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一、流動性風險預警指標體系的建立

本文基于KLR信號分析法(源于研究貨幣危機發(fā)生原因的預測)，構建了中國股市流動性風險預警系統(tǒng)。KLR模型是Kaminsky、Lizondo和Reinha~于1998年創(chuàng)建的，1998年Kaminsky對模型進一步完善。本文的KLR模型主要是由指標體系、預警區(qū)間、數(shù)據(jù)處理和警示燈表示四個方面組成。根據(jù)宏觀經(jīng)濟與金融市場環(huán)境和資本市場環(huán)境構建了建立預警指標體系，根據(jù)不同的指標選擇相應的預警區(qū)間，通過特定的方法處理指標值分別算出各個環(huán)境的綜合指標值，再對兩個指標體系進行綜合處理得到總的綜合指標值。按照指標值大小的不同，找到相應的預警區(qū)間，確定警示燈顯示的選擇。(藍燈、綠燈、黃燈和紅燈依次表示股市流動性風險的安全狀態(tài)、基本安全狀態(tài)、風險狀態(tài)和嚴重風險狀態(tài))。通過宏觀經(jīng)濟指標、金融指標和資本市場的相關指標的度量，可以達到對無法直接度量的股市流動性風險進行監(jiān)測和預警。本文在預警指標的選擇上是基于相關性原則，通過對流動性風險產(chǎn)生的原因和流動性的基本類型分析，選取宏觀經(jīng)濟與金融環(huán)境和資本市場環(huán)境的的8個指標(表2)。他們分別是：GDP增長率、固定資產(chǎn)投資增長率、／VI2增長率、通貨膨脹率、股票換手率、股票平均市盈率、股票市價總值／GDP比值和境內(nèi)股票籌資／銀行貸款增加額比值。因為，宏觀經(jīng)濟與金融環(huán)境和上市企業(yè)的總體盈利水平相聯(lián)系，而且也會影響投資者預期和政府的財政政策和貨幣政策選擇，從而進一步影響到股市的流動性水平；資本市場環(huán)境直接影響資本市場的運行質(zhì)量，良好的資本市場環(huán)境有利于資本市場健康穩(wěn)定的發(fā)展，相反，不穩(wěn)定的資本市場環(huán)境會增加股市流動性風險。結合國內(nèi)外學者的研究結論和不同階段經(jīng)濟發(fā)展的特征和經(jīng)驗數(shù)據(jù)，比較合理的確定了不同風險預警指標的預警區(qū)間，制定了一套比較符合我國現(xiàn)階段的流動性風險預警評價體系指標。具體的風險預警指標的選擇依據(jù)和界限選擇。

