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摘要：詳細(xì)介紹目前測(cè)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主流模型-VaR，包括VaR產(chǎn)生的背景、VaR的概念；概述VaR的各種計(jì)算方法，比較計(jì)算方法的優(yōu)缺點(diǎn)；最后就VaR的作用，應(yīng)用及其局限性進(jìn)行討論。

關(guān)鍵詞：VaR；歷史模擬法；應(yīng)力測(cè)試法；蒙特卡洛法；GARCH方法

1VaR模型方法產(chǎn)生的背景

自20世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，浮動(dòng)匯率制下匯率、利率等金融產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)日益趨向頻繁和無(wú)序。由于分散金融風(fēng)險(xiǎn)的需要，金融衍生工具應(yīng)運(yùn)而生并得到極大的發(fā)展。在各種因素影響下，當(dāng)衍生工具越來(lái)越多地被用于投機(jī)而非保值的目的時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就成為金融風(fēng)險(xiǎn)的最主要形式。

于是，如何有效地測(cè)定的控制這些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)便成為金融證券機(jī)構(gòu)、投資者和有關(guān)監(jiān)管層所面臨的亟待解決的問(wèn)題。VaR作為一個(gè)概念，最先起源于20世紀(jì)80年代末交易商對(duì)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量的需要，作為一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定和管理的新工具，則是由J.P.摩根最先提出的。30人集團(tuán)（GroupofThirty）在1993年發(fā)表的《衍生產(chǎn)品；慣例與原則》（Derivativespracticesandprinciples）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告推薦各國(guó)銀行使用VaR分析方法。隨后，這一建議被銀行業(yè)廣泛接受，并已成為該行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)。

2VaR的基本原理及其計(jì)算方法

2.1VaR的概念

所謂VaR(ValueatRisk)，按字面意思解釋就是“按風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)”，其實(shí)質(zhì)是指在一定的置信度內(nèi)，由于市場(chǎng)波動(dòng)而導(dǎo)致整個(gè)資產(chǎn)組合在未來(lái)某個(gè)時(shí)期內(nèi)可能出現(xiàn)的最大價(jià)值損失的一種統(tǒng)計(jì)測(cè)度。在數(shù)學(xué)上，它表示為投資工具或組合的損益分布（P&Ldistribution）的α分位數(shù)（α-quartile）表達(dá)式為：P{△p△t≤－VaR}=α,其中△p△t表示組合p在△t持有期內(nèi)、在置信度（Ⅰ-α）下的市場(chǎng)價(jià)值變化。等式說(shuō)明了損失值等于或大于VaR的概率為α，或者說(shuō)，在概率α下，損失值才大于VaR。

2.2VaR的計(jì)算方法

目前，VaR的計(jì)算方法大多都圍繞著對(duì)投資組合損益分布特征的確定而展開(kāi)?；舅枷胧抢猛顿Y組合價(jià)值的歷史波動(dòng)信息來(lái)推測(cè)未來(lái)情形，只不過(guò)對(duì)未來(lái)價(jià)值波動(dòng)的推斷給出的不是一個(gè)確定的值，而是一個(gè)概率分布。在本文VaR的計(jì)算中，將每個(gè)證券映射為一系列“市場(chǎng)因子”組合。市場(chǎng)因子是指影響投資組合價(jià)值變化的利率、匯率、股指及商品價(jià)格等基礎(chǔ)因素。按推測(cè)市場(chǎng)因子未來(lái)變化的方法不同，當(dāng)前VaR的計(jì)算方法大致可分如下幾種方法：

歷史模擬法是一種簡(jiǎn)單的基于經(jīng)驗(yàn)的方法，它不需要對(duì)市場(chǎng)因子的統(tǒng)計(jì)分布做出假設(shè)，而是直接根據(jù)VaR的定義進(jìn)行計(jì)算，即根據(jù)收集到的市場(chǎng)因子的歷史數(shù)據(jù)對(duì)證券組合的未來(lái)收益進(jìn)行模擬，在給定置信度下計(jì)算潛在損失。

蒙特卡羅模擬法與歷史模擬法十分類似，它們的區(qū)別在于前者利用統(tǒng)計(jì)方法估計(jì)歷史上市場(chǎng)因子運(yùn)動(dòng)的參數(shù)然后模擬市場(chǎng)因子未業(yè)的變化情景，而后者則直接根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來(lái)模擬市場(chǎng)因子的未來(lái)變化情景。

