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本文作者：王鵬王燦華作者單位：暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)具有較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈條，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)通過產(chǎn)業(yè)鏈條影響一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)，會(huì)通過關(guān)聯(lián)效應(yīng)促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)還會(huì)引致消費(fèi)增加，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱引發(fā)泡沫破滅時(shí)，長(zhǎng)期集聚的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)由房地產(chǎn)部門轉(zhuǎn)移至金融部門，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降，出現(xiàn)金融危機(jī)，整體經(jīng)濟(jì)也將陷入衰退。2008年以來(lái)，起源于美國(guó)房地產(chǎn)次貸危機(jī)的全球金融危機(jī)，傳導(dǎo)到全球金融系統(tǒng)，使得包括中國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家受到影響。中國(guó)出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅調(diào)整和宏觀經(jīng)濟(jì)乏力的困難局面。但是當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)仍然低迷，美國(guó)陸續(xù)實(shí)行量化寬松的貨幣政策而收效甚微時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格又出現(xiàn)新一輪的攀升。由于頻繁的政策調(diào)控，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)主體不確定性的預(yù)期也隨之發(fā)生改變，因此，在考慮預(yù)期的情形下探究房地產(chǎn)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素，有利于把握現(xiàn)階段中國(guó)房?jī)r(jià)調(diào)控的基本方向，保證在宏觀經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行的前提下合理控制房?jī)r(jià)，防范房地產(chǎn)泡沫的形成。袁志剛等(2010)對(duì)適應(yīng)性預(yù)期這一概念進(jìn)行了界定，其基本思想是行為人可以從預(yù)期的錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)，并對(duì)未來(lái)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。本文假定房地產(chǎn)市場(chǎng)主體頻繁的預(yù)期變化在時(shí)序上遵循這一思想，在推導(dǎo)均衡房?jī)r(jià)模型的過程中，假設(shè)房地產(chǎn)市場(chǎng)上供給和需求兩個(gè)主體具有基于適應(yīng)性預(yù)期的決策方式，并以此構(gòu)建相應(yīng)的供給和需求方程。

二、文獻(xiàn)綜述

房地產(chǎn)價(jià)格分析模型通常包含三個(gè)方程，即需求方程、供給方程以及供需均衡方程。本文在已有研究的劃分方法基礎(chǔ)上，按照是否考慮預(yù)期因素對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)做進(jìn)一步劃分。

一是，從供給角度探討考慮預(yù)期的房地產(chǎn)價(jià)格影響因素。Wong(2001)通過構(gòu)建一個(gè)跨期的住房市場(chǎng)均衡模型，將泡沫定義為投資者對(duì)將來(lái)好經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生的概率，模型顯示，當(dāng)開發(fā)商過度樂觀時(shí)，過度供給將導(dǎo)致未來(lái)價(jià)格下降，增加開發(fā)商在差經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的脆弱性。Malpezzi等(2005)從供給的角度考察了投機(jī)在房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)周期中的作用，指出房地產(chǎn)投機(jī)程度和房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)短取決于房地產(chǎn)的供給和需求彈性。杜敏杰等(2007)從房地產(chǎn)現(xiàn)值理論入手，建立了房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與匯率變動(dòng)之間的數(shù)量模型，認(rèn)為匯率小幅變動(dòng)會(huì)通過預(yù)期杠桿使房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅變化。丁晨等(2008)研究了人民幣升值預(yù)期與房地產(chǎn)價(jià)格間的關(guān)系，指出人民幣升值預(yù)期引起的外匯流入會(huì)導(dǎo)致央行大量基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，引發(fā)房?jī)r(jià)上漲。王來(lái)福(2008)通過建立完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型，表明預(yù)期和政策承諾的不可置信性對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有著長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)影響，且隨著時(shí)間的推移其影響程度逐漸增加。崔光燦(2009)的研究表明，貨幣供應(yīng)量增加引起的房地產(chǎn)價(jià)格上漲，會(huì)使房地產(chǎn)供給商的通脹預(yù)期加大，減緩房屋供給，導(dǎo)致短期房屋價(jià)格上漲。

