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摘要貨幣政策是調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，但貨幣政策作用效果在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段差異很大，即貨幣政策存在著非對(duì)稱性。本文從實(shí)證(經(jīng)驗(yàn)實(shí)證)的角度說(shuō)明貨幣政策的非對(duì)稱性，并探討貨幣政策非對(duì)稱性的形成原因以及針對(duì)貨幣政策非對(duì)稱性的政策建議。

關(guān)鍵詞貨幣政策非對(duì)稱性建議

一、貨幣政策非對(duì)稱性理論概述

貨幣政策的非對(duì)稱性主要是指貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段具有不同的作用效果，緊縮性的貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的減速作用大于擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的加速作用。早在上世紀(jì)60年代，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家就有這樣的經(jīng)驗(yàn)：經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，擴(kuò)張的貨幣政策難以使經(jīng)濟(jì)擺脫困境；經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，緊縮的貨幣政策能有效地抑制通脹趨勢(shì)。也就是貨幣政策在促使經(jīng)濟(jì)由蕭條走向繁榮與在抑制過(guò)熱回復(fù)正常時(shí)的作用截然不同，即貨幣政策存在非對(duì)稱性。直接的實(shí)證支持則是在近10余年才出現(xiàn)。Cover(1992)對(duì)美國(guó)1951~1987年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)負(fù)的貨幣沖擊(緊縮)對(duì)產(chǎn)出有顯著作用，而正的沖擊(擴(kuò)張)沒(méi)有顯著影響。D.P.Morgan(1993)從美國(guó)聯(lián)邦基金利率的角度，運(yùn)用了美國(guó)1963~1992年的樣本數(shù)據(jù)，采用了Boschen＆mill(1993)的Boschen-mill指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率上升對(duì)產(chǎn)出的影響很大且高度顯著，而基金利率下降對(duì)產(chǎn)出的影響較小且不顯著但不等于零。Karras(1993)對(duì)18個(gè)歐洲國(guó)家1953~1990年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，說(shuō)明了貨幣政策非對(duì)稱性的存在。Kim＆Ratti(1998)等人運(yùn)用金融加速假說(shuō)從金融市場(chǎng)的角度進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)不同企業(yè)外部融資成本的不同影響取決于貨幣政策是緊縮的還是擴(kuò)張的，再次證明了貨幣政策非對(duì)稱性的存在。Rhee6。Rich(1995)、Karras&Stocks(1999)等都陸續(xù)得到類似的結(jié)果。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者對(duì)此問(wèn)題也予以了關(guān)注，趙進(jìn)文閔捷(2005)采用LSTR模型和LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的研究表明：在1993年第1季度至2004年第2季度，我國(guó)貨幣政策操作在效果上表現(xiàn)出明顯的非對(duì)稱性，具有很強(qiáng)的非線性特征。王解秋和徐濤(2001)從貨幣供給的內(nèi)生性方面入手，指出我國(guó)在治理通貨膨脹和通貨緊縮的效果方面，貨幣供給表現(xiàn)出明顯的不對(duì)稱性。陸軍和舒元(2002)使用兩步OLS方法研究了貨幣供應(yīng)量對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，指出未預(yù)期到的正的貨幣沖擊有正的影響，負(fù)的沖擊有負(fù)的影響，但由于負(fù)的沖擊系數(shù)大于正的沖擊系數(shù)，所以，緊縮的效應(yīng)大于擴(kuò)張的效應(yīng)。馮春平(2002)貨幣供給產(chǎn)出方程，陳德偉、徐瓊(2003)預(yù)測(cè)方差分解法，劉金全、劉兆波(2003)GARCH模型等，均從實(shí)證角度檢驗(yàn)了我國(guó)貨幣政策非對(duì)稱屬性的存在。曹家和(2004)更是在貨幣政策非對(duì)稱的基礎(chǔ)上提出了貨幣政策中介目標(biāo)的選擇問(wèn)題。我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于轉(zhuǎn)型期，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)制度、措施與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家還相去甚遠(yuǎn)，同時(shí)又有其自身的特點(diǎn)。雖然相關(guān)的實(shí)證研究從數(shù)據(jù)上支持了非對(duì)稱性，但仍需從作用機(jī)理上給出解釋，并驗(yàn)證一些經(jīng)濟(jì)理論在我國(guó)特定階段的適用程度。

