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融資成本最低的融資方式范文第1篇

關(guān)鍵詞 中小企業(yè) 融資 融資效率

近年來，我國中小企業(yè)在促進國民經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展、緩解社會就業(yè)壓力、促進市場繁榮和社會穩(wěn)定等方面發(fā)揮了不可替代的重要作用。中央政府為扶持中小企業(yè)發(fā)展，在中小企業(yè)融資方面也出臺了一系列推進政策。但由于我國還處于計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌時期，制度和機制的不完善、不健全決定了目前政府政策只能逐漸地改變中小企業(yè)融資環(huán)境，短期內(nèi)并不能從根本上改變中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，中小企業(yè)融資依然存在“麥克米倫缺陷”。面對客觀現(xiàn)實，對中小企業(yè)來說，最好的策略就是從主觀條件入手，從自身做起，提高融資效率，以此來緩解融資難問題。

1 鄭州市中小企業(yè)融資狀況

鄭州市中小企業(yè)，其產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的比例一直以來都在85％以上，是鄭州經(jīng)濟發(fā)展的支柱力量。但和其他中小企業(yè)一樣，鄭州市中小企業(yè)的發(fā)展同樣遇到了融資障礙。鄭州市中小企業(yè)局曾對中小企業(yè)生存與發(fā)展中的制約因素做調(diào)查，結(jié)果顯示排在第一位的是資金短缺。2000～2005年企業(yè)資金情況統(tǒng)計也有力的說明了這一點（見表1）。

從表1可以看出，2000～2005年間鄭州市中小企業(yè)的資金情況總體上說在逐步的好轉(zhuǎn)，但仍不容樂觀：企業(yè)中感到資金緊張的比例較高，并且遠高于感覺資金充足企業(yè)所占的比例；景氣指數(shù)6年來始終小于100，處于不景氣狀態(tài)。這表明鄭州市中小企業(yè)資金短缺情況較嚴重，融資難是企業(yè)發(fā)展的主要障礙。

鄭州市中小企業(yè)的融資方式主要是內(nèi)部融資，其中小型企業(yè)更依賴于內(nèi)部融資，二者的均值達到78％；其次是銀行信貸融資；此外還有親友借款、商業(yè)信用等融資渠道。股權(quán)融資雖是主要的直接融資方式，但在鄭州市中小企業(yè)融資中所占的比例很小。

綜上所述，資金短缺、融資方式單一且主要依賴內(nèi)部融資是當前鄭州市中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的最大特點。企業(yè)融資是為了滿足企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整、產(chǎn)業(yè)擴張、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)等方面的需要。企業(yè)的融資方式?jīng)Q定著企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和融資效率，而融資效率又直接影響著企業(yè)融資目的是否可以有效的達到。鄭州市中小企業(yè)目前融資狀況的效率如何，需要通過理論分析來評價。

2 中小企業(yè)融資效率分析

2.1 融資效率的界定

研究企業(yè)的融資效率，就是分析企業(yè)融資過程中所采用的融資工具融通資金的質(zhì)和量兩方面效率的狀況，并在此基礎(chǔ)上對企業(yè)的融資效率做出綜合評價。結(jié)合效率的含義，企業(yè)融資效率的高低體現(xiàn)：第一，企業(yè)能否以盡可能低的成本及時融通到所需的資金。投資主體提供資本所要求的最低收益由市場條件所決定，所以企業(yè)對融資方式的選擇也受市場條件的影響。企業(yè)的融資效率從其自身角度來看，就是在一定市場約束條件下多種融資方式的選擇問題。以最低的成本，及時、足額地籌集到所需的資金是企業(yè)高融資效率的體現(xiàn)。第二，企業(yè)所融通的資金能否得到有效的利用。企業(yè)利用一定的融資方式融通到的資金并不是企業(yè)融資過程的終點。企業(yè)融資效率與資金的使用率、所投資項目的效益直接相關(guān)，融資效率的高低要考慮融資主體使用資金的收益性或增值性。

2.2 中小企業(yè)融資效率分析

這里采用模糊集中意見決策法對各種融資方式的融資效率進行評析。鄭州市中小企業(yè)的融資方式主要是內(nèi)部融資、銀行信貸、民間借貸和商業(yè)信用?，F(xiàn)階段股權(quán)融資雖然所占的比重較小，但它卻是企業(yè)直接融資也將是未來企業(yè)融資的主要方式，所以將其作為評價對象。這樣所確定的評價對象集U={U1，U2，U3，U4，U5}={內(nèi)部融資，銀行信貸，民間借貸，商業(yè)信用，股權(quán)融資}。企業(yè)融資效率的影響因素很多，這里選取主要的五個因素：融資成本、資金利用率、融資主體自由度、融資機制規(guī)范度和融資風險。下面對各融資方式進行單因素比較分析。

（1）融資成本。效率的微觀含義表明，融資成本與融資效率成反比，融資成本越高則融資效率越低。從融資成本角度來說，股權(quán)融資的融資成本在各種融資方式中是最高的。因為目前在我國上市資格還是稀缺資源，企業(yè)申請上市的相關(guān)費用很高，上市后還要聘請專業(yè)的法律和會計機構(gòu)作評估進行信息披露。據(jù)統(tǒng)計企業(yè)上市實際發(fā)行費用占發(fā)行額的1.84%～3.98%。民間融資成本一般稱其為黑市利率，基于民間融資的高風險，黑市利率很高。銀行利率水平低于黑市融資利率，而且銀行信貸合約一般由銀行和企業(yè)直接談判達成，靈活性強，但與內(nèi)部融資和商業(yè)信用相比，銀行信貸的融資成本還較高。內(nèi)部融資是企業(yè)將自己的利潤轉(zhuǎn)化為積累，這種融資方式表面上不需要付出代價，但實際上也有成本問題，如機會成本。商業(yè)信用是一種“自然性籌資”，它伴隨商品交易自然產(chǎn)生，不需辦理手續(xù)，一般也不附加條件，若沒有現(xiàn)金折扣或企業(yè)不放棄現(xiàn)金折扣，以及使用不帶息應(yīng)付票據(jù)，企業(yè)利用商業(yè)信用融資并不產(chǎn)生融資成本。但由于商業(yè)信用所籌得的資金一般較少，所以從企業(yè)長遠發(fā)展來說，其實際總成本大于內(nèi)部融資。

（2）資金到位率。從資金到位率角度評價融資效率，上述的融資方式中內(nèi)部融資的資金到位率是最高的，只要公司決策者做出了決定，將企業(yè)利潤留在企業(yè)內(nèi)部，這是沒有障礙的。商業(yè)信用作為自然性籌資方式，只要協(xié)議達成即可交易，資金到位率僅次于內(nèi)部融資。民間借貸同商業(yè)信用相似，協(xié)議一旦達成，資金到位非常迅速，但和商業(yè)信用相比民間借貸有資金周轉(zhuǎn)的時差。銀行信貸資金中，信貸資金到位率一般不高。在我國資本市場成熟度不高的情況下，股本募集不足經(jīng)常出現(xiàn)，股權(quán)融資的資金到位率很低。

