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「人生易老」是古人常感嘆的，老有所靠乃是人之常情、常理。中國(guó)社會(huì)正在轉(zhuǎn)型，養(yǎng)老方式和養(yǎng)老金的來(lái)源也在變。國(guó)務(wù)院1991年頒行《國(guó)務(wù)院關(guān)于城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》，開(kāi)始建立新的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，即養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用由國(guó)家、企業(yè)、個(gè)人三方面共同負(fù)擔(dān)；實(shí)行個(gè)人繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌，勞動(dòng)合同制工人和原固定職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金合并調(diào)劑使用，明確勞動(dòng)部和地方各級(jí)勞動(dòng)部門(mén)負(fù)責(zé)管理城鎮(zhèn)企業(yè)職工的養(yǎng)老保險(xiǎn)工作。簡(jiǎn)單地說(shuō)，這一改革要求個(gè)人和企業(yè)定額定時(shí)拿出一筆收入，存在政府管理的國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中。職工到了退休年齡，該基金按一定的計(jì)算公式，逐月將這筆存款（包括利息）發(fā)放給職工和家屬，直至領(lǐng)款職工死亡并款盡為止。于是，如何管理國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中的資金，成為政府和有關(guān)專業(yè)人士的新課題，其中該資金與宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的關(guān)系尤為突出。這一關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，動(dòng)一發(fā)則可能直接或間接地牽動(dòng)全社會(huì)每一份子的切身利益和經(jīng)濟(jì)機(jī)制的各個(gè)環(huán)節(jié)。中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的成功與否，很大程度取決于我們對(duì)該關(guān)系的深入研究和謹(jǐn)慎決策。

一新系統(tǒng)中的老問(wèn)題

「政府系統(tǒng)之完美在于『為人民』孕育最大的幸福、最可靠的社會(huì)保障和最安定的政治局面?！鼓厦馈附夥耪摺共ɡ邔④姡⊿imonBolivar，1783-1830）1819年的這段話，第一次提出「社會(huì)保障」，并把社會(huì)保障同人民幸福和政治安定并列，當(dāng)作完美政府的三個(gè)標(biāo)志。近兩個(gè)世紀(jì)過(guò)去了，波利瓦的烏托邦式完美政府并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，但人類社會(huì)為此作出了不懈的探索和努力。各國(guó)退休養(yǎng)老保險(xiǎn)系統(tǒng)的不斷改革，就是這一探索和努力的重要組成部分。

政府建立國(guó)家養(yǎng)老保險(xiǎn)系統(tǒng)、提供良好的養(yǎng)老保險(xiǎn)安排容易得民心。但因?yàn)檎賳T為此所作的財(cái)政承諾要等若干年后（職工退休時(shí)）才需支付兌現(xiàn)，沒(méi)有現(xiàn)時(shí)的資金壓力，所以往往自覺(jué)或不自覺(jué)地向職工和家屬許諾過(guò)高的退休養(yǎng)老保險(xiǎn)金額，或答應(yīng)過(guò)高的養(yǎng)老金投資回報(bào)。久而久之，過(guò)高的許諾造成過(guò)高的期待。等到國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)不起的時(shí)候，便引發(fā)養(yǎng)老保險(xiǎn)償付能力的危機(jī)、人民生活和政治局勢(shì)的動(dòng)蕩。許多國(guó)家都發(fā)生過(guò)這樣的困境，我們決不能掉以輕心。

1949年以來(lái)，很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)的國(guó)家職工退休養(yǎng)老金系統(tǒng)采取現(xiàn)收現(xiàn)付式（pay-as-you-go），無(wú)備資（unfunded）限定福利額式（definedbenefit）養(yǎng)老金體系，國(guó)家或企業(yè)將養(yǎng)老金直接納入當(dāng)年的操作預(yù)算。職工退休以后，從單位領(lǐng)取本人原工資85%或更高的比例作為退休金。雖然國(guó)情不同（社會(huì)主義計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的低工資制），但跟一些發(fā)達(dá)國(guó)家相比，這仍是很高的許諾。表1比較不同國(guó)家的工資替代率，即退休養(yǎng)老金與原工資之比。

