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本文作者：倪佰力作者單位：江蘇寧常鎮(zhèn)溧高速公路有限公司

一、引言

高速公路作為一種現(xiàn)代化的交通運輸方式，因其高速行車、運行能力大、運輸效率和安全性高等特點，已經(jīng)成為一個國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要標(biāo)志，并為一個國家或地區(qū)的社會發(fā)展起到了重要推動作用。我國高速公路發(fā)展迅速，1988年上海至嘉定高速公路使我國高速公路實現(xiàn)了零的突破，我國的高速公路通車?yán)锍淘?001年以1.94萬公里躍居世界第二，僅次于美國。到2011年年底，我國高速公路通車?yán)锍桃堰_(dá)8.5萬公里，但要實現(xiàn)2020年通車?yán)锍踢_(dá)到10萬公里的目標(biāo)還有一定距離。在目前的高速公路建設(shè)中，投資市場冷、施工市場熱是普遍現(xiàn)象，融資難的問題已經(jīng)成為我國高速公路可持續(xù)發(fā)展的瓶頸，很多依靠高比例銀行貸款的高速公路開始背負(fù)起巨大的財務(wù)費用，融資問題成為了近些年來高速公路公司以及眾多學(xué)者關(guān)注的焦點。融資是企業(yè)資本運作的前提[1]，每個企業(yè)都希望用最小成本籌足所需資本，然而在資源稀缺、資本市場不成熟、融資體制限制的條件下，只有盡量提高經(jīng)濟(jì)主體的融資效率才是當(dāng)務(wù)之急。

二、融資效率相關(guān)文獻(xiàn)

1.關(guān)于企業(yè)融資效率的內(nèi)涵界定

從國外的相關(guān)文獻(xiàn)研究可以看出，目前國外幾乎沒有企業(yè)融資效率的概念，這可能與其西方國家財產(chǎn)組織體系和產(chǎn)權(quán)制度有極大關(guān)系[2]。在我國，雖然有一些學(xué)者對企業(yè)融資效率做了一定研究，但對企業(yè)融資效率的內(nèi)涵并沒有統(tǒng)一的界定。融資是指企業(yè)在一定的市場下，通過靈活運用財務(wù)策略獲取資金的形式、手段、途徑和渠道[3]。曾康霖(1993)[4]是公認(rèn)較早研究融資效率的學(xué)者之一，他認(rèn)為判斷融資效率及成本的高低需要考慮以下幾個因素：利益機制的約束程度、投資的風(fēng)險程度、信息的靈敏和真實程度、市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)育程度、貨幣政策的作用程度、作用對象的穩(wěn)定程度、作用領(lǐng)域的選擇程度。隨后，宋文兵（1998）[5]正式提出融資效率的概念，他認(rèn)為融資效率應(yīng)該包括交易效率和配置效率，交易效率是指以最低成本為投資者提供金融資源的能力；配置效率是指將稀缺的資本最優(yōu)化分配給使用者，相當(dāng)于托賓提出的功能性效率。此后，對于企業(yè)融資效率的研究越來越多，肖勁、馬亞軍（2004）[6]認(rèn)為融資效率的含義應(yīng)該包括三個方面：一是指企業(yè)是否能以盡可能低的成本籌集到所需要的資金；二是企業(yè)所籌集的資金能否得到有效的利用；三是要從比較的和動態(tài)的觀點來看待企業(yè)融資效率的高低，他們采用投資報酬額與融資成本額的比值來作為融資效率的綜合衡量指標(biāo)。

2.關(guān)于融資效率影響因素的文獻(xiàn)

在融資效率的概念被提出以后，很多學(xué)者也開始基于不同視角研究企業(yè)融資效率的影響因素。在中小企業(yè)融資效率影響因素研究方面，程守紅（2003）[7]；郝光耀（2007）[8]；胡慧娟、李剛(2008)[9]等人都認(rèn)為融資成本、融資主體自由度、融資機制規(guī)范度分析、資金到位率是融資效率的影響因素。此外，郝光耀（2007）認(rèn)為資金利用率和企業(yè)清償能力也影響融資效率；胡慧娟、李剛(2008)認(rèn)為融資風(fēng)險、融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等也會影響中小企業(yè)融資效率。在上市公司融資效率影響因素研究方面，楊惠賢、王麗娜(2008)[10]認(rèn)為影響上市公司融資效率的因素主要有：融資結(jié)構(gòu)、融資成本、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。而尚欣榮（2011）[11]則認(rèn)為籌資效率、資金使用效率、公司治理效率和融資風(fēng)險是上市公司融資效率的影響因素。歐陽雄贊(2009)等[12]對農(nóng)村公路融資效率進(jìn)行了研究，他認(rèn)為：融資期限、融資成本、融資風(fēng)險、資金使用的自由度、資金到位率、融資主體的自由度等是農(nóng)村公路融資效率的主要影響因素。相對而言，目前鮮有學(xué)者對高速公路融資效率影響因素進(jìn)行研究，而提高高速公路融資效率又是目前解決高速公路融資難的重要途徑。