GARCH方法使用GARCH模型來(lái)描述市場(chǎng)因子。GARCH模型是由Engle首先提出的。它和方差協(xié)方差法的區(qū)別在于Σ的計(jì)算。GARCH方法是根據(jù)多元GARCH模型，利用極大似然準(zhǔn)則估計(jì)t時(shí)刻市場(chǎng)因子的協(xié)方差矩陣Σt。

2.3計(jì)算方法的評(píng)價(jià)

歷史模擬法：其優(yōu)點(diǎn)是不需要正態(tài)分布等假設(shè)，簡(jiǎn)潔、直觀、易于操作。但它是以使用者獲取或保存了大量的實(shí)際數(shù)據(jù)為前提的。它的缺點(diǎn)是缺乏活性。歷史模擬法假定了收益分布在整個(gè)樣本時(shí)限內(nèi)是固定不變的。同時(shí)它不能提供比樣本點(diǎn)中最大損失還要壞的預(yù)期損失。使用者所選取的樣本大小對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果會(huì)造成很大的影響。此外，運(yùn)用HS無(wú)法作特殊情況下的敏感性測(cè)試。

方差協(xié)方差法：計(jì)算簡(jiǎn)便，只需要估計(jì)每種資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差和它們之間的相關(guān)系數(shù)就可以得出任意組合的VaR值。然而這種方法基于兩個(gè)基本的假定：即線性假定和正態(tài)分布假定。實(shí)際應(yīng)用時(shí)還要有零均值的假定。有研究結(jié)果表明：（1）實(shí)際的收益率數(shù)據(jù)分布并不關(guān)于零點(diǎn)對(duì)稱；（2）實(shí)際的收益率數(shù)據(jù)分布尾部概率分布概率要比正態(tài)分布大，即厚尾現(xiàn)象。所以使用這種方法會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)。

GARCH方法：對(duì)財(cái)務(wù)變量回報(bào)的分布GARCH模型具有良好的特性，即持續(xù)的方差和處理厚尾的能力。但GARCH方法還是用到了零均值的正態(tài)分布假定，而且在證券組合的價(jià)值函數(shù)中用到了一階近似，從而帶來(lái)不可避免的偏差。

蒙特卡羅模擬法：由于該方法能較好地處理非線性問(wèn)題，且估算精度好，特別是隨著計(jì)算機(jī)軟硬件技術(shù)的飛速發(fā)展，該方法已逐漸成為計(jì)算VaR值的主流方法。但蒙特卡羅模擬法存在兩個(gè)缺點(diǎn)：其一是計(jì)算量太大，一般來(lái)說(shuō)，復(fù)雜證券組合往往不同幣種的各種債券、股票，遠(yuǎn)期和期權(quán)等多種證券，期基礎(chǔ)市場(chǎng)因子包括多種比重不同，其線不同的利率、匯率、股指等，構(gòu)成一個(gè)龐大的因子集合。其二是MonteCarlo模擬的維數(shù)高。靜態(tài)性的缺陷，傳統(tǒng)的蒙特卡羅模擬法由于采用抽樣方法產(chǎn)生隨機(jī)序列，均值和協(xié)方差矩陣不變，而經(jīng)濟(jì)問(wèn)題中的變量都具有時(shí)變性，用靜態(tài)的方法處理時(shí)變變量時(shí)必然會(huì)產(chǎn)生一定的偏差。而且傳統(tǒng)的蒙特卡羅方法難于從高維的概率分布函數(shù)種抽樣。

3VaR的作用、應(yīng)用及其局限性

3.1VaR的作用與應(yīng)用

VaR方法最大的好處在于利用一個(gè)結(jié)構(gòu)性的方法論及一個(gè)單一的指標(biāo)來(lái)更精確地衡量一個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)，并將其用貨幣單位表示，具有風(fēng)險(xiǎn)度量的直觀性和一致性，能對(duì)各種不同類型的資產(chǎn)給出統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)度量。VaR主要有以下作用：（1）信息報(bào)告的工具。VaR的披露能夠用于在較高層次上的評(píng)估交易及投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管理狀況，同時(shí)以較通俗的形式將公司的金融風(fēng)險(xiǎn)披露給股東。（2）資源配置的工具。交易者可根據(jù)披露的VaR對(duì)自己的資產(chǎn)頭寸進(jìn)行調(diào)整，在有限的資本資源內(nèi)調(diào)整各種資產(chǎn)組合以降低風(fēng)險(xiǎn)。（3）績(jī)效評(píng)價(jià)工具。VaR使得管理層根據(jù)交易員面臨的不同風(fēng)險(xiǎn)而調(diào)整其贏利。VaR模型具有事前風(fēng)險(xiǎn)防范的作用。VaR簡(jiǎn)潔的含義和直觀的價(jià)值判斷方式，使得資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，能夠具體化為一個(gè)可以與收益相配比的數(shù)字，從而有利于經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