表190年代初六國(guó)退休養(yǎng)老金系統(tǒng)平均工資替代率比較（單位%）

中國(guó)瑞典美國(guó)英國(guó)日本德國(guó)

工資替代率85.9（1993年）57.0449.543.241.934.4

資料來(lái)源：中國(guó)人民大學(xué)勞動(dòng)人事學(xué)院和比利時(shí)根特大學(xué)法學(xué)院：《歐盟一體化過(guò)程中的勞動(dòng)力市場(chǎng)與社會(huì)保障政策：中歐比較研究》（北京：中國(guó)人民大學(xué)勞動(dòng)人事學(xué)院，1999），頁(yè)136。

進(jìn)入改革開(kāi)放時(shí)期，繼續(xù)維持如此高的平均工資替代率，不免大大降低了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，給國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。雪上加霜的是，以后，中國(guó)人口老齡化速度加快，國(guó)有企業(yè)效益低落，致使原有的退休養(yǎng)老金系統(tǒng)瀕臨崩潰。據(jù)世界銀行的報(bào)告，中國(guó)政府的懸置養(yǎng)老金債務(wù)（pensiondebtoverhang）在90年代初已經(jīng)達(dá)到295%（以折扣率8%計(jì)算，懸置債務(wù)超過(guò)200%即表示債務(wù)嚴(yán)重）。到2000年，中國(guó)的隱性養(yǎng)老金債務(wù)將高達(dá)79,243-118,864億人民幣。

但中國(guó)的情況并不特殊。全世界約有150個(gè)國(guó)家實(shí)行過(guò)限定福利額式養(yǎng)老金，都曾經(jīng)在不同時(shí)期、不同程度上面臨相似的問(wèn)題。解決方案，多半是終止或改造舊的系統(tǒng)，逐漸從現(xiàn)收現(xiàn)付限定福利額式養(yǎng)老金形式向備資（funded）限定撥款額式（definedcontribution）養(yǎng)老金轉(zhuǎn)型。中國(guó)現(xiàn)行的國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)與企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)、個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)以及商業(yè)人壽保險(xiǎn)相結(jié)合的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，就是遵循這一通行的改革模式的結(jié)果。

可是我們必須注意到，這一通行的改革模式并非在任何時(shí)候都是靈丹妙藥。所有退休養(yǎng)老保險(xiǎn)系統(tǒng)的有效運(yùn)作，都基于一個(gè)簡(jiǎn)單的道理，即：

養(yǎng)老金總額=投入資金+投資回報(bào)

無(wú)論模式如何改，這個(gè)等式都不變。其中一個(gè)量的變化，必然引起其它量的相應(yīng)變化。養(yǎng)老金總額只會(huì)等于投入資金和投資回報(bào)之和，除此之外，別無(wú)奇跡可言。這張底牌，不僅政府官員和專業(yè)人士要牢記，也應(yīng)當(dāng)讓職工、家屬和退休人士明白這個(gè)道理。這樣，各方都朝同一個(gè)方向努力，轉(zhuǎn)型才有準(zhǔn)星。對(duì)上述公式中任何一個(gè)量，我們都必須謹(jǐn)慎地防止過(guò)度承諾和盲目樂(lè)觀。

二國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、社會(huì)儲(chǔ)蓄消費(fèi)行為和國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)

儲(chǔ)蓄和消費(fèi)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力的兩個(gè)不同側(cè)面。沒(méi)有儲(chǔ)蓄，無(wú)法擴(kuò)大再生產(chǎn)；消費(fèi)低，則缺乏對(duì)生產(chǎn)的需求。因此，尋求兩者之間的平衡是決策者經(jīng)常關(guān)心的問(wèn)題。養(yǎng)老金是社會(huì)的一個(gè)巨大資金源，直接影響儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的動(dòng)向，因而養(yǎng)老金政策與國(guó)家總經(jīng)濟(jì)政策息息相關(guān)。

