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國有股減持一直是我國證券市場和政策研究領(lǐng)域注目的焦點問題，穩(wěn)妥地進(jìn)行國有股減持，對我國資本市場、社會保障體系建設(shè)和國企改革均將產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。股權(quán)分置改革是我國證券市場建立以來最重要的一場改革，解決股權(quán)分置問題不但能夠增強(qiáng)資本市場的資源配置功能，提高公司治理水平，保護(hù)投資者利益，而且有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，恢復(fù)市場信心，有利于資本市場創(chuàng)新和國際化進(jìn)程。經(jīng)過“五·一”長假后，首批四家試點企業(yè)破冰起航，拉開了國有股改革和全流通方案的序幕，正如中國證監(jiān)會尚福林主席所言：“開弓沒有回頭箭”。

從第一批試點公司大股東支付的對價[1][2]成本來看，金牛能源把非流通股的12.8%送給了流通股，換取了流通權(quán)；三一重工為13%多；紫江企業(yè)是21%；清華同方是32.2%。

清華同方1996年進(jìn)行股改，按1.5377:1折合非流通股6870萬股，1997年可流通股4200萬股，后經(jīng)分紅送股及參加1999年以20元價格部分配股485萬股，總投入20264萬元，共獲紅利20105.45萬元(扣稅后實得1.6億元)，若按3.5%的長期國債年息計算，從1997年至今總利息為5000萬元，目前非流通股30158.18億股，若按此計其持股成本為每股0.304元，考慮近五年的分紅利因素，其實際持股成本遠(yuǎn)低于每股0.3元。

作為首批4家試點公司之一的清華同方，因6月10日方案表決時的反對票達(dá)3303萬股，致使贊成比率僅為61.91%，未達(dá)到2/3法定標(biāo)準(zhǔn)，試點方案未獲通過。清華同方董秘孫岷承認(rèn)股改走了彎路，6月19日，一位杭州的小股民建議10送11股。而市場人士張衛(wèi)星則提出，同方方案未通過還與其曾經(jīng)以46元/股高價增發(fā)，但業(yè)績逐年下滑，致使投資者的歷史持股成本過高有關(guān)。清華同方1個月花掉1000萬股權(quán)分置試點花費不菲。

假如清華同方采納了10送11股建議。此時每股資產(chǎn)降為3.415元，支付的對價成本是34.3%，此方案折算成總股本不變的送股是10送3.79股，低于中小板。尚若此方案能通過的話，既使再花掉2000萬也是值得的，因為若按凈資產(chǎn)減持，扣除3000萬元的公關(guān)費，每股實際收益高達(dá)3元，資本增值率高達(dá)10倍，真正實現(xiàn)國家利益的最大化。

股權(quán)分置改革有兩方面的預(yù)期是投資者最關(guān)注，對股市的影響也最大的：一是股改的進(jìn)展，一是補(bǔ)償預(yù)期。以6月下旬證監(jiān)會主席尚福林在國務(wù)院新聞會上的講話為標(biāo)志，管理層加快股權(quán)分置改革的政策取向表述的非常清楚。沒有第三批試點，不走回頭路，股改將在較短時間里全面推廣。而補(bǔ)償預(yù)期則在第二批股改試點的市場博弈中逐漸形成輪廓，以長江電力的股改方案為標(biāo)志。

將近期公布的股改方案與首批通過的三家對比不難發(fā)現(xiàn)，補(bǔ)償對價實際上在首批試點就已經(jīng)確定標(biāo)準(zhǔn)了，10送3股為基準(zhǔn)，根據(jù)公司業(yè)績和盈利前景不同而有所波動。三類公司有可能給出更多的補(bǔ)償，分別是中小板、科技股和業(yè)績較差的個股。比如中捷股份10送4.5股、物華股份10送5股等。而大盤藍(lán)籌股和高價績優(yōu)股的補(bǔ)償?shù)陀?0送2.5股，如長電異常復(fù)雜的方案實際對價在10送1.8股上下，上港集箱選擇了10送1.5股加一定的現(xiàn)金，實際對價都不超過2.5股。

在非流通股東方面，自然是能夠少送決不多送，常常拋出一個較差的方案讓投資者討價還價，然后適當(dāng)提高補(bǔ)償比例，希望蒙混過關(guān)。另一方面，為了減少即時的補(bǔ)償對價，不惜給出各種花樣的承諾，明眼人都知道這些承諾沒有任何法律約束。