二、實證分析

首先，為了更好的將各年的流動性風險情況通過數(shù)值形式表示出來，本文通過將指標原始值進行分數(shù)值化處理。具體來說，就是將各個風險區(qū)間劃分為四個不同的分數(shù)值區(qū)間，根據(jù)流動性風險的四個狀態(tài)：安全、基本安全、風險和嚴重風險，分別劃分成[0，2O[20，50]、[5O，80]和[80，190]四個分數(shù)值區(qū)間(表3)。原始指標值根據(jù)其在劃分界限上限和下限所在的位置，按照相同的比例計算成分數(shù)值上限和下限所對應的位置。例如：2001年我國GDP增長率為7％，那么根據(jù)GDP增長率區(qū)間設置，它應該在安全區(qū)間的下界即6．5～8之間，然后結合安全區(qū)間所占的20的分數(shù)值，計算其所在區(qū)間所占比重，具體計算為：Q1{×20=13．33。其他的指標也根據(jù)相同的。比例進行計算。分別計算出宏觀經(jīng)濟與金融環(huán)境分數(shù)化綜合指數(shù)和資本市場環(huán)境分數(shù)化綜合指數(shù)。其次，由于本文是研究股市流動性風險問題，所以宏觀經(jīng)濟與金融環(huán)境分數(shù)化后綜合指數(shù)權數(shù)為1，資本市場環(huán)境分數(shù)化綜合指數(shù)權數(shù)為2，再根據(jù)兩種環(huán)境分別對股市影響程度不同取不同的權重，計算出綜合的風險程度分數(shù)值。具體計算公式是：2F(／．Vw,)其中F表示分數(shù)化的流動性風險綜合指數(shù)，w表示第種環(huán)境的權數(shù)，1表示宏觀經(jīng)濟與金融環(huán)境分數(shù)化綜合指數(shù)，2表示資本市場環(huán)境分數(shù)化綜合指數(shù)。=1、=2。最后，本文結合中國建設銀行內(nèi)部風險評級的說明，將流動性風險劃分的四個不同的程度用相應的四種不同顏色的警示燈顯示。其中流動性風險安全狀態(tài)、基本安全狀態(tài)、風險狀態(tài)和嚴重風險狀態(tài)分別用藍色警示燈、綠色警示燈、黃色警示燈和紅色警示燈表示。從表4的數(shù)據(jù)分析可以看出，就宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境而言，2001年、2002年和2004年的情況最好，屬于安全狀態(tài)，其中2004年指數(shù)值最低，為15．4。其他的年份處在基本安全狀態(tài)，2009年指數(shù)值最高，為41．1，已經(jīng)接近了風險狀態(tài)，說明2009年宏觀經(jīng)濟環(huán)境的流動性風險較大。就資本市場環(huán)境而言(表5)，2002年和2010年處在基本安全狀態(tài)，2007年出現(xiàn)了流動性風險的黃燈警報，其指數(shù)值達到了54．37，這與2007年我國股市大牛市情況吻合，過高的資本市場流動性水平，帶來了股市的流動性風險。而其余的幾年處在安全狀態(tài)，2008年指數(shù)值最低，其指數(shù)值為5．47，處在最安全狀態(tài)，說明經(jīng)歷2007年的大牛市之后，市場流動性風險基本不存在。最后，就中國股市流動性風險綜合指數(shù)而言，2001年、2002年和2004年都處在安全狀態(tài)，其中2004年指數(shù)值最低，為14．08。其他幾年都處在基本安全的狀態(tài)。因此，從整體來看，我國股市進入2000年以后，我國股市整體上一直處在基本安全等級以上，這與孫云輝(2008年)觀點相同：自1997年以來，我國股市流動性風險總體上一直處在基本安全狀態(tài)。但是2007年的股市流動性風險指數(shù)值最高，達到了40．66，已經(jīng)接近了風險警報水平，是因為2007年我國整體的經(jīng)濟形勢很好、GDP增速非?？臁⑼ㄘ浥蛎浡噬仙?，還有投資者非理性情緒等一些其他的因素，這些最終導致了我國2007年流動性風險增加。但是，我們也可以看出，從2005年開始，流動性風險指數(shù)就一直處在相對比較高的，隨著中國股票流通市值占GDP的比重逐年增加，流動性風險擴大的趨勢也是越來越明顯。所以2011年乃至今后幾年，政府部門和投資者都要重視流動性風險的問題和警惕流動性風險可能帶來的災害。同時我們也應該看到流動性風險預警系統(tǒng)的不足之處，因為一些突發(fā)事件(如戰(zhàn)爭，金融危機，重大政策調(diào)整等)可能會投資者選擇，導致流動性風險的產(chǎn)生，以現(xiàn)有的流動性風險預警指標判斷，我們是不能預測到的。

三、中國股市流動性風險管理

所謂風險管理是指各經(jīng)濟單位通過識別風險、衡量風險、分析風險，并在此基礎上有效控制風險，用最經(jīng)濟合理的方法來綜合處置風險，以實現(xiàn)最大安全保障的科學管理方法。流動性風險管理的程序主要包括以下五個階段：流動性風險的識別與分析、流動性風險判斷與預警、流動性風險管理策略的選擇和管理方案的設計、流動性風險管理方案的實施與監(jiān)控以及流動性風險管理的評估與總結。流動性風險管理方法總結包括以下幾點：

