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編者按：本論文主要從數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)；實(shí)證結(jié)果及其分析等進(jìn)行講述，包括了股利政策是公司財(cái)務(wù)決策重要的組成部分、研究樣本選擇與數(shù)據(jù)來源、模型與變量設(shè)置、描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及其分析、回歸結(jié)果及其分析、由于資料收集的原因,同時(shí)為簡(jiǎn)化分析,本文的研究對(duì)象局限于我國(guó)制造業(yè)的上市公司等，具體資料請(qǐng)見：

【摘要】文章運(yùn)用多元回歸模型及相關(guān)數(shù)據(jù),對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司股利政策變更與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)的分析,得出我國(guó)制造業(yè)上市公司上上期股利變化與當(dāng)期股利存在顯著負(fù)相關(guān)以及凈利潤(rùn)的損失與股利變化存在顯著正相關(guān)的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】股利政策;股利變化;公司業(yè)績(jī)

一、引言

股利政策是公司財(cái)務(wù)決策重要的組成部分,可以視為留存收益和投融資所需現(xiàn)金之間的一種平衡,因此與公司的融資決策、投資決策密切相關(guān)。股利政策的核心問題包括:第一,公司是否分配股利?第二,如果分配,選擇的具體分配方式是什么?1961年Miller&Modigliani提出了“股利無關(guān)論”,構(gòu)成了股利政策的理論基石。此后40多年來,股利政策一直是西方財(cái)務(wù)學(xué)研究的熱點(diǎn),學(xué)者們進(jìn)行了大量的理論探索和實(shí)證研究,產(chǎn)生了許多觀點(diǎn)迥異的理論學(xué)說,如稅收效應(yīng)理論、理論、信號(hào)傳遞理論、迎合理論等,但至今仍未找到一個(gè)合理的解釋。因此,理論界將其稱為“股利之謎”。

Watts是所有金融專家中第一個(gè)實(shí)證研究股利與未來公司利潤(rùn)關(guān)系的。1973年他將股利作為自變量,下一年的公司利潤(rùn)作為因變量,對(duì)1946年到1967年310家公司進(jìn)行回歸分析,得出回歸系數(shù)為正,但t檢驗(yàn)并不顯著。1978年Gonnedes的實(shí)證分析結(jié)論也與Watts的結(jié)論類似,他們都得出一個(gè)結(jié)論:似乎股利政策本身并未傳遞多少信息。該研究的局限性在于小樣本的統(tǒng)計(jì)分析,其結(jié)果的可信度值得懷疑。ShlomoBenartizi,RoniMichaely和RichardThaler在1997年發(fā)表的“股利變化是顯示將來還是顯示過去?”采用大樣本統(tǒng)計(jì)分析,同時(shí)拓寬統(tǒng)計(jì)分析的內(nèi)容,把公司分為兩類,比較這兩類公司在后1年、后2年的利潤(rùn)增長(zhǎng)率的差異,他們發(fā)現(xiàn)股利增長(zhǎng)中確實(shí)包含著公司未來前景的一部分信息,即公司管理層預(yù)計(jì)公司過去的利潤(rùn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)能保持下去。Black和Scholes(1974)利用擴(kuò)展的資本資產(chǎn)定價(jià)模型,將1926-1966年在NYSE上市的股票分成25個(gè)投資組合;然后再按其現(xiàn)金股利收益率和分配比例分為5組(每組5個(gè)投資組合);最后按每個(gè)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)依次排序。結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利收益率的差異并沒有導(dǎo)致投資組合收益率的差異,即股利政策不影響股票價(jià)格,高的現(xiàn)金股利支付率同低的現(xiàn)金股利支付率對(duì)股價(jià)的影響沒有顯著差異。Aspuith和Mullins(1983)以1954-1980年期間其股票在NYSE和AMEX上市首次分配現(xiàn)金股利和停止分配現(xiàn)金股利10年以上而又恢復(fù)分配的公司為樣本,研究公布日前后五天的股價(jià)和非正常收益(AR)的變動(dòng)情況,結(jié)果發(fā)現(xiàn)在分配現(xiàn)金股利宣告當(dāng)日和前一日,非正常收益顯著高于其他時(shí)間。Dileman和Oppenheimen(1984)將在NYSE上市的公司的現(xiàn)金股利的發(fā)放分為“恢復(fù)分配”、“分配增長(zhǎng)超過25%”、“分配下降超過25%”和“取消分配”四組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)恢復(fù)分配和分配超過25%的樣本公司在股利發(fā)放公告日及后一日有顯著的非正常收益率;而分配下降25%和取消分配的樣本公司其AR在公布日及后日顯著地低于其他時(shí)間的AR。Benartzi,Michaaely和Thaler(1997)把1979-1991年期間在NYSE和AMEX上市的樣本公司分為現(xiàn)金股利增加組和減少組,結(jié)果表明在現(xiàn)金股利宣布發(fā)放的后三天,對(duì)于增加組,其累計(jì)非正常收益率(CAR)為0.81%,而減少組其CAR值卻為-2.53%。

