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[摘要]我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程緊跟市場(chǎng)方向，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇越來越廣泛，業(yè)務(wù)不斷變革創(chuàng)新。以螞蟻花唄為實(shí)例，分析其資產(chǎn)證券化動(dòng)因包括互聯(lián)網(wǎng)金融自身的迅速發(fā)展、企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張需求、債務(wù)融資負(fù)擔(dān)過重。建立模型計(jì)算發(fā)行成本等方法分析實(shí)施效果，發(fā)現(xiàn)存在項(xiàng)目信用體系不完善、可持續(xù)性不穩(wěn)定等風(fēng)險(xiǎn)。提出不斷完善證券化產(chǎn)品信息披露機(jī)制和市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，建立全方位的社會(huì)信用體系，加快制定專門的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)及相關(guān)的市場(chǎng)和交易規(guī)則。

[關(guān)鍵詞]螞蟻花唄；資產(chǎn)證券化；互聯(lián)網(wǎng)金融；融資成本

當(dāng)前我國“互聯(lián)網(wǎng)+”金融格局由傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)組成，主要領(lǐng)域包括第三方支付、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)、P2P、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等。隨著利率市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，我國的資產(chǎn)證券化逐步進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)資產(chǎn)證券化處于不斷探索發(fā)展階段。

一、螞蟻金服資產(chǎn)證券化動(dòng)因分析

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融自身的迅速發(fā)展。受益于消費(fèi)升級(jí)、惠普金融政策推動(dòng)及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，我國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融發(fā)展迅速，交易規(guī)模不斷擴(kuò)張，增速仍然處于高位，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的滲透率快速走高。未來隨著鼓勵(lì)合規(guī)經(jīng)營平臺(tái)發(fā)展的監(jiān)管環(huán)境日漸成熟，用戶分層形成差異化競(jìng)爭(zhēng)及線上風(fēng)控技術(shù)的日益完善，預(yù)計(jì)我國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)將迎來較大發(fā)展。

（二）螞蟻金服的規(guī)模擴(kuò)張需求。近兩年螞蟻金服采取了多項(xiàng)戰(zhàn)略舉措促進(jìn)經(jīng)營發(fā)展，將支付寶打造為“超級(jí)入口”，大力發(fā)展支付業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)將生活場(chǎng)景、消費(fèi)場(chǎng)景和金融場(chǎng)景中用戶的擴(kuò)展及鎖定。自助申請(qǐng)或通過收并購、入股方式逐步獲得金融領(lǐng)域的全牌照，為開展全面的金融服務(wù)、打造大金融生態(tài)圈提供基礎(chǔ)。以客戶為中心進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)及創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)用戶的價(jià)值實(shí)現(xiàn)與體驗(yàn)提升，大力發(fā)展大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈、人工智能等金融科技，并覆蓋到螞蟻金服各業(yè)務(wù)領(lǐng)域。股權(quán)融資企業(yè)付出的資本成本相對(duì)較高，而債務(wù)融資具有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，兩種傳統(tǒng)融資方式會(huì)增加螞蟻小貸的資產(chǎn)負(fù)債比率，顯然不適合螞蟻金服這類企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期融資。螞蟻金服特點(diǎn)是有基礎(chǔ)資產(chǎn)池并且可預(yù)期自身現(xiàn)金流，手續(xù)費(fèi)等收益相對(duì)穩(wěn)定，基于以上特點(diǎn)支持資產(chǎn)證券化融資。

二、優(yōu)勢(shì)及實(shí)施效果分析

（一）優(yōu)勢(shì)。1.ABS資產(chǎn)證券化，將貸款重新打包為資產(chǎn)支持證券，允許債權(quán)方將貸款移除資產(chǎn)負(fù)債表。從而更能優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的指標(biāo)比率。2.將未來可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，依此向投資者發(fā)行證券融資，繞開了政府對(duì)于貸款與股權(quán)資本比例的限制。