值得注意的是：貨幣政策的非對(duì)稱性的前提是貨幣政策的有效性；而一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張貨幣政策無(wú)效論，因而，也就不存在所謂的貨幣政策的非對(duì)稱性問(wèn)題。古典的貨幣數(shù)量論認(rèn)為，貨幣數(shù)量的變化，將直接導(dǎo)致物價(jià)水平的同比例變化(MV=PY)，貨幣呈中性，由此可以判斷貨幣政策無(wú)效。貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策在短期內(nèi)有效，長(zhǎng)期里無(wú)效。同時(shí)他們認(rèn)為貨幣政策存在時(shí)滯問(wèn)題，所以他們認(rèn)為逆經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策無(wú)效，甚至有害，主張以單一的貨幣規(guī)則來(lái)實(shí)施貨幣政策保持固定的貨幣供給增長(zhǎng)速度。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)以經(jīng)濟(jì)的自發(fā)均衡和理性預(yù)期假說(shuō)

為基本假設(shè)，認(rèn)為在預(yù)料之外的貨幣政策有效，而預(yù)料之中的無(wú)效。

二、貨幣政策的目標(biāo)及政策工具

要對(duì)貨幣政策非對(duì)稱性的實(shí)證進(jìn)行分析，就必須說(shuō)清兩個(gè)問(wèn)題：貨幣政策的目標(biāo)(包括貨幣政策的中介目標(biāo)和貨幣政策的最終目標(biāo))和貨幣政策工具。

(一)貨幣政策目標(biāo)

貨幣政策的最終目標(biāo)是指中央銀行制定貫徹執(zhí)行貨幣政策并運(yùn)用各種措施調(diào)節(jié)貨幣信用量所要達(dá)到的最終目標(biāo)，它是貨幣政策的具體體現(xiàn)和歸宿。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)里，貨幣政策的最終目標(biāo)一般可以概括為：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，表現(xiàn)為國(guó)門(mén)生產(chǎn)總值應(yīng)當(dāng)保持一定的增長(zhǎng)速度。物價(jià)穩(wěn)定，表現(xiàn)為物價(jià)總水平在一定時(shí)期里不發(fā)生顯著劇烈的變動(dòng)。充分就業(yè)，即在一定工資水平下，凡有工作能力且愿意工作的人都能找到適當(dāng)?shù)墓ぷ鳌?guó)際收支平衡，即一國(guó)的外匯收支基本平衡或略有順差。此外，也有學(xué)者把金融安全作為貨幣政策的第五大目標(biāo)。

在實(shí)現(xiàn)貨幣政策四大目標(biāo)的過(guò)程中，由于內(nèi)涵上的不同，各個(gè)目標(biāo)之間往往存在著矛盾，因此，中央銀行要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在不同的時(shí)期側(cè)重不同的目標(biāo)。關(guān)于我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)，1995年頒布的《中國(guó)人民銀行法》明確指出：“貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！边@一目標(biāo)的制定是以當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)的。從1992年到1994年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中物價(jià)水平上漲較快，當(dāng)時(shí)貨幣政策的主要目標(biāo)是抑制通貨膨脹。但從1997年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了通貨緊縮的局面，同時(shí)，由于新一輪的國(guó)企大改革，下崗失業(yè)人員增多，因此，貨幣政策的主要目標(biāo)轉(zhuǎn)向反通貨緊縮與促進(jìn)就業(yè)。

貨幣政策的中介目標(biāo)是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而設(shè)置的可供觀測(cè)和直接調(diào)控的并與最終目標(biāo)關(guān)系密切的金融指標(biāo)。在選擇貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，應(yīng)考慮所選中介目標(biāo)具有可控性、可測(cè)性、相關(guān)性、適應(yīng)性、抗干擾性，其中，可控性、可測(cè)性、相關(guān)性最為重要。