中國(guó)上市公司的股利政策解釋起來就更加復(fù)雜。魏剛(1999)的研究結(jié)果表明:股利變化能夠較好地預(yù)測(cè)未來3年的盈利變化;從不同類型股利情況來看,現(xiàn)金股利和混合股利變化能夠較好地預(yù)測(cè)未來3年的盈利變化,但股票股利的預(yù)測(cè)能力較差。陳曉(1998);陳浪南、姚正春(2000)在控制其他事件效應(yīng)的情況下,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)較為偏好股票股利和混合股利,但對(duì)現(xiàn)金股利反應(yīng)冷淡。俞喬和程瀅(2001)卻認(rèn)為現(xiàn)金股利作為首次分紅支付方式不受市場(chǎng)歡迎,其異常收益顯著為負(fù)值?？仔∥暮陀谛?2003)從股利宣告的市場(chǎng)反應(yīng)及股利信息內(nèi)涵兩個(gè)方面分析上市公司股利政策信號(hào)傳遞效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),在我國(guó)股市中存在股利的信號(hào)傳遞效應(yīng),不同股利政策會(huì)引起不同的市場(chǎng)反應(yīng),分配股利的上市公司的未來盈利情況好于不分配股利的上市公司,但不同的股利類型對(duì)未來盈利的預(yù)期沒有差別。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)管制政策的不斷變化,中國(guó)上市公司的股利政策與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系也非常微妙。為此,本文在上述研究的基礎(chǔ)上,選取1998—2006年制造業(yè)上市公司為樣本,試圖對(duì)上市公司股利政策與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析和探討,以期對(duì)該問題的認(rèn)識(shí)有所加深。

二、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)1998—2006年制造業(yè)的上市公司為初始樣本,共計(jì)6088家公司樣本。以1998年公司為基礎(chǔ)樣本(457家),1999年—2006年剔除每年新增加的公司樣本以及資料不全的樣本,合計(jì)2889家。其中1999年剔除63家;2000年剔除147家;2001年剔除200家;2002年剔除243家;2003年剔除281家;2004年剔除347家;2005年剔除349家;2006年剔除345家。最終,本文選取了3199家公司作為研究樣本。

本文的全部公司信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)均來自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫或根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的原始數(shù)據(jù)運(yùn)用EXCEL計(jì)算得到。

(二)模型與變量設(shè)置

1.模型選擇

選取如下離散選擇模型作為下面的研究設(shè)計(jì)模型。

y﹡=β''''X+ε

y﹡是一個(gè)不能測(cè)量變量,X是解釋變量的一類。ε是一個(gè)剩余額。減少的決定使價(jià)值為0,保持使價(jià)值為1,增加價(jià)值為2。盡管y﹡是不可測(cè)量的,但可以得到y(tǒng):

y=0,如果y﹡≤0

y=1,如果0y=2,如果μ≤y﹡

μ是一個(gè)未知參數(shù),是和β一起被估計(jì)的。假定β是通過觀察結(jié)果而標(biāo)準(zhǔn)分配出來的(作為二項(xiàng)式probit模型里),意義和ε變量分別被設(shè)成0和1。有了如上標(biāo)準(zhǔn)分配可有下面的可能性。