（二）螞蟻花唄資產(chǎn)證券化實(shí)施效果。專項(xiàng)計(jì)劃的融資成本由籌集成本和使用成本組成。獲取資金而使用的費(fèi)用即籌資費(fèi)用，償付的本息還有購買資金即為用資費(fèi)用。花唄專項(xiàng)計(jì)劃向證券持有人支付利息的方式是到期一次性償付，并且優(yōu)先級(jí)證券的預(yù)期收益是不變的，所以這種支付方式很像優(yōu)先股支付股利。次級(jí)證券是非固定收益率產(chǎn)品，收益分配方式類似普通股支付股利，所以其成本計(jì)算參考普通股資本定價(jià)模型證券。不同信用等級(jí)的產(chǎn)品根據(jù)各自的成本計(jì)量模型計(jì)算資本成本。本文相關(guān)數(shù)據(jù)來自網(wǎng)絡(luò)公開信息中信建投花唄第3期消費(fèi)授信融資資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書。優(yōu)先股的計(jì)量模型適用于固定收益型證券發(fā)行成本的計(jì)算，次級(jí)證券適用于非固定收益率類產(chǎn)品，所以其成本計(jì)算參考專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)級(jí)和次級(jí)的發(fā)行比例為89：4：7，假設(shè)至專項(xiàng)計(jì)劃結(jié)束30億已全部被認(rèn)購，則各級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模分別為26.7億、1.2億、2.1億，前兩項(xiàng)對(duì)應(yīng)的收益率分別為3.6%，5%，除次級(jí)證券到期獲得剩余收入以外都為固定收益。次級(jí)證券的投資收益率未約定，到期獲得剩余收入。專項(xiàng)計(jì)劃的籌資費(fèi)用包括:擔(dān)保費(fèi)用、承銷費(fèi)用以及宣傳銷售費(fèi)用，假設(shè)所有的費(fèi)率總計(jì)為5.18%?？偦I資費(fèi)用=3000000000×5.18%=155400000元優(yōu)先級(jí)的籌資費(fèi)用=155400000×89%=138306000元次優(yōu)先級(jí)的籌資費(fèi)用=155400000×4%=6216000元K1=3.6%×2670000000/(2670000000-138306000)×100%=3.796%K2=5%×120000000/(120000000-6216000)×100%=5.273%根據(jù)Wind資訊網(wǎng)的行業(yè)股權(quán)資本成本表可得出金融行業(yè)的β系數(shù)和股權(quán)資本成本，因此商融保理的普通股資本定價(jià)模型β系數(shù)即為0.90，平均報(bào)酬率選用金融行業(yè)平均股權(quán)資本成本10.76%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率選用央行一年期存款基準(zhǔn)利率1.50%，根據(jù)公式對(duì)次優(yōu)先級(jí)證券的成本進(jìn)行計(jì)算。K3=1.5%+0.90×(10.76%-1.5%)=9.834%根據(jù)資產(chǎn)支持證券的各級(jí)證券的比例以及以上計(jì)算出來的各級(jí)證券的成本，可以計(jì)算出專項(xiàng)計(jì)劃的加權(quán)平均成本。Ka=3.796%×0.89+5.273%×0.04+9.834%×0.07=4.2777%從以上分析計(jì)算可以推出，商融保理通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來融資的加權(quán)平均成本4.2777%在行業(yè)中很低，信用等級(jí)高的證券發(fā)行成本明顯比較低，而次級(jí)證券的資本成本率高達(dá)9.834%，這方面比起銀行還有優(yōu)化改善的空間。但企業(yè)可以通過這個(gè)低成本、收益可觀的方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)達(dá)到融資目的。

三、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)分析

對(duì)一般企業(yè)來說，資產(chǎn)負(fù)債率在40%—60%之間為宜。通過比較螞蟻金服三個(gè)階段資產(chǎn)負(fù)債比率，從債權(quán)人的立場(chǎng)看，債務(wù)比率越低越好，企業(yè)償債有保證，貸款不會(huì)有太大風(fēng)險(xiǎn)，顯然螞蟻金服相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)降低趨勢(shì)，對(duì)于股東而言，在資本利潤率高于借款利息率時(shí),增加負(fù)債比重，有利于股東利益。對(duì)于財(cái)務(wù)管理決策者而言，充分估計(jì)利潤增加值和對(duì)應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行權(quán)衡并作出正確的決策。此外留存收益中盈余公積占比過大，可適當(dāng)將盈余公積轉(zhuǎn)增資本，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。現(xiàn)金流分析。通過表1中的螞蟻金服財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，發(fā)放貸款資金總額2016年758388.05萬元降到2018年693397.62萬元，貨幣資金由2016年113308.07萬元迅速增長(zhǎng)到2018年的739735.35萬元，而銀行借款僅有100000萬元，資金規(guī)模的上升以及減少對(duì)銀行高息貸款現(xiàn)象的緩解，表明螞蟻金服花唄計(jì)劃通過資產(chǎn)證券化極大地?cái)U(kuò)寬了現(xiàn)金流，有利于后續(xù)的業(yè)務(wù)資金周轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中信建投花唄第3期消費(fèi)授信融資資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書整理得來。我國處于信用體系建設(shè)的發(fā)展階段，螞蟻金服的芝麻信用建設(shè)體系還不是很完善，而且存在芝麻信用刷分的現(xiàn)象以及可刪除逾期記錄等情況。所以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的可靠性能否持續(xù)獲得現(xiàn)金流還存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。我國屬于存量體系比較大的國家，居民家庭借錢消費(fèi)、買房投資增長(zhǎng)速度很快是十分危險(xiǎn)的。企業(yè)、政府杠桿率要降低，每個(gè)家庭的杠桿率也要降低。專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金回收及循環(huán)購買通過杭州銀行賬戶進(jìn)行操作，由網(wǎng)商銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管資金活動(dòng)，而網(wǎng)商銀行與螞蟻金服之間有重大關(guān)聯(lián)關(guān)系。

四、促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的建議

不斷完善證券化產(chǎn)品信息披露機(jī)制和市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制。由于信息不對(duì)稱或者消費(fèi)者專業(yè)知識(shí)缺乏等原因，極容易出現(xiàn)消費(fèi)者利益受損等情況，公開披露相應(yīng)信息更符合市場(chǎng)健康發(fā)展需求，不斷建立健全市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制。建立全方位的社會(huì)信用體系。我國互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)信用歷史記錄不完善，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)較高。各類金融平臺(tái)在利用大數(shù)據(jù)等基礎(chǔ)上提供數(shù)據(jù)共享服務(wù)，打造分享共贏平臺(tái)，同時(shí)政府應(yīng)加強(qiáng)商業(yè)性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理工作。應(yīng)在明確責(zé)任主體的基礎(chǔ)上，加快制定專門的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)及相關(guān)的市場(chǎng)和交易規(guī)則，登記托管細(xì)則等。

作者:荊玉 單位:天津農(nóng)學(xué)院