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1引言

房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，行業(yè)的興衰關(guān)系國計民生。Baum和Hartzell（2011）指出，全球房地產(chǎn)資產(chǎn)類價值在可計及的全球資產(chǎn)總價值中所占的比例超過50%，其中尚未包括因缺乏市場透明度和信息而無法進行估值的房地產(chǎn)資產(chǎn)。尤為值得關(guān)注的是，美國、英國等發(fā)達國家房地產(chǎn)的市場份額已呈緩慢降低趨勢。與之相反，房地產(chǎn)市場發(fā)展的重心正在向以中國為代表的新興市場傾斜（市場份額2009年為23.6%，2010年為25.8%，預計在2020年增至36.7%），其中中國所占的市場份額已從2003年的1.5%快速上升至2010年的6%。然而，房地產(chǎn)業(yè)近年來的快速發(fā)展也引發(fā)了一系列問題，其中最為突出的就是房地產(chǎn)價格的持續(xù)高漲現(xiàn)象。高房價問題不僅是房地產(chǎn)市場本身的扭曲，也將影響中國未來可持續(xù)發(fā)展、社會穩(wěn)定和國家經(jīng)濟安全。J.P.Morgan分析報告（2012）就中國房地產(chǎn)市場的資金狀況作了分析，結(jié)果表明2011年前8個月房地產(chǎn)開發(fā)商資金缺口為1.6萬億元人民幣，達到了2010年全年的水平。歷史經(jīng)驗教訓不能忘記，過快增長的房價所引發(fā)的社會問題值得深思：上世紀20年代中期，美國佛羅里達州出現(xiàn)前所未有的房價高漲，形成房地產(chǎn)泡沫，催生了美國經(jīng)濟危機，最終導致華爾街股市崩潰，引發(fā)了20世紀30年代的西方大蕭條。上世紀90年代，日本房地產(chǎn)泡沫破滅，被譽為二戰(zhàn)后日本的又一次戰(zhàn)敗，經(jīng)歷著沒有曙光的漫長停滯，乃至衰退。1997年泰國等東南亞國家的房地產(chǎn)泡沫破滅，直接導致這些國家經(jīng)濟嚴重衰退和社會危機。2007年美國住房次貸危機爆發(fā)，蔓延全球，致使全世界至今仍飽受經(jīng)濟衰退之痛。類比美國、日本等發(fā)達國家都難逃由房地產(chǎn)業(yè)引發(fā)的經(jīng)濟厄運，發(fā)展中的中國更應(yīng)未雨綢繆，倍加深謀房地產(chǎn)行業(yè)風險管理之大計。因此，如何在復雜嚴峻的全球經(jīng)濟環(huán)境下，促進房價合理回歸和保障中國房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，乃是當前有待解決的關(guān)鍵性問題。本文從房地產(chǎn)資產(chǎn)定價角度出發(fā)，總結(jié)歸納海內(nèi)外現(xiàn)有文獻研究成果，深入探討影響房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的影響因素，試圖為我國房地產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)健康有序發(fā)展提供有益參考。

2房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)及基本特征

現(xiàn)代房地產(chǎn)市場可根據(jù)證券化特征劃分為私有房地產(chǎn)市場和公共房地產(chǎn)市場兩大類（privatemarketandpublicmarket）。私有房地產(chǎn)市場，又稱為房地產(chǎn)實物或直接市場（包括住宅房地產(chǎn)市場和商業(yè)房地產(chǎn)市場），通常沒有集中交易的中心場所。盡管某些物業(yè)可能會以拍賣的形式出售，但大多數(shù)不可分割的實物房地產(chǎn)資產(chǎn)的交易是通過契約的形式完成。私有房地產(chǎn)市場交易的資產(chǎn)價值昂貴，交易成本高，導致交易頻率低，信息不完全，且做市商和經(jīng)紀人對實物房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的影響較大。