二是，從需求角度探討考慮預(yù)期的房地產(chǎn)價(jià)格影響因素。Garino等(2004)從需求的角度構(gòu)建了一個(gè)跨期住房需求函數(shù)，并推導(dǎo)理性預(yù)期住房?jī)r(jià)格決定方程的解，以此驗(yàn)證英國(guó)住房市場(chǎng)是否存在泡沫。洪濤等(2007)測(cè)度了中國(guó)35個(gè)大中城市的泡沫成分，通過構(gòu)建自回歸模型揭示了不同城市房地產(chǎn)泡沫的演化過程，證明了消費(fèi)者適應(yīng)性預(yù)期導(dǎo)致不同城市間房地產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性。王子龍等(2008)通過對(duì)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究，表明無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期房地產(chǎn)價(jià)格正向沖擊都會(huì)對(duì)居民產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而促使他們產(chǎn)生投機(jī)性傾向，推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲。Hui等(2009)以廣州作為研究對(duì)象，采用狀態(tài)空間模型分析得出家庭收入是影響房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵要素，并指出廣州市房地產(chǎn)泡沫在2007年10月處于巔峰狀態(tài)。況偉大(2009)考察了住房特性、物業(yè)稅和物價(jià)的關(guān)系，結(jié)果表明，征收物業(yè)稅對(duì)于抑制東部地區(qū)房?jī)r(jià)有明顯作用，但對(duì)中西部作用不明顯。Hott(2011)構(gòu)造了一個(gè)解釋消費(fèi)者信貸難度、銀行抵押貸款供給、房地產(chǎn)需求的循環(huán)關(guān)系模型，認(rèn)為不同的預(yù)期形式會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，而且房地產(chǎn)市場(chǎng)上揚(yáng)時(shí)開發(fā)商會(huì)獲得高利潤(rùn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條時(shí)開發(fā)商則遭受較大的損失。

三是，從供需角度探討考慮預(yù)期的房地產(chǎn)價(jià)格影響因素。梁云芳等(2007)利用面板數(shù)據(jù)分析房地產(chǎn)價(jià)格的區(qū)間差異，指出信貸規(guī)模、利率、人均GDP以及房?jī)r(jià)預(yù)期等要素對(duì)于不同區(qū)域影響不同，房?jī)r(jià)預(yù)期在東部地區(qū)對(duì)房?jī)r(jià)的短期波動(dòng)有顯著影響。王愛儉等(2007)從供需兩個(gè)角度考察了匯價(jià)和房?jī)r(jià)的關(guān)系，并對(duì)供給和需求影響房?jī)r(jià)的機(jī)制進(jìn)行了分析。Mikhed等(2009)在理性預(yù)期的假設(shè)下，考察美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格是否與基本經(jīng)濟(jì)面相協(xié)調(diào)，研究表明，房地產(chǎn)價(jià)格在基本面上長(zhǎng)期擾動(dòng)，回歸基本面需要數(shù)十年的時(shí)間。唐根年等(2010)通過Granger因果檢驗(yàn)，定量分析了中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的基礎(chǔ)支撐面，結(jié)果表明，房地產(chǎn)價(jià)格上漲主要是基于預(yù)期收益和投機(jī)的正反饋效應(yīng)所致，并沒有很強(qiáng)的有效需求支撐。在研究未考慮預(yù)期的房地產(chǎn)價(jià)格影響因素時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)也可以按照需求、供給和供需三個(gè)層面來(lái)進(jìn)行劃分。從需求角度看:Hui等(2006)采用Granger因果檢驗(yàn)、廣義脈沖反應(yīng)分析和簡(jiǎn)單供求函數(shù)，利用北京、上海、香港的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了房?jī)r(jià)和人均可支配收入、地方GDP、新增住宅閑置量和上證指數(shù)四個(gè)基本面之間的關(guān)系;黃佳等(2007)通過實(shí)證分析認(rèn)為，中國(guó)貨幣政策對(duì)于銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格是有調(diào)控能力的，貨幣政策通過影響消費(fèi)者信貸進(jìn)而影響房地產(chǎn)需求。從供給角度看:張岑遙(2005)認(rèn)為，政府對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)有加入行為，它們的目的是增加財(cái)政收入和獲得GDP高增長(zhǎng)，這樣就直接或間接地推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展;周京奎(2006)研究了投機(jī)成分對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)投機(jī)因素對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格存在著較為顯著的正面影響;Cheng等(2008)通過拓展模型和一個(gè)封閉式的方程，解釋了房地產(chǎn)價(jià)格與其進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)間之間的理論關(guān)系，結(jié)果表明存在非線性正相關(guān)關(guān)系。從供需角度看:Sta-delmann(2010)采用貝葉斯均值方法，考察了影響房地產(chǎn)價(jià)格的因素，認(rèn)為主要影響因子包括特定區(qū)位的房地產(chǎn)特征、市稅和該城市的文化衛(wèi)生以及社交支出狀況，而人口和其他經(jīng)濟(jì)社會(huì)控制變量并不重要;唐志軍等(2010)通過協(xié)整和VAR分析方法，分析了供需層面上房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響;Wang等(2011)利用中國(guó)35個(gè)大城市作為樣本，考察了城市開放度、貿(mào)易比重和城市房?jī)r(jià)之間的關(guān)系，研究表明，城市經(jīng)濟(jì)開放度對(duì)于城市房?jī)r(jià)有顯著影響。