（3）資金使用的自由度。企業(yè)對以不同方式融入的資金，自由支配的程度是不同的。企業(yè)內(nèi)部融資資金在所有融資方式中自由度最高。股票融資的資金的自由度也較高，在實際操作中，只要及時披露，上市公司的董事會可以隨意更改資金投向。銀行信貸融資資金使用自由度要低于股票融資，因為在借款協(xié)議中，一般對資金的使用方向都有明確的規(guī)定，并附有違規(guī)處罰的條款。民間借貸的出借者更關(guān)注借貸的歸還和高額的利息，對資金的使用過程不甚注意，且由于能力限制也無法跟蹤監(jiān)控，相對于銀行信貸而言，企業(yè)對民間借貸資金的自由支配程度要高。商業(yè)信用不涉及資金的流動，且發(fā)生在專項交易中，所以資金使用的自由度最低。

（4）融資機制規(guī)范度。融資機制規(guī)范度也就是資金市場的成熟度。機制規(guī)范的資金市場融資渠道多、風險小，融資效率也就高。目前我國資金市場還處于不成熟的狀態(tài)。無論是過去還是現(xiàn)在，中小企業(yè)遇到資金問題時大部分靠銀行貸款解決，所以銀行信貸制的規(guī)范度最高。股權(quán)融資發(fā)展歷史短，還處于不成熟階段，但它作為較為正規(guī)的融資渠道，其機制規(guī)范度較高。民間借貸是種非正規(guī)的融資方式，借貸發(fā)生時主要靠當事人雙方的約定，規(guī)范度較低。商業(yè)信用一般約束條件較少，更多的是信用道德制約，規(guī)范度和民間借貸相當。內(nèi)部融資在建立現(xiàn)代企業(yè)制度以前，可以說無規(guī)范，建立現(xiàn)代企業(yè)制度的企業(yè)，由于有公司法和新會計制度的約束有所規(guī)范，但是其規(guī)范程度仍最低。

（5）融資風險。融資風險是指資金使用者使用不同來源的資金可能承受的損失。由于股權(quán)融資和內(nèi)部融資都不需要償還本金，不受使用期限的限制，不會產(chǎn)生因不能償債而產(chǎn)生的各種風險和不利影響，所以相對于其他債務(wù)性融資方式來說二者的融資風險較小，但從控制權(quán)損失的角度講，股票融資風險遠高于內(nèi)部融資。民間借貸由于缺乏正式的法律法規(guī)保護，從而無法訴諸于法律的保護，所以對資金借出者來說風險較高，但從資金借入者角度，民間融資風險要低于銀行信貸融資。銀行信貸借錢還錢都按協(xié)議、規(guī)定辦理，逾期不還被罰款、被凍結(jié)存款，以后也得不到后續(xù)的貸款資金。商業(yè)信用融資的期限較短，如不能及時地償還應(yīng)付賬款將失去信譽，以后的交易也很難達成，所以其融資風險介于銀行信貸和民間融資之間。

將各種融資方式在單因子下的選擇進行排序，可得如表2所示的結(jié)果。

企業(yè)融資方式的選擇不僅僅是建立在單因子分析的基礎(chǔ)上，還應(yīng)該是建立在對以上各種影響因素權(quán)衡基礎(chǔ)上的綜合比較?；谝陨系某醪脚袛?，下面采用模糊數(shù)學中模糊集中意見決策方法對各種融資方式效率進行評價。評價的結(jié)果雖然是已經(jīng)量化了的數(shù)據(jù)，但只能定性說明效率的高低。根據(jù)表2的分析結(jié)果，對以上五種融資方式在不同范疇的融資效率進行單因素效果排序。將單因子排“第一”的賦值為“4”，即Borda數(shù)為4。依次類推，“第五”的賦值為“0”，即Borda數(shù)為0。可分別計算出U的Borda數(shù)，B1(U1)=4，B2(U1)=4，B3(U1)=4，B4(U1)=0，B5(U1)=4，所以B(U1)=16；同理，B(U2)=8；B(U3)=8.5；B（U4）=8.5；B（U5）=9。將Borda數(shù)的綜合效率排序，有B(U1)﹥B（U5）﹥B(U3)=B（U4）﹥B(U2)。按Borda數(shù)集中后的融資效率排序為：U1，U5，U3=U4，U2，即中小的企業(yè)融資方式選擇排序首先是內(nèi)部融資，其次是股票融資；商業(yè)信用和民間借貸對中小企業(yè)而言效率相當，排第三；最后是銀行信貸。

3 結(jié) 語

融資成本最低的融資方式范文第2篇

[關(guān)鍵詞] 融資 資本結(jié)構(gòu)

一、現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論綜述

現(xiàn)代融資理論認為：企業(yè)在融資過程中應(yīng)當首選內(nèi)源融資，然后才考慮外源融資。在外源融資中，又以債務(wù)融資為先，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。其理由是：內(nèi)源融資無須花費融資成本，不存在還本付息與分紅派息問題，是最理想的融資方式，如果內(nèi)源融資能基本上或大部分滿足需要，則企業(yè)的融資成本很低，融資成本低，則意味著企業(yè)盈利水平提高。

企業(yè)融資是一個隨經(jīng)濟發(fā)展逐步由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個新的企業(yè)的建立，主要應(yīng)依靠內(nèi)源融資，當該企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時，利用外源融資可以擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高競爭能力，再當該企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達到一定程度時，企業(yè)往往會從融資成本的比較中選擇一種內(nèi)源融資方式。實際上，就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系上說，內(nèi)源融資是最基本的融資方式，沒有內(nèi)源融資，也就無法進行外源融資。內(nèi)源融資是將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程。內(nèi)源融資不需要實際對外支付利息或股息，資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本遠遠低于外源融資。因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式，只有當內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外源投資。

二、最佳資本結(jié)構(gòu)

1.融資總收益大于融資總成本。企業(yè)進行融資，首先應(yīng)該考慮的是融資后的收益如何？因為融資則意味著需要成本。一般來說，在不考慮融資風險成本時，融資成本是指企業(yè)為籌措資金而支出的一切費用。他主要包括：融資過程中的組織管理費用、利息成本、融資后的資金占用費用,以及融資時支付的其他費用。企業(yè)融資成本是決定企業(yè)融資效率的決定性因素。對于中小企業(yè)來說，選擇哪種融資方式有著重要的意義。一般情況下，按照融資來源劃分的各種主要融資方式成本的排列順序依次為：內(nèi)部融資、銀行融資、債券融資、股票融資。另外，在選擇銀行融資時，要充分考慮各銀行間不同的信貸政策，選擇對中小企業(yè)最為有利、最為優(yōu)惠的銀行。因此，只有確信利用籌集的資金所預期的總收益要大于融資的總成本時，才有必要考慮，這是企業(yè)進行融資決策的首要前提。

