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編者按：本論文主要從股票價格與貨幣需求；股票價格與貨幣政策目標(biāo)；股票價格與貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制等進(jìn)行講述，包括了數(shù)據(jù)的單整檢驗、數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗、股票價格與企業(yè)的投資、股票價格與消費(fèi)支出、在貨幣政策的制定和執(zhí)行過程中，關(guān)注股票價格的影響顯而易見應(yīng)被納入其中、股票價格變動對貨幣需求的影響可以從貨幣需求理論中找到依據(jù)等，具體資料請見：

摘要：以股票價格為代表的金融資產(chǎn)價格膨脹已成為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個難點(diǎn)，本文分析了股票價格變動對貨幣需求、貨幣政策目標(biāo)及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，并利用我國的數(shù)據(jù)對股票價格與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，最后簡單的介紹了股票價格納入到貨幣政策目標(biāo)中的一系列難題以及相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股票價格；貨幣政策

20世紀(jì)80年代中后期日元大幅升值，使日本經(jīng)濟(jì)一度陷入衰退。為此，日本銀行于1986年至1987年間5次下調(diào)貼現(xiàn)率，從而使日本經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇，股票價格大幅上升，1985年12月份，日經(jīng)指數(shù)是13000點(diǎn)，1987年10月達(dá)到26000點(diǎn)，隨后受世界性股市危機(jī)的影響，日本股市有所下跌，但是很快恢復(fù)，到1989年12月，日本股市已經(jīng)達(dá)到38915點(diǎn)，日本的股票價格上漲了三倍，而土地價格上漲了兩倍。20世紀(jì)90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本的股價、地價一路下跌，不斷縮水。以股市為例，2002年底日經(jīng)平均股價為8000多日元，比過去最高股份縮水78%，比2001年底縮水20%。泡沫的崩潰，使日本經(jīng)濟(jì)一片狼藉，陷入長達(dá)十余年的慢性蕭條。顯然，資產(chǎn)價格的大幅波動，已經(jīng)構(gòu)成了對各國中央銀行的新挑戰(zhàn)。

隨著我國股票市場的發(fā)展，股票價格與貨幣政策之間的關(guān)系日益緊密，迫切的要求貨幣政策關(guān)注股票價格的變動，同時股票價格的變動也是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)。因此，探討我國的股票價格與貨幣政策之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界及政策當(dāng)局關(guān)注的一個焦點(diǎn)，本文的以下部分是這樣安排的：第一部分將分析股票價格變動對貨幣需求的影響，并利用我國的數(shù)據(jù)作實(shí)證性的分析；第二部分討論股票價格變動對貨幣政策目標(biāo)的影響，并建立相應(yīng)的分析模型；第三部分從理論方面探討股票價格變動對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響；最后一部分簡單的提出政策建議。

一、股票價格與貨幣需求

股票價格變動對貨幣需求的影響可以從貨幣需求理論中找到依據(jù)，一是凱恩斯的貨幣需求理論，還有一個是貨幣主義學(xué)派的貨幣需求理論。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，人們的貨幣需求動機(jī)主要是交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)。其中投機(jī)動機(jī)對貨幣需求的影響過程中，資產(chǎn)的收益率是重要的影響因素。這是因為，人們把貨幣當(dāng)作一種資產(chǎn)形式而持有，把貨幣需求納入到資產(chǎn)選擇行為中，當(dāng)股票的預(yù)期收益率或風(fēng)險水平發(fā)生變化時，人們會根據(jù)變化相應(yīng)的改變其資產(chǎn)組合，從而使貨幣需求發(fā)生了變化。根據(jù)貨幣主義學(xué)派的貨幣需求理論，影響人們實(shí)際貨幣持有量的因素主要有以下四個：（1）總財富；（2）財富的構(gòu)成；（3）持有貨幣和持有其它資產(chǎn)的預(yù)期收益；（4）影響貨幣需求的其它因素。很顯然，股票價格的變化對于貨幣需求在理論上是有重要影響的。

在實(shí)證方面，弗里德曼進(jìn)行了代表性的研究，他通過對美國道瓊斯指數(shù)和美國廣義貨幣供應(yīng)量M2的流通速度的實(shí)證分析表明，兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文中通過對1995年第一季度至2008年第二季度我國上證綜合指數(shù)和M2的流通速度（用名義GDP數(shù)值除以提前兩季度的M2之比來表示）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，它們的相關(guān)系數(shù)為-0.6113，可見，兩者間的相關(guān)性還是比較強(qiáng)的。另外，通過對兩者進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，結(jié)果如表1所示，從表中可知，上證綜合指數(shù)與M2的流通速度之間存在因果關(guān)系，即上證綜合指數(shù)可以作為解釋M2的流通速度變動的原因，而相反，從表中可以看出M2的流通速度不是上證綜合指數(shù)變動的格蘭杰原因。

其中：SHSI表示上證綜合指數(shù)，MSPEED表示M2的流通速度。

二、股票價格與貨幣政策目標(biāo)