新的國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)系統(tǒng)是一個(gè)備資的系統(tǒng)，它逐年逐月從個(gè)人和企業(yè)那里收納法定的養(yǎng)老金稅，聚集一大筆基金，供若干年后職工退休養(yǎng)老之用，爭(zhēng)取做到有備無(wú)患，減輕國(guó)家和企業(yè)的預(yù)算負(fù)擔(dān)。這意味著，當(dāng)前的改革是將退休人員養(yǎng)老金的來(lái)源，從國(guó)家和企業(yè)出資、現(xiàn)金發(fā)放向個(gè)人和企業(yè)出資、建立基金轉(zhuǎn)變。國(guó)家則以免緩養(yǎng)老基金稅收的形式間接出資，充分發(fā)揮政策和法律的引導(dǎo)鼓勵(lì)管理功能，從一開(kāi)始就將養(yǎng)老金面臨的風(fēng)險(xiǎn)分散，讓有關(guān)三方共同承擔(dān)。這樣一個(gè)符合風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)基本原則的國(guó)家養(yǎng)老金系統(tǒng)，有較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

但這一改革并不是無(wú)代價(jià)的。備資養(yǎng)老金系統(tǒng)實(shí)際上是幫助勞動(dòng)者有計(jì)劃地平均使用一生的勞動(dòng)所得，促使他們?cè)趧趧?dòng)力旺盛的青年和壯年節(jié)省一些，以便在勞動(dòng)力減退和喪失的晚年得到適當(dāng)?shù)纳顏?lái)源保障。個(gè)人、企業(yè)和國(guó)家繳納資金入養(yǎng)老基金之舉，將一部分本可用于目前消費(fèi)的收入節(jié)省下來(lái)，變成儲(chǔ)蓄，供職工退休后使用。從現(xiàn)階段來(lái)看，這一變化降低了全社會(huì)當(dāng)前的消費(fèi)能力；在理論上，則增加了社會(huì)總積蓄。當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策，是希望刺激消費(fèi)，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，因而不鼓勵(lì)高儲(chǔ)蓄。從這個(gè)角度看，正在建立的國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)備資系統(tǒng)，實(shí)際上起到一個(gè)相反的效果。故應(yīng)當(dāng)注意把養(yǎng)老金政策納入總的經(jīng)濟(jì)政策，透徹理解、全盤(pán)把握它可能帶來(lái)的正負(fù)兩方面的影響。最近頒布的征收銀行存款利息稅的法規(guī)，體現(xiàn)了政府為降低個(gè)人儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)的努力，同時(shí)也區(qū)別了不同性質(zhì)的儲(chǔ)蓄。以國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金為代表的養(yǎng)老金定向儲(chǔ)蓄得到政策獎(jiǎng)勵(lì)，享受稅收優(yōu)惠；個(gè)人的無(wú)定向儲(chǔ)蓄則不受鼓勵(lì)，必須納利息稅。政府用這一經(jīng)濟(jì)政策指導(dǎo)人民的經(jīng)濟(jì)行為，以達(dá)到在強(qiáng)制養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄的同時(shí)，降低養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)水平的消極影響。但該經(jīng)濟(jì)政策是否會(huì)產(chǎn)生預(yù)期的效果，則在很大程度上取決于人民對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)前景的信心，以及他們對(duì)新的國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)系統(tǒng)的態(tài)度。密切注視社會(huì)上自發(fā)的無(wú)定向儲(chǔ)蓄率的走向，可以幫助我們把握上述經(jīng)濟(jì)政策和養(yǎng)老金系統(tǒng)轉(zhuǎn)型的社會(huì)環(huán)境。

國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對(duì)政府財(cái)政狀況也有直接影響。新舊養(yǎng)老金系統(tǒng)轉(zhuǎn)型期間，政府養(yǎng)老金支出不會(huì)、也不應(yīng)該隨著備資養(yǎng)老金系統(tǒng)的財(cái)產(chǎn)積累而減少；相反，政府財(cái)政負(fù)擔(dān)只會(huì)更重。首先，在新系統(tǒng)中，政府使用稅收優(yōu)惠政策鼓勵(lì)各類養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄，國(guó)家稅收收入將減少。如果稅收減少量大于備資養(yǎng)老金系統(tǒng)帶來(lái)的純養(yǎng)老金積蓄，政府財(cái)政赤字將增大。同時(shí)，限定撥款額式養(yǎng)老金個(gè)人帳戶的儲(chǔ)蓄方式使新系統(tǒng)中的資金的所有權(quán)完全屬于個(gè)人，縮小了國(guó)家基本養(yǎng)老金系統(tǒng)中的實(shí)際共濟(jì)資金。所以，無(wú)論政府是否向國(guó)家基本養(yǎng)老金系統(tǒng)中的私人帳戶借款，以繼續(xù)履行自己的現(xiàn)行退休養(yǎng)老金責(zé)任，轉(zhuǎn)型期間政府財(cái)政負(fù)擔(dān)加重幾乎是不可避免的。

