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摘要：企、業(yè)戰(zhàn)略有助于理解管理者如何進行債務與權益籌資決策，創(chuàng)新型企業(yè)更傾向于通過權益籌資來保持較高的財務彈性，財務彈性對于追求以創(chuàng)新為基礎的競爭戰(zhàn)略的企業(yè)來說是一個關鍵性戰(zhàn)略。

關鍵詞：創(chuàng)新戰(zhàn)略；資本結構；企業(yè)戰(zhàn)略

在財務領域中，雖然有大量的文獻對資本結構進行研究，但大多仍無法解釋管理者是如何在債務與權益融資之間做出選擇的。籌資與投資決策是兩個不同的過程，忽略了戰(zhàn)略對解開資本結構之謎的潛在影響。自JensenandMeckling(1976)指出投資與籌資決策間的相互影響，才打開了研究競爭戰(zhàn)略是如何影響資本結構之門的。戰(zhàn)略的實施有助于理解行業(yè)內(nèi)部資本結構的變動。如果競爭戰(zhàn)略能夠引導一個企業(yè)的投資決策，投資決策能夠影響籌資決策(Williamson，1988)，那么就應該預期不同的資本結構服務于不同的戰(zhàn)略。

一、資本結構的傳統(tǒng)解釋

自從ModiglianiandMiller(1958)提出在特定的假設條件下，企業(yè)的價值與資本結構無關的理論后，便掀起了資本結構研究的熱潮。幾年后，當他們加入所得稅的條件時，發(fā)現(xiàn)一旦利息的抵稅作用被考慮進來，企業(yè)價值便會隨著杠桿的增加而增大。接下來就非常有必要解釋為什么企業(yè)不最大限度地使用杠桿。其主要原因來自于抵消利息稅收益的債務籌資成本。如果企業(yè)不能履行到期償還債務的責任，就有可能會導致企業(yè)原有價值的削減，損失程度取決于企業(yè)所擁有的資產(chǎn)類型(LongandMalitz，1985)。而且，JensenandMeckling(1976)指出，還有另一種來自于激勵方面的債務成本，權益持有者會侵占債權人的利益。這將導致債權人會要求通過監(jiān)督及其綁定機制來保護自己，這樣債務本身就會產(chǎn)生一種抵消債務稅收收益的成本。Jensen(1976)指出，雖然債務與成本有關，但從債務減少管理者所控制的自由現(xiàn)金流來講，增加債務確實能減少企業(yè)的總成本。潛在的成本及稅收收益促使研究者試圖確定是否具有均衡了債務成本與收益的最優(yōu)資本結構(JalilvandandHarris，1984)。對資本結構的不同解釋來自于MyersandMajluf(1984)，他們給出了優(yōu)序模型來解釋公司財務決策。根據(jù)這個模型，對于一個企業(yè)來講沒有最優(yōu)的債務水平，取而代之的是信息不對稱驅使企業(yè)相對于外源融資來講，更傾向于內(nèi)源融資。根據(jù)這個觀點，企業(yè)通常會使用內(nèi)源現(xiàn)金流來滿足新項目的資金需求。如果留存收益不足以滿足企業(yè)籌資需求，企業(yè)將會考慮發(fā)行風險程度低的債務，風險程度高的債務則作為最后的選擇。相反，當利潤高的情況下，管理者會用剩余的現(xiàn)金流來償還債務。