三、我國高速公路融資效率影響因素

從以上學(xué)者的研究中可以發(fā)現(xiàn)，判斷企業(yè)融資效率的高低實質(zhì)上主要取決于兩個方面，一是企業(yè)的融資能力；二是企業(yè)籌得的資金的使用效率。本文在對高速公路融資效率影響因素的研究中，也以此為維度進(jìn)行研究。

1.高速公路融資能力

（1）融資資金成本

融資成本是融資效率的主要影響因素，它是指企業(yè)為籌集所需資金而付出的可用貨幣計量的代價，即資本占用費用。融資成本與融資效率成反比，融資成本越高，說明融資效率越低。影響融資成本的因素有很多，如：融資期限、市場利率、融資工作效率、通貨膨脹率等。高速公路不同于中小企業(yè)，它的融資需求量較大、一般幾億、十幾億、甚至上百億。從目前我國高速公路發(fā)展來看，銀行貸款融資一直是高速公路的主要融資方式，銀行的借款成本也是高速公路融資的主要資金成本，銀行貸款融資成本KI的計算公式如下[8]：（略）。

（2）融資主體自由度

融資主體自由度是指融資主體受法律、規(guī)章制度和體制約束的程度，約束越大，自由度越低，融資效率越低。融資主體自由度會直接影于融資結(jié)構(gòu)，即通過不同渠道籌集資金的構(gòu)成及比例關(guān)系，融資結(jié)構(gòu)合理性在一定程度上決定了企業(yè)的經(jīng)營績效，自然也會影響融資效率。目前，雖然我國高速公路的主要融資方式還是以政府投資以及銀行貸款為主，但也允許一些高速公路采用股票融資、民間資本融資、債券融資、BOT融資等方式，這在一定程度上都放寬了融資主體的自由度。此外，貸款額度和貸款期的安排是否合理，也會影響高速公路融資成本，從而影響融資效率。

2.高速公路融資資金使用效率

（1）融資資金利用度

融資資金的利用度可以從兩個方面來反映融資效率。一是指資金的到位率，即融資在實際方案落實中到位的額度、時間，籌集的資金若沒有及時到位，會在一定程度上影響項目的進(jìn)度，融資效率較低。二是對融資資金的使用效率，即融資主體對于籌集資金的充分利用和消化的能力，盲目大量融資而又無法合理消化會導(dǎo)致資金閑置，造成浪費，并產(chǎn)生高額資金占用費，增加企業(yè)融資成本，降低融資效率；高速公路建設(shè)項目一般投資巨大、建設(shè)周期較長，因此做好籌集資金的到位率和使用率十分重要。

（2）融資清償能力

融資清償能力是指融資主體對于籌集資金到期的償還能力，償債能力與獲利能力緊密相關(guān)，也就是說并非融資成本高就一定說明融資效率低，還要考慮融資的清償能力，如果企業(yè)能夠以更高的收益償還高額的融資成本，依舊說明企業(yè)融資效率是高的。融資清償能力是融資主體融資效率及運營情況的重要檢驗，反映了資金再循環(huán)的效果和企業(yè)的信用狀況。企業(yè)不能按期、足額償還負(fù)債，不僅會給企業(yè)帶來較大的流動性風(fēng)險，同時會降低企業(yè)的信用，不利于再融資。目前我國高速公路建設(shè)項目多以銀行貸款為主，貸款清償能力也便成為了影響高速公路融資效率的重要因素。

