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內(nèi)容提要:托管結(jié)算是現(xiàn)代債券市場(chǎng)完整運(yùn)行的重要環(huán)節(jié)，也是事關(guān)整個(gè)市場(chǎng)效率與風(fēng)險(xiǎn)總體控制力的關(guān)鍵。中國債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展已嚴(yán)重受制于托管結(jié)算系統(tǒng)的滯后。當(dāng)前，證券交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)的托管結(jié)算系統(tǒng)處于明顯分割之中，成為兩市場(chǎng)統(tǒng)一的最大障礙。因交易所債券市場(chǎng)的債券交易制度及相應(yīng)的托管結(jié)算問題導(dǎo)致的金融欺詐行為，已成為當(dāng)前最主要的金融風(fēng)險(xiǎn)源，這些問題反映了其中的法律界定是粗淺甚至空缺的，因而投資者的權(quán)益缺乏有效保護(hù)。解決交易所債券市場(chǎng)拖欠的存量問題，改革債券交易制度，加強(qiáng)托管結(jié)算系統(tǒng)與法律制度建設(shè)，最終統(tǒng)一整個(gè)證券市場(chǎng)的后臺(tái)系統(tǒng)，是發(fā)展中國債券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急。

關(guān)鍵詞：債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)法律制度

債券市場(chǎng)已成為當(dāng)前中國金融市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)，但其發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵是托管清算結(jié)算系統(tǒng)的高效統(tǒng)一，因?yàn)槭澜缰饕C券市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐和過去20多年中國探索債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)都表明，后臺(tái)系統(tǒng)直接決定著債券市場(chǎng)的效率提高與總體風(fēng)險(xiǎn)水平的控制。特別是，在托管結(jié)算方面的法律關(guān)系不明確，更導(dǎo)致了一些市場(chǎng)主體行為缺乏應(yīng)有約束，制約著當(dāng)前中國債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，甚至成為當(dāng)前影響廣泛而嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)源之一。因此，加強(qiáng)和改進(jìn)托管結(jié)算系統(tǒng)的制度建設(shè)，成為債券市場(chǎng)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

一、現(xiàn)行中國債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)設(shè)施存在的問題及其影響分析

（一）明顯的分割性

目前，債券托管結(jié)算體制的明顯特征是其分割性，共有兩類債券托管結(jié)算系統(tǒng)：一類是起先由中國人民銀行監(jiān)管、現(xiàn)由中國銀監(jiān)會(huì)與人民銀行共同監(jiān)管的中央國債登記結(jié)算公司（以下簡(jiǎn)稱中央國債公司），作為銀行間債券市場(chǎng)的后臺(tái)支撐系統(tǒng)，負(fù)責(zé)該市場(chǎng)上各類債券的托管與結(jié)算事宜；另一類是由中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的中國證券登記結(jié)算公司（以下簡(jiǎn)稱中國結(jié)算公司），其下又分上海分公司與深圳分公司，分別負(fù)責(zé)上海證券交易所與深圳證券交易所包括債券在內(nèi)的所有場(chǎng)內(nèi)證券的托管清算結(jié)算事宜。這兩大系統(tǒng)不僅尚未在技術(shù)與制度上聯(lián)接，而且存在著很大的差異。

其中，由于中央國債公司的服務(wù)對(duì)象是銀行間債券市場(chǎng)的一對(duì)一詢價(jià)報(bào)價(jià)交易，因而不承擔(dān)對(duì)手方職能，只是對(duì)債券的托管結(jié)算負(fù)有辦理確認(rèn)的責(zé)任，不對(duì)合同承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任，也不實(shí)行凈額結(jié)算制度，而是提供券款對(duì)付（DVP）、見券付款、見款付券以及純?nèi)^戶等結(jié)算服務(wù)。中國結(jié)算公司針對(duì)的是實(shí)行集中撮合競(jìng)價(jià)的交易所市場(chǎng)，因而是對(duì)手方，對(duì)交收負(fù)有擔(dān)保職責(zé)。