2.力求最佳資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，是籌資決策的核心問題，籌資決策的目標是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以求得企業(yè)價值最大化，達到企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低。相對于負債資金來說，我們把自有資金和股權(quán)基金統(tǒng)稱為權(quán)益資金。因此，資本結(jié)構(gòu)的選擇也就是對權(quán)益資金和負債資金在整個資金比重中的權(quán)衡，以確定本企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。

(1)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標。影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，但不同因素對不同企業(yè)的影響力度的差別是很大的，不同企業(yè)根據(jù)自身特點選擇適合自身資本結(jié)構(gòu)，而衡量資本結(jié)構(gòu)好壞的指標一般用財務(wù)杠桿利益。財務(wù)杠桿利益是指企業(yè)運用負債對普通股收益的影響額。要想取得理想的財務(wù)杠桿利益，保持企業(yè)較好的資本結(jié)構(gòu)，可以從提高企業(yè)的盈利能力和降低企業(yè)負債利率兩個方面來達到目的。

(2)最佳資本結(jié)構(gòu)。由于負債會給企業(yè)帶來雙重影響，適度負債可以使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿利益和稅收利益，降低企業(yè)的資本成本，但過度的負債又會給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風險，因此，企業(yè)必須權(quán)衡財務(wù)風險與財務(wù)杠桿利益之間的利弊關(guān)系，確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定的條件下，能使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)可以通過以下兩種方法來確定自己的最佳資本結(jié)構(gòu)：融資的每股收益分析（EBIT－EPS分析法）。利用每股收益無差別點進行的分析，可以分析判斷在什么樣的息稅前利潤水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。決策原則：當預計的EBIT高于每股利潤無差別點的EBIT時，運用負債籌資可獲得較高的每股利潤；當預計的EBIT低于每股利潤無差別點的EBIT時，運用權(quán)益籌資可獲得較高的每股利潤。但該方法的不足是沒有考慮風險的影響。比較企業(yè)資金成本和企業(yè)價值。財務(wù)管理的目標在于追求企業(yè)價值的最大化，然而只有在風險不變的情況下，每股收益的增長才會直接導致股價的上升，實際上是經(jīng)常隨著每股收益的增長風險也加大。如果每股收益的增長不足以補償風險增加所需要的報酬，盡管每股收益增加，股價仍然會下降，最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是在此資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)總價值最大，并且加權(quán)平均資本成本最小。我們可以通過計算，比較企業(yè)總價值和加權(quán)平均資本成本來確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。

三、選擇融資方式和資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)考慮的因素

1.企業(yè)融資規(guī)模要量力而行。企業(yè)在籌集資金時，要確定企業(yè)的融資規(guī)模?；I資過多，或者可能造成資金閑置浪費，增加融資成本；或者可能導致企業(yè)負債過多，使其無法承受，償還困難，增加經(jīng)營風險。而籌資不足，又會影響企業(yè)融資計劃及其他業(yè)務(wù)的正常運轉(zhuǎn)。

融資成本最低的融資方式范文第3篇

的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動，所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行機構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動，所以也稱為債務(wù)融資。

我國證券市場成立迄今已有十年多的，股票市場的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場所。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計股權(quán)融資總額超過了5000（（億元，其中首次發(fā)行籌資額累計達到2967.98億元；配股融資累計達到1637.85億元；增發(fā)融資累計達到256.91億元。

但表明，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%0，其中上市公司通過股票市場公開發(fā)行A股進行的股權(quán)融資在全部股權(quán)融資資本中的比例平均達到了17%左右的水平，并且隨著股票市場的進一步發(fā)展，有理由認為這一比例的平均水平還將繼續(xù)快速上升。

然而，在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。

從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看，內(nèi)源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來自金融市場的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機構(gòu)的債務(wù)融資則占32%.從國別差異上看，內(nèi)源融資比例以美、英兩國最高，均高達75%，德、加、法、意四國次之，日本最低。從股權(quán)融資比例看，加拿大最高達到19%，美、法、意三國次之，均為13%.英國、日本分別為8%和7%，德國最低僅為3%.從債務(wù)融資比例看，日本最高達到59%，美國最低為12%.可見，美國企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例，而且從證券市場籌集的資金中，債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多，可見，西方七國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實際情況與啄食順序假說是符合的。

但我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國上市公司的融資順序與資本結(jié)構(gòu)關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負債率，甚至有些上市公司負債為零，但從實際上看，1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發(fā)行股票進行股權(quán)融資的機會。我們將上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。

中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善，上市公司無論是通過在一級市場首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。

二、上市公司融資成本的及特點

近年來，國內(nèi)已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權(quán)融資偏好進行了研究，但一些研究的局限性在于：沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開對上市公司的股權(quán)融資偏好行為的實證研究。而我們認為，無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評價上市公司外源融資策略合理與否及融資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的最重要的標準或出發(fā)點就是上市公司的融資成本。

上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實成本”之分。目前國內(nèi)大多數(shù)關(guān)于上市公司融資成本的研究中所提到的或所計算出來的融資成本實際上只是表面意義上的，即應(yīng)屬于“名義資本成本”。而的關(guān)鍵和實質(zhì)則是究竟應(yīng)如何合理計量上市公司的“真實資本成本”或“真實融資成本”。

我國學術(shù)界和金融實務(wù)界在有關(guān)“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標準，并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關(guān)研究文獻之精華基礎(chǔ)上，建立了一套中國上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統(tǒng)計。

上市公司的真實融資成本。數(shù)據(jù)顯示，1998年實施增發(fā)的上市公司，無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本，增發(fā)后都要高于增發(fā)前，如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%，增發(fā)后則上升到31.19%；融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%.但從1999年開始，增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%，融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%；2000年實施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%，融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實施增發(fā)的上市公司，股權(quán)融資成本最高的達到38.66%，最低的為24.47%；2000年實施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.