四、提高融資效率的途徑

1.增加政府投資比重，降低融資成本

“貸款修路、收費還貸”為我國高速公路的快速發(fā)展立下了汗馬功勞，但同時也讓高速公路公司背負(fù)了巨大的財務(wù)負(fù)擔(dān)，在目前高速公路建設(shè)投融資模式中，很多高速公路公司銀行貸款比例占到了約70%。如：陜西省高速公路建設(shè)集團(tuán)公司和交通建設(shè)集團(tuán)公司，在其2011年前三季度財報中稱其負(fù)債分別為925.30億元和1148.97億元，資產(chǎn)負(fù)債率均超過了75%①。高比例的銀行貸款給高速公路公司帶來了巨大融資成本，降低了融資效率。高速公路是一個國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，它是國民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，同時也為社會的發(fā)展起到了巨大的推動作用。從國外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗上來看，政府投資比重相對較高，在西方一些國家，如美國、德國、英國等，高速公路融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資的比重均超過50%。相對而言，我國高速公路公司的政府投資比重較低，很多高速公路政府投資比重甚至不足25%。因此，提高我國高速公路政府投資比重，增加內(nèi)源性融資是降低融資成本、是提高融資效率的重要途徑。

2.提高融資主體自由度，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

合理的融資結(jié)構(gòu)能夠為高速公路帶來良好的循環(huán)效應(yīng)，在降低融資成本的同時，也會大大降低金融風(fēng)險，防止建設(shè)運營過程中資金鏈的斷裂。我國高速公路的內(nèi)源性融資相對不足，這也就需要高速公路公司適當(dāng)發(fā)揮融資主體的自由度，通過選擇股權(quán)融資、債券融資、民間資本融資、BOT等不同融資方式，擴寬融資渠道，避免出現(xiàn)單一融資模式所導(dǎo)致的融資風(fēng)險相對集中的弊端。其次，應(yīng)該根據(jù)不同融資方式的融資難易程度、融資資金成本的大小、融資風(fēng)險的高低，做好財務(wù)優(yōu)化，科學(xué)比較和配置，合理優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。此外，根據(jù)目前我國高速公路貸款融資比較較高的情況，要適當(dāng)安排長短期貸款比例，一方面避免集中還貸的壓力，還可以充分利用資金流動性降低資本占用費用。

3.加強融資資金的進(jìn)度管理，提高融資使用效率

在目前我國高速公路建設(shè)過程中，資本金到位率不足一直是一個主要問題。根據(jù)南方周末的報道，2011年公路行業(yè)新開工項目資金到位率僅為67%，比2010年下降了15個百分點，其中三季度國內(nèi)信貸資金到位率僅為16%，比2010年同期下降了19%。資本金不能足額、及時到位，在較大程度上影響了工程建設(shè)的工期和盈利始點，一些高速公路為彌補資金缺口而不得不增加銀行貸款比例，這又增加了融資的資金成本和財務(wù)負(fù)擔(dān)，在更大程度上降低了融資效率。因此，這也就需要高速公路公司做好資金的進(jìn)度管理，確保政府投資資金以及銀行貸款足額、及時到位。此外，高速公路占用資金大、占用時間長，做好資金投放效果、防止資金違規(guī)使用，提高資金使用效率，也是提高融資效率的重要方式。

4.爭取政策支持，提高融資清償能力

目前，高速公路“高收費、高負(fù)債”的雙高現(xiàn)象已經(jīng)成為關(guān)注的焦點。根據(jù)中國經(jīng)營報數(shù)據(jù)顯示，我國高速公路2010年收費總額為2859.46億元，負(fù)債總額達(dá)2.3萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過70%。云南公路開發(fā)公司以77.24%的資產(chǎn)負(fù)債率成為中國第一家出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險的高速公路公司，很多高速公路公司不得不依靠舉借新債償還舊債，借新還舊的比率高達(dá)50%以上。高速公路融資償債能力差的原因是多方面的，如高比例的銀行貸款、樂觀的經(jīng)營預(yù)測、宏觀經(jīng)濟(jì)的緊縮、原材料和人力資本的上升等。在高速公路清償能力差的客觀情況下，爭取國家政策支持是必然選擇，如：可以將全國的高速公路經(jīng)營收益統(tǒng)一管理和調(diào)配，實現(xiàn)效益和風(fēng)險共擔(dān)，縮小不同地區(qū)、不同公路的效益差異。另外，將高速公路公司稅收用于高速公路建設(shè)，或者用于高速公路還貸，也可以增強其償還貸款的能力。