從上述文獻(xiàn)可以看出，無(wú)論是否考慮預(yù)期，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多從需求、供給和供需三個(gè)方面來(lái)考察影響房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的因素，而且由于模型構(gòu)建方式、計(jì)量方法以及實(shí)證對(duì)象的不同，得出的研究結(jié)論也有所差異。就考慮預(yù)期的情形而言，不少文獻(xiàn)都是在假定市場(chǎng)主體存在某種預(yù)期的情形下，從供需兩個(gè)角度分析房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響因素，這種分析模式也是本文的邏輯基礎(chǔ)。但是，現(xiàn)有研究還存在以下不足:首先，在考慮預(yù)期的情況下，大多數(shù)研究以理性預(yù)期作為前提假設(shè)，這與現(xiàn)實(shí)生活中行為人的實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn)，而且不同區(qū)域的人由于教育知識(shí)水平的不同，預(yù)期的差異程度也不一樣。針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際狀況，已有研究如洪濤等(2007)通過對(duì)中國(guó)35個(gè)大中城市的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，證實(shí)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在“某城市房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)———其他城市消費(fèi)者預(yù)期變化———其他城市房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)”這樣一種基于適應(yīng)性預(yù)期的傳導(dǎo)模式，這為本文模型采用適應(yīng)性預(yù)期設(shè)定提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。其次，適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期的本質(zhì)差別在于，前者假設(shè)行為人不能充分利用信息，而后者假設(shè)行為人能夠利用所有現(xiàn)時(shí)可用的信息，如Minford(1993)曾指出，理性預(yù)期需要滿足在可獲得信息的條件下行為人對(duì)未來(lái)結(jié)果的主觀概率分布與實(shí)際概率分布一致。因此，考慮到中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)政府調(diào)控的主觀性和頻繁性，進(jìn)一步的研究需要改變假定未來(lái)房?jī)r(jià)變化服從某種固定形式的概率分布。再次，即便考察了預(yù)期因素，多數(shù)研究也只是從房地產(chǎn)供給者或者需求者單方面進(jìn)行考慮。最后，現(xiàn)有研究通常采用的數(shù)據(jù)是以年作為單位時(shí)間間隔，跨度較大，而政府和經(jīng)濟(jì)主體間的動(dòng)態(tài)博弈，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中的政策效果持續(xù)期和經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期轉(zhuǎn)變周期可能比年度時(shí)間間隔更短，由此得出的結(jié)論可能不準(zhǔn)確。針對(duì)這些不足，本文以房地產(chǎn)市場(chǎng)主體的適應(yīng)性預(yù)期作為前提假設(shè)，在構(gòu)建需求方程的過程中通過假定需求者存在投機(jī)動(dòng)機(jī)的形式，賦予需求者具有適應(yīng)性預(yù)期的假設(shè);同時(shí)，假設(shè)房地產(chǎn)供給商也具有適應(yīng)性預(yù)期的特征，并采用以月作為單位時(shí)間間隔的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，試圖彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。本文余下內(nèi)容:第三部分通過改進(jìn)的房地產(chǎn)投機(jī)模型，推導(dǎo)適應(yīng)性預(yù)期下的房地產(chǎn)均衡價(jià)格模型，并定性分析房地產(chǎn)價(jià)格變化的影響因素;第四部分選取2008年2月至2010年7月相應(yīng)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)，通過單位根檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、VAR模型分析、脈沖響應(yīng)分析等計(jì)量研究方法，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行實(shí)證研究;第五部分為本文的主要研究結(jié)論，并提出相應(yīng)的政策建議。

