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[論文關(guān)鍵詞]儲(chǔ)貸危機(jī)次貸危機(jī)

[論文摘要]上世紀(jì)80年代美國(guó)爆發(fā)了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)，造成了許多銀行尤其是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的大量破產(chǎn)與倒閉。自2007年6月以來(lái)美國(guó)又爆發(fā)了次貸危機(jī)，并引起了世界范圍內(nèi)金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。這兩次金融危機(jī)都根植于美國(guó)房貸市場(chǎng)，并最終迅速向金融市場(chǎng)蔓延。鑒于我國(guó)目前房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)存在的問(wèn)題，我們應(yīng)該吸取美國(guó)在這方面的教訓(xùn)，從中得到一些啟示并借以反思我國(guó)在房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展方面存在的金融風(fēng)險(xiǎn)。本文分別分析了儲(chǔ)貸危機(jī)和次貸危機(jī)的產(chǎn)生的背景、原因、后果，并對(duì)比分析了這兩次房貸危機(jī)的異同點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上得出一些改善我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行狀況，降低房貸風(fēng)險(xiǎn)的啟示。

一、儲(chǔ)貸危機(jī)

上世紀(jì)70年代，國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展使國(guó)際金融業(yè)務(wù)日顯重要。隨著布雷頓森林體系的崩潰，美元與黃金脫鉤。這使浮動(dòng)利率機(jī)制代替了固定匯率制。隨著歐洲美元的發(fā)展，石油漲價(jià)，美國(guó)的通貨膨脹上升，名義利率高漲。為了控制70年代后期美國(guó)國(guó)內(nèi)逐步失控的通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)于1979年10月決定不息以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)，大幅度提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，同時(shí)貨幣政策委員會(huì)開始實(shí)施嚴(yán)厲的貨幣緊縮政策。在70年代銀行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率約為0.7%,投資回報(bào)率大約為10%,而到80年代這兩個(gè)指標(biāo)分別下降為0.1%和1%。高通脹和高利率給銀行業(yè)以沉重的打擊。在銀行經(jīng)營(yíng)難以為繼的情況下，銀行監(jiān)管者采取了寬容的政策，沒有及時(shí)處理問(wèn)題銀行的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果大批銀行破產(chǎn)或倒閉，造成了巨大的損失。美國(guó)80年代、90年代初銀行業(yè)的破產(chǎn)狀況見下表：

其中，美國(guó)的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)受到了最直接和最嚴(yán)重的沖擊。美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)（SavingsandloanAssociations,S&Ls）是一種互助合作性質(zhì)的，近似于商業(yè)銀行的小型非銀行金融機(jī)構(gòu)，主要業(yè)務(wù)是吸收社員的儲(chǔ)蓄并為社員購(gòu)買住房提供貸款。在業(yè)務(wù)操作上，這些機(jī)構(gòu)靠吸收期限相對(duì)較短的定期存款來(lái)籌集資金，發(fā)放長(zhǎng)期、固定利率的住房抵押貸款。從30年代到60年代，美國(guó)通過(guò)“Q條例”（一是限制商業(yè)銀行對(duì)支票存款支付利息；二是限制金融機(jī)構(gòu)提高存款利率），實(shí)行嚴(yán)格的利率管制，利率相當(dāng)穩(wěn)定，所以這期間S&Ls的經(jīng)營(yíng)正常，收益曲線總是向上傾斜的。然而，在20世紀(jì)70年代美國(guó)利率市場(chǎng)化以及取消利率管制Q條例的影響下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的長(zhǎng)期固定利率抵押貸款，出現(xiàn)了嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債期限和利率不匹配現(xiàn)象。因此，在利率上升和金融創(chuàng)新加劇競(jìng)爭(zhēng)下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)籌資的成本大幅上升，而房貸卻因采用固定利eny,d率不能夠隨市場(chǎng)利率調(diào)高相應(yīng)地提高，因而出現(xiàn)利率逆差。

為幫助儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)渡過(guò)難關(guān)，1982年的《儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)法案》放松了對(duì)其的管制，擴(kuò)大了它的經(jīng)營(yíng)權(quán)限，進(jìn)一步消除了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)與銀行之間的界限。然而給予儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)較多的自由反而使其陷入了投機(jī)性的深淵，受高風(fēng)險(xiǎn)迅速增長(zhǎng)的戰(zhàn)略的影響，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)將其資產(chǎn)的40%用于商業(yè)住房貸款，30%用于消費(fèi)貸款，其余30%用于租賃、購(gòu)買垃圾債券或直接投資于房地產(chǎn)和購(gòu)買股票，使得許多儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)出現(xiàn)了事實(shí)上的資不抵債，1982年近50%的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)喪失償付能力，其中80%面臨虧損，擠兌風(fēng)潮迅速蔓延。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司用盡了所有的存款保險(xiǎn)基金，最后不得不向財(cái)政借款約1500億美元，并改革存款保險(xiǎn)體系才渡過(guò)危機(jī)。