債券交易的資金結(jié)算，在銀行間債券市場(chǎng)是通過人民銀行的清算支付系統(tǒng)與交易商指定銀行的支付系統(tǒng)進(jìn)行。目前，中國人民銀行建立的“中國國家現(xiàn)代化支付系統(tǒng)（CNAPS）”已與全國銀行間同業(yè)拆借系統(tǒng)（即銀行間債券市場(chǎng)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)）和中央國債公司的“中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)”聯(lián)接，可以實(shí)現(xiàn)DVP結(jié)算。而中國結(jié)算公司的系統(tǒng)，債券過戶T日完成，資金交收在T+1日完成，DVP因此未能實(shí)現(xiàn)，資金清算支付基本是通過交易所與交易商指定的清算銀行實(shí)施的。

從現(xiàn)行情況看，中央國債公司逐步占據(jù)了中國債券市場(chǎng)托管結(jié)算的主導(dǎo)地位，運(yùn)營著數(shù)個(gè)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)：債券簿記系統(tǒng)、債券發(fā)行系統(tǒng)、央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作系統(tǒng)、信息統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)、柜臺(tái)交易中心系統(tǒng)以及債券余額查詢系統(tǒng)等，尤其是債券余額實(shí)時(shí)直接查詢系統(tǒng)更是中國結(jié)算公司系統(tǒng)所缺乏的，正是這一點(diǎn)，導(dǎo)致了兩大系統(tǒng)對(duì)債券交易風(fēng)險(xiǎn)控制能力的巨大差距。

需要說明的是，盡管中央國債公司是財(cái)政部惟一授權(quán)的國債中央托管機(jī)構(gòu)，國債總托管賬戶也設(shè)在該系統(tǒng)，而中國結(jié)算公司作為成員單位亦在中央國債公司開有國債托管賬戶，但中央國債公司對(duì)這一賬戶和系統(tǒng)內(nèi)的債券運(yùn)營與流轉(zhuǎn)完全沒有控制力，更不掌握這一系統(tǒng)的明細(xì)賬，即使財(cái)政部對(duì)每期國債的利息與本金予以兌付的資金也是直接撥給中國結(jié)算公司，再由它對(duì)其成員機(jī)構(gòu)代為分撥。所以，這兩大系統(tǒng)無論從表面上還是實(shí)質(zhì)內(nèi)容上看，都是分割的。顯然，這是當(dāng)前統(tǒng)一中國債券市場(chǎng)的最大問題。

（二）兩類托管結(jié)算系統(tǒng)存在表現(xiàn)形式不一的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，相互間沒有形成很好的協(xié)調(diào)機(jī)制，導(dǎo)致債券市場(chǎng)交易成本上升、交易效率下降

兩類系統(tǒng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、規(guī)則制度、服務(wù)的前臺(tái)不同，特別是交易所與銀行間市場(chǎng)存在實(shí)質(zhì)性的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，因而致使兩大后臺(tái)也處于競(jìng)爭(zhēng)之中，基本是“誰都不服氣誰”的狀態(tài)，更是因部門利益作怪，有些原本很好解決協(xié)調(diào)的問題也一拖再拖。這反映了兩系統(tǒng)間基本沒有形成有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，也反映了對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管的政府部門之間尚未就此形成很好的協(xié)調(diào)機(jī)制。

由此，就作為推動(dòng)債券市場(chǎng)走向統(tǒng)一的關(guān)鍵措施之一的債券轉(zhuǎn)托管問題，市場(chǎng)成員已有多年的強(qiáng)烈呼吁，但就是在兩大后臺(tái)系統(tǒng)間遲遲沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。即使財(cái)政部在2003年12月1日專門為此了《國債跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)管理辦法》，作了一系列明確規(guī)定，中國結(jié)算公司也據(jù)此了《國債市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)操作指引》，但是，人們發(fā)現(xiàn)，真正將一筆國債完成全部的轉(zhuǎn)托管手續(xù)到可以對(duì)轉(zhuǎn)托管的債券賣出，所花時(shí)間仍長(zhǎng)達(dá)T+3，這在債券市場(chǎng)行情每時(shí)都在變化的現(xiàn)在，考慮到時(shí)間成本因素，成本太高，致使兩市場(chǎng)間的套利難以進(jìn)行，這無疑加重了債券市場(chǎng)的分割與無效。

（三）兩大系統(tǒng)的共性問題：前后臺(tái)的不協(xié)調(diào)

