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摘要：目前，央行批準(zhǔn)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作，許多專(zhuān)家從經(jīng)濟(jì)功能角度分析開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化工作的有效性，本文從博弈論的角度來(lái)探討銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的效率問(wèn)題，并提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)效率博弈模型

一、銀行信貸資產(chǎn)證券化概述

一般來(lái)講，銀行信貸資產(chǎn)是指銀行發(fā)放的各種貸款以及應(yīng)收賬款，通常包括住房抵押貸款、商用房抵押貸款、工商業(yè)貸款、汽車(chē)貸款以及應(yīng)收賬款等。按資產(chǎn)質(zhì)量劃分可分為高質(zhì)量（根據(jù)北京大學(xué)金融與證券研究中心曹鳳歧教授的觀(guān)點(diǎn)：高質(zhì)量資產(chǎn)是一種能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，有持續(xù)一定時(shí)期的較低比例的托欠違約率、低損失率的歷史記錄的資產(chǎn)）和低質(zhì)量信貸資產(chǎn)（通常指的是銀行不良資產(chǎn)）。所謂銀行信貸資產(chǎn)證券化，是指銀行將其缺乏流動(dòng)性但在未來(lái)能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的信貸資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離和重組形成資產(chǎn)池，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在資本市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過(guò)程。

銀行信貸資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其發(fā)行過(guò)程涉及眾多參與者。主要有借款人、發(fā)起人（銀行）、特殊目的載體（SPV）、受托人、服務(wù)商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資銀行、投資者。一般來(lái)講，其基本運(yùn)作流程如下：

銀行首先向央行提出申請(qǐng)，經(jīng)批準(zhǔn)后，一方面將其信貸資產(chǎn)出售給特殊目的載體，由特殊目的載體發(fā)行ABS（資產(chǎn)支持證券），經(jīng)投資銀行承銷(xiāo)賣(mài)給投資者，然后投資銀行將發(fā)行收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，特殊目的載體按與銀行簽訂合同中的資產(chǎn)出售價(jià)格轉(zhuǎn)讓給銀行；另一方面，銀行委托服務(wù)商向借款人收回本息，經(jīng)受托人將本息償還給投資者。

有的專(zhuān)家從信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)功能角度分析提倡及早開(kāi)放，認(rèn)為開(kāi)展銀行信貸資產(chǎn)證券化主要有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：1、增強(qiáng)流動(dòng)性，提高資產(chǎn)收益率。銀行的資金來(lái)源以短期存款為主，而資金的運(yùn)用則很多投向長(zhǎng)期貸款。這種“借短貸長(zhǎng)”的資產(chǎn)/負(fù)債不匹配的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使銀行陷入流動(dòng)性不足的困境。而銀行信貸資產(chǎn)證券化可將流動(dòng)性不足的長(zhǎng)期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，可以加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度，提高資產(chǎn)的收益率。2、銀行可以利用結(jié)構(gòu)金融工具來(lái)創(chuàng)建所需的投資結(jié)構(gòu)，推進(jìn)投資組合管理實(shí)踐，有效改善銀行財(cái)務(wù)管理，促進(jìn)我國(guó)銀行業(yè)從過(guò)去的市場(chǎng)占有率經(jīng)營(yíng)方式向風(fēng)險(xiǎn)管理方式轉(zhuǎn)變，建立一個(gè)高效的金融體系。3、可以盤(pán)活許多銀行不良資產(chǎn)，完成企業(yè)的低成本融資，加快處理不良資產(chǎn)的速度，提高資產(chǎn)處置效率。下面我從博弈論的角度通過(guò)分析銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)行為來(lái)探討它的效率問(wèn)題。

二、我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化的博弈分析

1、模型假設(shè)

（1）根據(jù)市場(chǎng)形成理論：任何一個(gè)市場(chǎng)的形成至少存在供給和需求兩方。當(dāng)然銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也不例外，我們可以把銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主體抽象為銀行（供給方）和投資者（需求方）兩方。

（2）雙方都是理性的，雙方均為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，他們都想要以最小成本獲得最大的收益。

（3）對(duì)投資者而言，他有“投資”和“不投資”兩種策略選擇，選擇的依據(jù)是否能獲得大于市場(chǎng)平均收益的收益。

（4）對(duì)銀行（發(fā)起人）而言，一般來(lái)講，它有高低兩種質(zhì)量類(lèi)型的資產(chǎn)。一方面高質(zhì)量資產(chǎn)對(duì)投資者吸引力很大，可銀行為了保存自己的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力，必須擁有一定份額的高質(zhì)量資產(chǎn)而不會(huì)全部出售，另一方面銀行雖然愿意出售低質(zhì)量資產(chǎn)，可是投資者卻不會(huì)購(gòu)買(mǎi)，因此它需要與高質(zhì)量資產(chǎn)整合打包出售。