通過(guò)以上分析可看出，在初級(jí)的房地產(chǎn)金融體系中，大量的資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)的證券化貸款的形式存留在銀行體系中，形成了銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)，這種運(yùn)作模式使銀行體系面臨著兩大風(fēng)險(xiǎn)：一是利率信用風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)市場(chǎng)利率大幅上升時(shí)，銀行的直接籌資成本上升，在Q條例實(shí)施的時(shí)候，銀行實(shí)行固定的7年或30按揭貸款利息，這使銀行面臨利率逆差的風(fēng)險(xiǎn)；在金融機(jī)構(gòu)貸款利率取消限制后，隨著市場(chǎng)利率的提高，借款人違約風(fēng)險(xiǎn)也不斷增加，貸款損失上升。二是按揭抵押貸款抵押物的貶值和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)貸危機(jī)時(shí)這部分風(fēng)險(xiǎn)銀行完全沒有估計(jì)，所以這次危機(jī)使得美國(guó)的銀行體系受到的打擊最大。針對(duì)上述兩大風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的銀行體系也采取了相應(yīng)的措施。在儲(chǔ)貸危機(jī)發(fā)生過(guò)程中，開始大量使用可調(diào)息按揭貸款利率，即標(biāo)準(zhǔn)化利率，把利率信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行機(jī)構(gòu)直接轉(zhuǎn)移給了貸款者。同時(shí)為了減少在貸款過(guò)程中積累的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和抵押品貶值風(fēng)險(xiǎn)，銀行剝離了大量的按揭貸款，使得自己在表內(nèi)持有的按揭貸款數(shù)降到可以承受的程度之內(nèi)。在儲(chǔ)貸危機(jī)之前，美國(guó)的銀行體系所持有的按揭貸款占全部按揭貸款的比例高達(dá)70%，93年時(shí)這一比例降到約30%，目前也基本保持在30%左右（見圖1）。剝離的按揭貸款被華爾街通過(guò)現(xiàn)代化的資產(chǎn)證券化手段打包、分級(jí)、再信用增級(jí)，變成了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的流動(dòng)性極高的產(chǎn)品，最后再買給各種投資者（見圖2）。無(wú)論是最初的抵押貸款支持證券（MBS），到后來(lái)的債務(wù)抵押債券（CDO），其目的都是要不斷地將銀行系統(tǒng)的表內(nèi)資產(chǎn)移到表外，控制銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍之內(nèi)，同時(shí)也使銀行可以更多地發(fā)行按揭貸款。這一成功的決策對(duì)此后美國(guó)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展起到了決定性的作用，也是在接下來(lái)的次貸危機(jī)中美國(guó)的銀行系統(tǒng)在某種程度上躲過(guò)了次貸的直接影響的一個(gè)關(guān)鍵因素（這一點(diǎn)詳見下文說(shuō)明）。

二、次貸危機(jī)

次級(jí)抵押貸款是指一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。在美國(guó)被稱為面向窮人的住房抵押貸款，應(yīng)該說(shuō)其出發(fā)點(diǎn)是好的，因?yàn)榇渭?jí)抵押貸款的對(duì)象為信用分?jǐn)?shù)較差的個(gè)人，尤其是消費(fèi)者信用評(píng)分（FICO）分?jǐn)?shù)低于620、月供占收入比例較高或紀(jì)錄欠佳的個(gè)人。作為一個(gè)專業(yè)貸款類別，次級(jí)抵押貸款在20世紀(jì)90年代中期的發(fā)展推動(dòng)了美國(guó)住宅擁有比例的顯著增長(zhǎng)。（見圖3）

2000年初新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，以格林斯潘為首的美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策，利率持續(xù)走低，受到美國(guó)借貸消費(fèi)習(xí)慣的影響，借款人不斷借入新債，償還舊債。在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的時(shí)期，借款者可以從房?jī)r(jià)增值中源源不斷地獲得資金來(lái)源以還舊債，進(jìn)而增加了對(duì)次級(jí)抵押貸款的需求。據(jù)JP摩根統(tǒng)計(jì)，歷史上平均次級(jí)按揭貸款率為總按揭的5%，但2007年這一比例卻達(dá)到16%。