三、房地產(chǎn)價(jià)格變化的驅(qū)動(dòng)模型及其影響因素

1．適應(yīng)性預(yù)期下房地產(chǎn)均衡價(jià)格模型

Malpezzi等(2005)等在住房存量模型和適應(yīng)性預(yù)期基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)房地產(chǎn)投機(jī)模型，從理論上證實(shí)投機(jī)對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生重大影響。本文將對(duì)其模型進(jìn)行改進(jìn)，納入新的影響因素，并推導(dǎo)房地產(chǎn)供需均衡條件下均衡房?jī)r(jià)的表達(dá)式。本文的模型假設(shè)如下:一是收入、人口、可建設(shè)用土地、貨幣供應(yīng)、生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)在考察期內(nèi)是外生的;二是投機(jī)者預(yù)期為適應(yīng)性預(yù)期;三是房地產(chǎn)投機(jī)是房?jī)r(jià)變動(dòng)的函數(shù);四是住房在考察期內(nèi)沒有貶值;五是所有影響房地產(chǎn)價(jià)格的因素和房地產(chǎn)價(jià)格之間是一種線性的關(guān)系。從上述假設(shè)可以看出，在實(shí)證研究中，樣本期越短得到的結(jié)論將會(huì)越準(zhǔn)確，因?yàn)闀r(shí)間間隔越短，實(shí)際情況與假設(shè)條件的吻合程度就越高，這也是本文在實(shí)證研究過程中采用30個(gè)月度數(shù)據(jù)作為樣本的主要原因。(1)房地產(chǎn)需求方程根據(jù)上述假設(shè)，住房存量模型可以表示為:（略）。

(2)房地產(chǎn)供給方程（略）。

(3)房地產(chǎn)均衡價(jià)格模型

事實(shí)上，在考慮供需均衡的房?jī)r(jià)時(shí)，應(yīng)該考慮需求者投機(jī)因素的影響，因此需求函數(shù)不僅是房?jī)r(jià)的函數(shù)，也是房?jī)r(jià)變動(dòng)的函數(shù)。本文僅考慮相隔一期房?jī)r(jià)變動(dòng)的影響(這種處理實(shí)際上已經(jīng)假定需求者存在對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的適應(yīng)性預(yù)期)，且需求應(yīng)該是房?jī)r(jià)的減函數(shù)，是房?jī)r(jià)變動(dòng)的增函數(shù)，因此理想的房地產(chǎn)存量可以表示為:（略）。

在考慮需求者基于適應(yīng)性預(yù)期的投機(jī)的情形下，房地產(chǎn)市場(chǎng)均衡時(shí)，即QDt=QSt時(shí)，可以求得均衡條件下的房地產(chǎn)價(jià)格:（略）。

由此得出一個(gè)均衡房?jī)r(jià)的表達(dá)式，它是關(guān)于滯后兩期的價(jià)格因素(等價(jià)于房地產(chǎn)市場(chǎng)上的預(yù)期因素)、國(guó)民收入水平、人口、生產(chǎn)要素價(jià)格水平以及上一期的房地產(chǎn)存量的線性函數(shù)。為了計(jì)量過程中數(shù)據(jù)獲取的方便性，(k3Yt+k4Nt)采用人均可支配收入yt作為其工具變量(IV)，因?yàn)樯弦黄诜康禺a(chǎn)存量直接影響到本期可供房地產(chǎn)開發(fā)的土地面積數(shù)，實(shí)證過程中采用本期土地開發(fā)面積指數(shù)areat作為工具變量來(lái)代替Qt－1，而(－k1pt－1－k2pt－2)表示房地產(chǎn)供需方的房?jī)r(jià)預(yù)期因素E(本文的實(shí)證部分采用通脹預(yù)期來(lái)代替)。同時(shí)，市場(chǎng)主體預(yù)期對(duì)于政策的感應(yīng)是很強(qiáng)烈的，這個(gè)預(yù)期在較短的時(shí)期內(nèi)將被政府所感知，因此政策會(huì)成為該預(yù)期的反應(yīng)(本文僅指貨幣政策中的貨幣供應(yīng)量Mt，并以此作為預(yù)期因素的工具變量)。