公共房地產(chǎn)市場指房地產(chǎn)證券化或間接市場，通常有集中的交易場所，市場具有結(jié)構(gòu)化特征，交易過程規(guī)范且要求信息公開透明，交易價格完全由市場確定。公共房地產(chǎn)市場定義的做市商和經(jīng)紀人對交易價格的影響有限（Fisher和Geltner，2000；Baum和Hartzell，2011）。Lizieri等（2010）按照出租屬性和收益現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)將房地產(chǎn)資產(chǎn)分為住宅房地產(chǎn)資產(chǎn)和商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)。住宅房地產(chǎn)資產(chǎn)不具有出租屬性且為資本利得占優(yōu)的收益現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)則具有明顯的出租特征，其收益現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)以未來收入現(xiàn)金流（如租金）為主要組成形式。房地產(chǎn)市場的基本功能包括資源配置、信息傳導及價格形成與價值實現(xiàn)，房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的形成和發(fā)現(xiàn)是不完全信息條件下眾多市場參與者相互作用及復雜博弈過程的表現(xiàn)。Mu和Ma（2007）在給定的情景下，研究了政府、土地開發(fā)商、房屋開發(fā)商和購房消費者多人非合作博弈和合作博弈模型，導出了博弈各方最優(yōu)價格策略。結(jié)果表明，開發(fā)商獨立的均衡價格高于合作的價格，并在社會最優(yōu)原則下比較了不同博弈下價格的有效性。Patron和Roskelley（2008）建立了兩階段房產(chǎn)買、賣人談判博弈模型，考慮不同環(huán)境下，談判雙方先后出價和叫價過程中人的談判行為。研究發(fā)現(xiàn)在比例傭金、市場競爭小、房屋價格評估滯后、允許雙重、售價和人未來利益及名譽弱相關(guān)時，售房人不愿意積極談判，其行為將影響售房者的成交價格。房地產(chǎn)資產(chǎn)的價格作為其價值的市場表現(xiàn)，和資產(chǎn)的市場特性密切相關(guān)。私有房地產(chǎn)市場的價格形成機制較為復雜，其價格發(fā)現(xiàn)的主要手段為價值評估技術(shù)，并借助于市場跟蹤信息（markettracking）作為評估基準以揭示市場內(nèi)部價格的相關(guān)信息。但是信息中所涵蓋的噪聲不可避免地影響了評估質(zhì)量，其技術(shù)難點在于如何解決評估平滑或評估滯后（信息非同步）及市場波動性等問題(Clayton等，2001）。Cheng等（2011）指出了經(jīng)典評估平滑PAM（thepartialadjustmentmodel）理論的局限性所在，并認為現(xiàn)有文獻未能充分反映真實市場波動率評估的復雜性，而對評估者異質(zhì)性行為的考量將可緩釋傳統(tǒng)評估平滑技術(shù)中的“平滑效應(yīng)”。與私有房地產(chǎn)市場不同，公共房地產(chǎn)市場由證券化資產(chǎn)構(gòu)成，其價格發(fā)現(xiàn)源于市場交易。同質(zhì)化的公共房地產(chǎn)市場流動性強，為市場參與者提供了大量的市場價格參考信息，促進了兩個市場之間的價格發(fā)現(xiàn)。Pagliari等（2005）研究了私有和公共房地產(chǎn)市場期限同步性，發(fā)現(xiàn)私有和公共房地產(chǎn)市場收益—風險特征在統(tǒng)計意義上無顯著性差異。兩個市場之間內(nèi)在的協(xié)同性均衡抑制了市場價格的過度發(fā)散，致使公共房地產(chǎn)市場公開的交易信息傳導至私有房地產(chǎn)市場并與私有房地產(chǎn)市場價格的外部要素融為一體。Li等（2009）應(yīng)用VaR和ARCH（AutoregressiveCon-ditionalHeteroscedasticity）模型研究了美國NCREIF（私有房地產(chǎn)總收益指數(shù)）和NAREIT(公共房地產(chǎn)總收益指數(shù))的關(guān)鍵特性及兩個市場之間的信息傳遞，發(fā)現(xiàn)NCREIF序列是平滑的，呈現(xiàn)強烈的自相關(guān)性和自回歸性，且Granger因果檢驗的結(jié)果表明信息是從NAREIT(公共房地產(chǎn)總收益指數(shù))流向NCREIF，兩個收益指數(shù)序列表現(xiàn)為非線性關(guān)系。