2、博弈分析

2.1不完全信息靜態(tài)博弈

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他是否進(jìn)行投資，取決于資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量，如果是高質(zhì)量資產(chǎn)，投資者當(dāng)然會(huì)投資，反之就拒絕投資。但是，由于信息不對(duì)稱(chēng)的原因，投資者只能根據(jù)自己所掌握的信息來(lái)判斷銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，進(jìn)一步?jīng)Q定是否投資。若判斷失誤，投資者拒絕了高質(zhì)量的信貸資產(chǎn)證券化投資會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本；投資者接受了低質(zhì)量的信貸資產(chǎn)證券化投資會(huì)帶來(lái)直接損失，因此投資者要使其收益最大就要避免判斷失誤，使自身風(fēng)險(xiǎn)降到最小。在不對(duì)稱(chēng)信息條件下投資者與銀行同時(shí)行動(dòng)作決策所構(gòu)成的博弈為不完全信息的靜態(tài)博弈，下表為投資者與銀行博弈的戰(zhàn)略式表達(dá)。

投資者的收益空間為a=（a1，a2，-a1，-a2），其中a1%26gt;0%26gt;a2（當(dāng)投資者購(gòu)買(mǎi)的全是低質(zhì)量信貸資產(chǎn)時(shí)收益為負(fù)）。

銀行的收益空間為b=（b1，b2，b3，b4），其中b1%26gt;b4，b3%26gt;b4，b1%26gt;b2（銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化比不進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化收益高）。

當(dāng)銀行出售高質(zhì)量信貸資產(chǎn)而投資者卻不投資時(shí)，投資者的機(jī)會(huì)成本為a1，同樣當(dāng)銀行出售低質(zhì)量信貸資產(chǎn)而投資者不進(jìn)行投資時(shí)，投資者收益為-a2（a2%26lt;0）。

從上表可以看出銀行選擇出售是一個(gè)占優(yōu)策略，對(duì)投資者而言，若銀行出售高質(zhì)量資產(chǎn)，其最優(yōu)選擇是投資，此時(shí)博弈的納什均衡為（投資，出售）；若銀行出售低質(zhì)量資產(chǎn)，其最優(yōu)選擇是不投資，此時(shí)該博弈的納什均衡是（不投資，出售），但是由于投資者并不知道信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，因而投資者的最優(yōu)選擇依賴(lài)于它在多大程度上認(rèn)為信貸資產(chǎn)質(zhì)量是高或者是低。

假設(shè)投資者在博弈開(kāi)始時(shí)根據(jù)自己掌握的信息認(rèn)為信貸資產(chǎn)質(zhì)量高的概率為p，質(zhì)量差的為1－P，那么投資者選擇投資的期望效用為：

a1p＋a2（1－P）（1）

投資者不選擇投資的期望效用為：

-a1p+（-a2）（1－p）（2）

當(dāng)兩者相等時(shí)，即有a1po+a2（1－po）=－a1po+（－a2）（1－po）

po=－a2a1－a2

因此，投資者的最優(yōu)選擇是：當(dāng)P%26gt;po時(shí)，進(jìn)行投資；當(dāng)P%26lt;po時(shí)，不進(jìn)行投資；當(dāng)P=po時(shí)，投資者選擇投資與不投資無(wú)差異。

2.2完全但不完美信息動(dòng)態(tài)博弈

在實(shí)際中，完全符合不完全信息下的靜態(tài)博弈中是很難找到的，因?yàn)樗笏胁┺姆酵瑫r(shí)行動(dòng)。而事實(shí)上，博弈方的行動(dòng)有先后次序，假設(shè)銀行先行動(dòng)投資者后行動(dòng)，用博弈樹(shù)來(lái)表示如下圖所示。