進(jìn)一步，可以得到房地產(chǎn)均衡價(jià)格決定因素的計(jì)量模型:pt=l0+l1E+l2yt+l3Pt+l4areat+l5Mt+εT其中，li(i=0～5)表示各個(gè)影響因子對(duì)應(yīng)的系數(shù)，εt表示該模型的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，式(7)則是本文建立的計(jì)量模型的理論基礎(chǔ)，其下標(biāo)t表示在第t期發(fā)生作用。

2．房地產(chǎn)價(jià)格變化的影響因素

國(guó)家政策因素M:包括各項(xiàng)針對(duì)樓市調(diào)控的財(cái)政政策和貨幣政策。財(cái)政政策方面，主要包括限制購(gòu)房套數(shù)、限制異地購(gòu)房、加強(qiáng)住房保障建設(shè)等;貨幣政策方面，主要通過控制貸款利率、準(zhǔn)備金率等手段來(lái)影響貨幣供應(yīng)量進(jìn)而影響房地產(chǎn)價(jià)格。本文主要分析貨幣供應(yīng)量Mt對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。原材料價(jià)格因素p:鋼、鐵等原材料價(jià)格的變動(dòng)會(huì)影響房地產(chǎn)開發(fā)的成本，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格在很大程度上受到影響。土地開發(fā)面積area:與其他原材料一樣，土地資源作為房地產(chǎn)開發(fā)的投入要素，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響也比較顯著，它通過直接影響房地產(chǎn)供應(yīng)量，進(jìn)而影響供求比例，從而影響房地產(chǎn)價(jià)格。居民通脹預(yù)期E:就需求而言，不同的居民通脹預(yù)期形成了不同的投資意愿，當(dāng)居民通脹預(yù)期指數(shù)較高時(shí)，人們?yōu)榱速Y產(chǎn)的保值會(huì)減少貨幣的持有，增加固定資產(chǎn)的投資，從而增加商品房的購(gòu)買量，擴(kuò)大房地產(chǎn)投資需求，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上漲;就供給而言，由于房地產(chǎn)開放商通脹預(yù)期的存在，會(huì)增加房屋建設(shè)，提高房地產(chǎn)存量，但不一定是真實(shí)的供給，因此對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)影響有限。消費(fèi)水平y(tǒng)t:居民消費(fèi)水平的高低會(huì)影響房地產(chǎn)的需求量，本文選取人均可支配收入yt作為衡量消費(fèi)水平的變量。人均可支配收入越高，居民購(gòu)買力越大，從而房地產(chǎn)需求量越大，房?jī)r(jià)越上漲。此外，中國(guó)較高的GDP增長(zhǎng)率和城市化水平的日益提升，都會(huì)對(duì)房地產(chǎn)的需求和供給產(chǎn)生作用。但在理論模型中，通常較高的GDP增長(zhǎng)率伴隨著一定的通貨膨脹率，即原材料價(jià)格指數(shù)p和居民通脹預(yù)期E在一定程度上反映了GDP增長(zhǎng)率的影響;而城市化水平的逐步提升也能夠通過土地開發(fā)面積area的增加得到反映。正因?yàn)槿绱耍诒疚膶?shí)證分析過程中，未直接考慮GDP增長(zhǎng)率和城市化水平這兩個(gè)因素對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格水平的影響，這樣有助于降低解釋變量間存在多重共線性的風(fēng)險(xiǎn)，使得估計(jì)結(jié)果更為準(zhǔn)確。

四、實(shí)證分析

1．指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

針對(duì)上文提出的驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格變化的影響因素，本文提出與之相對(duì)應(yīng)的解釋變量:貨幣供應(yīng)量Mt;生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)，采用原材料(工業(yè))價(jià)格指數(shù)(PPI)Pt表示;人均可支配收入yt(在本文中間接代替消費(fèi)因素);市場(chǎng)主體的房?jī)r(jià)預(yù)期，采用居民通脹預(yù)期指數(shù)E表示;土地供給要素，采用土地開發(fā)面積(分類)指數(shù)areat表示。前三個(gè)指標(biāo)對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)(2008年3月—2010年8月)》，后兩個(gè)指標(biāo)則來(lái)自中華人民共和國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。被解釋變量采用商品房平均銷售價(jià)格分類指數(shù)pt表示，對(duì)應(yīng)的30個(gè)數(shù)據(jù)取自《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)(2008年3月—2010年8月)》。為了增加模型中變量數(shù)據(jù)的可比性和消除變量的較大波動(dòng)情況，本文對(duì)所有數(shù)據(jù)(使用季節(jié)調(diào)整后)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)化處理，然后對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)(ADF檢驗(yàn))和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，并根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果運(yùn)用VAR方法進(jìn)行實(shí)證分析。