盡管關(guān)于私有和公共房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系已經(jīng)得到了相當多研究的關(guān)注，但是現(xiàn)有文獻仍未成功描述二者之間的動態(tài)屬性。Yavas和Yildirim(2011)采用DCCGARCH(DynamicCon-ditionalCorrelationGeneralizedAutore-gressiveConditionalHeteroscedasticity)模型，用以研究私有和公共房地產(chǎn)市場隨時間變化的動態(tài)相關(guān)性，說明私有和公共房地產(chǎn)之間的相關(guān)性是動態(tài)的，Granger因果檢驗證實價格發(fā)現(xiàn)通常是在公共房地產(chǎn)市場中發(fā)生。我國房地產(chǎn)市場目前仍以私有房地產(chǎn)市場為主要組成部分，因此市場表現(xiàn)出較強的不確定性、異質(zhì)性、信息不對稱和交易數(shù)據(jù)匱乏等特征，導致傳統(tǒng)的完全信息靜態(tài)、動態(tài)博弈和Nash均衡在房地產(chǎn)市場價格形成和演化機制的分析中難以奏效。因此，如何將不完全信息、動態(tài)及演化博弈融入房地產(chǎn)資產(chǎn)價格形成與演化機制的研究，將是未來有待解決的關(guān)鍵性問題。

3房地產(chǎn)資產(chǎn)定價模型與方法

主流房地產(chǎn)定價方法包括Hedonic特征價格法、重復銷售法及混合法等。近期的文獻大多關(guān)注空間屬性及外部性（彈性）對房屋價格的影響（Brunauer等，2010）。房地產(chǎn)市場中的空間特點源于空間異質(zhì)性和空間相依性的相互結(jié)合?？臻g異質(zhì)性本質(zhì)上是離散子市場上由于需求特征、供給因素、機構(gòu)障礙或者種族歧視導致的不同鄰域內(nèi)價格差異。另一方面，空間相依性意味著相近的住房價格或特征比起相距很遠的住房更加相似。實際上，由于空間異質(zhì)性尚沒有得到正確的模擬，空間相依性在可觀測性上等同于空間異質(zhì)性(Anselin等,2008)。

3.1房屋價格的空間屬性研究經(jīng)典的房屋特征價格模型不考慮空間屬性的影響，可能會得到錯誤的函數(shù)形式以及遇到估計參數(shù)的空間異質(zhì)性問題。在研究房屋出售價格時融入空間相關(guān)性具有兩個優(yōu)點。第一，由于被省略變量的潛在偏誤可以通過這種方法而消除，對特征系數(shù)的估計將更加準確。第二，鑒于房屋周邊的其他房屋可以影響該房屋的價值，在研究房屋價格時，同時考慮該房屋的一般特征以及周邊房屋的重要和關(guān)鍵特征將進一步提高結(jié)果的可信性（Dorsey等，2010）。He等（2010）應(yīng)用特征價格模型來分析包含土地交易價格，和市中心、中央商業(yè)區(qū)和火車站之間的距離，附近公交線的數(shù)量，娛樂設(shè)施和公園等結(jié)構(gòu)變量在房屋交易價格上的反映，他們在特征價格模型中使用了線性和半對數(shù)回歸模型。結(jié)果顯示半對數(shù)模型比線性模型具有更好的解釋度。Sunding和Swoboda（2010）通過局部加權(quán)回歸技術(shù)和大地編碼資料使房產(chǎn)特征參數(shù)隨空間而變化，該模型更好地反映了真實的微市場以及區(qū)位作為主要房價特征的影響。研究基于1993年到2001年南加州14000棟住宅的價格數(shù)據(jù)組，結(jié)果顯示調(diào)控對于房產(chǎn)市場有著很強的直接影響，且沒有間接增加土地稀缺性。Jiao和Liu(2010）利用地理區(qū)域模型研究城市空地的外部性，分析環(huán)境便利設(shè)施對房價的影響。該模型用不連續(xù)的二分索引對空地進行近似，克服了由于傳統(tǒng)距離估計導致的潛在偏差。Sander等(2011)使用Hedonic房地產(chǎn)定價模型來估計城市樹木覆蓋的外部性。通過空間同步自回歸誤差模型，將房屋價值視為結(jié)構(gòu)、鄰里、環(huán)境以及樹木覆蓋的函數(shù)。結(jié)果表明城市樹木覆蓋提供了積極的社區(qū)外部性。在研究海岸寬度對沿海房產(chǎn)價值的影響時，海灘的動態(tài)特征導致了He-donic房地產(chǎn)價格模型的內(nèi)生性偏差。