1.西方金融理論界的貨幣政策中介目標(biāo)

以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派主張把貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。他們認(rèn)為，貨幣供給量能夠?yàn)橹醒脬y行所監(jiān)督和控制，同時(shí)又與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有密切的聯(lián)系，因而是最適合的貨幣政策中介目標(biāo)。正是受這種貨幣政策思想的影響，世界上大多數(shù)國(guó)家的中央銀行都采用貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。以英國(guó)的卡爾、多溫特勞布和美國(guó)的本杰、莫爾偽的水平理論把“利率”作為中介目標(biāo)。該理論認(rèn)為：一方面，把貨幣供給量作為中介目標(biāo)是難以計(jì)量的，貨幣供給量的計(jì)量范圍存在很大爭(zhēng)議(是以m0、m1、m2或m3作為貨幣供給量呢？);另一發(fā)面，他們認(rèn)為，利率是決定貨幣需求的關(guān)鍵，因?yàn)槔实母叩完P(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，利率下降，企業(yè)的邊際成本低于邊際收益，企業(yè)就會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，貨幣需求相應(yīng)增加;反之，貨幣需求相應(yīng)減少。在這個(gè)意義上，調(diào)節(jié)了利率，也就調(diào)節(jié)了貨幣需求，進(jìn)而調(diào)節(jié)了貨幣供給，這樣，利率也就成為了貨幣政策的中介目標(biāo)。但是，利率作為貨幣政策中介目標(biāo)是有其前提的，那就是貨幣需求的利率彈性很高。近年來(lái)，在經(jīng)歷了貨幣供給量調(diào)控效果下降后，一些國(guó)家又重新把貨幣政策的中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向利率。美國(guó)從1993年以來(lái)，就把貨幣政策的中介目標(biāo)由貨幣供給量轉(zhuǎn)向利率。以銀行信貸量作為貨幣政策的中介目標(biāo)是一些西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在20世紀(jì)50年代就提出來(lái)了，在六七十年代，這一目標(biāo)被人們所忽略，但是，80年代以后，新凱恩斯主義者強(qiáng)調(diào)銀行信貸量是一個(gè)比較好的貨幣政策中介目標(biāo)。他們認(rèn)為，商業(yè)銀行以及金融機(jī)構(gòu)一般對(duì)貸款對(duì)象采取配給行為，而這種配給行為往往使中央銀行控制利率或貨幣供給量的政策效果大打折扣，甚至出現(xiàn)效果為零或完全相反的效果。此外，還有一些國(guó)家把匯率股票價(jià)格指數(shù)通貨膨脹率作為貨幣政策中介目標(biāo)。

2.中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境下，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，利率不宜作為中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，這是因?yàn)椋褐袊?guó)的利率市場(chǎng)化程度不高，銀行的存貸款利率仍然是“官定利率”。匯率也不宜作為中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，匯率作為貨幣政策中介目標(biāo)通常是發(fā)生在小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)和發(fā)生惡性通貨膨脹的國(guó)家。貸款規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)正逐步弱化，貸款規(guī)模在1994年以前對(duì)調(diào)控國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行發(fā)揮了巨大的作業(yè)，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和金融改革的深化，貸款規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的基礎(chǔ)正逐步弱化，政策效果也在降低。者也正是1998年政府有關(guān)部門(mén)正式取消貸款規(guī)模管制的重要原因。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，貨幣供給量最適合作為中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。

(二)貨幣政策工具

學(xué)界一般把貨幣政策工具分為一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具；一般性貨幣政策工具包括法定存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。選擇性貨幣政策工具主要包括證券市場(chǎng)信貸、消費(fèi)信貸、不動(dòng)產(chǎn)信貸、優(yōu)惠利率等。此外，還有諸如信用配給、利率限制、道義勸告等其他貨幣政策工具。關(guān)于我國(guó)的貨幣政策工具，中國(guó)人民銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)進(jìn)行選擇，綜合利用多種政策工具，在不同的時(shí)期側(cè)重點(diǎn)不同，具體情況下面分析。