2．時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文利用計(jì)量軟件Eviews6．0，采用ADF(AugmentedDickeyFuller)方法對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，各變量單位根檢驗(yàn)最大滯后階數(shù)選9階，以AIC值最小為準(zhǔn)則，原假設(shè)為變量具有單位根。在5%的顯著水平下，各變量的ADF檢驗(yàn)值大于臨界值，得到這些變量都是平穩(wěn)序列。檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

3．Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

根據(jù)古扎拉蒂(2005)的研究，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)實(shí)際上是運(yùn)用非約束普通最小二乘法，在其他變量的解釋能力給定的情況下，檢驗(yàn)排除某一個(gè)列變量的滯后項(xiàng)對(duì)方程預(yù)測(cè)能力的影響，排除后方程的預(yù)測(cè)能力以概率P值表示。P值越小，表明排除該變量對(duì)方程的預(yù)測(cè)能力影響越大，該變量對(duì)因變量的解釋能力越顯著;P值越大，超過一定的顯著性水平時(shí)，表明排除該變量對(duì)方程的預(yù)測(cè)能力基本沒有影響，相對(duì)于因變量而言是外生的。本文涉及的檢驗(yàn)結(jié)果見表2。從表2可以看出，在5%的顯著水平下，貨幣供應(yīng)量Mt、原材料價(jià)格指數(shù)Pt、土地開發(fā)面積指數(shù)areat、居民通脹預(yù)期指數(shù)E、人均可支配收入yt對(duì)房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)pt具有Granger因果關(guān)系影響，說明中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格受以上5個(gè)驅(qū)動(dòng)因素影響，而房地產(chǎn)價(jià)格水平對(duì)這五個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的影響則不顯著。

4．房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的VAR分析

由于貨幣供應(yīng)量、原材料價(jià)格指數(shù)、土地開發(fā)面積指數(shù)、居民通脹預(yù)期指數(shù)、人均可支配收入和房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)在ADF檢驗(yàn)時(shí)都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，且表現(xiàn)出具有Granger因果關(guān)系，因此在上述檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，可以構(gòu)建解釋變量與被解釋變量之間的VAR模型，進(jìn)一步分析各變量對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格影響的程度。根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則(AIC)和施瓦茨準(zhǔn)則(SC)，本文確定VAR系統(tǒng)的最大滯后期為2。Johansen－test的結(jié)果表明，相關(guān)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，因此各序列存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。根據(jù)協(xié)整向量得到以下回歸方程(8)，以房地產(chǎn)價(jià)格水平為因變量的部分VAR分析結(jié)果如表3所示。在表3中，Depvar和Indepvar分別表示回歸模型中的被解釋變量指標(biāo)和解釋變量指標(biāo)，coef、t、p分別表示與變量相對(duì)應(yīng)的估計(jì)出來(lái)的系數(shù)、統(tǒng)計(jì)量t值、t值對(duì)應(yīng)顯著性水平。上述模型中只選取了t值較大的變量前的參數(shù)，從中可以看出，除土地開發(fā)面積指數(shù)與房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)呈反向關(guān)系外，其它各變量對(duì)房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)均具有正的影響，其中人均可支配收入和貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響最大。具體來(lái)看:滯后一期和兩期的人均可支配收入每增加1%，房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)將分別上漲1．373%和0．8957%;滯后一期的貨幣供應(yīng)量每增加1%，房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)將上漲1．1052%;此外，滯后一期的原材料價(jià)格指數(shù)每增加1%，房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)將上漲0．8335%;滯后一期和兩期的居民通脹預(yù)期指數(shù)每增加1%，房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)將分別上漲0．4762%和0．4012%;滯后一期和兩期的土地開發(fā)面積指數(shù)每增加1%，房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)則分別下降0．2684%和0．0682%。由此可見，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)受政策和居民可支配收入的影響較大。從適應(yīng)性預(yù)期的角度看，滯后一期的房地產(chǎn)平均銷售價(jià)格指數(shù)每增加1%，本期的房地產(chǎn)平均銷售價(jià)格指數(shù)將增加0．5953%，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)消費(fèi)者會(huì)根據(jù)以往的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)調(diào)整自己的預(yù)期，從而產(chǎn)生相應(yīng)的市場(chǎng)行為，并影響到本期的房地產(chǎn)供需狀況，最終影響到本期的房地產(chǎn)價(jià)格。