3.2房地產(chǎn)價格彈性研究房屋供給彈性決定房屋價格水平以及其面臨需求沖擊時的可變性，是決定房屋價格響應(yīng)外部經(jīng)濟沖擊的指標。對于相同的需求沖擊，更富彈性的房屋供給與缺乏彈性的房屋供給相比，結(jié)果會是更小的價格波動。價格波動性與供給條件高度相關(guān)，供給缺乏彈性時更容易出現(xiàn)大規(guī)模投機現(xiàn)象，并導致市場繁榮—衰退周期更迭速度加快。房屋供給的文獻自2000年以來增長相當快。絕大多數(shù)房屋供給的實證研究都與新建相關(guān)，而改造、維修和維護房屋存貨方面很少被研究。這種缺陷的一個主要原因是缺少微觀數(shù)據(jù)。供給彈性有很多決定因素，諸如：可開發(fā)土地的供給彈性，結(jié)構(gòu)建設(shè)成本，自然限制（地形、水體存在和地質(zhì)組成）等。房地產(chǎn)供給彈性的一個顯著特點就是受到政府法規(guī)和計劃滯后的影響。在法規(guī)控制的背景下，房地產(chǎn)供給研究在全球范圍內(nèi)引起了廣泛的興趣。Malpezzi和Maclennan(2001)描述了彈性在房屋市場中的重要性“，大多數(shù)房屋模型，和大多數(shù)政策分析都視房屋供給價格彈性的顯性或隱性估計而定：市場在更多供給或更高價格下是否對需求面的沖擊響應(yīng)”。房屋異質(zhì)性由于其耐久性而愈加復雜，每個時期的房屋供給是由新房產(chǎn)的生產(chǎn)決策和現(xiàn)有房產(chǎn)存貨所有者的轉(zhuǎn)換決策而決定的。Haughwout等(2011)對于房地產(chǎn)市場的供給面進行了深入的調(diào)研。對房地產(chǎn)建造、銷售和價格在國家、地區(qū)及州層面進行了簡述。文章同時采用了MSAs的季度價格指數(shù)，美國的彈性和非彈性房屋供給。研究了供給面在促進繁榮—蕭條周期方面的影響。Ball等(2010）研究了房地產(chǎn)經(jīng)濟學中的一個關(guān)鍵參數(shù)，房屋供給的價格彈性。在各種文獻中，對其價值與恰當?shù)臏y量方法幾乎沒有一致意見。文章認為不同的空間層面可以解決該問題的不同方面，因此比較國際、國家、地區(qū)和公司層面上的結(jié)果對于解決該問題是有幫助的。Chen等（2011）在特征價格理論框架下，將房屋單元邊際成本加上由隨需求彈性變化而上漲的成本作為價格均衡函數(shù)，包絡(luò)函數(shù)給定的條件下，需求彈性的有用信息可以從特征價格回歸和邊際成本的有限信息中獲得，使得有關(guān)的價格彈性可以由特征價格包絡(luò)彈性計算得到。

4影響房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的主要因素

4.1資本市場的影響房地產(chǎn)市場與資本市場的融合意味著房地產(chǎn)價值很大程度上被權(quán)益、債券和衍生物市場的變化所影響，2007年的金融危機已充分表明了這一點。Greg(2010)指出，未來的房地產(chǎn)市場周期可能會繼續(xù)維持這一模式，即由行業(yè)內(nèi)資本流入和流出以及必要回報率的變化，而非傳統(tǒng)的供需關(guān)系來決定。這表明未來的行業(yè)周期將可能更多地表征為價值的周期而不是行業(yè)基本面的周期。有眾多學者關(guān)注了市場間回報率的關(guān)聯(lián)性以及波動的關(guān)聯(lián)性問題。Chen等(2011)采用馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型研究了三種不同類型資產(chǎn)回報率之間的關(guān)系：金融資產(chǎn)（美國股票和國庫券）、商品（石油和黃金）以及房地產(chǎn)資產(chǎn)（美國Case-Shiller指數(shù)）。研究指出當市場處于危機狀態(tài)下時，市場間表現(xiàn)出較強的聯(lián)動性與傳染性。