無論是銀行間債券市場(chǎng)，還是交易所市場(chǎng)，前后臺(tái)的不協(xié)調(diào)是共同存在的。前臺(tái)的目標(biāo)是如何擴(kuò)大交易量，交易如何活躍；而后臺(tái)系統(tǒng)是如何控制風(fēng)險(xiǎn)與提高效率。尤其是交易所債券回購交易所出現(xiàn)的諸多問題，都反映了前后臺(tái)之間沒有就此進(jìn)行很好的協(xié)調(diào)。而且，在一些技術(shù)性措施上也體現(xiàn)出不協(xié)調(diào)，比如，前后臺(tái)的計(jì)算機(jī)處理系統(tǒng)的升級(jí)都不同步，導(dǎo)致交易商的交易結(jié)算價(jià)與合同成交價(jià)產(chǎn)生差異，直接影響到交易效率與交易商的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)處理。

（四）交易所債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)存在的問題及其影響

1.中國結(jié)算公司不掌握二級(jí)托管結(jié)算成員單位的明細(xì)賬，缺乏對(duì)債券余額的實(shí)時(shí)直接查詢系統(tǒng)。同樣是實(shí)行二級(jí)托管制，中央國債公司對(duì)所有客戶的債券托管實(shí)行實(shí)名制，掌握所有客戶的明細(xì)賬，從而建立起所有客戶實(shí)時(shí)直接債券余額查詢系統(tǒng)，也就避免了交易所市場(chǎng)中大肆挪用債券的問題。

2.系統(tǒng)本身統(tǒng)一與協(xié)調(diào)的有效程度亟須加強(qiáng)。由于中國結(jié)算公司系統(tǒng)是在原屬兩個(gè)證券交易所的證券登記結(jié)算公司基礎(chǔ)上由行政手段建立的，無論就管理經(jīng)驗(yàn)而言，還是從技術(shù)系統(tǒng)與相應(yīng)手段的建設(shè)方面，都亟待加強(qiáng)，如果不能盡快形成對(duì)上海與深圳兩個(gè)分公司有效的統(tǒng)一與協(xié)調(diào)機(jī)制，對(duì)降低市場(chǎng)成本、提高市場(chǎng)效率就難以起到預(yù)期的作用。

3.債券主席位制的清算模式已被證明是有害的。所謂“主席位清算結(jié)算制度”，一是要求交易所會(huì)員機(jī)構(gòu)必須首先確認(rèn)指定一個(gè)債券主席位方可進(jìn)行交易，其自營與客戶債券現(xiàn)貨與回購交易的托管清算結(jié)算也就統(tǒng)一通過該主席位實(shí)行一級(jí)托管清算結(jié)算。二是要求會(huì)員機(jī)構(gòu)只能通過主席位對(duì)自營與債券回購業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一申報(bào)登記，交易所與中國結(jié)算公司也只對(duì)這一主席位上的債券總額負(fù)責(zé)。正是這一制度，造成了封閉式債券回購交易的以下問題：（1）非交易所會(huì)員的客戶對(duì)其托管債券的狀態(tài)與去向無查詢知情渠道，從而如果受托人挪用客戶債券甚至全部挪用，也就根本沒有任何力量予以制約。（2）肆無忌憚地挪用他人債券融資，導(dǎo)致以“國債委托理財(cái)”、“代購國債”、“國債存管”等名義進(jìn)行的交易混亂不堪，大肆進(jìn)行金融欺詐的現(xiàn)象到了無以復(fù)加的地步，成為當(dāng)前不容忽視的金融風(fēng)險(xiǎn)之一。