上述政府財(cái)政負(fù)擔(dān)和赤字會(huì)引起社會(huì)總儲(chǔ)蓄量的下降，社會(huì)的投資能力隨之降低，拖經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后腿。但社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是養(yǎng)老金保值和升值努力是否有效的決定因素。人們之所以愿意減少目前消費(fèi)，加大養(yǎng)老儲(chǔ)蓄，其前提是相信儲(chǔ)蓄能夠養(yǎng)老。因而這一目標(biāo)實(shí)際指望的是社會(huì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)勞動(dòng)者收入的增長(zhǎng)、刺激消費(fèi)、擴(kuò)大投資，達(dá)到一個(gè)高層次上的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄平衡，最終形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)。因此，政府和專業(yè)人士除了要關(guān)注養(yǎng)老基金本身的直接目的之外，還必須深入探討由養(yǎng)老金問(wèn)題引起的政府財(cái)政負(fù)擔(dān)和基金保值和升值的途徑，避免亡羊補(bǔ)牢。

三國(guó)家基本養(yǎng)老金的管理和證券市場(chǎng)的回報(bào)

一般說(shuō)來(lái)，如果社會(huì)儲(chǔ)蓄增高，那么進(jìn)入金融市場(chǎng)投資的資金便相應(yīng)增加，在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)加速社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國(guó)家基本養(yǎng)老基金這一大筆資金，當(dāng)然是證券市場(chǎng)想要吸引的資源。但由于該基金著眼于長(zhǎng)期積蓄，因此需要承受包括通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、生活水平變化及管理者效率等眾多因子的影響和沖擊，如果得不到妥善的管理，它就有貶值和破產(chǎn)的危險(xiǎn)。因此，新系統(tǒng)必須把建立完整的基金管理機(jī)制當(dāng)作首要任務(wù)。管理者根據(jù)法律和財(cái)經(jīng)制度，擔(dān)負(fù)起國(guó)家基本養(yǎng)老基金的受托人（trustee）的義務(wù)或信托責(zé)任（fiduciaryduty），實(shí)現(xiàn)基金透明管理，本著對(duì)職工和企業(yè)負(fù)責(zé)的原則，處理該基金的保值和增值，即投資問(wèn)題。在沒(méi)有嚴(yán)格的法律和財(cái)經(jīng)制度情況下，目前地方勞動(dòng)部門(mén)分散管理該基金的隱患不少，應(yīng)迅速改變。

在國(guó)家基本養(yǎng)老基金尚待完善管理機(jī)制的狀況下，中國(guó)政府采取十分謹(jǐn)慎的態(tài)度，保障基金的資產(chǎn)安全，規(guī)定該基金80%的資金只能投資在風(fēng)險(xiǎn)最低的國(guó)債，20%存入銀行。政府還專門(mén)了長(zhǎng)期高息的特種國(guó)債券，幫助國(guó)家基本養(yǎng)老基金抵御高通脹的壓力。但是，隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展和基金保值、增值日漸困難，起用共同基金和股票作為國(guó)家基本養(yǎng)老基金投資途徑的呼聲日益高漲?！度嗣袢?qǐng)?bào)》（海外版）1999年11月6日第八版有文章樂(lè)觀地預(yù)計(jì)：「隨著中國(guó)證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)事業(yè)的發(fā)展以及商業(yè)保險(xiǎn)資金入市的成功，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，社會(huì)保險(xiǎn)資金也會(huì)逐步投向證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)的雙贏?！?/p>