長期以來，大多數(shù)國家的央行均把物價穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)之一，且通常情況下把一般物價水平的穩(wěn)定作為代表，但是，應(yīng)該看到一般物價水平的穩(wěn)定雖然有助于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，卻不能保證宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。20世紀(jì)20年代后期美國的資產(chǎn)價格膨脹和80年代后期日本的泡沫經(jīng)濟(jì)都是一般價格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中發(fā)生的，且都是由于資產(chǎn)價格的急劇變化而引起的。因此，隨著證券市場的發(fā)展，股票的價格水平對于一般物價水平開始產(chǎn)生較大的影響，很多學(xué)者也提出了央行的貨幣政策目標(biāo)中是否應(yīng)該考慮股票價格這一問題。對此問題，贊成的理由主要有：（1）影響股票價格波動的因素除了經(jīng)濟(jì)基本面因素之外，還包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投資者的非理性因素（如羊群效應(yīng)、過度自信等）及監(jiān)管的效率與透明度中的問題等等；（2）股票價格（特別是股票價格）的劇烈波動會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。如當(dāng)股票價格上升時，人們的財富會增加，因而通過財富效應(yīng)的影響會帶來一般商品和勞務(wù)價格水平的上升，特別是當(dāng)股票價格的上升是由于非經(jīng)濟(jì)基本面因素引起時，股票價格與一般物價水平膨脹就會歪曲價格信號，從而誤導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資與決策，造成經(jīng)濟(jì)資源的不當(dāng)配置；

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，中央銀行不能將股票價格納入到貨幣政策的目標(biāo)之中，其理由主要有：（1）將股票價格作為貨幣政策的盯注目標(biāo)會加劇股票價格和一般價格水平的波動幅度，也就是說央行未必能有效的對股票價格進(jìn)行控制。如股票市場上的一些投資者（包括養(yǎng)老金和一些個人投資者等）對短期利率的變化并不敏感，因此，央行通過利率變動來影響股票價格的政策未必有效。（2）中央銀行很難知道什么樣的股票價格水平是合理的，是最合適的。因為，央行只有在獲得比市場知道的更多的額外信息的情況下才能判斷股票的合理價格水平，而股票價格的形成很大程度上是股票的供求雙方博奕的結(jié)果，在市場完全有效的情況下，沒有理由相信央行能做出完全正確合理的判斷。

本文中將利用我國1994年第一季度至2008年第二季度的數(shù)據(jù)對我國消費(fèi)者價格總指數(shù)和股票價格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）數(shù)據(jù)的單整檢驗

對于時間系列數(shù)據(jù)，在協(xié)整分析前應(yīng)對各數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗，本文中采用的是ADF檢驗方法，檢驗結(jié)果如表2所示。從檢驗結(jié)果可以看出消費(fèi)者價格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)兩個時間系列在末差分之間均存在單位根，即均是非平穩(wěn)時間系列。經(jīng)過一階差分之后，這兩個時間系列均達(dá)到平穩(wěn)，說明它們都是I（1）系列。因此，接下來可以對它們進(jìn)行協(xié)整分析。

其中：1.CPI和SHSI分別表示消費(fèi)者價格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)；

2.C、T分別表示檢驗中含常數(shù)項和趨勢項，n表示所采取的滯后階數(shù)；

3.*，**，***分別表示在1%，5%，10%的顯著水平下通過檢驗。

（二）數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗

數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗就是檢驗協(xié)整回歸方程的殘差項是否存在著單位根。如果這兩個序列不是協(xié)整的，殘差中一定存在單位根；如果這兩個系列是協(xié)整的，則殘差序列一定是平穩(wěn)的。通過對我國消費(fèi)者價格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)進(jìn)行協(xié)整檢驗，利用我國1994年第一季度至2008年第二季度消費(fèi)者價格總指數(shù)和股票價格的數(shù)據(jù)得到協(xié)整回歸方程為：CPI=120.9569-0.0126SHSI,對協(xié)整回歸方程的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗，結(jié)果如表3所示。從表中可知?dú)埐钚蛄性?%的顯著水平下是平穩(wěn)的，因此可以在一定程度上認(rèn)為我國的消費(fèi)者價格總指數(shù)和股票價格時間序列之間具有協(xié)整關(guān)系。建立誤差修正模型如下：

ICPI=-0.4688+0.0007ISHSI-0.0486ECMt-1

其中ICPI和ISHSI分別為CPI和SHSI的一階差分序列；ECM=CPI-120.9569+0.0126SHSI。表4列出了誤差修正模型的相關(guān)檢驗結(jié)果。從表中可以看出誤差修正模型的各系數(shù)的顯著性水平均不高，回歸效果并不顯著。因此，可以認(rèn)為股票價格對我國的貨幣政策目標(biāo)的影響有一定的作用，但其作用還不明顯。其原因可能在于：一是我國的股票市場規(guī)模的相對于整個經(jīng)濟(jì)規(guī)模來說還不大，銀行融資仍然占據(jù)主導(dǎo)地位；二是我國上市企業(yè)中通過股市得到的資金，只有一小部分（30%的比例）得到了很好的使用。