4.債券回購交易的標(biāo)準(zhǔn)券制度及相應(yīng)清算結(jié)算制度的問題與影響。（1）標(biāo)準(zhǔn)券制度的問題。所謂標(biāo)準(zhǔn)券制度，即由交易所定期將在交易所上市流通的特定債券，通過根據(jù)市價(jià)水平確定的“折算比率”，將百元面值的該種債券折算成一定金額的標(biāo)準(zhǔn)券，作為場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行回購交易的標(biāo)準(zhǔn)值。這種制度在使債券回購的債券交易特性喪失殆盡，并成為一種價(jià)值不對(duì)等交易的抵押融資行為的同時(shí)，更給交易所、結(jié)算公司以及交易商控制風(fēng)險(xiǎn)帶來障礙，尤其是對(duì)前兩者而言，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面可能永遠(yuǎn)陷于被動(dòng)，因?yàn)楸绕鹗袃r(jià)的變動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)券折算比率的調(diào)整總是慢半拍，而且有時(shí)市價(jià)變動(dòng)的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離交易所當(dāng)初確定折算比率時(shí)的預(yù)期，致使結(jié)算公司凍結(jié)的債券價(jià)值相比折算比率調(diào)整前也發(fā)生較大偏離，當(dāng)遇到市價(jià)急速下滑時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)“國債欠庫”現(xiàn)象，由此增大市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)水平。（2）現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)券與交易清算時(shí)間安排制度的結(jié)合助長(zhǎng)了場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)的投機(jī)和大量違規(guī)行為，特別是，產(chǎn)生了“債券回購與現(xiàn)貨交易套做放大倉量”的問題，在促使國債回購交易規(guī)模急劇膨脹的同時(shí)，也不斷放大著市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平。由于國債買入當(dāng)日即可進(jìn)行賣出回購融資，當(dāng)天債券現(xiàn)貨與回購之間可以多次反復(fù)交替操作，形成“回購——買券——再回購——再買券”的滾動(dòng)放大模式，最大放大倍數(shù)有時(shí)高達(dá)60～80倍。當(dāng)發(fā)生國債市價(jià)狂跌的情況下，場(chǎng)內(nèi)相當(dāng)部分證券公司的資金鏈就不可能不斷掉，也就不可能不引發(fā)目前我們都看到的風(fēng)險(xiǎn)。（3）擔(dān)保交收制度及其問題。當(dāng)前，令人擔(dān)心與棘手的是，當(dāng)大量證券公司與相關(guān)機(jī)構(gòu)因過往投機(jī)過度而導(dǎo)致資金鏈條斷裂，發(fā)生大量違約時(shí)，按集中擔(dān)保交收制度的規(guī)定，只能先由中國結(jié)算公司替違約方墊付資金，問題是由于違約太普遍、違約金額巨大，便產(chǎn)生了大量的國債“欠庫”，這不僅耗盡了中國結(jié)算公司多少年來積累起來的“結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金”，而且在按事先規(guī)定拍賣違約方席位上的債券的過程中也遇到了種種阻礙。如果“欠庫”的問題解決不了，無論對(duì)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)，還是對(duì)整體金融體系，毫不夸張地講，都將是一場(chǎng)災(zāi)難。

（五）現(xiàn)行債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)主要法律制度界定的評(píng)價(jià)性分析

1.針對(duì)債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)缺乏統(tǒng)一的法律界定。《證券法》盡管對(duì)證券托管結(jié)算有所涉及，但這些界定不僅是粗淺的，而且基本是針對(duì)證券交易所市場(chǎng)的托管與結(jié)算而言的，對(duì)場(chǎng)外債券市場(chǎng)的托管結(jié)算，根本沒有界定，也就更沒有對(duì)場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外債券市場(chǎng)的托管結(jié)算關(guān)系予以界定。

2.即便從《證券法》的內(nèi)容看，有關(guān)章節(jié)規(guī)定的也只是證券登記結(jié)算的原則性問題，盡管交易所的交易規(guī)則、登記結(jié)算規(guī)則等市場(chǎng)自律組織規(guī)則解決了操作中的具體問題，但這些規(guī)則體現(xiàn)的權(quán)利義務(wù)界定并沒有獲得法律界的一致理解和接受。尤其是以下幾點(diǎn)最為突出：（1）有關(guān)證券公司、交易所、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)及其他市場(chǎng)參與人在證券賬戶管理中各自承擔(dān)什么責(zé)任，并沒有明確的法規(guī)可供依據(jù)。（2）有關(guān)交易結(jié)算體制、證券登記體制、證券托管體制的法律空白與缺陷是明顯的，這更增加了證券賬戶管理的問題。（3）現(xiàn)行證券法律法規(guī)對(duì)證券公司如何托管客戶資產(chǎn)未做出具體規(guī)定。所有這些都反映了《證券法》上有關(guān)證券托管結(jié)算關(guān)系的規(guī)定是不清晰和不全面的。

3.迄今為止，專門對(duì)債券市場(chǎng)托管事宜進(jìn)行界定的最高法規(guī)是1997年財(cái)政部的《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，屬部門規(guī)章性質(zhì)，但這一規(guī)章也僅是對(duì)國債的托管予以界定，對(duì)于近十年來發(fā)行與交易量越來越大的金融債券、公司債券等的托管與結(jié)算事宜，則缺乏較為權(quán)威的法律界定。

