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股票聯(lián)系票據（EqityLinkedNotes，簡稱ELN）是一種結構化產品，自上世紀90年代以來在發(fā)達國家發(fā)展迅猛，它主要包括本金保護票據（本文所指的本金保護票據均系附看漲期權的票據）和收益上限票據兩大類產品，目前國際上主流產品是本金保護股票指數(shù)票據。本文將介紹股票聯(lián)系票據在國外的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，并分析它不同于其他投資品種的特點。我們認為股票聯(lián)系票據在我國有很大的發(fā)展空間，其中股票指數(shù)本金保護票據更是我國當前進行產品創(chuàng)新的較佳選擇。

股票聯(lián)系票據的概念及其演變

票據，在國際金融市場中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯(lián)系票據是“利息或本金與一定的股票價格或股票指數(shù)相聯(lián)系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術所構造出的一種能夠增進收益的結構化產品（StructuredProducts）。它允許投資者在不必交易基礎證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數(shù)的漲跌收益的權利。與任何結構化金融產品一樣，股票聯(lián)系票據可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數(shù)）衍生物（買入或賣出期權）。

一、股票聯(lián)系票據的概念

1880年出現(xiàn)了世界上第一份復合結構的投資工具，結構化金融產品進入了人們的視野，股票聯(lián)系票據是其中重要的一類。

股票聯(lián)系票據可以看作是一個債券及一個期權的組合，期權的標的物是特定的股票或股價指數(shù)。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構造出具有不同風險收益的結構化產品，但總體上股票聯(lián)系票據的風險收益介于股票和債券之間。

本質上，可將股票、普通公司債視為股票聯(lián)系票據處于兩個極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯(lián)系票據；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據不包含期權因素）的本金保護股票聯(lián)系票據。根據市場的需要股票聯(lián)系票據可以有很多不同的設計。

股票聯(lián)系票據通常包含以下一些基本要素：發(fā)行價與結算價（結算指數(shù)）、行使價或初始指數(shù)、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據期限等基本條款，以及為了控制票據所連接的證券波幅過大所引發(fā)的風險，票據發(fā)行人有時在票據條款中增加的贖回條款。

股票聯(lián)系票據雖然含有期權成份，但與在交易所交易的期貨、期權比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權在場內發(fā)行，而股票聯(lián)系票據通常在場外發(fā)行。其次，期貨或期權合約必須在買賣雙方對價格合意時才產生。股票聯(lián)系票據則遵循預先約定的發(fā)行程序，并符合一般對有價證券發(fā)行的規(guī)定，事先決定發(fā)行數(shù)量、價格等。再次，投資者可以根據自己的需要開設期權或期貨倉位，理論上，期貨或期權的未平倉合約數(shù)量可以是無限的；但股票聯(lián)系票據每次發(fā)行數(shù)量是一個定數(shù)，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權可以買空賣空；股票聯(lián)系票據則被禁止做空交易。

二、股票聯(lián)系票據的幾個創(chuàng)新階段

廣義地講，我們熟知的可轉換公司債券是傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。目前，國外金融市場存在大約三類與股票相聯(lián)系的固定收益證券：第一類是傳統(tǒng)的可轉換債券和帶認股權證的債券，第二類是在傳統(tǒng)的可轉換債券和帶認股權證的債券基礎上經創(chuàng)新衍生出的結構化票據產品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據產品；第三類是股票指數(shù)聯(lián)系票據。

第一類是可轉換債券及附認股權證債券。它們是最為傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。這些傳統(tǒng)形式的與股票相聯(lián)系的固定收益證券之所以能夠發(fā)展成為一類投資工具，是因為它們不僅可以為投資者提供標的物為單個公司股票收益的投資機會，而以債務的形式出現(xiàn)更可以減少股票波動對投資收益的影響。它們與現(xiàn)代股票聯(lián)系票據的共同點是均隱含著期權成份；不同的地方在于：（1）可轉換公司債及附認股權證公司債所隱含的期權系單一的看漲期權（longcall），而現(xiàn)代股票聯(lián)系票據所隱含的期權既包括了看漲期權（股票聯(lián)系票據的報酬與股價的正向連動）又包括看跌期權（股票聯(lián)系票據的報酬與股價的反向連動）。（2）可轉換公司債及附認股權證公司債隱含期權的標的資產多系發(fā)行公司的普通股股票，現(xiàn)代股票聯(lián)系票據則傾向于將標的物設定為股票指數(shù)，或者說投資組合；在現(xiàn)代種類繁多的股票聯(lián)系票據產品中，股票指數(shù)聯(lián)系票據最受投資者的歡迎，它是各大票據發(fā)行人發(fā)行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯(lián)系票據中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結構的角度來看，可轉換公司債及附認股權證公司債的持有者在要求轉換或行使認購標的股票時，會增加發(fā)行公司的股本總量，從而可能導致公司治理結構的變化。但現(xiàn)代股票聯(lián)系票據到期時，期權‘的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動。