Liow等(2011)研究了五個主要的證券化房地產(chǎn)市場，運用非對稱動態(tài)協(xié)方差方法檢測在不同的波動性機制下，這五個主要的證券化房地產(chǎn)市場之間的均值波動性聯(lián)系。也有較多學者關(guān)注信貸市場對房價的影響。近期的歷史顯示，繁榮———蕭條周期是由信貸市場和房地產(chǎn)標的資產(chǎn)價格之間的聯(lián)系所驅(qū)動的。Santiago（2009）采用協(xié)整分析和向量誤差糾正模型(VectorError-Correctionmodel，VEC）研究了1988-2008年西班牙抵押貸款市場和房價之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)房屋抵押貸款和房價之間存在較強的相互作用，抵押貸款證券化對房價影響顯著。Pavlov和Wachter(2011)則研究了激進型貸款工具，如只付利息的抵押貸款，負攤銷的抵押貸款或次級抵押貸款的增加以及借貸門檻的降低對房地產(chǎn)市場標的資產(chǎn)價格的影響。結(jié)果表明，在負需求沖擊下，激進貸款集中度較高的地區(qū)資產(chǎn)價格波動幅度顯著大于集中度較低地區(qū),且價格走勢呈現(xiàn)先抑后揚態(tài)勢，激進型抵押貸款工具導致基本需求對房地產(chǎn)市場的影響增大，加劇了房地產(chǎn)價格的波動幅度。房地產(chǎn)資產(chǎn)價格變化的復雜性還在于，其在宏觀結(jié)構(gòu)上受到不同國家的市場之間相互作用所帶來的外部效應(yīng)和由于貿(mào)易聯(lián)系、資本流動等因素造成的傳染性影響。外部效應(yīng)和傳染性不是孤立的，當共同運動隨著基本因素的改變而被強化，外部效應(yīng)的增加會超過基本因素所導致的水平，在這種情況下，共同運動包含有傳染效應(yīng)。由于傳染效應(yīng)的存在，市場間的相互作用可能會高度敏感。Abdulnasser（2011）研究了房地產(chǎn)市場間的傳染問題。研究認為過去幾十年里的全球化進程使得房地產(chǎn)市場對于傳染是高度敏感的。研究還同時檢驗了美國次貸危機導致的英國、日本、澳大利亞市場上產(chǎn)生傳染效應(yīng)的程度。也有學者研究了不同國家間、同一國家不同市場如何受共同因素的影響。Liow(2009)調(diào)查了美國、英國、我國香港和新加坡的證券化房地產(chǎn)市場存在的共同因素。通過對這4個市場142種房地產(chǎn)證券10年里的月度收益數(shù)據(jù)進行因素分析和典型相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)一個國家內(nèi)的房地產(chǎn)證券之間比國家間的證券具有更多的共同風險因素。此外，至少有一種共同的證券化房地產(chǎn)市場因素與國際房地產(chǎn)市場是普遍相關(guān)的，在一個更低的程度上與國際股票市場是相關(guān)的。Kuang和Nan(2011)分析了貨幣政策、利率期限結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)回報對REITs（RealEstateIn-vestmentTrusts,房地產(chǎn)投資信托）、房地產(chǎn)和股票市場的影響，并進行了比較分析，指出研究資產(chǎn)回報的系統(tǒng)動態(tài)結(jié)構(gòu)時，制度轉(zhuǎn)換模型的表現(xiàn)優(yōu)于線性VAR模型。房地產(chǎn)投資信托回報對聯(lián)邦基金利率或利差的即時影響在最初會變大但隨后將持續(xù)性減小。利率期限結(jié)構(gòu)會增加REITs回報的即時影響，減弱房地產(chǎn)的對手方在某些制度下的即時影響，但是關(guān)于股票回報則影響較弱。