所有這些問題，一方面反映了我國債券市場(chǎng)后臺(tái)系統(tǒng)建設(shè)的落后，有些技術(shù)流程都沒有清晰與建設(shè)起來，因而必然使有關(guān)這方面的法律制度建設(shè)滯后。另一方面，法律制度建設(shè)的滯后，在債券市場(chǎng)發(fā)行與交易量急速擴(kuò)大、參與人大幅度增加的同時(shí)，造成了上述問題的產(chǎn)生，也使這一市場(chǎng)的各種風(fēng)險(xiǎn)急劇擴(kuò)大，投資者的正當(dāng)權(quán)益得不到有效保護(hù)。

二、對(duì)改進(jìn)和加強(qiáng)我國債券市場(chǎng)托管清算結(jié)算系統(tǒng)及其法律制度建設(shè)的框架性建議

（一）當(dāng)前最為迫切的是，有關(guān)部門應(yīng)聯(lián)合一致行動(dòng)，先解決目前嚴(yán)重困撓交易所債券市場(chǎng)后臺(tái)系統(tǒng)甚至整個(gè)市場(chǎng)有序運(yùn)行的存量問題

當(dāng)前最為迫切的存量問題是，大量挪用債券在交易所市場(chǎng)的違規(guī)回購融資所引起的拖欠問題，因?yàn)檫@嚴(yán)重制約著債券市場(chǎng)后臺(tái)系統(tǒng)的再造。對(duì)此，建議吸取1996年國務(wù)院出面清理當(dāng)時(shí)國債回購債務(wù)問題的經(jīng)驗(yàn)，還是應(yīng)由國務(wù)院出面，責(zé)成中國證監(jiān)會(huì)牽頭，人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司以及中央國債登記結(jié)算公司參與，組成專門對(duì)場(chǎng)內(nèi)國債回購債務(wù)拖欠進(jìn)行清理的小組。在問題解決過程中的指導(dǎo)原則應(yīng)包括：

1.不應(yīng)再由中國人民銀行以再貸款的形式解決問題。因?yàn)椋鼉赡陙硪灾醒脬y行再貸款形式解決類似問題，反而給出了一種錯(cuò)誤信號(hào)，被某些人認(rèn)為一旦發(fā)生類似問題，通過申請(qǐng)央行再貸款即可蒙混過關(guān)，認(rèn)為只要做大了，就會(huì)沒事。另外，從道理上講，再貸款是央行的基礎(chǔ)貨幣，也是全體國民和納稅人的錢，憑什么拿來填補(bǔ)那些由于個(gè)別人為了私利原因而造成的資金黑洞？

2.對(duì)于大肆挪用他人國債違規(guī)回購套取資金而導(dǎo)致無法生存的證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)以破產(chǎn)關(guān)閉拍賣資產(chǎn)為主要處理方式。否則，這些機(jī)構(gòu)的“國債欠庫”由誰來還？

3.從法律上確保中國結(jié)算公司針對(duì)那些違規(guī)回購套取資金而欠庫機(jī)構(gòu)席位上債券的拍賣處置權(quán)。當(dāng)前，最重要的是，各有關(guān)方面應(yīng)統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，從法規(guī)制度與措施上，確保中國結(jié)算公司的這一權(quán)益，保障對(duì)違規(guī)機(jī)構(gòu)債券拍賣處置工作得以順利進(jìn)行，也使已生效的制度切實(shí)得以實(shí)施，不能再人為設(shè)置障礙，否則，問題越拖越嚴(yán)重。

（二）下大力氣改進(jìn)交易所債券市場(chǎng)的托管清算結(jié)算系統(tǒng)：結(jié)合交易所債券現(xiàn)貨與回購交易制度的改進(jìn)來推進(jìn)托管清算結(jié)算制度的改進(jìn)

1.改革交易所債券回購交易制度。這包括以下幾項(xiàng)：（1）逐步取消標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)制度，突出債券回購交易的債券交易屬性。采取銀行間債券市場(chǎng)債券回購合同標(biāo)的物的設(shè)計(jì)方式，取消標(biāo)準(zhǔn)券式的設(shè)計(jì)，改為按現(xiàn)實(shí)具體券種一一對(duì)應(yīng)的方式，即回購合同的標(biāo)的物為各種上市流通的具體券種。