該博弈樹(shù)由3個(gè)階段組成，第一階段是銀行選擇高質(zhì)量和低質(zhì)量信貸資產(chǎn)；第二階段銀行選擇是否出售；第三階段是投資者選擇是否投資。由于投資者難以辨別信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，這樣投資者在這個(gè)動(dòng)態(tài)博弈中具有不完美信息。當(dāng)銀行在第二階段選擇出售的情況下，投資者并不知道是從哪條路徑上過(guò)來(lái)的，因此無(wú)法作出相應(yīng)的選擇。投資者在銀行選擇出售的前提下，選擇投資有盈的可能（出售高質(zhì)量），也有虧的可能（出售低質(zhì)量），選擇不投資雖然不會(huì)虧，但會(huì)失去獲利機(jī)會(huì)。因此，投資者要進(jìn)行決策需要進(jìn)一步的信息來(lái)判斷，即銀行選擇出售的前提下，信貸資產(chǎn)質(zhì)量高和低的概率。

P（h）、P（l）分別表示信貸資產(chǎn)質(zhì)量高和低的概率，P（s）表示銀行出售信貸資產(chǎn)的概率，P（s/h）和P（s/l）表示銀行出售信貸資產(chǎn)時(shí)高、低質(zhì)量的概率，從2.1不完全信息靜態(tài)博弈分析中可知，銀行選擇出售信貸資產(chǎn)是銀行的一個(gè)占優(yōu)策略，所以P（s）=P（h）+P（l）=1（3），根據(jù)貝葉斯法則可求出銀行出售信貸資產(chǎn)的前提下為高質(zhì)量的條件概率為P（h/s）及為低質(zhì)量的條件概率為P（l/s）.

因此，{出售，投資；P%26gt;po}和{出售，不投資；P%26lt;po}均為純策略精煉貝葉斯均衡（purestrategiesperfectbayesianequilibrium）。當(dāng)然投資者在對(duì)po不太了解的情況下，可以以一定的概率隨機(jī)地選擇投資和不投資的混合策略。由po=－a2a1－a2可知，po的數(shù)值是較大的，一般情況下應(yīng)該大于12（即a2%26lt;－a1），這就意味著進(jìn)行資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)在質(zhì)量較高的前提下，投資者才會(huì)投資，因此{(lán)出售，投資；P%26gt;po}屬于市場(chǎng)部分成功的均衡，也是一個(gè)合并均衡（poolingequilibrium），即大多數(shù)情況下銀行出售的是高質(zhì)量信貸資產(chǎn)，投資者與銀行共享利潤(rùn)，但少數(shù)情況下投資者要承受蒙騙上當(dāng)?shù)膿p失。但如果P%26lt;po那么投資者拒絕投資，市場(chǎng)完全失敗。當(dāng)然投資者也可采取混合策略，市場(chǎng)效率能實(shí)現(xiàn)一部分，但接近失敗。因此，信息的不完美將在一定程度決定著市場(chǎng)的效率。

以上分析在于說(shuō)明開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)于投資者和銀行來(lái)說(shuō)是否有正的效用。但我國(guó)如果要開(kāi)放銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，還應(yīng)該使銀行和投資者的期望收益都大于市場(chǎng)平均收益。當(dāng)銀行出售高質(zhì)量資產(chǎn)時(shí)，此時(shí)納什均衡為（投資、出售）；當(dāng)銀行出售低質(zhì)量資產(chǎn)時(shí)，此時(shí)納什均衡為（不投資、出售）,因此我國(guó)如果要開(kāi)放銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)應(yīng)滿(mǎn)足：a1p+（－a2）（1－p）%26gt;C（9）

b1p+b4（1－p）%26gt;C（10）

（其中C為市場(chǎng)平均收益，a1%26gt;C%26gt;0%26gt;a2，b1%26gt;C%26gt;b4,即銀行出售高質(zhì)量信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化的收益大于市場(chǎng)平均收益，擁有低質(zhì)量的信貸資產(chǎn)不進(jìn)行證券化的收益低于市場(chǎng)平均收益）。

三、結(jié)論及建議

要不要實(shí)施我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化，這個(gè)問(wèn)題已受到普遍關(guān)注和討論，本文通過(guò)銀行信貸資產(chǎn)證券化參與者（抽象為投資者和銀行）之間的博弈分析，可以看到實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的效率（見(jiàn)（9）和（10）），但當(dāng)務(wù)之急是要保證出售信貸資產(chǎn)的質(zhì)量（見(jiàn)（13）），同時(shí)要完善信息披露的規(guī)則，減少投資者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不完美性。因此建議我國(guó)銀行將高、低質(zhì)量不同的資產(chǎn)整合成一個(gè)資產(chǎn)池（但要保證高質(zhì)量資產(chǎn)的一定比例）打包出售，同時(shí)將真實(shí)信息反映給投資者，盡快推出銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

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