三、貨幣政策非對(duì)稱性的實(shí)證分析：以中國(guó)1993年到2003為例

資料來(lái)源：中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行。

(一)1993~1997年我國(guó)貨幣政策有效性分析

從1993年開(kāi)始，貨幣政策把抑制通貨膨脹作為首要任務(wù)，并始終把穩(wěn)定幣值放在首位，中國(guó)人民銀行采取了適度從緊的貨幣政策，即緊縮性貨幣政策。針對(duì)1992年以來(lái)過(guò)快的固定資產(chǎn)投資經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和存在的通貨膨脹壓力，1993年兩次調(diào)高金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，同時(shí)減少貨幣供給量；1994年，對(duì)專業(yè)銀行實(shí)行了貸款限額管理下的資產(chǎn)負(fù)責(zé)比例管理，并采取措施，嚴(yán)格控制信貸總量，將各項(xiàng)貸款均控制在固定資產(chǎn)貸款規(guī)模之內(nèi)；1995年又上調(diào)貸款利率，并對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)辦特種存款和發(fā)行融資券，以控制商業(yè)銀行的資金使用；1995年，緊縮性貨幣政策效果明顯，過(guò)高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和通貨膨脹率得到控制，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率也回落到較合理區(qū)間。1996年，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)行了軟著陸。

在1993~1997年的貨幣政策實(shí)施中，國(guó)民經(jīng)濟(jì)在平穩(wěn)回落中保持了適度增長(zhǎng)，GDP分別增長(zhǎng)了13.5%，12.6%，10.5%和9.7%；通貨膨脹得到有效控制，CPI到1995年12月回落到8.2%，1996年進(jìn)一步回落到6.1%?？偟膩?lái)說(shuō)，這一階段的貨幣政策是相當(dāng)成功的，它很快將過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和過(guò)高的通貨膨脹率降了下來(lái)，而且總體上金融運(yùn)行平穩(wěn)，金融風(fēng)險(xiǎn)得到了控制和化解。

(二)1998~2003年中國(guó)貨幣政策有效性分析

從1997年下半年開(kāi)始，受亞洲金融危機(jī)的影響，我國(guó)出口受到較大打擊，加上國(guó)內(nèi)各項(xiàng)措施的影響(許多改革是消費(fèi)者的預(yù)期發(fā)生改變，導(dǎo)致有效需求不足，例如：住房貨幣化，教育改革，醫(yī)療改革等等)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨緊縮局面。針對(duì)這種宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我國(guó)采取了擴(kuò)張型的貨幣政策。貨幣政策的框架為以公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)作為主要貨幣政策工具、基礎(chǔ)貨幣為操作目標(biāo)、貨幣供給量為貨幣政策的中介目標(biāo)、抑制通貨緊縮和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為最終目標(biāo)。采取了如下的政策措施。

1.利率政策

從1996~2002年，中央銀行八次將息，中央銀行的準(zhǔn)備金存款利率從8.82%降到了1.89%，再貼現(xiàn)利率(1年期)從10.98降到了3.24%，商業(yè)銀行居民儲(chǔ)蓄存款利率(1年期)從9.18%降到了1.98%，并征收個(gè)人利息所得稅；活期儲(chǔ)蓄存款利率從2.97%降到了0.72%，商業(yè)銀行短期貸款利率(1年期)從10.98%降到了5.31%，中長(zhǎng)期貸款利率(3年期)從13.14%降到了5.49%。但政策效果并不明顯，利率下調(diào)對(duì)銀行貸款投資消費(fèi)的影響并未達(dá)到刺激增長(zhǎng)的預(yù)期目標(biāo)，這也說(shuō)明我國(guó)投資和消費(fèi)的利率彈性很低。