（2）封閉式制度可以保留，但對(duì)融資比例實(shí)施控制。封閉式債券回購交易主要是突出了這一債券交易方式的融資功能，而對(duì)回購交易的其他功能則是忽略的，對(duì)此，可以保留，但應(yīng)在規(guī)模上有所壓縮。為此，也應(yīng)采取銀行間債券市場(chǎng)的做法，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織對(duì)具體不同債券用于回購的融資比例在總量上有所限制。目前，在銀行間債券市場(chǎng)上，這一比例的確認(rèn)與公布是由人民銀行統(tǒng)一負(fù)責(zé)的。（3）縮短封閉式債券回購的期限結(jié)構(gòu)，取消182天與91天的債券回購，最長(zhǎng)不超過60天。

以便使封閉式這一融資特性突出的債券回購交易方式，在真正發(fā)揮短期融資頭寸調(diào)劑之需的同時(shí)，避免被不法機(jī)構(gòu)套取資金作長(zhǎng)期運(yùn)用，并可起到壓縮場(chǎng)內(nèi)債券回購交易規(guī)模的作用。（4）堵住債券現(xiàn)貨與回購套做放大的交易途徑。為此，應(yīng)當(dāng)規(guī)定正回購方起初賣出國債融進(jìn)資金的當(dāng)天或一定期間內(nèi)不得再行買進(jìn)債券，另外，交易所與托管結(jié)算后臺(tái)還應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)就場(chǎng)內(nèi)證券公司的自營債券回購與現(xiàn)券交易采取有效的監(jiān)控措施。

2.下大力氣改進(jìn)交易所債券市場(chǎng)的托管清算結(jié)算系統(tǒng)與相應(yīng)的制度。這主要是指切實(shí)按照市場(chǎng)化的要求與方向加強(qiáng)對(duì)兩個(gè)交易所市場(chǎng)的托管清算結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)。就目前情況而言，即使在中國證券登記結(jié)算公司框架內(nèi)對(duì)交易所托管清算結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行統(tǒng)一化建設(shè)，也急需在人才與技術(shù)建設(shè)方面加強(qiáng)這一框架的力量，并切實(shí)本著市場(chǎng)化的原則協(xié)調(diào)兩個(gè)交易所已在運(yùn)行的托管結(jié)算系統(tǒng)。而作為分支的兩個(gè)交易所的托管清算結(jié)算系統(tǒng)在債券市場(chǎng)方面也需要從細(xì)處加強(qiáng)建設(shè)。為此，當(dāng)前亟須采取的措施應(yīng)至少包括以下幾點(diǎn)：（1）在場(chǎng)內(nèi)債券回購交易制度框架內(nèi)，應(yīng)借鑒股票托管制度，旨在建立一個(gè)有效監(jiān)管下交易商和結(jié)算會(huì)員相分離的一級(jí)托管模式。除建立包括債券在內(nèi)的全部證券一級(jí)托管、一級(jí)清算體制外，要變行政監(jiān)管為日常業(yè)務(wù)監(jiān)管，從根本上控制證券交易和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)；建立交收對(duì)手間可協(xié)商的抵押機(jī)制，中國結(jié)算沒有必要承擔(dān)回購清算的結(jié)算交收風(fēng)險(xiǎn)。交易所和登記結(jié)算公司只要確定回購業(yè)務(wù)及抵押物品種，抵押折算比率應(yīng)由交易對(duì)手在公開市場(chǎng)確定，即每筆回購交易由回購品種、抵押物和折算率確定，在回購期間抵押物和折算率是恒定的，回購業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由交易對(duì)手（融資方、融券方）承擔(dān)。在有可能的條件下，交易所應(yīng)建立一級(jí)密碼驗(yàn)證機(jī)制，即證券賬戶和密碼的一一對(duì)應(yīng)機(jī)制，在每筆交易發(fā)生時(shí)，交易所驗(yàn)證投資者賬戶密碼，防止投資者證券被挪用的可能性。（2）堅(jiān)決取消債券主席位清算結(jié)算制度。為此，應(yīng)結(jié)合中國證監(jiān)會(huì)近期的《關(guān)于證券公司結(jié)算備付資金賬戶進(jìn)行分戶管理的通知》的要求，盡快將證券公司自營債券現(xiàn)貨和回購業(yè)務(wù)與客戶債券現(xiàn)貨和回購業(yè)務(wù)分別安排在自營、客戶兩個(gè)主席位上分別進(jìn)行結(jié)算。在此基礎(chǔ)上，真正實(shí)行債券賬戶結(jié)算制度，由中國結(jié)算公司統(tǒng)一管理場(chǎng)內(nèi)債券賬戶，客戶進(jìn)行債券交易時(shí)，中國結(jié)算公司對(duì)客戶的債券賬戶進(jìn)行監(jiān)控，負(fù)責(zé)提供債券托管和交割過戶查詢，防止債券的超冒與挪用。（3）中國結(jié)算公司系統(tǒng)應(yīng)盡快健全該系統(tǒng)的債券托管體制，尤其是二級(jí)托管系統(tǒng)，借鑒中央國債公司系統(tǒng)和中國結(jié)算系統(tǒng)現(xiàn)行股票登記托管的做法，實(shí)行債券托管實(shí)名制，該系統(tǒng)成員單位（比如證券公司）所托管客戶債券情況必須有明細(xì)賬，每天應(yīng)于規(guī)定的時(shí)間將各自托管情況向中國結(jié)算公司報(bào)告，后者也應(yīng)盡快掌握這些明細(xì)賬。對(duì)此，股票登記托管系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)已很成熟，完全可供借鑒。（4）中國結(jié)算公司應(yīng)盡快建立起債券實(shí)時(shí)直接查詢系統(tǒng)，使廣大客戶能夠便捷地就各自托管在證券公司的債券余額與動(dòng)態(tài)進(jìn)行實(shí)時(shí)直接查詢，也以此對(duì)券商形成有效制約。（5）應(yīng)盡快提升該系統(tǒng)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)水平，做到一天取兩次數(shù)據(jù)、兩次清算，提高清算結(jié)算效率。并盡快與“中國國有現(xiàn)代化支付系統(tǒng)”聯(lián)接，以便實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)交易的DVP清算結(jié)算。