由此可見，對于實施增發(fā)再融資的上市公司而言，無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。 三、上市公司股權(quán)融資行為與債務(wù)融資行為和融資總成本之間關(guān)系的實證

為了對上市公司股權(quán)融資偏好進行深度分析，我們通過建立適當?shù)挠嬃磕Ｐ?，以全部實施增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)為截面樣本，對上市公司的增發(fā)融資行為進行實證。

上市公司增發(fā)再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權(quán)融資成本、債務(wù)融資成本、融資結(jié)構(gòu)（即股權(quán)融資資本或債務(wù)融資資本占總投入資本的比例）、股票市場的預期平均收益率；增發(fā)募集資金的規(guī)模、增發(fā)類型（即是由原A股還是B股增發(fā)）等，因此，我們建立了關(guān)于上市公司增發(fā)融資行為的相關(guān)模型（略）。

同時，我們對上市公司的債務(wù)融資增加（或減少）是否會上市公司的融資總成本的也作了研究。根據(jù)公司財務(wù)與資本結(jié)構(gòu)，財務(wù)杠桿是度量公司債務(wù)融資行為的重要指標，因此研究上市公司債務(wù)融資與融資總成本之間關(guān)系實際上就是研究財務(wù)杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關(guān)系問題。

度量財務(wù)杠桿通常有三種：資產(chǎn)負債率、償債比率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負債率為帳面負債與帳面總資產(chǎn)之比；償債比率常常用利息倍數(shù)或償債倍數(shù)來表示；市值杠桿比率為總負債有股票市值或總資產(chǎn)市值之比。在研究中，我們采用總負債——總資產(chǎn)市值來作為財務(wù)杠桿的度量。在實際分析中，我們將總負債劃分為短期負債和長期負債，以進一步短期和長期財務(wù)杠桿。這里我們假定，負債的市值等于負債的帳面值，而權(quán)益資本的市值等于股價乘以總股本數(shù)。那么總資產(chǎn)市值就等于負債的帳面值加上權(quán)益的市值。

依據(jù)實證分析我們得出了值得深思的結(jié)論。

實證分析得出的主要結(jié)論

1、股市預期平均收益率對融資總成本存在顯著的正向影響，同時上市公司增發(fā)類型（即增發(fā)前公司是否有A股或僅有B股）對融資總成本的影響較顯著。

2、股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本對融資總成本都有顯著正向影響，但股權(quán)融資成本的影響更大。增發(fā)前后的股權(quán)融資占總資本比例對融資總成本有顯著影響，其中增發(fā)前的股權(quán)融資比例對融資總成本的正向影響程度更大。

3、增發(fā)募集資金占上市公司外部資金來源之比對融資總成本存在顯著的正向影響，但增發(fā)募集資金金額或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股東權(quán)益之比或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股權(quán)融資資本之比或增發(fā)融資額占總資產(chǎn)市值的比例對上市公司融資總成本并沒有顯著影響。

4、上市公司的長期財務(wù)杠桿普遍低于短期財務(wù)杠桿，即短期財務(wù)杠桿要大大超“真實融資成本”。

我國學術(shù)界和實務(wù)界在有關(guān)“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標準，并且關(guān)于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關(guān)研究之精華基礎(chǔ)上，建立了一套上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統(tǒng)計分析。

融資成本最低的融資方式范文第4篇

關(guān)鍵字：中小企業(yè)；融資；風險；效率

一、引言

作為國民經(jīng)濟的重要組成部分，中小企業(yè)對豐富社會產(chǎn)品和服務(wù)價值、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟繁榮作出了突出貢獻，而且創(chuàng)造了大量的就業(yè)機會，對社會的穩(wěn)定和經(jīng)濟的發(fā)展功不可沒，可以說中小企業(yè)直接影響到國民經(jīng)濟的運行狀況。融資問題已成為制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，如何解決中小企業(yè)融資的難題已經(jīng)變得迫在眉睫。

二、 目前我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

第一、中小企業(yè)融資狀況有所改善 特別是我國制定的《中小企業(yè)促進法》，中小企業(yè)融資狀況得到了一定程度的緩解。 第二、我國中小企業(yè)融資方式逐漸呈現(xiàn)多樣化趨勢，但銀行信貸仍是主要渠道。第三、靠自我積累進行融資將影響自身的發(fā)展規(guī)模，但是缺乏自我積累機制，高度依賴銀行信貸，對利率、價格等經(jīng)濟參數(shù)反應(yīng)不敏感，企業(yè)也不可能健康發(fā)展。第四、直接融資渠道過窄 、門檻高，中小企業(yè)很難進入。深圳證券交易所啟動了中小企業(yè)融資板塊，只能解決極少數(shù)高新科技中小企業(yè)融資問題，效果不容樂觀。第五、間接融資渠道不暢 ，中小企業(yè)貸款融資成本較高。我國擔保體系不夠完善，因此難以通過抵押貸款獲得資金支持。

二、我國中小企業(yè)融資的幾條主要途徑

我國中小企業(yè)的幾條主要融資途徑：

第一、內(nèi)源融資。內(nèi)源融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，不會發(fā)生融資費用，成本要遠遠低于外源融資。

第二、銀行貸款。被調(diào)查的190家溫州地區(qū)民營企業(yè)，企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率約為40%，而銀行貸款在企業(yè)總負債的比重平均為61%。

第三、金融租賃。金融租賃具有獨特的優(yōu)勢，在一定程度上可以有效解決我國中小企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”問題。受傳統(tǒng)觀念的影響，對新生事物認識不足，一定程度上阻礙了企業(yè)的發(fā)展。

第四、民間借貸。在實踐中，民間借貸占有較大比例，是中小企業(yè)融資的重要方式。民間金融具有信息成本優(yōu)勢、信用約束優(yōu)勢、交易成本優(yōu)勢、而且資金配置效率較高。

第五、典當融資。隨著私營中小企業(yè)大規(guī)模發(fā)展，典當行更多體現(xiàn)的是融資功能。實踐看來，典當業(yè)向融資的發(fā)展，一方面拓展了經(jīng)營范圍，增加了經(jīng)濟收益；一方面緩解了中小企業(yè)的資金需要。

第六、商業(yè)信用。在市場經(jīng)濟發(fā)達的商業(yè)社會利用商業(yè)信用融資已逐漸成為“中小企業(yè)籌集短期資金的一個重要方式。

第七、股權(quán)、債券融資。股權(quán)融資是指公司通過出售或以其他方式交易公司股票（或股份）獲得資金的融資方式。

第八、風險投資。風險投資在我國已經(jīng)經(jīng)歷過較長時間的引進及成長期，在政策制度和操作方面，應(yīng)該說是較為成熟的一種融資方式。據(jù)統(tǒng)計，風險投資的成功率只有3%，且要求極高的回報。第九、中小企業(yè)擔保貸款。擔保貸款，對銀行來說，降低了風險，對企業(yè)來說，獲得了資金，擔保貸款正在成為中小企業(yè)另一條有效的融資之路。