至于張衛(wèi)星的中石化方案預(yù)想[流通股A股先按1:2.5的比例擴(kuò)張為70億股，然后流通股A股和國家股按0.9434比例縮股，縮股后的國家股與社會流通股合計為634.1879億股+66.038億股=700.2365億股(與改革前保持一致)]。該方案顯然有悖于當(dāng)前10送5上限的對價方案，不利于弱勢群體的社會保障來源。

考慮對價支付水平的第二個因素可以叫做“其他制度缺陷造成的非正常溢價”。最典型的案例是用友軟件，每股1元的凈資產(chǎn)，以每股36.68元的高價發(fā)行2500萬股，結(jié)果使自己7500萬非8億元，不僅收回了全部7500萬元的投資成本，而且年平均超收接近9%(扣除20%的紅利稅)，己連本流通股每股凈資產(chǎn)飆升為10元。經(jīng)過四次分紅送股，目前王京文等非流通股東共分得紅利1.2664帶息一起收回，現(xiàn)所持有的1.296億股非流通股己經(jīng)是零成本。這是由于在股權(quán)分置的條件下，股票發(fā)行時進(jìn)行市場詢價所造成的。市場詢價有其道理，但是由于三分之二的股票不流通，這樣的詢價方式也成了制度缺陷。而與此對應(yīng)的在香港上市的金碟軟件，公司經(jīng)營情況和業(yè)績狀況相差無幾，但金碟軟件在香港的發(fā)行價只有2元。用友軟件如果是按10送8的比例向流通東送股而非流通股東放棄的話，就相當(dāng)于總股本不變，流通東每10股獲得5股的對價。對于象用友軟件這樣民營企業(yè)的股權(quán)分置改革，應(yīng)收取40%的資本增值稅，例如股改后從非流通股東劃出40%股份撥給社會保障基金。

那么如何在滿足流通股東贊成比率達(dá)到2/3法定標(biāo)準(zhǔn)的條件下，支付最小的對價，這是任何一家股改公司都關(guān)心和重視的問題。我們可以把所有影響投票結(jié)果的諸多因素看成一個給定的有限集合，這些因素有主要和次要之分，這顯然是屬于一個多目標(biāo)的決策問題。下面討論如何建立多目標(biāo)規(guī)劃模型：

首先，我們計算出該公司所有非流通股東和流通股東的歷史持股成本，如果非流通股東的持股成本明顯低于初步股改方案實行后每股凈資產(chǎn)的十分之一時，則考慮進(jìn)一步讓步。我們把影響股改公司的主要因素作為第一級目標(biāo)。其中包括非流通股東的持股成本、歷史上是否有過高價配股或高價增發(fā)等記錄、是否有概念(如有收購概念或資產(chǎn)重組和含權(quán)等)供炒作、是否有最低減持價格的承諾和回購價格的承諾等、基金公司的持股狀況和態(tài)度、公司的盈利能力和成長性等因素。

其次，我們把除了第三級目標(biāo)和第一級目標(biāo)考慮的因素外，作為第二級目標(biāo)。其中包括媒體輿論導(dǎo)向、送認(rèn)沽和認(rèn)購權(quán)證、是否有法人股以高于市場價轉(zhuǎn)讓(如ST江紙等)、業(yè)績是否座過山車(如廈新電子等)、是否超跌等因素。

第三級目標(biāo)是用來研究較為復(fù)雜的股權(quán)模式。包括以下幾種情形：含有B股；含有H股；含有紅籌股；含在美國、日本東京、新加坡和英國倫敦等國外上市的股票。

確定了以上三級目標(biāo)，我們就可以建立模糊多目標(biāo)非線性規(guī)劃(MONLP)的數(shù)學(xué)模型

minf(x)=(f1(x)，f2(x)，f3(x))

s.t.x∈X={x∈Rn|gi(x)≤0，i=1，2，…，m}.