二、早期戰(zhàn)略觀與資本結構

在JensenandMeckling(1976)的處女作《成本》中第一次提到戰(zhàn)略決策與資本結構之間的關系。作者展示了一個簡單的模型，在這個模型中，一個企業(yè)的所有者(管理者)首先發(fā)行債務，然后再做投資決策。由于所有者(管理者)只承擔有限責任，投資決策的不利風險就會更多由債權持有者來承擔而不是權益持有者。因此，如果投資決策在發(fā)行債務后做出，權益持有者就會有動機去尋求高風險的產(chǎn)出戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略在情況好時會增加收益，在情況不好時會減少收益。隨著企業(yè)提高其債務，從事高風險的戰(zhàn)略也會隨之提高，因此企業(yè)的資本結構會影響企業(yè)的戰(zhàn)略。接下來的一些研究卻認為企業(yè)的資本結構可能會被企業(yè)的戰(zhàn)略所影響。Titman’s(1984)對于企業(yè)資本結構對破產(chǎn)決策之影響的分析中，揭示了資本結構可能是企業(yè)競爭優(yōu)勢的源泉。如果較高的債務水平確實與高風險戰(zhàn)略緊密相聯(lián)的話，那么那些關心企業(yè)是否會長期存在的消費者就會把高債務看作是有負面影響的，在條件不變的情況下他們更喜歡選擇低債務企業(yè)的產(chǎn)品。BranderandLewis’s(1986)從博弈理論角度進一步驗證了在確定資本結構時，戰(zhàn)略有著重要作用的論斷。作者展示了雙寡頭的二階段連續(xù)博弈：企業(yè)在第一階段選擇了一個資本結構，在第二階段確定他們各自的產(chǎn)出水平。如果較高債務水平增加了尋求產(chǎn)出風險較高戰(zhàn)略的動機，那么兩個企業(yè)都會在第一個階段采用積極的債務水平，目的是向競爭者傳遞他們要在第二個階段實施較高水平的信號(也就是尋求高風險的戰(zhàn)略)。根據(jù)納什均衡，相比較權益融資的情況來說，他們都會選擇擁有較高的產(chǎn)出水平(更高的風險)。不幸的是，在這個模型中，財務結構這一戰(zhàn)略的使用是具有殺傷性的。然而，對戰(zhàn)略的直接考慮有助于激發(fā)在財務領域更廣泛地接受“戰(zhàn)略”的概念。Sand-berg，Lewellen，andStanley(1987)聲明：只要杠桿能夠有積極作用且沒有阻礙企業(yè)建立有效的業(yè)務戰(zhàn)略時，就應提高其水平。

三、現(xiàn)代戰(zhàn)略觀與資本結構

BartonandGordon(1987)指出：無論是在資本結構的影響因素，還是在資本結構對企業(yè)價值是否有影響方面，財務領域大量的理論與實證研究并沒有得出一致的結論。雖然作者最初的興趣在于把資本結構與企業(yè)高管的特征和期望聯(lián)系起來，但它更主要的貢獻則在于強調(diào)這樣一個事實：杠桿及戰(zhàn)略都對整個組織有影響。如果企業(yè)呈現(xiàn)戰(zhàn)略一致性(Porter，1960)，我們則預期這兩個因素是相關的。后續(xù)的實證研究中，BartonandGor-don(1988)找到更多的證據(jù)，證實了不同的戰(zhàn)略方向(被定義為多元化戰(zhàn)略)確實會有不同的債務水平。而且，他們還發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略與財務變量間有著多重交叉影響，預示著傳統(tǒng)的財務變量與資本結構間的關系會隨著企業(yè)戰(zhàn)略的改變而改變。Williamson(1988)運用交易成本經(jīng)濟學框架來解釋資本結構之謎時，強調(diào)不同性質(zhì)的資產(chǎn)在企業(yè)內(nèi)部的配置方式將會影響企業(yè)所選擇的治理形式。雖然企業(yè)通常更傾向于債務籌資，因為它具有較低的治理成本，但較高專用性的資產(chǎn)會使得債務籌資成本升高，因為這些資產(chǎn)具有較低的可重新配置性因而很難用來抵押。所以，雖然較高專用性資產(chǎn)可能會成為一種競爭優(yōu)勢的主要來源(BalakrishnanandFox，1993；Barney，1991)，但它們?nèi)匀缓茈y成為交易物和抵押品(LongandMalitz，1985)。這種“資產(chǎn)專用性”問題會導致?lián)碛休^高專用性資產(chǎn)的企業(yè)將有較高的破產(chǎn)成本。以交易成本文獻為基礎，BalakrishnanandFox(1993)研究了無形資本是否對杠桿的變動有重要影響。如果這種關系能被找到，意味著對企業(yè)無形資產(chǎn)水平有著影響的戰(zhàn)略將決定資本結構。用橫截面數(shù)據(jù)及方差因素回歸模型，作者證明了相對于企業(yè)異質(zhì)性來說，行業(yè)及時間因素對資本結構的影響是次要的。Kochhar(1996)認為LBOs(杠桿收購)傾向于發(fā)生在那些沒有專用性資產(chǎn)和較低投資機會的企業(yè)中，因為這些企業(yè)缺少專用性資產(chǎn)，就使得這些企業(yè)的債務治理成本較低，債務融資的結果會比較令人滿意。而且KoehharandHitt(1998)的研究表明，企業(yè)的財務戰(zhàn)略與它的公司多元化戰(zhàn)略是一種相互影響的、動態(tài)的關系。SimerlyandLi(2000)對交易成本進行了延伸，他們將理論因素與環(huán)境動態(tài)相結合，指出一個企業(yè)的資本結構應該與它的環(huán)境相適應。他們認為債權人責任可能會制約企業(yè)在研發(fā)領域上的戰(zhàn)略投資。而且，債權人是厭惡風險的，隨著環(huán)境不確定性的增加，債務籌資的成本也會隨之增加。因此，這就使得對于那些不確定性較高的企業(yè)來說，可能更適合采用權益籌資。企業(yè)的資本結構如果不能與它的環(huán)境相適應，將會阻礙企業(yè)的發(fā)展。四、創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結構