三、中小企業(yè)融資效率分析

（一）融資效率的界定和分析

融資效率就是分析企業(yè)融資過程中所采用的融資工具融通資金的質(zhì)和量兩方面效率的狀況，并在此基礎(chǔ)上做出綜合評價。企業(yè)融資效率的高低體現(xiàn)：第一，企業(yè)能否以盡可能低的成本及時融通到所需的資金。第二，企業(yè)所融通的資金能否得到有效的利用。企業(yè)融資效率的影響因素很多，下面對各融資方式進行因素比較分析。

1.融資成本

融資成本與融資效率成反比，融資成本越高則融資效率越低。從融資成本角度來說，據(jù)統(tǒng)計企業(yè)上市實際發(fā)行費用占發(fā)行額的1.84%～3.98%，股權(quán)融資的融資成本在各種融資方式中是最高的。民間融資成本一般稱其為黑市利率，而且民間融資的高風險。銀行信貸合約一般由銀行和企業(yè)直接談判達成，靈活性強，但與內(nèi)部融資和商業(yè)信用相比，銀行信貸的融資成本還較高。內(nèi)部融資資方式表面上不需要付出代價，但實際上也有機會成本。企業(yè)利用商業(yè)信用融資并不產(chǎn)生融資成本。但由于商業(yè)信用所籌得的資金一般較少，從企業(yè)長遠發(fā)展來說，其實際總成本大于內(nèi)部融資。

2.資金利用率

上述的融資方式中內(nèi)部融資的資金到位率是最高的。商業(yè)信用作為自然性籌資方式，只要協(xié)議達成即可交易，資金到位率僅次于內(nèi)部融資。民間借貸同商業(yè)信用相似，協(xié)議一旦達成，資金到位非常迅速，但和商業(yè)信用相比民間借貸有資金周轉(zhuǎn)的時差。銀行信貸資金中，信貸資金到位率一般不高。在我國資本市場成熟度不高的情況下，股本募集不僅經(jīng)常出現(xiàn)，股權(quán)融資的資金到位率很低。

3.融資主體自由度

企業(yè)內(nèi)部融資資金在所有融資方式中自由度最高。股票融資的資金的自由度也較高，在實際操作中，只要及時披露，上市公司的董事會可以隨意更改資金投向。銀行信貸融資資金使用自由度要低于股票融資，因為在借款協(xié)議中，一般對資金的使用方向都有明確的規(guī)定。民間借貸的出借者更關(guān)注借貸的歸還和高額的利息，對資金的使用過程不甚注意，相對于銀行信貸而言，企業(yè)對民間借貸資金的自由支配程度要高。商業(yè)信用不涉及資金的流動，且發(fā)生在專項交易中，所以資金使用的自由度最低。

4.融資機制規(guī)范度

機制規(guī)范的資金市場融資渠道多、風險小，融資效率也就高。目前我國資金市場還處于不成熟的狀態(tài)。無論是過去還是現(xiàn)在，中小企業(yè)遇到資金問題時大部分靠銀行貸款解決，所以銀行信貸制的規(guī)范度最高。股權(quán)融資發(fā)展歷史短，還處于不成熟階段，但它作為較為正規(guī)的融資渠道，其機制規(guī)范度較高。民間借貸是種非正規(guī)的融資方式，借貸發(fā)生時主要靠當事人雙方的約定，規(guī)范度較低。商業(yè)信用一般約束條件較少，更多的是信用道德制約，規(guī)范度和民間借貸相當。內(nèi)部融資在建立現(xiàn)代企業(yè)制度以前，可以說無規(guī)范，建立現(xiàn)代企業(yè)制度的企業(yè)，由于有公司法和新會計制度的約束有所規(guī)范，但是其規(guī)范程度仍最低。

5.融資風險

由于股權(quán)融資和內(nèi)部融資都不需要償還本金，不受使用期限的限制，不會產(chǎn)生因不能償債而產(chǎn)生的各種風險和不利影響，所以相對于其他債務(wù)性融資方式來說二者的融資風險較小，但從控制權(quán)損失的角度講，股票融資風險遠高于內(nèi)部融資。民間借貸由于缺乏正式的法律法規(guī)保護，從而無法訴諸于法律的保護，所以對資金借出者來說風險較高，但從資金借入者角度，民間融資風險要低于銀行信貸融資。銀行信貸借錢還錢都按協(xié)議、規(guī)定辦理，逾期不還被罰款、被凍結(jié)存款，以后也得不到后續(xù)的貸款資金。商業(yè)信用融資的期限較短，如不能及時地償還應(yīng)付賬款將失去信譽，以后的交易也很難達成，所以其融資風險介于銀行信貸和民間融資之間。

（二） 各種融途徑資效率的比較

內(nèi)源融資比較特殊，幾乎沒有融資成本和融資風險、資金的自由支配不受到影響而且資本到位率很高，因此內(nèi)部融資的融資效率最高。在我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部融資占的比例最高，但我們不能就此下結(jié)論認為中小企業(yè)的融資效率高，這是因為目前我國中小企業(yè)整體積累能力仍很弱，并且產(chǎn)權(quán)問題也影響著企業(yè)自我積累能力。因此要繼續(xù)推進中小企業(yè)改革，要涉及產(chǎn)權(quán)改革的形式，通過拍賣、出售等有償轉(zhuǎn)讓的方式，真正建立起適應(yīng)市場競爭需要的、具有較強自我積累能力的企業(yè)制度 。

銀行信貸的融資效率雖然低下，卻是中小企業(yè)外部融資方式的第一選擇。目前從國家的宏觀政策，到具體的監(jiān)管部門，都鼓勵銀行向中小企業(yè)發(fā)放貸款。其實，目前銀行在中小企業(yè)貸款方面的競爭也開始逐漸激烈。商業(yè)銀行應(yīng)不斷創(chuàng)新，發(fā)展多種方式，適應(yīng)中小企業(yè)的融資需求，提高其融資效率，緩解中小企業(yè)融資難的問題。相比民間融資銀行信貸有較低的融資成本和規(guī)范的融資機制安全性很高，但是企業(yè)貸款資金的自由支配度卻受到銀行很大程度的限制。

民間借貸和商業(yè)信用是中小企業(yè)融資的重要方式。民間借貸手續(xù)費高、安全性低，但銀行貸款效率太慢。民間借貸手續(xù)簡便、操作靈活、方便快捷的固有優(yōu)勢適合資金的互相調(diào)劑，與銀行信貸相比，是一種更為有效的融資方式。民間借貸融資資金到位率很快，資金的自由支配度很大。民間借貸融資成本較高，沒有規(guī)范的融資機制、金融監(jiān)管當局無法客觀正確調(diào)控，因此具有較大的融資風險。對于民間借貸應(yīng)完善融資的法制規(guī)章，真正的為中小企業(yè)的生存創(chuàng)造和諧的融資環(huán)境；同時也要鼓勵商業(yè)信用融資。