VaR模型可以簡(jiǎn)單明了地表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，即使沒(méi)有任何專業(yè)背景的投資者和管理者都可以通過(guò)VaR值對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。VaR模型對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)量和管理是一個(gè)有效的工具。它對(duì)正常市場(chǎng)條件下重要交易的短期風(fēng)險(xiǎn)的衡量尤為有用。具體來(lái)說(shuō)VaR模型在以幾個(gè)方面有著廣泛的應(yīng)用：（1）VaR模型可用于風(fēng)險(xiǎn)控制。1993年7月“三十人集團(tuán)”在其發(fā)表的研究報(bào)告《衍生產(chǎn)品慣例與原則》中，建議以VaR模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，可以使每個(gè)交易員或交易單位能確切知道他們?cè)谶M(jìn)行有多大風(fēng)險(xiǎn)的金融交易，并可以為每個(gè)交易員和交易單位設(shè)置VaR限額，以防止過(guò)度投機(jī)行為的出現(xiàn)。（2）VaR模型可用于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。（3）VaR模型可用于金融監(jiān)管。在這方面最典型的例子當(dāng)數(shù)國(guó)際清算銀行巴塞爾委員會(huì)關(guān)于資本充足率的規(guī)定。（3）VaR模型可以用于計(jì)算保證金。芝加哥商品交易所開(kāi)發(fā)的保證金計(jì)算系統(tǒng)SPAN其基本原理就是VaR。

3.2VaR的局限性

首先，VaR對(duì)未來(lái)?yè)p失的估計(jì)基于歷史數(shù)據(jù)，是建立在“歷史可以在未來(lái)復(fù)制其自身”之上的，但實(shí)際情況往往卻并非如此。樣本數(shù)據(jù)本身可能并沒(méi)有包含足夠的歷史信息。

其次，它的管理對(duì)象相對(duì)較窄，著重衡量正常情況下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于市場(chǎng)上的突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)及戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)等難以進(jìn)行量化。

第三，模型風(fēng)險(xiǎn)的存在。即由于同樣的VaR模型可以使用方差一協(xié)方差法、歷史模擬法和隨機(jī)模擬法（蒙特卡羅法）等不同的方法得到資產(chǎn)收益的不同概率分布，計(jì)算出不同的VaR值。因此實(shí)踐中一般都要求使用返回檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)VaR模型的有效性。

第四，在VaR管理體系中，受到重視的只是概率因素。完整的金融風(fēng)險(xiǎn)管理包括風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、測(cè)定和控制三個(gè)過(guò)程，單純依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)可能造成損失的客觀概率，只關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)特征，并不是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理的全部。

4我國(guó)應(yīng)用VaR模型的制約因素

我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融體系的發(fā)展還處于初級(jí)階段，VaR技術(shù)在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用環(huán)境還不是很成熟：（1）我國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚，使用VaR模型中所需的樣本數(shù)據(jù)有限，而且我國(guó)數(shù)據(jù)的采集和分析的基礎(chǔ)工作十分薄弱，給VaR模型的建立及其有效性的檢驗(yàn)造成了相當(dāng)?shù)睦щy。（2）我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展尚處于初級(jí)階段，還很不規(guī)范，市場(chǎng)環(huán)境、交易規(guī)則的劇烈變化以及過(guò)度投機(jī)、市場(chǎng)操縱等人為因素的存在，使得資產(chǎn)收益關(guān)聯(lián)度和系數(shù)都不穩(wěn)定，歷史數(shù)據(jù)與未來(lái)狀況的可比性不強(qiáng)。（3）我國(guó)金融市場(chǎng)受政策性及其它人為因素的影響很大，VaR通常代表可能很有規(guī)律地發(fā)生的潛在損失，卻不能幫助金融機(jī)構(gòu)規(guī)避無(wú)法承受的損失。

5結(jié)語(yǔ)

目前我國(guó)正于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益突顯，特別是在國(guó)際金融一體化以及金融創(chuàng)新工具日新月異的今天，開(kāi)放金融服務(wù)業(yè)也是大勢(shì)所趨。因此，我們必須加強(qiáng)金融研究風(fēng)險(xiǎn)管理，構(gòu)建金融研究風(fēng)險(xiǎn)防范體系，因而國(guó)內(nèi)、國(guó)際的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要性也日益突出。所以，有必要將VaR模型引入中國(guó)使其為金融機(jī)構(gòu)和投資者提供一種行之有效的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，同進(jìn)也為證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)。

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