（三）積極推進(jìn)統(tǒng)一安全高效債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)與相應(yīng)制度的建設(shè)

1.就債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)的法律制度建設(shè)而言，應(yīng)充分吸收與遵循國際上有關(guān)證券市場(chǎng)托管結(jié)算制度法律基礎(chǔ)的一般原則。根據(jù)國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）、國際清算銀行（BIS）、國際律師協(xié)會(huì)（IBA）等國際權(quán)威機(jī)構(gòu)的文獻(xiàn)和一些國家與地區(qū)市場(chǎng)的規(guī)則和實(shí)踐，在證券登記結(jié)算制度中，為確保證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和安全，證券登記結(jié)算制度的法律基礎(chǔ)應(yīng)建立在以下原則之上：（1）明確界定證券交易、托管、登記、結(jié)算過程中各環(huán)節(jié)的證券、資金的權(quán)益及當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系及法律性質(zhì)。（2）確保托管機(jī)構(gòu)（包括中央證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與一般托管機(jī)構(gòu)）與客戶的資產(chǎn)得以隔離。

（3）在銀貨對(duì)付、凈額結(jié)算情形下明確界定證券交收的最終性及法律效力。（4）保障證券質(zhì)押的效力和質(zhì)押權(quán)人的權(quán)益。（5）符合國際標(biāo)準(zhǔn)，在跨國交易中明確法律關(guān)系。

從證券登記結(jié)算體系的現(xiàn)狀來看，我國證券登記結(jié)算體系的有關(guān)法律規(guī)則，急需以下幾方面的改進(jìn)：（1）立法明確證券被集中托管以后，托管賬戶是證券所有權(quán)的惟一證據(jù)，托管關(guān)系的存在以直接的契約關(guān)系為依據(jù)。證券公司因其客戶的證券托管和資金交收而對(duì)登記結(jié)算機(jī)構(gòu)承擔(dān)全部完整責(zé)任。（2）立法明確按照登記結(jié)算規(guī)則產(chǎn)生的結(jié)算關(guān)系不受破產(chǎn)法律法規(guī)的約束。（3）立法明確投資者的資金賬戶、證券公司的結(jié)算賬戶不轉(zhuǎn)移所有權(quán)，不屬于商業(yè)銀行的存款。（4）立法明確登記結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)證券結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)處理的證券和資金具有第一優(yōu)先權(quán)的擔(dān)保權(quán)益。（5）立法明確證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行凈額交收的法律效力。（6）結(jié)算規(guī)則明確中央結(jié)算實(shí)行銀貨對(duì)付原則（DVP），明確實(shí)行T+1交收。