理論上講股票融資的效率僅次于自我積累，但從中小企業(yè)的融資情況來看，股票融資不容樂觀，股市的門檻過高和股票的作性太強，嚴重影響著股票融資的效率。應(yīng)規(guī)范資本市場，建立適應(yīng)中小企業(yè)發(fā)展的資本市場機制。雖然金融監(jiān)管當局鼓勵并牽頭引導中小企業(yè)發(fā)行過債券進行融資，但是數(shù)量畢竟有限而且對發(fā)行債券的的企業(yè)有很高的要求，一般的中小企業(yè)很難通過這一途徑獲得資金。股權(quán)融資和債券融資雖然理論上效率較高，在融資實踐中并不是主流的途徑，并不適合大部分的中小企業(yè)。

金融租賃和典當融資也是比較受歡迎的兩種融資方式。金融租賃融資與銀行貸款的繁瑣程序相比，手續(xù)要簡便得多。金融租賃將融資和融物相結(jié)合，具有很高的融資效率。典當最受歡迎的特點在于其所特有的便捷性，能夠迅速及時地解決當戶的資金需求。經(jīng)營產(chǎn)品靈活機動，典當融資期限短，周轉(zhuǎn)快。另外，由于是實物質(zhì)押、抵押，不涉及信用。典當融資資金到位率較高、資金支配度較大沒什么風險雖然必須承受抵押物轉(zhuǎn)移的代價但是總體來講有較高的融資效率。

風險投資與擔保貸款解決了我國部分中小企業(yè)融資難題。風險投資最適合于產(chǎn)品或項目科技含量高，具有高發(fā)展空間和高市場前景的中小企業(yè)，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初，或者在產(chǎn)品研發(fā)階段和市場進入前期，急需資金之際，這是一條比較好的渠道，利用風險投資，中小企業(yè)可以盡快啟動。對于這些企業(yè)來說具有較大的效率。擔保貸款正在成為中小企業(yè)另一條有效的融資之路。由于擔保貸款有較小的融資風險，中小企業(yè)會通過該種方式較快的獲得金融機構(gòu)的資金支持，因此擔保貸款有相應(yīng)的效率。

四、結(jié)束語

改善中小企業(yè)的生存狀況任重道遠。一方面，要加大內(nèi)部治理，提高生產(chǎn)經(jīng)營狀況、構(gòu)建合理的財務(wù)機制和培養(yǎng)良好的信用形象；另一方面，還要靠國家的財政、稅收、金融政策以及立法方面的支持。我國對中小企業(yè)的發(fā)展關(guān)注度越來越高，尤其近幾年在經(jīng)濟高速發(fā)展的背景下，中小企業(yè)的融資境況伴隨著國家政策的傾斜和一大批相關(guān)法規(guī)的制定將逐步改善。靈活多樣化的融資工具和規(guī)范的融資機制使中小企業(yè)資金饑渴的狀況得到了一定程度緩解。隨著我國金融改革的不斷推進，我們深信我國中小企業(yè)將會更加便利的融通資金，促進自身的健康發(fā)展。

參考文獻：

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融資成本最低的融資方式范文第5篇

關(guān)鍵詞：非上市中小企業(yè)；融資效率；影響因素

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2014）12-0084-05

Research on Influence Factors of Unlisted Small and

Mediumsized Enterprise Financing Efficiency

――Based on Empirical Evidence of Manufacturing Unlisted Small and

Mediumsized Enterprises

CUI Jie，HU Haiqing，ZHANG Daohong

（School of Economics and Management，Xian University of Technology，Xian 710054）

Abstract：The financing efficiency is defined，then panel data dynamic factor model is adopted to analyze 425 manufacturing unlisted small and mediumsized enterprises （SMEs）from 2003 to 2009 years financial data. Various influence factors affecting financing efficiency are combined into six combination factors. It could be concluded that the enterprise quality and main business have the most significant effect，and profit capability，shortterm foreign debt financing source，size and liquidity，debt paying ability have little effect. This paper analyzed influence factors of unlisted SMEs financing efficiency comprehensively，the results could provide theoretical references for unlisted SMEs financing.

Key words：unlisted small and mediumsized enterprises；financing efficiency；influence factors

Myers等提出新優(yōu)序融資理論，強調(diào)信息在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以及融資次序中的重要性[1]。根據(jù)新優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資是效率最高的融資方式。外源融資又分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。公募股權(quán)融資發(fā)售股票不適于大部分中小企業(yè)。私募方式中，創(chuàng)業(yè)投資機制不適用于大部分非上市中小企業(yè)；風險投資追求短期增值與非上市中小企業(yè)長期發(fā)展需求沖突；產(chǎn)業(yè)投資容易對被投企業(yè)產(chǎn)生負面影響；個人投資為非上市中小企業(yè)初創(chuàng)期提供資金支持。外源債務(wù)融資也分為私募方式和公募方式。公募債權(quán)融資發(fā)行債券都是國有大中型企業(yè)。私募債務(wù)融資方式中，銀行借款存在對中小企業(yè)信貸配給問題；商業(yè)信用融資側(cè)重短期。因此，宜于非上市中小企業(yè)采用的融資方式有內(nèi)源融資、個人投資、銀行借款及商業(yè)信用融資。

1 文獻回顧與問題提出

Meckling等認為成本最低的融資方式即最有效率的方式[2]。盧福財從資本運作角度認為融資效率是資本向投資轉(zhuǎn)化的能力[3]。方芳等認為融資方式以最高收益/成本提供所需現(xiàn)金的能力即融資效率[4]。楊惠賢等對融資效率綜述中提出，企業(yè)融資效率體現(xiàn)在融通資金是否為企業(yè)帶來收益（企業(yè)績效）[5]。本文定義融資效率為企業(yè)績效與融資成本之比。

非上市中小企業(yè)融資效率理論研究中，Howorth等認為非上市中小企業(yè)融資成本與效率成反比[6]。Heitor等發(fā)現(xiàn)非上市中小企業(yè)對外部融資需要加大效率[7]。在融資效率評價研究中，大部分針對上市企業(yè)。如趙守國等用數(shù)據(jù)包絡(luò)法分析發(fā)現(xiàn)，陜西省上市公司整體融資效率較低[8]。佟孟華等用面板數(shù)據(jù)模型對上市中小企業(yè)融資方式與融資效率關(guān)系進行檢驗，表明債務(wù)融資能增加融資效率[9]。邵永同等針對上市醫(yī)藥企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)其融資效率已達較高水平[10]。林宇等發(fā)現(xiàn)76.92%的上市房地產(chǎn)企業(yè)處于債務(wù)融資規(guī)模報酬遞減狀態(tài)[11]。