第二類是在傳統(tǒng)的可轉換債券及附認股權證債券基礎上經創(chuàng)新衍生出的結構化票據。這類產品是近年來比較流行的債券發(fā)行方式，也很受投資市場的歡迎。創(chuàng)新領域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結構因素，包括：將基本證券由債券轉變?yōu)閮?yōu)先股；將票息收益轉化為股票溢價收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉股比例較高和轉股價格較低；轉股的折價率設置為可變的，使之與股票價格的表現(xiàn)掛鉤；強制性要求投資者在票據到期日將票據轉換為股票；所掛鉤股票由單一的發(fā)行票據的公司股票轉向其他公司股票、首次公開發(fā)行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（ExchangeableDebt）；投資銀行作為中介人在債券發(fā)行人與投資者之間設立一個新的投資工具，利用這個中間工具來協(xié)調債券發(fā)行人與投資者之間的利益需求，這類票據稱為”綜合性股票聯(lián)系票據“。等等。

第三類股票聯(lián)系票據的創(chuàng)新品種是股票指數(shù)聯(lián)系票據。股票指數(shù)聯(lián)系票據與單一股票掛鉤票據的主要區(qū)別在于：（1）股票指數(shù)聯(lián)系票據的期權部分與某種市場指數(shù)相聯(lián)系；（2）股票指數(shù)聯(lián)系票據面向票據投資者，應投資者的需求而進行結構設計，傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據則面向票據發(fā)行者，應票據發(fā)行人的需求而進行結構設計；（3）股票指數(shù)聯(lián)系票據對發(fā)行者而言是純粹發(fā)債融資，而傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據涉及發(fā)行公司的股本結構，目的是提高股本金。股票指數(shù)聯(lián)系票據由兩種基本因素構成：固定收益證券和股票指數(shù)衍生產品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數(shù)掛鉤的期權。股票指數(shù)聯(lián)系票據的結構可以分為兩類：一類是收益增強型（yield-enhancementstructures），一類是本金保護型（principal-protectedstructures）。

股票聯(lián)系票據在國外的發(fā)展

國際金融市場上現(xiàn)代股票聯(lián)系票據的發(fā)展大約經歷了兩個時期。

一、初始發(fā)展時期（1985—1990）

進入20世紀下半期，隨著市場投資主體的變化，機構投資者大量出現(xiàn)，對風險產品的需求也大大增加，形成了較具規(guī)模的股票聯(lián)系票據場外市場。在美國，推動股票聯(lián)系票據市場發(fā)展的主要是大投資銀行和商業(yè)銀行。

例如，美林公司最早于1985年發(fā)行了不定收益期權票據“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權的無利息票據，是對傳統(tǒng)可換股債券的創(chuàng)新。1986年所羅門兄弟公司發(fā)行了S&P500指數(shù)化票據和日經指數(shù)化票據?？梢?，第二類與第三類與股票聯(lián)系票據的創(chuàng)新產品基本同時發(fā)展起來。1987年3月，美國大通銀行推出了市場指數(shù)投資票據（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭開了商業(yè)銀行進入這一領域的序幕。這一產品在推出時備受爭議，市場人士對此一產品是否違反有關分業(yè)經營的Glass-Steagall法案爭議不休。但最后，銀行主管機關還是準許推出此一產品；聯(lián)邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，F(xiàn)DIC）亦同意將其納入存款保險。這些定期存款的條款設計非常有吸引力，為大通銀行爭取到很多的存款。

1987年10月19日美國股票市場發(fā)生崩盤，以期權規(guī)避股票聯(lián)系票據風險的公司多數(shù)蒙受了極大的損失，投資者對新發(fā)行的股票聯(lián)系產品的需求也急速下降，股票聯(lián)系票據的發(fā)展陷入停頓。

二、迅速發(fā)展時期（1991～迄今）。

1991年1月，由高盛證券公司設計、奧地利共和國政府發(fā)行的1億美元“股價指數(shù)成長票據（SIGN）”取得成功。它標志著股票聯(lián)系票據的發(fā)展進入了一個新的階段。SIGN是一保本型票據，在為期5年半的存續(xù)期內不支付任何利息；到期時的或有利益（contingentInterest是S&P500指數(shù)在債券存續(xù)期內變動的100%.票據發(fā)行后在紐約證交所掛牌交易。