最近的一些實證研究已進一步證明企業(yè)的戰(zhàn)略與財務杠桿間的相關性，并且指出創(chuàng)新戰(zhàn)略將會決定財務杠桿，成為影響財務杠桿的一個決定性因素。Jordan，LoweandTaylor(1998)研究了資本結構與戰(zhàn)略間的關系，指出基于創(chuàng)新的戰(zhàn)略與較低的債務水平相關，然而以成本導向為戰(zhàn)略的企業(yè)則尋求較高的債務水平。同樣，Vincente-Lorente(2001)發(fā)現(xiàn)以高度專用性及不透明性為特征的研發(fā)投資與低債務水平相關。LongandMalitz(1985)強調(diào)研發(fā)方面投資的產(chǎn)出往往創(chuàng)造出無形資產(chǎn)，這種資產(chǎn)有可能遭受市場失敗的威脅(也就是說它們不可能在公開市場有效率地交易)。因此，它們不可能成為一個好的抵押品，也就難以借到資金，不可能支持高水平的債務。Vincente-Lorente(2001)研究中的一個有意思的發(fā)現(xiàn)是，某些專用性較低的研發(fā)投資可以貸到相對較多的資金，更能支持高債務水平。相對于企業(yè)行業(yè)競爭者來講的研發(fā)強度，表明一個企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要性。當然，大量的研發(fā)支出并不能保證這個企業(yè)就是一個有效率的創(chuàng)新者。然而，相對于競爭對手來講，在研發(fā)方面投資比率較高的企業(yè)應該更想以創(chuàng)新來競爭。很明顯，以創(chuàng)新為基礎的競爭型企業(yè)要想在市場環(huán)境中生存，必須不斷地創(chuàng)新。這種不斷地創(chuàng)新需求使對實施創(chuàng)新戰(zhàn)略來說財務彈性是非常必要的。JonathanP.O’brien(2003)研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新與財務杠桿之間呈負相關關系；一個企業(yè)越注重創(chuàng)新，其獲利能力與財務杠桿之間的負相關性就越弱；財務杠桿與追求創(chuàng)新企業(yè)的業(yè)績之間呈負相關。

以上對國外企業(yè)戰(zhàn)略特別是競爭戰(zhàn)略與資本結構研究文獻進行了介紹。不難發(fā)現(xiàn)，對這一領域的研究越來越綜合化和微觀化。但仍存在一些問題，特別是環(huán)境動態(tài)、戰(zhàn)略與資本結構的互動關系研究仍然沒有深入展開。隨著我國公司股份制改革的推進，對公司資本結構的研究仍是一個熱點問題。但目前的研究仍然是以傳統(tǒng)的公司財務理論為基礎，重點研究公司內(nèi)部的治理結構、股權結構和成本等，對環(huán)境及戰(zhàn)略因素的研究不多。隨著企業(yè)所面l臨的市場競爭日趨激烈，環(huán)境的不確定性及其戰(zhàn)略必將成為資本結構決策的重要影響因素。因此，在國外現(xiàn)有研究基礎上，深入分析環(huán)境、戰(zhàn)略及我國公司資本結構間的作用效應，不僅具有一定的理論價值，同時還能為優(yōu)化我國公司資本結構提供科學的依據(jù)，具有極其重要的現(xiàn)實意義。