這一立場(chǎng)的基點(diǎn)，是相信證券市場(chǎng)雖然風(fēng)險(xiǎn)大，卻能提供較國(guó)債券更高的回報(bào)，幫助基金獲得迫切需要的增值率；又進(jìn)一步推論，商業(yè)保險(xiǎn)資金成功入市，提供了國(guó)家基本養(yǎng)老基金入市的依據(jù)和保障。這顯然把問(wèn)題簡(jiǎn)單化了。投資證券市場(chǎng)是否一定能獲取高于國(guó)債券的回報(bào)，在理論和實(shí)踐上都是未知數(shù)；而作為社會(huì)保險(xiǎn)資金一部分的國(guó)家基本養(yǎng)老基金，無(wú)論在性質(zhì)和功能上，都與商業(yè)保險(xiǎn)資金相距甚遠(yuǎn)。作為一項(xiàng)改革策略，我們必須充分預(yù)計(jì)到國(guó)家基本養(yǎng)老基金進(jìn)入證券市場(chǎng)后的中長(zhǎng)期的影響和后果。具體說(shuō)，有以下幾個(gè)問(wèn)題。

甲利益沖突

從管理的角度看，企業(yè)和個(gè)人定期向國(guó)家基本養(yǎng)老基金交納規(guī)定的養(yǎng)老費(fèi)后，這筆基金就成了國(guó)家財(cái)產(chǎn)的一部分。到1998年年底，此基金已達(dá)700億人民幣。掌管這筆資金的政府機(jī)構(gòu)，在法律上成為基金的受托人，必須承擔(dān)受托人的義務(wù)，以基金受益人，即職工和退休人員的利益為唯一行動(dòng)準(zhǔn)則?？墒?，目前中國(guó)以《民法通則》為基礎(chǔ)框架的民法尚無(wú)規(guī)定信托義務(wù)的概念、成立條件、范圍及救濟(jì)等等。但毫無(wú)疑問(wèn)，黨和國(guó)家長(zhǎng)期以來(lái)的政策，是承認(rèn)并承擔(dān)「為人民服務(wù)」的理財(cái)義務(wù)，包括「不拿群眾一針一線」的賠償責(zé)任的。

然而，政府部門(mén)主要是一個(gè)執(zhí)法和管理機(jī)構(gòu)，擔(dān)負(fù)著眾多復(fù)雜的功能和職責(zé)。在管理、保護(hù)國(guó)家利益的同時(shí)，各部門(mén)還不免伸張、維持自己的利益。且不說(shuō)政府部門(mén)本身的利益可能與國(guó)家和公民個(gè)人的利益沖突，國(guó)家和公民個(gè)人的利益之間在證券市場(chǎng)上也可能發(fā)生沖突，難以調(diào)和。例如，政府從一開(kāi)始就會(huì)遇到買哪家公司股票的問(wèn)題。政府作為市場(chǎng)的最大管理者和投資者，它的購(gòu)買意向和決定肯定會(huì)對(duì)股市走向和公司行為起引導(dǎo)作用。國(guó)家基本養(yǎng)老基金購(gòu)買了上市公司的股票，成為其股東（所有人），一旦這些公司出現(xiàn)財(cái)政問(wèn)題，政府如何處理就會(huì)受到其雙重角色的限制，在理論和實(shí)踐上都難對(duì)任何一方盡責(zé)。即使在正常情況下，有些公司也可以藉政府的股東地位在商業(yè)活動(dòng)中獲取利益，而其它公司則難以對(duì)抗，造成不公平競(jìng)爭(zhēng)。另外，龐大的國(guó)家基本養(yǎng)老基金很可能成為股市上最大的投資者，足以左右市場(chǎng)，使證券市場(chǎng)喪失其應(yīng)有的獨(dú)立。這些都是我們不愿意看到的結(jié)果。

在近年股市持續(xù)高漲的美國(guó)，1996年美國(guó)社會(huì)保障顧問(wèn)委員會(huì)正式向國(guó)會(huì)建議將一部分社會(huì)保障資金投入股票市場(chǎng)，克林頓總統(tǒng)并且在1998年再度動(dòng)議，但都被國(guó)會(huì)否決了。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局董事會(huì)主席格林斯潘在反對(duì)此動(dòng)議時(shí)指出，若將國(guó)家管理的養(yǎng)老基金投資于股票市場(chǎng)，長(zhǎng)此以往，將給聯(lián)邦政府以力量左右股票市場(chǎng)。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)十分忌諱而不能容忍的。