(1)利用股票投資組合對流動性風險管理研究已證實，流動性好的股票具有較小的系統(tǒng)流動性風險，而且當市場流動性很差時，還會出現(xiàn)流動性逃逸現(xiàn)象；不僅如此，由于交易會對證券價格產(chǎn)生明顯的沖擊，尤其在市場流動性比較差時，變現(xiàn)成本會占到交易成本的很大比例，而流動性好的股票則具有比較低的市場沖擊系數(shù)和較小的變現(xiàn)損失，并且變現(xiàn)時間對變現(xiàn)成本的影響程度比較小，因此，投資者可以根據(jù)市場流動性情況，及時調(diào)整不同流動性股票的倉位，盡量選擇規(guī)模比較大、流動性比較好的股票，并確定建倉(或減倉)的速度。

(2)利用最優(yōu)交易執(zhí)行策略在交易活躍的證券市場中，普通投資者可以在當前證券價格上，對其資產(chǎn)組合中某種證券的頭寸進行調(diào)整(購買或出售標的證券)，而不會對該證券價格產(chǎn)生實質(zhì)性影響。而對以基金為代表的機構投資者而言，所持有標的資產(chǎn)的頭寸具有一定規(guī)模，其對該種證券的交易行為會導致證券價格的單方向變動，從而為投資者帶來額外的交易成本，這方面的交易成本是與交易策略的執(zhí)行緊密聯(lián)系在一起的。P6mld(1988)實證分析表明，所研究的樣本基金平均賬面收益超過市場平均收益20％，而最終實現(xiàn)收益僅僅超過市場收益的2．5％，這其中的巨大差額就來自執(zhí)行成本。因此，作為機構投資者應該根據(jù)市場流動性狀況和自身的情況，如頭寸規(guī)模、股票流動性等，制定出最優(yōu)交易執(zhí)行策略，從而將損失降到最低。

(3)利用風險對沖工具對流動性風險管理在美國，共同基金可以有相當多的衍生工具如股指期貨等進行流動性風險管理，基金經(jīng)理往往大量運用這些工具，一方面既保持一定的流動性；另一方面取得比現(xiàn)金更高的收益率?；鸬慕?jīng)理通常會利用計算機，根據(jù)其股票倉位大小，用動態(tài)分析方法來衡量股票指數(shù)和投資組合的相關性，計算最佳的套期保值比率，從而通過電子化交易系統(tǒng)，進行實時、自動買賣的交易，建立并調(diào)整合適的期貨頭寸，以使現(xiàn)貨頭寸的流動性風險能被期貨頭寸抵消。

四、結論與政策

本文基于KRL信號分析法建立流動性風險預警指標體系，提出了相應的流動性風險管理的對策。首先，根據(jù)在宏觀金融與經(jīng)濟市場和資本市場分別選擇了四個有代表性的度量指標，結合指標值和分數(shù)值相等比例映射的方法，分別算出宏觀金融與經(jīng)濟環(huán)境綜合指標和資本市場環(huán)境綜合指標，再根據(jù)兩種環(huán)境對股市流動性風險影響程度不同，確定了不同的權數(shù)，然后再計算得到了中國股市流動性風險分數(shù)化的綜合指標。通過研究發(fā)現(xiàn)，中國股市進入2l世紀以來的頭十年間，股市流動性風險基本處在基本安全的狀態(tài)，但是我們也不難發(fā)現(xiàn)股市流動性風險的綜合指數(shù)在呈現(xiàn)不斷增大的趨勢，特別是2005-2010年間流動性風險都是基本安全狀態(tài)，2007年取得綜合指數(shù)值更是達到了40．66，逼近了風險狀態(tài)。特別是近三年，我國的宏觀增長速度較快，通貨膨脹率一直居高不下，投資者對未來市場的預期也都過于樂觀，股市流動性風險增大的可能性非常大，而且綜合指數(shù)和2l世紀初的頭兩年相比，可能會一直處在較高位。政府應該充分重視流動性風險增大的可能并及時的對股市流動性情況進行有效預警。