應(yīng)用0～1規(guī)劃子程序，就可將以上的多目標(biāo)模型轉(zhuǎn)換為“標(biāo)準(zhǔn)”形式。

第一步：編寫適當(dāng)?shù)碾娔X程序計算出各影響因素的影響因子。

第二步：結(jié)合所求得的影響因子編寫多目標(biāo)子規(guī)劃min={(n1)，(n2)}，必須達(dá)到如下要求：

第一被否決的風(fēng)險最小，第二支付對價最小。用電腦程序可以求出對價的優(yōu)化結(jié)果。事實上，股改公司先給出一個低對價博弈股改方案后頻頻修改，與投資者玩心理戰(zhàn)的過程，類似于多目標(biāo)規(guī)劃求最優(yōu)解的過程，其所得出的結(jié)論接近最優(yōu)解，個別10送5中小板離最優(yōu)解誤差稍大點。第一批試點的三一重工是首家在方案公布后對其方案做出重大修改的試點公司。該公司將其初案由10送3派8元調(diào)整為10送3.5派8元后，此后立即贏得市場的好評，創(chuàng)建了人人稱贊的“出臺方案-溝通-修改方案”的“三一模式”，市場認(rèn)為該模式為中國證券市場股權(quán)分置改革的推進(jìn)提供了一個可以借鑒的成功經(jīng)驗。其最優(yōu)解方案為10送3.4派8元，與實際相差很小。

考察各國股票市場發(fā)展的歷史，可以看出，沒有只漲不跌的股市，緩漲可能緩跌，暴漲必然暴跌，這是各國股市的一條共同規(guī)律。20世紀(jì)80年代，日本證券市場高度泡沫化，日經(jīng)指數(shù)從1989年底的38957.44點開始一路下跌到2003年的7603點。Nasdaq指數(shù)(那斯達(dá)克指數(shù))從2000年3月10日的5132.52點跌至2002年10月10日的1108.49點。美國從股市1929年9月452點開始一路狂跌，一直跌到1932年的58點，使很多銀行、公司和個人都傾家蕩產(chǎn)。中國的股民，應(yīng)從全球多次股災(zāi)中汲取教訓(xùn)。各國股市較大級別熊市的結(jié)束位置一般至少在下跌80%左右結(jié)束，其中1929年的美國股市和1973年的香港股市下挫幅度竟達(dá)90%左右，因此本輪中國股市下挫的幅度至少也應(yīng)在80%附近，由于上證指數(shù)的造假因素，目前己失去參考價值，我們以深圳綜合指數(shù)作為中國股市的參考標(biāo)準(zhǔn)，若按此下跌幅度計，其將跌至130點附近。從深綜指月K線圖上可以看出長達(dá)八年的倒V型的頸線位295點目前已被有效沽穿，根據(jù)型態(tài)學(xué)原理，其量度跌幅為295.44×295.04÷665.56=130.96點附近。

在未來的日子里，滬市必將沽穿800點，深圳股市綜合指數(shù)必將沽穿200點，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律在起作用，股票必然向其價值回歸，是價值規(guī)律在起作用，是歷史發(fā)展的必然。空頭市場的過程，實質(zhì)上是股票向其價值回歸的過程，是股市從投機(jī)向成熟階段過度所必需經(jīng)歷的過程，是任何莊家和干預(yù)所不能扭轉(zhuǎn)的(例如美元兌日元從1994年1月的113.58下跌至101，其間日本政不斷地干預(yù)還是改變不了其跌勢，最后以美國為首的七個工業(yè)大國聯(lián)合干預(yù)日元，也只能使日元從101反彈至105，最終還是改變不了其下跌的主要趨勢，終于于1995年創(chuàng)下了歷史新低79.75)。干預(yù)和消息只能改變股市的短期走勢而無法阻擋其長期趨勢。同樣莊家行為只能改變個股的短期走勢而無法改變其長期趨勢，任何莊家如果想逆勢而為，必然是“螂臂擋車”，最后落得血本無歸的下場(例如1994年1月11日上證指數(shù)從907點開始下跌，其間有許多莊家逆勢而為，甚至透支，最后股市還是跌至325點，有許多莊家破產(chǎn)，甚至欠下了一身債。又如96年“中農(nóng)信”透支炒股凈虧100億人民幣;1995上海萬國逆勢沽國債，虧損50億人民幣。再如著名投機(jī)專家索羅斯1994年2月11日逆勢沽日元，24小時之內(nèi)凈虧34億美元;1998年在俄羅斯和印尼逆勢買股票各虧損20億美元，1998年8月至9月獵擊港元和港股凈虧200億美元，1999年首季又虧損15%，其中逆勢沽港股虧損200億港元)。

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