乙個(gè)人帳戶

為了避免政府直接涉足股票市場(chǎng)，有論者建議，國(guó)家基本養(yǎng)老基金既然設(shè)有個(gè)人帳戶，不妨讓職工個(gè)人控制自己的帳戶，作投資決定。這樣既避免政府直接涉足股票市場(chǎng)，又使國(guó)家基本養(yǎng)老基金得以進(jìn)入股市，一舉兩得。這個(gè)方案有兩個(gè)問(wèn)題需要考慮，一是金融市場(chǎng)成熟穩(wěn)定的程度，二是個(gè)人帳戶對(duì)股市波動(dòng)的承受力。

（1）「安全原則是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的首要原則」，這是國(guó)內(nèi)專業(yè)人士和政府從理論上都接受的。因此，金融市場(chǎng)的成熟穩(wěn)定程度是國(guó)家基本養(yǎng)老基金必須參照的系數(shù)。中國(guó)的股票市場(chǎng)剛剛起步，僅有不足十年的歷史；上市公司數(shù)量有限，有關(guān)立法尚待改善；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不夠翔實(shí)，投資者沒(méi)有足夠的、可信賴的數(shù)據(jù)作投資依據(jù)，加之上市公司對(duì)投資者承擔(dān)的義務(wù)不明確，市場(chǎng)上投機(jī)傾向嚴(yán)重，股市波幅和風(fēng)險(xiǎn)很大。根據(jù)《人民日?qǐng)?bào)》（海外版）1999年11月6日第五版報(bào)道，「現(xiàn)在投資者多數(shù)已虧損10%-30%」。國(guó)家基本養(yǎng)老基金代表的是大多數(shù)人的利益，它進(jìn)入股市的時(shí)機(jī)似乎還不成熟。

（2）個(gè)人帳戶對(duì)股市波動(dòng)的承受力，是較前者更為重要的一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)樗粫?huì)隨金融市場(chǎng)的成熟而消失。歸根結(jié)柢，股票市場(chǎng)的走向不是理性分析可以預(yù)測(cè)和安排的。否則，就不是人們想要的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。允許職工為自己的個(gè)人帳戶中的基金作投資決定，等于要求他們單槍匹馬對(duì)付股市風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)自己投資決定的后果。養(yǎng)老金投資是長(zhǎng)線行為，與股市的長(zhǎng)期表現(xiàn)直接相關(guān)。從比較成熟的美國(guó)股票市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)看，自1900年至今，二十年平均實(shí)際總回報(bào)在三個(gè)時(shí)期曾接近零，即1901-21年，1928-48年，1962-82年。在這三個(gè)時(shí)期內(nèi)，如果個(gè)人帳戶投資股市，可能僅獲零增長(zhǎng)或（考慮到通貨膨脹）負(fù)增長(zhǎng)。我們沒(méi)有理由認(rèn)為這種情況不會(huì)發(fā)生在中國(guó)。在股市持續(xù)大幅度下降期間，已退休和接近退休年齡的職工的個(gè)人帳戶極易受到不可恢復(fù)的傷害，因?yàn)樗麄冃枰蚣磳⑿枰崛€(gè)人帳戶中的資金供給日用，很可能等不到股市的下一次復(fù)元。結(jié)果，一批真正需要國(guó)家基本養(yǎng)老基金保護(hù)的對(duì)象會(huì)變得束手無(wú)策、等待救濟(jì)。

除了股市的客觀波動(dòng)特性帶來(lái)的問(wèn)題外，個(gè)人投資能力也能決定個(gè)人帳戶對(duì)股市波動(dòng)的承受力大小。因此，政府必須有系統(tǒng)地普及基本投資知識(shí)和技能。同時(shí)，還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到教育水平和經(jīng)濟(jì)地位低的職工在掌握上述的知識(shí)和技能、獲取投資信息方面，處于劣勢(shì)地位。他們的普遍投資能力可能低于教育水平和經(jīng)濟(jì)地位較高的那一部分職工，因而他們的個(gè)人帳戶投資股市后達(dá)到平均回報(bào)水平的可能性也低，從而導(dǎo)致最終積累的養(yǎng)老金大大低于政府預(yù)計(jì)的積累水平。這一差額因其人員基數(shù)龐大而膨脹，極可能成為國(guó)家基本養(yǎng)老基金的共濟(jì)基金的沉重負(fù)擔(dān)。