4.2宏觀因素的影響房地產(chǎn)市場與資本市場的聯(lián)動作用意味著房地產(chǎn)價值很大程度上被權(quán)益、債券和衍生物市場的變化所影響。房地產(chǎn)市場與其他市場的融合，從某種程度上改變了宏觀經(jīng)濟作用于房地產(chǎn)市場和房價的方式。影響房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的主要宏觀經(jīng)濟變量可以歸納為：經(jīng)濟增長，通貨膨脹，財政失衡（如財政赤字），失業(yè)率，融資和政府政策，財產(chǎn)權(quán)和主權(quán)風險，流動性和公司治理等（Baum，2009）。應(yīng)用動態(tài)模型、選擇不同影響因素、考查在不同的國家和地區(qū)這種影響的結(jié)果及其因果關(guān)系是研究的主導型方向。Ali（2011）的研究顯示房價和宏觀經(jīng)濟因素之間存在著多方位的聯(lián)系。國內(nèi)生產(chǎn)總值及消費物價指數(shù)是房價變化的Granger原因，反過來房屋價格和國內(nèi)生產(chǎn)總值之間的關(guān)系也成立。應(yīng)用實證研究檢驗方法中的關(guān)鍵難題在于采用Engle-Granger和Johansen等協(xié)整方法對房地產(chǎn)市場進行長期分析時需要時間跨度足夠長的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)市場長期均衡模型以及宏觀經(jīng)濟只能用于那些擁有足夠的房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)的國家。因此，大量的研究集中在美國、英國和其他少數(shù)幾個國家。如Adams和fuss（2011）檢驗了宏觀經(jīng)濟變量對15個OECD國家的房地產(chǎn)市場價格的長期影響和短期變動。另外，將宏觀經(jīng)濟變量作為外生變量的研究還應(yīng)該意識到，宏觀經(jīng)濟變量本身就受到住房部門需求和供給沖擊的影響，即房價與宏觀經(jīng)濟因素之間的影響是雙向關(guān)系。Liu和Hu(2012)根據(jù)2007年1月到2010年12月間的月度數(shù)據(jù)，采用VAR方法檢驗了人民幣實際有效匯率和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，從短期來看，房屋價格的提高將導致人民幣匯率的降低，但是從長期來看，房地產(chǎn)價格對人民幣匯率有正的影響，因此對中國來說，控制房地產(chǎn)價格對于人民幣能否實現(xiàn)逐步小幅的升值具有重要的影響。不同經(jīng)濟體的體制因素也會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生不同的影響。Adelstein(2011)研究了國家特有因素對于解釋房地產(chǎn)證券收益的重要性。采用FTSENAREIT/EPRA指數(shù)2004-2006年公司層面的觀測值，構(gòu)建了一系列多因素多元統(tǒng)計回歸模型識別和找出那些決定房地產(chǎn)證券超額收益差異的國家特定體制因素。結(jié)論顯示在控制各種國家特定宏觀經(jīng)濟變量以及公司層面特征之后，房地產(chǎn)超額收益（也就是風險溢價）部分取決于一個國家的法律系統(tǒng)以及公司治理環(huán)境。研究進一步發(fā)現(xiàn)體制因素對于國際房地產(chǎn)回報的影響在亞太地區(qū)尤為突出，而全球范圍內(nèi)REITs結(jié)構(gòu)的最新進展沒有改變公司治理和法律系統(tǒng)質(zhì)量在決定房地產(chǎn)回報方面的作用。因此研究我國體制因素對房價的影響顯得尤為重要。國內(nèi)也有學者指出，房價和經(jīng)濟基本變量的相關(guān)性受到政府宏觀調(diào)控政策的影響，有著國內(nèi)體制的特殊性。Yu（2010）應(yīng)用中國35個主要城市1998到2007年的面板數(shù)據(jù)，探討了房屋價格和經(jīng)濟的基本面之間的機制是否被國家房地產(chǎn)政策所扭曲的問題。研究發(fā)現(xiàn)土地供給對房屋價格影響為負，融資抵押對房地產(chǎn)價格影響為正，同時在不同的區(qū)域，影響效果具有顯著差異。在應(yīng)對金融危機而采取擴張性貨幣政策的今天，對貨幣政策效果的研究也是一個熱點問題。Goukasian和Majbouri（2010）研究了美國貨幣政策的變化對房地產(chǎn)行業(yè)股票回報的影響。研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過影響未來預期股票收益來影響房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的股票價格，而不是同時影響實際利率和預期股價來實現(xiàn)。同時對于不同貨幣政策行為的反應(yīng)，房地產(chǎn)回報具有不對稱性。