5．主要變量對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的脈沖響應(yīng)分析(IRF)

根據(jù)上文中的VAR模型，本文主要探討貨幣供應(yīng)量Mt、土地開發(fā)面積指數(shù)areat和人均可支配收入yt等三個(gè)變量對(duì)房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)pt的脈沖響應(yīng)(見圖1)。圖1中的左圖表示當(dāng)給貨幣供應(yīng)量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格的脈沖反應(yīng)函數(shù)對(duì)應(yīng)的10期的脈沖響應(yīng)圖。從中可以看出房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)于貨幣供應(yīng)變化的動(dòng)態(tài)反應(yīng)過程，即房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)在第1期到第6期的反應(yīng)是顯著的，且變化方向和貨幣供應(yīng)變化方向保持一致，而在第6期到第10期則逐漸趨于平穩(wěn)，說明貨幣供應(yīng)量的增加(或減少)會(huì)引起房地產(chǎn)價(jià)格的上升(或下降)，但是影響的時(shí)間只有半年左右。從圖1中的中圖可以看出，房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)對(duì)于土地開發(fā)面積指數(shù)沖擊的反應(yīng)是滯后的，且與土地開發(fā)面積指數(shù)呈負(fù)方向變化，在第5期后才達(dá)到最大反應(yīng)程度，而之后房地產(chǎn)價(jià)格水平又逐漸恢復(fù)到平穩(wěn)狀態(tài)。同時(shí)，圖中反映土地供給變化對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響不是永久的，存在接近1年時(shí)間的影響區(qū)間。由于土地供給增加之后，房地產(chǎn)投資增加將導(dǎo)致房地產(chǎn)供給增加，但是房地產(chǎn)投資需要一段時(shí)間才能產(chǎn)生實(shí)際效果，因此最終會(huì)由于供給增加而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降。從圖1中的右圖可以看出，房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)對(duì)于來(lái)自人均可支配收入的沖擊反應(yīng)是比較明顯和快速的，在第1期到第5期反應(yīng)強(qiáng)烈且在第4期達(dá)到最大反應(yīng)水平，之后漸漸回歸到平穩(wěn)水平，說明人均可支配收入的增長(zhǎng)會(huì)引致對(duì)于房地產(chǎn)的需求增加，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲。同時(shí)，這種脈沖響應(yīng)作用從當(dāng)期開始就比較明顯，存在一個(gè)半年左右的影響區(qū)間。

五、主要結(jié)論與政策建議

本文通過對(duì)Malpezzi等(2005)的房地產(chǎn)投機(jī)模型進(jìn)行拓展，構(gòu)建適應(yīng)性預(yù)期下房地產(chǎn)均衡價(jià)格模型，并利用2008年2月至2010年7月連續(xù)30個(gè)數(shù)據(jù)樣本，通過單位根檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、VAR模型分析、脈沖響應(yīng)分析等計(jì)量研究方法，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了實(shí)證分析，得出以下主要結(jié)論:第一，貨幣供應(yīng)量Mt、原材料價(jià)格指數(shù)Pt、居民通脹預(yù)期指數(shù)E、人均可支配收入yt與房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)pt之間存在著正相關(guān)關(guān)系，而土地開發(fā)面積指數(shù)areat與房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)pt之間則存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二，VAR方程的估計(jì)結(jié)果顯示，滯后一期和兩期的居民通脹預(yù)期指數(shù)(Et－1和Et－2)所對(duì)應(yīng)的系數(shù)顯著，并且大于土地開發(fā)面積指數(shù)areat所對(duì)應(yīng)的系數(shù)，說明在短期內(nèi)市場(chǎng)主體的房?jī)r(jià)預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響要大于土地供給因素的影響。第三，實(shí)施改變貨幣供應(yīng)量的貨幣政策，對(duì)于房?jī)r(jià)調(diào)控的作用在最初半年內(nèi)比較顯著，但隨后其作用會(huì)逐漸消失。由于在適應(yīng)性預(yù)期下，房地產(chǎn)市場(chǎng)主體(供求者)會(huì)隨著時(shí)間的變化而逐漸調(diào)整自己的價(jià)格預(yù)期，進(jìn)而通過與政府的反向博弈將貨幣政策的效果抵消。第四，土地供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降，但是這種政策的效果開始是微弱的，需要滯后5－6期才能達(dá)到最大反應(yīng)程度，隨后逐漸趨于平穩(wěn)水平。究其原因在于，一方面房地產(chǎn)開發(fā)商獲取土地和建設(shè)房屋需要一定的時(shí)間，另一方面土地經(jīng)過開發(fā)使用后將不可再生，因此通過調(diào)節(jié)土地供應(yīng)量影響房地產(chǎn)價(jià)格的政策效果將會(huì)隨著土地的消耗而被沖釋。第五，人均可支配收入的增長(zhǎng)會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲，這種推動(dòng)作用的最初效果比較明顯，隨后逐漸減弱。人均可支配收入間接反映了消費(fèi)水平，可見擴(kuò)大內(nèi)需和刺激消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)政策將會(huì)引起房?jī)r(jià)上漲。具有適應(yīng)性預(yù)期的市場(chǎng)主體(房地產(chǎn)供求者)同樣會(huì)隨著時(shí)間的變化根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)產(chǎn)生新的價(jià)格預(yù)期，從而相應(yīng)地調(diào)整自己的市場(chǎng)行為，逐步抵消人均可支配收入對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的作用。