1992年以來，各大銀行重新推出各種股票聯(lián)系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數(shù)保險賬戶（SrockIndexInsuredAccount），它是一種利息與S&P500指數(shù)掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類似的產品。

證券商的新產品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數(shù)的系列產品，所掛鉤的基礎證券包括為客戶特別定制的國際市場一攬子股票。這些產品一般所使用的指數(shù)都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場好的時候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數(shù)（narrow-basedindex），或公司自行編制的指數(shù)。

根據不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關指數(shù)，這些票據產品有很大的結構差異；股票聯(lián)系票據市場也隨產品的不斷創(chuàng)新而有了爆炸性的成長。

三、股票聯(lián)系票據在證券交易所掛牌情況

1991年第一個股票聯(lián)系票據在證券交易所掛牌。目前，美國證券交易所的掛牌票據市值已經超過100億美元。芝加哥期權交易所的股票聯(lián)系票據業(yè)務則剛剛起步，現(xiàn)有交易品種15個，市值約6億美元。

香港的股票聯(lián)系票據有兩類：一類稱作“高息票據（Equity-LinkedNotes，ELN），是一種大額股票聯(lián)系票據，只能被機構投資者或有相當資金實力的個人投資者購買，該類票據一直在場外市場交易；一類是”上市股票掛鉤票據（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港證券及期貨聯(lián)合交易所于2002年8月在交易所場內推出該種股票聯(lián)系票據產品，可由小額投資者購買。到現(xiàn)在為止，聯(lián)交所有3個主要的票據發(fā)行人，現(xiàn)有掛牌品種11個，發(fā)行金額4.78億港元。至今，香港聯(lián)交所的股票聯(lián)系票據仍然保持著較好的流動性，說明票據業(yè)務還是有一定的市場需求。

股票聯(lián)系票據的功能

投資工具的創(chuàng)新無非是構建不同市場環(huán)境下適合不同風險、取得不同回報的資產組合。股票聯(lián)系票據在國外的飛速發(fā)展，主要也是因為它能夠適應新環(huán)境下投資者對不同風險一收益組合的金融產品的需求。股票聯(lián)系票據本質上是通過金融工程的方法對股票、固定收益證券（債券、存款、優(yōu)先股等）和期權進行組合設計，因應投資者的不同需求，將投資者的收益和風險固定在期權和債券之間的恰當水平上。股票聯(lián)系票據特點明顯，結構設計靈活，可提供針對單個客戶的特殊產品設計；具有避險的功能；在公司財務處理上可避免涉及股權的復雜問題，財務處理簡便。

從整個證券市場來看，股票聯(lián)系票據產品的發(fā)展可以增加證券市場投資品種，分散市場的投資風險，增加市場的流動性，為發(fā)展衍生產品市場打下基礎。此外，股票指數(shù)聯(lián)系票據的大量出現(xiàn)與投資市場流行被動式資產管理模式有很大關系，它便于機構投資者進行投資收益的比較。

具體來說，股票聯(lián)系票據具有以下幾方面的功能：

首先，股票聯(lián)系票據結構設計靈活，可進行多種樣式的創(chuàng)新，滿足投資多樣化的需求。

作為結構化產品，股票聯(lián)系票據的構成要素很多，對構成它的要素進行組合理論上可以產生無限多種的產品創(chuàng)新。票據發(fā)行人常常根據這個特點為客戶“量身定做”產品。例如，與股票指數(shù)掛鉤的票據既可使投資者享受股市上漲的好處，又可避免直接投資股票市場所可能遇見的流動性風險。對投資者來說，股票聯(lián)系票據可說是一種風險度溫和的股票衍生產品；加之多樣化設計下，風險收益的調整可以使不能直接涉足高風險投資領域（如期貨交易）的資金得以間接涉及，同時風險又得以有效控制。

其次，票據投資者在享受組合投資收益的同時可以節(jié)約交易成本。票據投資的風險收益特征有別于直接投資于股票和債券，在獲得與組合投資同等水平收益的情況下，股票聯(lián)系票據所花費的交易成本相對較低。相比而言，直接進行組合投資有以下三項額外成本：第一是組合投資需要復雜的技巧，使用這種技巧需要專業(yè)人材，人力成本較高；第二是為構建一定的投資組合需要進行股票、債券、期權和期貨等的交易，這就產生了幾筆交易費用；第三是組合投資不完全能夠對沖風險，不確定性的存在也增加子投資成本。相反，股票聯(lián)系票據作為一個結構化產品，投資者只須支付一次性費用，節(jié)約了投資成本。而且，現(xiàn)代股票聯(lián)系票據可以為票據發(fā)行人提供有用的風險管理和財務管理的工具。