盡管融資效率影響因素研究已較成熟，但針對非上市中小企業(yè)的研究較少。融資效率影響因素主要有融資結(jié)構(gòu)和融資方式及其成本。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與其治理機制對應(yīng)，前者通過后者來影響企業(yè)治理效率[12]。融資方式研究認為，債務(wù)融資有利于融資成本降低[13]，但債務(wù)融資要求到期必須償還本金利息，如果企業(yè)失去償還能力，會面臨資金鏈斷裂[14]，帶來財務(wù)風險。Meckling的理論、Ross的信號傳遞理論都表明債務(wù)融資具有治理效應(yīng)[2，15]。周穎等研究集合債券對中小企業(yè)融資效率的影響，發(fā)現(xiàn)其能提高融資效率[16]。伍裝比較非上市中小企業(yè)和大型企業(yè)資金融入效率，認為影響最大的是實收資本[17]。

綜合前人研究，國內(nèi)研究未將融資方式對融資效率的影響進行深入探討。基于此，本文利用實證方法研究非上市中小企業(yè)各種融資方式成本以及對融資效率的影響。

2 模型構(gòu)建與變量設(shè)計

2.1 模型構(gòu)建

本文以綜合融資成本為投入、以投資收益為產(chǎn)出計算融資效率，即融資效率=投資收益/綜合融資成本。

凈資產(chǎn)收益率反映單位資產(chǎn)獲利，在不同規(guī)模企業(yè)間有可比性，所以投資收益用凈資產(chǎn)收益率（RONEit）。

根據(jù)加權(quán)平均資本成本（WACC）公式，考慮債務(wù)資本抵稅效應(yīng)Tc，中小企業(yè)綜合融資成本（Kit）為：

2.2 變量設(shè)計

融資效率不僅受資本結(jié)構(gòu)和融資成本的影響，還受企業(yè)經(jīng)營能力、規(guī)模、流動性、以及金融環(huán)境的影響。

2.2.1 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指不同融資方式規(guī)模及各方式所占比例的組合。非上市中小企業(yè)中未分配利潤占內(nèi)源融資的多數(shù)，用未分配利潤代表內(nèi)源融資。銀行借款用短期借款代表由于中國企業(yè)不允許互相借貸，企業(yè)短期借款主要由銀行借款構(gòu)成。。應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預收賬款加總得到應(yīng)付賬款總額作商業(yè)信用融資指標。實收資本的增加值作股權(quán)融資指標。如果實收資本增加是所有者追加投資，不會造成股權(quán)分散，外部投資者投資會分散股權(quán)。

2.2.2 融資成本

企業(yè)銀行債務(wù)融資成本有利息、破產(chǎn)成本、監(jiān)督成本[18]。本文選取利息保障倍數(shù)為銀行借款成本指標。企業(yè)放棄的現(xiàn)金折扣即商業(yè)信用融資成本。放棄現(xiàn)金折扣越多，企業(yè)延期支付可能性越大，流動性與償債能力越不足，對融資效率有影響。非上市中小企業(yè)股東大部分是企業(yè)主親戚朋友，本文用股東資金回報率來衡量股權(quán)融資成本。

2.2.3 經(jīng)營能力

經(jīng)營能力包括資金利用能力、盈利能力、償還能力。企業(yè)內(nèi)部管理能力反映資金利用能力，內(nèi)部管理不規(guī)范導致融資不暢。主營成本越高，企業(yè)內(nèi)部管理能力越低。用主營業(yè)務(wù)成本率反映企業(yè)資金利用能力。盈利能力較強的企業(yè)倒閉或停業(yè)可能性低，能夠獲得較高信用等級。非上市中小企業(yè)業(yè)務(wù)單一，主營業(yè)務(wù)可反映整體盈利情況，選擇主營業(yè)務(wù)利潤率為盈利能力指標。償付比率是將償還債務(wù)所需現(xiàn)金和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金比較，體現(xiàn)企業(yè)長期償還債務(wù)能力，更適合中小企業(yè)，選擇償付比率為償還能力衡量指標。

2.2.4 企業(yè)規(guī)模與流動性

中小企業(yè)規(guī)模大小和可抵押固定資產(chǎn)額是貸款最重要的指標[19]。大規(guī)模企業(yè)融資渠道多，選擇期初資產(chǎn)存量反映其規(guī)模大小。成長性高的企業(yè)有核心技術(shù)，融資方式選擇自由。中小企業(yè)成長性體現(xiàn)在主營業(yè)務(wù)增長上，選擇主營業(yè)務(wù)收入增長率為衡量指標。固定資產(chǎn)數(shù)量和流動性是企業(yè)融通資金的重要因素，在變量設(shè)計時也作了考慮。

2.2.5 金融環(huán)境

地區(qū)金融環(huán)境差異帶來企業(yè)融資成本差異，選用金融相關(guān)率為金融環(huán)境衡量指標。變量整理后見表1。變量間存在共線性，且大量變量帶來過多需要估計的參數(shù)，利用動態(tài)因子模型進行降維。模型形式如下：

①現(xiàn)金折扣并不好衡量，本文經(jīng)過調(diào)研發(fā)現(xiàn)非上市中小企業(yè)的現(xiàn)金折扣一般符合下列規(guī)律：10天內(nèi)付款享受應(yīng)付總額3%的現(xiàn)金折扣；10～20天內(nèi)付款享受2%的現(xiàn)金折扣；超過20天不享受現(xiàn)金折扣?；诖?，本文考察每家非上市中小企業(yè)的平均應(yīng)付賬款周期，如果平均應(yīng)付賬款周期在10天內(nèi)，則應(yīng)付賬款總額×3%即是現(xiàn)金折扣額；如果平均應(yīng)付賬款周期在10～20天內(nèi)，則應(yīng)付賬款總額×2%即是現(xiàn)金折扣額。

②民建中央的專題調(diào)研報告《后危機時代中小企業(yè)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的調(diào)查與建議》（2010）。

③舊稅率制度共分為兩檔稅率：18%和27%。本文根據(jù)所選用樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模偏小，采用的稅率為18%。

④新稅率制度中規(guī)定高新技術(shù)企業(yè)可按15%的稅率繳納稅費，但是高新技術(shù)企業(yè)在本文選用樣本企業(yè)中所占比例不到1%，故統(tǒng)一用20%的稅率。

3 數(shù)據(jù)來源及處理

數(shù)據(jù)來源于《秦》數(shù)據(jù)庫，包括2002～2010年中國40萬家工商注冊非上市中小企業(yè)基本信息數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)。為避免行業(yè)影響，只選擇制造類企業(yè)，并進行如下條件篩選：①確保處于正常經(jīng)營階段，償付比率大于1；②保證新增資本不屬于所有人追加投資，而是引入外部投資者，選擇至少有兩個股東的企業(yè)，第二個及以后股東占股大于20%；③剔除數(shù)據(jù)嚴重缺失企業(yè)。最后得到樣本425家，時間跨度2003～2009年，覆蓋了全國27個省。