針對(duì)以上主要結(jié)論，本文提出如下政策建議:其一，影響房地產(chǎn)價(jià)格變化的因素是多方面的，既包括土地、收入、要素成本等客觀的基本面因素，也包括經(jīng)濟(jì)主體市場(chǎng)預(yù)期等主觀因素，因此在制定防范房地產(chǎn)泡沫、控制高企的房地產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)區(qū)分這兩類影響因素，以便使房?jī)r(jià)調(diào)控政策更有針對(duì)性。其二，因?yàn)樽》啃枨笳吆凸┙o者的市場(chǎng)預(yù)期會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生明顯的作用，政府應(yīng)該在保持政策穩(wěn)定的同時(shí)，向市場(chǎng)提供關(guān)于房地產(chǎn)需求和供給的更多信息，合理引導(dǎo)供求雙方預(yù)期，降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的錯(cuò)誤預(yù)期，抑制由此產(chǎn)生的市場(chǎng)投機(jī)行為，并可以通過稅收等措施提高房地產(chǎn)投機(jī)者的住房持有成本。其三，改變貨幣供應(yīng)量對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控的作用明顯且相對(duì)迅速，但是由于市場(chǎng)主體會(huì)根據(jù)適應(yīng)性預(yù)期調(diào)整相應(yīng)的市場(chǎng)行為，因此這種政策的效果在一段時(shí)間后會(huì)消失。長(zhǎng)期而言，政府不應(yīng)該依靠貨幣供應(yīng)的頻繁調(diào)整來(lái)調(diào)控房?jī)r(jià)，從而避免增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性，減少供求雙方預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。其四，增加可建設(shè)用地供給在一定程度上能夠起到抑制房?jī)r(jià)的作用，政府應(yīng)該科學(xué)地制定城區(qū)規(guī)劃，確保房地產(chǎn)建設(shè)用地的土地供應(yīng)。這可以從兩方面著手:一是充分考慮地方政府的財(cái)政來(lái)源，采用顧及民生的綜合指標(biāo)來(lái)代替GDP指標(biāo)進(jìn)行地方政績(jī)考核，緩和地方政府對(duì)于土地利用的功利性，使土地供給更具有市場(chǎng)適應(yīng)性;二是加強(qiáng)城鄉(xiāng)土地流轉(zhuǎn)，促進(jìn)空置用地和能夠被利用起來(lái)的土地得到合理利用，適時(shí)增加地方財(cái)政的收入。其五，人均可支配收入的增加是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，但是統(tǒng)計(jì)上的社會(huì)人均可支配收入增加不等于所有人的實(shí)際收入水平提高。因?yàn)槟壳爸袊?guó)貧富差距較大，人們的收入增長(zhǎng)速度存在較大差異，收入增長(zhǎng)速度較慢的中下階層往往是房地產(chǎn)的真實(shí)需求者。政府應(yīng)該利用稅收、補(bǔ)貼教育等手段，縮小中下階層收入增長(zhǎng)速度與房?jī)r(jià)上漲速度之間的差距，切實(shí)提高實(shí)際的人均可支配收入，減少收入分配不公平而引發(fā)的社會(huì)問題。