P(y=0)=Φ(-β''''X)

P(y=1)=Φ(μ-β''''X)-Φ(-β''''X)

P(y=2)=1-Φ(μ-β''''X)

Φ為累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。系數(shù)是用函數(shù)最大可能性估計(jì)的。這里選用一個(gè)。因?yàn)闆]有足夠的證據(jù)去反對(duì)無效的關(guān)于homoskedasticity的假設(shè),所有模型估測(cè),實(shí)質(zhì)上給模型增加了另外的一個(gè)參數(shù)向量。

下面探討增加、保持或者減少股利是否取決于過去的利潤(rùn)和/或者現(xiàn)金流。

2.變量選擇及含義

三、實(shí)證結(jié)果及其分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及其分析

首先分析2000—2006年股利支出和變化的分類統(tǒng)計(jì)值,見表2。

表2總結(jié)了統(tǒng)計(jì)值在2000—2006年期間股利支付和股利變化率。組A顯示了每股股利,每股公開發(fā)表的利潤(rùn)和每股現(xiàn)金流總計(jì)分別為0.0949、0.0323和0.0654。支出于公開發(fā)表的利潤(rùn)基礎(chǔ)上明顯高于在現(xiàn)金流基礎(chǔ)上的平均比率,分別為2.94(=0.0949/0.0323)和1.45(=0.0949/0.0654)。Behm和Zimmrtmann(1993年在32家大多數(shù)引用德國(guó)公司的例子中)發(fā)現(xiàn)相似的指標(biāo)。他們報(bào)告平均每股凈股利為DM7.31,也就是在總的基礎(chǔ)上DM11.4明顯高于筆者的0.0949的指標(biāo)。每股平均公開發(fā)表的利潤(rùn)也發(fā)現(xiàn)明顯高于筆者所計(jì)算出的0.0323的指標(biāo)。從每股股利的中位數(shù)為0即可看到,我國(guó)股利發(fā)放水平很低。組B顯示股利變化的大小:81.03%的股利增加區(qū)間為0%～10%,其中不分配股利的公司起了很大的作用。據(jù)統(tǒng)計(jì),在增加股利的公司樣本中,股利發(fā)放為0的公司樣本就有2118個(gè),占股利增加列的75.97%。這反映了我國(guó)上市公司股利政策存在的主要問題之一:不分配股利。我國(guó)上市公司股利分配政策存在的主要問題有:1.上市公司不分配現(xiàn)象帶有普遍性。從我國(guó)上市公司股利政策來看,公司大多缺乏應(yīng)有的責(zé)任感,不分配現(xiàn)象帶有普遍性。不分配或中期不分配股利的公司逐年增多,暫不分配現(xiàn)象有逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)。2.派現(xiàn)金股利的公司數(shù)量少,派現(xiàn)水平低。3.上市公司股利政策缺乏穩(wěn)定性。上市公司股本擴(kuò)張迅速。其中的第三點(diǎn),從組B中也可看到一些跡象。在國(guó)外,上市公司為了均衡股利水平,以維持公司的良好形象,一般都傾向于保持穩(wěn)定的股利政策。而我國(guó)上市公司的股利政策變化較大,無論是股利支付率還是增加或者減少的變化分布情況,缺乏穩(wěn)定的連續(xù)性。從表2中可以看到,除去不發(fā)放股利的公司樣本所占的比例,股利增加的百分比分布區(qū)間無規(guī)律可言,都是比較分散分布的,相對(duì)大比例的百分比即10%～50%的區(qū)間占1/10強(qiáng)。從股利減少幅度大于100%的占16.30%也可以看到,股利增減的無規(guī)律性和隨意性。從基礎(chǔ)數(shù)據(jù)中的38倍的股利增加幅度更可窺見一斑。在組B中還可以看到,在0%～10%范圍之間的股利減少占到了1/5,接近1/2的股利的減少是在10%～50%之間。