對(duì)放貸機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，次級(jí)貸款是一項(xiàng)高回報(bào)業(yè)務(wù)，但其高風(fēng)險(xiǎn)性也隨之而來(lái)：瑞銀國(guó)際（UBS）的研究數(shù)據(jù)表明，截至2006年底，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的還款違約率達(dá)10.5%,是優(yōu)惠級(jí)貸款市場(chǎng)的7倍。而且美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)通常采用固定利率（FRM）和浮動(dòng)利率（ARM）相結(jié)合的還款方式，即購(gòu)房者在最初的兩到三年內(nèi)按非常優(yōu)惠的按揭利率還款，而后則按照市場(chǎng)利率加以一定的息差的浮動(dòng)利率計(jì)算）。在2006之前的5年里，美國(guó)的住房市場(chǎng)持續(xù)繁榮，加上前幾年美國(guó)利率水平較低，美國(guó)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)迅速發(fā)展（如4）。可是隨著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率從最低的1%提升到5.25%，短期利率大幅攀升，次級(jí)抵押貸款的還款利率也大幅上升，購(gòu)房者的還貸壓力大為增加。同時(shí)，住房市場(chǎng)的持續(xù)降溫（見圖5）也使購(gòu)房者出售住房或者通過(guò)抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致了大批次級(jí)抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，最終導(dǎo)致拖欠債務(wù)比率和喪失抵押品贖回率的上升，進(jìn)而引發(fā)“次貸危機(jī)”（如圖6）。

三、儲(chǔ)貸危機(jī)與次貸危機(jī)的比較

通過(guò)比較儲(chǔ)貸危機(jī)和次貸危機(jī)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這兩次房貸危機(jī)之間存在著共同點(diǎn)：兩次危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)都不是在金融，而是在房地產(chǎn)市場(chǎng)，且都在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性見頂以及美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮貨幣政策、大幅升息政策的共同作用下，使得美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，房?jī)r(jià)開始不斷下跌。除此之外，這兩次房貸危機(jī)也存在著以下幾方面重大不同：

（一）房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)的起因不同。儲(chǔ)貸危機(jī)的起因在于利率上升，貸款機(jī)構(gòu)籌資成本與貸款收益出現(xiàn)逆差，加上政府監(jiān)管松懈，導(dǎo)致儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)喪失償付能力，于是發(fā)生大規(guī)模儲(chǔ)戶擠對(duì)現(xiàn)象。而次貸危機(jī)由于市場(chǎng)管理松懈，投資者追求高額利潤(rùn)，導(dǎo)致中、低收入者中不符合市場(chǎng)貸款要求的人獲得貸款。當(dāng)貨幣政策從緊、利率上升后，違約大量涌現(xiàn)并導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

（二）遭受危機(jī)直接打擊的對(duì)象不同。在儲(chǔ)貸危機(jī)中，大量的危機(jī)是通過(guò)銀行機(jī)構(gòu)，尤其是通過(guò)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)的倒閉來(lái)體現(xiàn)的。而這次的次貸危機(jī)中，受到最大沖擊的卻是非銀行類金融機(jī)構(gòu)，雖然像花期銀行等也在次貸危機(jī)中損失很大，但其受損失的部門主要在非存款類部門。由于儲(chǔ)貸危機(jī)后美國(guó)存款類金融機(jī)構(gòu)持有的抵押貸款已在其可控范圍之內(nèi)，所以這次美國(guó)的銀行類金融機(jī)構(gòu)沒有受到直接沖擊，但大量的非銀行類金融機(jī)構(gòu)由于直接參與了證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)交易中，因此他們受到的沖擊是最直接、最慘重的。（見表2）。

（三）美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)處置危機(jī)方式不同。儲(chǔ)貸危機(jī)發(fā)生后，里根政府成立了聯(lián)邦重組信托公司（ResolutionTrustCorporation,RTC）。RTC對(duì)問(wèn)題銀行的所有資產(chǎn)進(jìn)行分類組合。根據(jù)資產(chǎn)分類，RTC采取多種方法，如存款與部分資產(chǎn)打包出售、資產(chǎn)拍賣、抵押貸款證券化，從而使問(wèn)題銀行的損失減少大最低程度。目前面對(duì)次貸危機(jī)，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)仍然不愿意進(jìn)行破產(chǎn)機(jī)構(gòu)的重組，只是在注入流動(dòng)性的同時(shí)，向市場(chǎng)提供經(jīng)濟(jì)振興的政策，如降息。