國(guó)家基本養(yǎng)老基金的主要宗旨之一，是為保障和接濟(jì)社會(huì)中的弱者。建立個(gè)人帳戶，則是允許人們獨(dú)立地妥善安排退休養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)。但個(gè)人帳戶投資股市，客觀上將形成個(gè)人單獨(dú)面對(duì)養(yǎng)老金投資風(fēng)險(xiǎn)的局面，不利于保護(hù)弱者的利益，無(wú)形中加大他們對(duì)共濟(jì)金的依賴，這并不符合國(guó)家基本養(yǎng)老基金的初衷。另外，國(guó)家基本養(yǎng)老基金的共濟(jì)金不是為投資失敗設(shè)立的保險(xiǎn)，無(wú)法承擔(dān)接濟(jì)個(gè)人帳戶投資失敗的退休職工的功能。一旦投資失敗的個(gè)人帳戶達(dá)到一定數(shù)量，國(guó)家基本養(yǎng)老基金可提供的唯一解救辦法，無(wú)非是讓年輕一代分擔(dān)上一代的養(yǎng)老金投資的失敗。但這是一副一人養(yǎng)兩人（甚至三人）的沉重?fù)?dān)子，只會(huì)進(jìn)一步惡性循環(huán)，使得當(dāng)前改革退休養(yǎng)老金系統(tǒng)的嘗試失敗。

四管理費(fèi)用和養(yǎng)老金金額

最后，還應(yīng)當(dāng)指出，國(guó)家基本養(yǎng)老基金的管理不是免費(fèi)的，其費(fèi)用將由基金本身承擔(dān)?；鸾Y(jié)構(gòu)越復(fù)雜，管理費(fèi)用就越高，退休人員能享有的養(yǎng)老金金額也就越低。因此，降低管理費(fèi)用應(yīng)是國(guó)家基本養(yǎng)老基金的主要目標(biāo)之一。一般說(shuō)來(lái)，采取統(tǒng)一帳戶的國(guó)家養(yǎng)老基金系統(tǒng)的管理費(fèi)用較低，而采用個(gè)人帳戶、分散管理的系統(tǒng)費(fèi)用較高。例如，智利國(guó)家養(yǎng)老金系統(tǒng)實(shí)行個(gè)人帳戶，1991年每個(gè)參加者的戶頭管理費(fèi)用是90美元。美國(guó)貫徹統(tǒng)一養(yǎng)老金稅率、統(tǒng)一帳戶，不詳細(xì)考慮個(gè)人情況的養(yǎng)老金發(fā)放的系統(tǒng)，同年每個(gè)參加者的管理費(fèi)用只有15美元。以美國(guó)和智利的職工收入和退休生活水準(zhǔn)之差異計(jì)，智利系統(tǒng)的費(fèi)用之昂貴的確驚人。中國(guó)的國(guó)家基本養(yǎng)老基金采取個(gè)人帳戶的方式，應(yīng)是考慮到政治和社會(huì)各方面的因素和需要，為此付出較高管理費(fèi)用的代價(jià)在目前情況下是可以解釋的。但我們必須清楚地看到這一事實(shí)及將來(lái)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)擔(dān)，將此費(fèi)用盡量保持在一個(gè)低水平上。

綜上所述，不難想見(jiàn)，國(guó)家基本養(yǎng)老基金的管理和投資股市可能帶來(lái)的利弊平衡，是一個(gè)非常復(fù)雜而且敏感的問(wèn)題，必須結(jié)合社會(huì)、政局、宏觀經(jīng)濟(jì)以及基金本身全盤(pán)考慮、審慎行事，方能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。因此在改革轉(zhuǎn)型期間，政府有關(guān)部門(mén)和學(xué)術(shù)界應(yīng)該調(diào)查研究，拿出數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上充分預(yù)計(jì)到國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市可能帶來(lái)的各方面巨大沖擊，才能維持人民對(duì)國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的信賴和支持，保證改革的成功。