組C顯示的是各個(gè)年份股利減少、保持和增加的百分比。從表2中可以明顯看到,保持股利的公司隨年度呈逐年增加的趨勢(shì),從2000年的39.17%增加到2006年的56.89%,從組B的分析來看,不分配股利對(duì)這個(gè)數(shù)字起到了至關(guān)重要的作用。從減少股利的公司來看,百分比隨年份的增加有了一個(gè)小高峰后隨之又降低了,到了2006年又是逐步上升。增加股利的公司由2000年的40.70%縮減到2003年的16.19%,隨后又開始回暖?？傮w來說,股利的保持、增加和減少的年度百分比變動(dòng)沒有太明顯的規(guī)律可言。

(二)回歸結(jié)果及其分析(表3)

組A顯示的是關(guān)于凈利潤(rùn)的股利選擇模型。在規(guī)格(a)中可以看到,dDt-1在1%的水平上顯著,且與股利存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。即上上期股利變化越少,本期的股利越增加。當(dāng)模型加入解釋變量NIt-1時(shí),同樣可以看到上上期股利變化與當(dāng)期股利的顯著負(fù)相關(guān),而其他解釋變量與股利的變化并不顯著相關(guān)。當(dāng)然,也可以看到解釋變量NIt-1與股利存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系,即上一期的凈利潤(rùn)越少,本期股利越增加。在規(guī)格(c)中,除了dDt-1與股利的顯著負(fù)相關(guān)一成不變外,凈利潤(rùn)的損失與股利存在顯著正相關(guān),并在1%的水平上顯著。規(guī)格(d)也同樣證明了凈利潤(rùn)的損失在1%的水平上與股利的正相關(guān)關(guān)系?？偟膩碚f,在關(guān)于凈利潤(rùn)的股利選擇模型中,組A中的dDt-1在不同規(guī)格的模型中,總是在1%的水平上保持與股利的顯著負(fù)相關(guān)。在規(guī)格(c)、(d)中加入解釋變量?jī)衾麧?rùn)的損失后,發(fā)現(xiàn)其與股利在1%的水平上存在與股利的顯著正相關(guān)關(guān)系。其余變量與股利的關(guān)系并不明顯。

在組B關(guān)于現(xiàn)金流的股利選擇模型中可以明顯看到dDt-1在不同規(guī)格的模型中總是在1%的水平上保持與股利的顯著負(fù)相關(guān)。這與組A得出的結(jié)論一致。在(a)—(c)規(guī)格中,也可以看到當(dāng)期現(xiàn)金流的負(fù)相關(guān)關(guān)系,只是不顯著。

四、研究結(jié)論及局限性

本文采用實(shí)證研究方法,以1998—2006年我國(guó)制造業(yè)上市公司的3199家公司年度為樣本,運(yùn)用STATA軟件,建立相關(guān)模型進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與回歸,探討了我國(guó)制造業(yè)上市公司股利政策變更與公司業(yè)績(jī)之間的影響。實(shí)證結(jié)果表明,我國(guó)制造業(yè)上市公司的上上一期凈利潤(rùn)的變化對(duì)當(dāng)期公司股利的增減存在顯著負(fù)的影響;當(dāng)期凈利潤(rùn)的損失對(duì)當(dāng)期公司股利的增減存在正的影響。另外,通過簡(jiǎn)單的圖表統(tǒng)計(jì),也可以看到我國(guó)公司不分配股利的現(xiàn)象依然很普遍。同時(shí)還可看到,我國(guó)公司的股利政策缺乏連續(xù)性與穩(wěn)定性。

當(dāng)然,本文的研究結(jié)論可能還有一定的局限性。首先,由于資料收集的原因,同時(shí)為簡(jiǎn)化分析,本文的研究對(duì)象局限于我國(guó)制造業(yè)的上市公司,并不能代表我國(guó)上市公司的整體狀況。其次,本文在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí),將不發(fā)放股利的公司(即每期股利均為0,股利變化量也就為0的公司,其與兩期股利相同且不為0,股利變化量為0的公司不同)的股利增減變化狀態(tài)設(shè)為保持。這樣的假設(shè)會(huì)使最后統(tǒng)計(jì)出來的結(jié)果有一定的偏差。