地方政府債券市場的發(fā)展經(jīng)驗.經(jīng)濟社會體制比較，2004

3.陶雄華.地方政府債務債券化的可行性.經(jīng)濟研究參考，2003

4.韓立巖，鄭承利，羅雯，楊哲彬.中國市政債券信用風險與發(fā)債規(guī)模研究.金融研究，2003

5.王剛，韓立巖.我國市政債券管理中的風險防范與控制研究.財經(jīng)研究，2003

6.羅雯，韓立巖.美國市政債券市場概況及其對我國的借鑒.經(jīng)濟與管理研究，2002

7.王益.發(fā)展中國市政債券市場的初步構想.世界經(jīng)濟，2002

8.徐世杰.美國市政債券市場運作及啟示.2001