4 實證檢驗及結(jié)果分析

4.1 實證檢驗

首先，14個指標KMO檢驗值為0.692>0.6，Bartletts球形檢驗顯著，適合進行因子分析。其次，方差最大化正交旋轉(zhuǎn)法抽取得到6個主因子，累計方差貢獻率達到76.5%。最后，根據(jù)旋轉(zhuǎn)后因素負荷量劃分公共因素，如表2所示。

總資產(chǎn)TA、有形資產(chǎn)占比FAR、股權(quán)投資EI主要反映企業(yè)自身素質(zhì)QE；主營收入增長率OR、主營成本率OC主要反映企業(yè)主營業(yè)務(wù)情況CB；未分配利潤RE、主營業(yè)務(wù)利潤率GP、股權(quán)投資回報率ROE主要反映企業(yè)盈利能力PR；應(yīng)付賬款AP、銀行借款BC、流動比率QR主要反映企業(yè)短期外源債務(wù)資金來源及其規(guī)模與流動性FR；利息保障倍數(shù)EBIT、債務(wù)償付比率CRR主要反映企業(yè)償債能力CC；平均現(xiàn)金折扣ACD反映商業(yè)信用融資成本TCC。

加入控制變量FIR回歸模型如下：

4.2 結(jié)果分析

4.2.1 總體分析

本文樣本數(shù)量大，回歸效果良好，能夠很大程度上反映現(xiàn)實情況。除了商業(yè)信用融資成本外，其余變量及系數(shù)均在10%的顯著性水平上成立。

4.2.2 不顯著變量分析

商業(yè)信用融資成本ACD（現(xiàn)金折扣）不顯著。樣本企業(yè)付現(xiàn)期平均值為8003天，超出供應(yīng)商可提供現(xiàn)金折扣期限。商業(yè)信用融資資金產(chǎn)生的收益大于因超期支付帶來的罰息，企業(yè)延長支付期限，忽視現(xiàn)金折扣，從而現(xiàn)金折扣對融資效率影響作用不顯著。

4.2.3 顯著變量分析

（1）影響系數(shù)較大的變量

企業(yè)自身素質(zhì)QE中，總資產(chǎn)規(guī)模TA大，不僅可以擴大融資渠道，還可以提高融資數(shù)量。有形資產(chǎn)占比FAR高，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，能為還貸提供保障。股權(quán)投資占比EI越高，資本金越充裕，能夠融通更多資金，融資效率高。

企業(yè)主營業(yè)務(wù)情況CB總結(jié)果為正，無論因為生產(chǎn)規(guī)模擴大、主營收入增長速度大于主營成本增長速度，還是因為購置效率高的機器設(shè)備，顯著降低主營成本，對融資效率影響結(jié)果都為正。

較主營業(yè)務(wù)情況CB，企業(yè)自身素質(zhì)QE影響小，與上市企業(yè)研究結(jié)果不一致。非上市中小企業(yè)主營業(yè)務(wù)好壞是績效最直接體現(xiàn)，決定企業(yè)利潤大小，故對融資效率影響更大。

企業(yè)償債能力CC影響為正，其中償付比率CRR反映長期償債能力，利息保障倍數(shù)EBIT反映償還銀行借款保障程度，都包含利潤，顯著影響收益，從而促進融資效率提高。

（2）影響系數(shù)較小的變量

盈利能力PR中未分配利潤RE是中小企業(yè)資產(chǎn)積累主要來源，被用來購置固定資產(chǎn)。固定資產(chǎn)收益產(chǎn)出緩慢，導致對融資效率影響有限。主營業(yè)務(wù)利潤率GP取決于主營業(yè)務(wù)收入與成本，對融資效率有正影響。信息不對稱導致中小企業(yè)股東制度不規(guī)范，股利支付無保障，削弱投資者投資欲望，導致股東回報率ROE影響為負。

短期外源債務(wù)資金來源及其規(guī)模與流動性FR顯著性一般。兩種短期外源債務(wù)融資方式對融資效率影響都為正，但流動比例QR影響為負。中小企業(yè)流動比例越高，流動資產(chǎn)相對過剩，固定資產(chǎn)比例不足，對企業(yè)投資產(chǎn)出與融通資金都有影響。

銀行借款BC有利息及還款期限作為硬性約束，抑制企業(yè)資產(chǎn)替代，投資效應(yīng)不明顯[21]。銀行借款會顯著增加融資成本，與其帶來的收益正負作用后，兩種情況下融資效率被削弱：一是利率未變，企業(yè)貸款后短時間內(nèi)融資成本提高，投資收益固定，融資效率下降。二是利率下降，貸款購置固定資產(chǎn)，資產(chǎn)總額上升，凈資產(chǎn)收益率驟降，降低融資效率；或者被用于充實資本金，融資成本上升，投資收益未變，融資效率降低。

商業(yè)信用融資AP數(shù)量少，僅能購進原材料、償還其他欠款等，顯著增加中小企業(yè)短期收益。此外，商業(yè)信用融資規(guī)模對融資效率影響比銀行借款大，且與銀行借款同方向。

控制變量金融相關(guān)率FIR顯著性不強，說明非上市中小企業(yè)融資效率地區(qū)差異性并不顯著。

5 結(jié)論與展望

5.1 研究結(jié)論

本文從投入產(chǎn)出角度定義非上市中小企業(yè)融資效率，用面板數(shù)據(jù)動態(tài)因子分析提出六個組合影響因素。實證發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自身素質(zhì)、主營業(yè)務(wù)情況、盈利能力、短期外源債務(wù)資金來源及其規(guī)模與流動性、償債能力通過檢驗，商業(yè)信用融資成本未通過。主營業(yè)務(wù)情況對融資效率影響比企業(yè)自身素質(zhì)更直接。融資方式中未分配利潤、銀行借款及商業(yè)信用融資對融資效率影響作用都為正。非上市中小企業(yè)須集中注意于主營業(yè)務(wù)，不應(yīng)盲目擴大經(jīng)營范圍。同時積極采用債務(wù)融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

5.2 研究展望

本文理論方面未分為獲取和配置兩個階段考量融資效率，影響因素也未納入企業(yè)主個人信用和信貸政策這兩個因素，將在進一步研究中探討。實證方面指標衡量不夠準確。股權(quán)融資指標實收資本增加值未完全反映所獲個人投資；商業(yè)信用融資成本指標平均值不能客觀反映現(xiàn)金折扣數(shù)量。進一步研究中將提高數(shù)據(jù)直觀性。

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