2.在上述法律原則指導(dǎo)下，進(jìn)一步切實(shí)協(xié)調(diào)債券市場(chǎng)的前后臺(tái)關(guān)系，將兩者的目標(biāo)統(tǒng)一扭轉(zhuǎn)到為市場(chǎng)服務(wù)特別是如何有利于各類市場(chǎng)主體降低交易成本與提高效率方面，真正做到計(jì)算機(jī)技術(shù)系統(tǒng)、規(guī)則制度的協(xié)調(diào)一致。為此，中國證監(jiān)會(huì)應(yīng)負(fù)責(zé)對(duì)交易所債券市場(chǎng)前后臺(tái)的協(xié)調(diào)；中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì)應(yīng)聯(lián)合負(fù)責(zé)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)前后臺(tái)的協(xié)調(diào)。既然目前兩個(gè)債券市場(chǎng)的前后臺(tái)都是由政府主導(dǎo)的國有機(jī)構(gòu)，只要各有關(guān)方面有所重視，就能在協(xié)調(diào)方面取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

3.盡快切實(shí)建立起中央國債公司與中國結(jié)算公司的高效協(xié)調(diào)機(jī)制。這首先取決于這兩個(gè)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管當(dāng)局——中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)與中國證監(jiān)會(huì)在這方面的高度重視，在此前提下，兩機(jī)構(gòu)本著為市場(chǎng)服務(wù)的意識(shí)與促進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一發(fā)展的原則，就債券托管清算結(jié)算事宜進(jìn)行定期與不定期協(xié)調(diào)，目的是方便市場(chǎng)參與者能夠低成本、自由地在兩個(gè)市場(chǎng)間轉(zhuǎn)托管，并為控制兩個(gè)市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)而共同采取有效措施。

4.切實(shí)貫徹《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，真正發(fā)揮中央國債登記結(jié)算公司作為財(cái)政部惟一授權(quán)的國債總托管機(jī)構(gòu)的職責(zé)與作用。對(duì)此，中國結(jié)算公司應(yīng)當(dāng)積極配合，必須作為中央國債公司的成員單位，而且要同其他該系統(tǒng)的一級(jí)成員單位一樣遵循這一系統(tǒng)的規(guī)則，及時(shí)按要求將其托管成員的明細(xì)賬與國債總額變動(dòng)情況報(bào)告中央國債公司。

5.進(jìn)一步加強(qiáng)中央國債登記結(jié)算公司目前負(fù)責(zé)的債券托管結(jié)算系統(tǒng)的建設(shè)。首要的是應(yīng)進(jìn)一步明確為市場(chǎng)服務(wù)的觀念意識(shí)，轉(zhuǎn)變已漸露頭角的某些不良傾向，因?yàn)闉槭袌?chǎng)服務(wù)的意識(shí)的第一要求就是應(yīng)當(dāng)在提供快速便捷服務(wù)的同時(shí)又能不斷降低市場(chǎng)參與者的成本，而不能像目前這樣是增加市場(chǎng)交易成本，只有如此，才能有助于提高市場(chǎng)效率。

6.為促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展的大局著想，在托管結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)方面，最終目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是在遵循市場(chǎng)化原則下統(tǒng)一兩類債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)，建立真正統(tǒng)一高效的債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)，否則，債券市場(chǎng)的統(tǒng)一發(fā)展目標(biāo)難以切實(shí)實(shí)現(xiàn)。

需要提醒的是，目前，股票交易的后臺(tái)設(shè)施已經(jīng)做到集中統(tǒng)一，在進(jìn)一步的基礎(chǔ)設(shè)建設(shè)進(jìn)程中，切忌將債券與股票由兩個(gè)絕對(duì)相互獨(dú)立的托管結(jié)算公司支撐，因?yàn)椴还苁菄鴤袌?chǎng)，還是股票市場(chǎng)，抑或是公司債券與基金市場(chǎng)，均是統(tǒng)一證券市場(chǎng)的內(nèi)在構(gòu)成部分，相互間是相通的，要有效地防范證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，必須將證券市場(chǎng)的各個(gè)構(gòu)成部分統(tǒng)一起來集中掌管，否則，就會(huì)留有空隙。

主要參考文獻(xiàn)：

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2.袁東：《中國債券流通市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)證研究》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2004年版。

3.布魯斯-薩莫斯：《支付系統(tǒng)——設(shè)計(jì)、管理和監(jiān)督》，中國金融出版社1996年版。