（四）危機(jī)所帶來(lái)的影響范圍和程度差異巨大。80年代的儲(chǔ)貸危機(jī)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到實(shí)質(zhì)性的影響，儲(chǔ)貸危機(jī)以后美國(guó)進(jìn)入了調(diào)整期。但儲(chǔ)貸危機(jī)的影響只局限于美國(guó)本土，對(duì)世界金融市場(chǎng)的影響還不是很明顯，最直接的影響僅是美國(guó)GDP增長(zhǎng)下滑對(duì)周邊幾個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的連帶作用。然而，此次次貸危機(jī)的波及范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)本土，通過(guò)金融一體化它已波及到全世界的金融市場(chǎng)，并造成股市、匯市、衍生品市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等的巨大波動(dòng)。雖然這次美國(guó)經(jīng)濟(jì)受次貸危機(jī)的具體影響還難以判斷，但在目前看來(lái)，受次貸危機(jī)的影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)疲軟卻是一目了然的，這可以從一系列指標(biāo)的變動(dòng)中看出，如美國(guó)消費(fèi)信貸指數(shù)下降，失業(yè)率上升等。

四、對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展的啟示

儲(chǔ)貸危機(jī)和次貸危機(jī)都是房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)向金融系統(tǒng)傳導(dǎo)的典型案例。對(duì)于目前正處在迅速發(fā)展的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，美國(guó)這兩次房貸危機(jī)是值得我們深思的，尤其是要引起我們對(duì)國(guó)內(nèi)普遍認(rèn)為的“按揭貸款是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”這一住房按揭貸款市場(chǎng)的關(guān)注。與20年前的儲(chǔ)貸危機(jī)相比，由于具備了比較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，此次次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)銀行系統(tǒng)的沖擊相對(duì)較少，而這主要是因?yàn)樵趦?chǔ)貸危機(jī)后，美國(guó)的銀行體系通過(guò)市場(chǎng)化的手段把表內(nèi)業(yè)務(wù)不斷剝離，將自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。然而，目前中國(guó)住房抵押貸款證券化進(jìn)程緩慢，長(zhǎng)期以來(lái)發(fā)放住房抵押貸款的資金來(lái)源主要靠居民的銀行存款。從2006年初開始，由于股市行情火暴，大量存款開始進(jìn)入股市，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率急劇下降，這都可能導(dǎo)致銀行在發(fā)放抵押貸款的時(shí)候面臨資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國(guó)的銀行體系在進(jìn)行房屋抵押貸款時(shí)對(duì)貸款人的信用程度調(diào)查不清，這一方面是由于我國(guó)在個(gè)人誠(chéng)信體系建設(shè)方面不足外，還有一方面是因?yàn)槟承┿y行為了自身的短期效益采取對(duì)住房按揭盲目擴(kuò)張的態(tài)度，放寬了個(gè)人住房按揭貸款者的市場(chǎng)準(zhǔn)入。

但是應(yīng)該切記一點(diǎn)的是，在加快我國(guó)住房抵押證券化的同時(shí)，應(yīng)該謹(jǐn)慎對(duì)待金融創(chuàng)新，時(shí)刻關(guān)注衍生產(chǎn)品與標(biāo)的產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)，關(guān)注衍生品市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面的聯(lián)系，不斷提高風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。金融監(jiān)管當(dāng)局在鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)展適合中國(guó)國(guó)情的金融創(chuàng)新的同時(shí)，也要加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。此次次貸危機(jī)表明，次級(jí)按揭從借款者的按揭貸款開始，被層層衍生成不同等級(jí)的資金提供者的投資品種，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)投資者衍生成兼并收購(gòu)交易的主要融資途徑。但是，貸款人的償付保障并不是建立在借款人還款能力的基礎(chǔ)上，而是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲這一對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)錯(cuò)誤估計(jì)的假設(shè)之下。依據(jù)這種假設(shè)收益率所做出的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)都暴露出大多數(shù)的銀行和投資機(jī)構(gòu)對(duì)次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，對(duì)市場(chǎng)過(guò)于樂觀，以至于當(dāng)與假設(shè)相違背的情況發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)立刻就陷入了恐慌階段，加劇了金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。因此我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行金融創(chuàng)新的時(shí)候，一定要防患衍生品市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫離，從而導(dǎo)致對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不清，最終引發(fā)金融動(dòng)蕩。

參考文獻(xiàn)

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