當涉及美聯(lián)儲貨幣政策報告時，會有一個反向的股票價格變化。劉玄（2011）指出資產(chǎn)證券化對貨幣政策有效性產(chǎn)生了負面作用，減弱了傳統(tǒng)貨幣政策工具的使用效果，而這是造成次貸危機的重要原因之一。因此，隨著資本市場與貨幣市場的互動性增強，必須重視資本市場對貨幣政策有效性的影響,中央銀行應(yīng)通過調(diào)整和完善政策體系、改進貨幣政策調(diào)控對象和方式、有效運用貨幣政策工具，提高貨幣政策的有效性。馮科（2011）分別從宏觀和微觀兩個角度來考察我國房地產(chǎn)市場在貨幣政策傳導中的效果。研究表明,利率和貨幣供應(yīng)量均不能通過房地產(chǎn)價格對消費和投資產(chǎn)生顯著作用,即中國房地產(chǎn)價格的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)較弱,房地產(chǎn)市場的貨幣政策傳導機制不夠順暢。

4.3市場微觀主體行為對房價的影響房屋價格變化的復雜性還在于，房價在市場微觀結(jié)構(gòu)上受到消費者行為的影響。Mayer和Sinai（2007）檢測了房屋價格—租金比率如何對基礎(chǔ)變量和行為因素進行反應(yīng)，基礎(chǔ)變量包括如實際利率、稅收以及資本可獲得性等，行為因素包括對房屋價格上升以及通脹的預期等。研究發(fā)現(xiàn)使用者成本和五年滯后的房屋價格升值率是決定房價—租金比率變化的兩個最為重要的因素，并指出借貸市場的有效性也被資本化到房屋價格中，而且與更高的房屋價格相關(guān)聯(lián)的是更低的原始成本和更頻繁使用的次級債。一些學者提出房地產(chǎn)市場參與者的心理因素是房價波動的關(guān)鍵因素。從心理預期的角度，Shefrin(2010)研究了金融危機中行為因素所帶來的影響。他強調(diào)金融危機的根本原因是心理因素，心理誤區(qū)影響了抵押貸款市場參與者的判斷和決策。他從五個不同的參與者（UBS，AIG，Rat-ingagencies，SEC和investors）角度分別分析了心理因素帶來的影響。Shiller(2008)也指出房地產(chǎn)市場泡沫不能被基本面因素解釋。Nof-singer（2011）指出家庭行為對繁榮和蕭條周期起著重要作用，并指出這些行為由認知局限和心理偏差驅(qū)動。在繁榮期，對債務(wù)的越來越多的使用刺激了經(jīng)濟，最終導致家庭過度負債。在蕭條期，偏差和焦慮導致將先前大熱的資產(chǎn)低價出售，少花費、還債以及多儲蓄，這進一步拖緩了原本較慢的經(jīng)濟，影響了企業(yè)和政府在經(jīng)濟周期采取行動。此外，在繁榮期，家庭不關(guān)注金融監(jiān)管；在蕭條期，大眾的反應(yīng)使得政府加強監(jiān)管，這會制約經(jīng)濟的復蘇。因此，家庭行為在經(jīng)濟繁榮—蕭條周期中起到重要作用。Gerardi等（2010）指出在其他條件相同的情況下，住戶對于未來收入的期望越高，則其期望的消費也將越高。在完美的信貸市場中，預期消費與實際的消費匹配并且現(xiàn)在的花費反映出未來的收入。由于信貸市場的不完美減輕了這種影響，因此住戶消費反映未來收入的程度可以用來度量抵押信貸市場的不完美性。從1980年起，抵押信貸市場在這種度量方式下已經(jīng)變得越來越不完美，并且證券化產(chǎn)品在其中扮演了重要的角色。心理因素也影響了房屋持有者對未來房價升值的預期。Brunnermeier和Julliard（2007）指出房屋持有者不能完全識別利率和租金的實際和名義變化。因而當預期通脹下降時，房屋所有者在做房屋購買決策時考慮較低的名義利率，而沒有意識到未來房價的升值率和租金會下降。在房地產(chǎn)市場，異質(zhì)性房產(chǎn)是在不流動的、高度區(qū)分的以及信息無效的本地市場進行交易，沒有單一市場價格的存在。市場中存在異質(zhì)的投資者，賣空約束的存在使得價格偏離于內(nèi)在價格。樂觀的投資者想要買入，消極的投資者等待賣出。然而，無法賣空私有房地產(chǎn)限制了理性交易者進入市場的能力從而消除錯誤定價。因此，理性投資者可能在他們認為房價高于內(nèi)在價格的時候不進行交易，直到市場出清的價格確定后。這些特征似乎使得私有房地產(chǎn)市場對于情緒導向的錯誤定價十分敏感。