2.貨幣政策工具運(yùn)用

1998年5月，恢復(fù)人民幣公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，當(dāng)年就凈投放基礎(chǔ)貨幣701億元，1999年增加到1920億元。1998年，進(jìn)行了存款準(zhǔn)備金制度改革，設(shè)立了單一的準(zhǔn)備金帳戶，并在1998年與1999年兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，現(xiàn)由13%下調(diào)到8%，后又下調(diào)到6%，相應(yīng)增加銀行的可用資金進(jìn)8000億元。1998年和1999年，中央銀行四次下調(diào)再貼現(xiàn)利率；所有這些政策都是增加貨幣供給量的舉措。從1998~2003年貨幣供給量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響來(lái)看，在短期內(nèi)又一定效果，但效果并不明顯；此外，中央銀行還實(shí)行了一些其他的貨幣政策，例如，放松信貸管制，發(fā)展貨幣市場(chǎng)，實(shí)行金融穩(wěn)定計(jì)劃，都屬于擴(kuò)張性貨幣政策，但從政策效果來(lái)講都不明顯。因此，在1997年以來(lái)的反通貨緊縮中，中國(guó)政府主要依靠積極的財(cái)政政策。

從以上可以看出：中國(guó)的貨幣政策在1993~1997年的反通貨膨脹以及抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的調(diào)控中發(fā)揮了重要作業(yè)并取得了較理想效果；但在1998~2003年的反通貨緊縮的調(diào)控中效果并不理想，中國(guó)政府在1997年以后的反通貨緊縮中主要依靠積極的財(cái)政政策。這從實(shí)證發(fā)面說(shuō)明了貨幣政策的非對(duì)稱性。

四、貨幣政策非對(duì)稱性的形成原因

(一)預(yù)期效應(yīng)

預(yù)期機(jī)制和方法的不同將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行狀態(tài)發(fā)生變化，從而促進(jìn)貨幣政策作業(yè)方向和強(qiáng)度發(fā)生改變。如果企業(yè)和消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)刻的樂(lè)觀情緒比經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí)期的悲觀程度低，或者企業(yè)和消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)蕭條期間投資和消費(fèi)更為謹(jǐn)慎，則可能產(chǎn)生貨幣政策的非對(duì)稱性。這些心里因素的形成可能歸因?yàn)榻?jīng)濟(jì)行為主體的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，即大多數(shù)經(jīng)濟(jì)主體是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而不是風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者。而中國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱性是由于公眾預(yù)期的非對(duì)稱性造成的(2004，李國(guó)疆)。

(二)信貸約束效應(yīng)

信貸約束與信貸需求之間相互作用，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，信貸需求旺盛，緊縮性貨幣政策通過(guò)利率水平，增強(qiáng)了對(duì)某些借款人的信貸約束，有效地限制了他們的支出水平，貨幣政策影響擴(kuò)大；在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，雖然擴(kuò)張的貨幣政策降低了市場(chǎng)利率、放松了信貸約束，但由于信貸需求減少，所以，并不一定引起貸款和支出的增加，因而，貨幣政策效應(yīng)不明顯。

(三)價(jià)格剛性

如果價(jià)格的下降時(shí)期比上升時(shí)期缺乏靈活性，貨幣政策將對(duì)實(shí)際產(chǎn)出形成非對(duì)稱性影響，即價(jià)格剛性會(huì)造成貨幣政策的非對(duì)稱性，新凱恩斯主義者則從“菜單成本”，“工會(huì)壟斷”等方面說(shuō)明了價(jià)格在短期里存在價(jià)格剛性現(xiàn)象。

五、貨幣政策非對(duì)稱性的啟示

通過(guò)一些學(xué)者的分析研究以及對(duì)我國(guó)1993~2003年我國(guó)貨幣政策有效性分析，說(shuō)明貨幣政策非對(duì)稱性是客觀存在的現(xiàn)象。因此，我們?cè)谶M(jìn)行反經(jīng)濟(jì)周期的貨幣調(diào)控過(guò)程中，一定要重視貨幣政策的非對(duì)稱性問(wèn)題。具體做法是：在抑制通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，重用緊縮性貨幣政策，而財(cái)政政策作為輔助；在反通貨緊縮和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，重用積極的財(cái)政政策，在運(yùn)用貨幣政策時(shí)，要加大力度，微調(diào)的貨幣政策效果不佳。

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