有大量行為金融的實證研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒影響著資產(chǎn)價值。近期的分析已經(jīng)顯示了澳大利亞和美國商業(yè)地產(chǎn)投資者的不理性，他們未能在租賃循環(huán)峰值處有效地提高其資本化率。Hen-dershott和MacGregor（2011）提出了一個資本化率的模型并在修正誤差的框架下解釋了英國商業(yè)地產(chǎn)以及零售地產(chǎn)的資本化率問題。Clayton等（2009）研究了在商業(yè)房地產(chǎn)估值中基本變量和投資者情緒的作用，通過檢驗基本變量和投資者情緒變量解釋國家層面資本化率的時間序列方差的程度，發(fā)現(xiàn)了投資者情緒對房地產(chǎn)資產(chǎn)定價具有顯著性影響。在控制了預期租賃增長的變化、權(quán)益風險溢價、國庫券收益率和長期均衡中的滯后調(diào)整等變量后，結(jié)果依然穩(wěn)健。Lin等（2009）通過探討投資者情緒對REIT回報的影響，指出投資者樂觀（悲觀）時，REIT回報更高（更低），并當考慮控制變量時，結(jié)果是穩(wěn)健的。但當控制變量考慮違約和利率期限結(jié)構(gòu)變量時，結(jié)果的穩(wěn)健性有所削弱。有許多噪聲交易的文章也考慮了機構(gòu)投資者的影響，并提出機構(gòu)投資者不能通過套利消除噪聲交易風險。Barkham和Ward(1999)指出英國房地產(chǎn)公司運營與封閉式基金的運營有很大的相似之處。在這兩種公司中，市值均普遍小于公司所擁有的凈資產(chǎn)值。他們首先檢驗了這種折價關(guān)系是因為存在成本、或有資本利得稅負債和其他公司特有因素的假設(shè)，然后檢驗了折價是因為存在噪聲交易者和理性投資人這一假設(shè)。

5總結(jié)

與國外發(fā)達市場相比較，中國的房地產(chǎn)市場剛剛起步，商業(yè)房地產(chǎn)所占比重偏低，公共房地產(chǎn)市場尚未建立。中國經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模大、速度快，房地產(chǎn)理論和方法研究作為中國房地產(chǎn)發(fā)展的軟設(shè)施，加快高水平的房地產(chǎn)資產(chǎn)及其房地產(chǎn)金融的理論研究已經(jīng)是迫在眉睫的任務(wù)。

綜觀國內(nèi)外近期文獻，可以發(fā)現(xiàn)這一研究領(lǐng)域亟待解決的學術(shù)問題包括：一是，私有房地產(chǎn)市場的信息不對稱條件、商業(yè)房地產(chǎn)市場租金收益的契約結(jié)構(gòu)、公共房地產(chǎn)市場的不完全市場環(huán)境，都是對房地產(chǎn)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的定價理論的挑戰(zhàn)。如何應(yīng)用相關(guān)理論的前沿研究進展和成果，發(fā)展如卡爾曼濾波、動態(tài)多GARCH模型等工具來更好地捕捉房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)的經(jīng)濟計量性質(zhì)，拓展房地產(chǎn)風險基于相關(guān)產(chǎn)品的外生定價校準方法，考慮動態(tài)更新和演化博弈，建立能更好反映中國市場整體結(jié)構(gòu)以及微觀主體行為特征的理論模型，為房地產(chǎn)資產(chǎn)定價提供有效的范式規(guī)則是有待解決的關(guān)鍵理論問題。二是，房地產(chǎn)價格序列在不確定性環(huán)境下呈高度自相關(guān)、多重隨機變量厚尾、非線性、時變與動力學等特征，如何在模型分析中處理這些問題，并衡量模型的精確性、有效性和敏感性是房地產(chǎn)定價模型分析中的技術(shù)難題。三是，在金融一體化的時代，房地產(chǎn)市場和股票市場、資本市場、實物商品市場緊密關(guān)聯(lián)，而房地產(chǎn)市場高價值資產(chǎn)伴隨巨大的風險，風險在衍生工具不完善的中國房地產(chǎn)市場上如何對沖？當這些風險無法對沖的時候，將向哪些市場泛濫？如何未雨綢繆，為中國的房地產(chǎn)市場在房地產(chǎn)全球化發(fā)展趨勢中，有效地獲取新興市場的發(fā)展機會將成為中國房地產(chǎn)市場研究的重要課題之一。