三、股票價格與貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)質(zhì)上是指貨幣政策通過什么具體途徑影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對此問題總體來說有三種代表性的觀點(diǎn)。一是凱恩斯主義，其認(rèn)為貨幣政策操作影響短期利率，并通過預(yù)期的作用而影響長期利率，進(jìn)而影響投資與消費(fèi)，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是貨幣主義，其認(rèn)為短期利率變化后會引起多種資產(chǎn)收益水平的調(diào)整，從而引起資產(chǎn)價格的變化，通過財富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過“托賓q”效應(yīng)影響投資。三是“信貸觀點(diǎn)”，其認(rèn)為資產(chǎn)價格變化后，企業(yè)的凈資產(chǎn)價值和借貸能力發(fā)生變化，影響社會信用水平，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在上述三種觀點(diǎn)中，尤其是后兩種觀點(diǎn)中，資產(chǎn)價格的變化對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生重要的影響。下面將從兩方面進(jìn)行進(jìn)一步的討論。

（一）股票價格與企業(yè)的投資

對于股票價格與企業(yè)的投資行為的關(guān)系，凱恩斯（1936）在其名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中就進(jìn)行了論述，其寫道：“……證券交易所卻每天都對許多投資項目重新加以估價，而這種重新估價，雖然其目的主要在于為舊有的投資在個人之間的轉(zhuǎn)手提供方便，卻對現(xiàn)在進(jìn)行的投資無可避免地施加決定性的影響。因為，如果建立一個新企業(yè)的費(fèi)用大于購買一個類似企業(yè)的費(fèi)用，那么就沒有理由去建立一個新企業(yè)……這樣，某些種類的投資取決于股票價格所顯示的那些在證券交易所從事經(jīng)營的人的平均預(yù)期，而不是取決于實(shí)際經(jīng)營企業(yè)的人的真正預(yù)期?！?/p>

后來，托賓（1969）提出來了股票價格的波動影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，即托賓q理論。托賓的q值是指公司的市場價值與公司的資本重置成本之比。如果q值高，則相對于公司的重置成本而言，公司的市場價格就是高，因此新的工廠投資和資本設(shè)備的價格就會低于公司的市場價值。這時，公司就會通過發(fā)行股票，獲得較高的價格，這個價格高于公司直接購買的設(shè)備和設(shè)施的成本。這樣公司的q值就會提高。由于公司只通過發(fā)行少量的股票，就可以購買新的投資商品，故公司就會增加投資支出。

（二）股票價格與消費(fèi)支出

在傳統(tǒng)上，理論界對于股票價格的波動影響私人消費(fèi)的分析是建立在生命周期模型或者是永久性收入假說的框架上的（Friedman,1957;FrancoModigliani,1963）。根據(jù)這種分析框架，家庭部門的消費(fèi)水平取決于三個因素：家庭的當(dāng)前收入流、家庭的未來預(yù)期收入流、家庭的財富存量。按照生命周期理論，一個人的消費(fèi)計劃并非取決于其當(dāng)前的收入，而是取決于其一生的財富，

包括人力資本、實(shí)物資產(chǎn)和股票。作為家庭財富之一的股票的價格上升，將增加家庭的財富水平，家庭可以將部分資產(chǎn)出售或者以些作為抵押，獲得更多的現(xiàn)金流，從而引致家庭的消費(fèi)水平的增加。這也被稱為資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)。對此大量學(xué)者作了實(shí)證方面的研究。如AndreasGunnarsson和TobiasLindqvist（2000）實(shí)證研究了股票價格和房屋價格對私人消費(fèi)和通貨膨脹的影響，他們發(fā)現(xiàn)股票價格與私人消費(fèi)之間存在正相關(guān)關(guān)系，滯后期為3-6個月，過去的股票價格比最近的股票價格更能影響私人消費(fèi)和通貨膨脹。CharlesGoodhart和BorisHofmann（2001）認(rèn)為，財富效應(yīng)的大小部分取決于私人部門的總財富中持有的股票的份額。

四、政策建議

從上面的分析中可以看出，不管是從理論上說還是從實(shí)證分析中，股票價格的變化與貨幣政策之間都存在著密切的關(guān)系。因此，在貨幣政策的制定和執(zhí)行過程中，關(guān)注股票價格的影響顯而易見應(yīng)被納入其中。但是這在實(shí)踐過程中需要克服一系列的難題：第一、資產(chǎn)價格的變化并不必然反映未來價格的變動，除了反映未來價格的波動之外，資產(chǎn)價格的波動的來源還有許多。第二、將股票納入到價格指數(shù)中，將加大價格指數(shù)的波動，使其更加的不穩(wěn)定。另外股票的價格在測量中也存在一定的難度。第三、央行并不一定能很好的控制股票的價格。為此，在貨幣政策的制定應(yīng)作好以下幾方面：一是在當(dāng)前貨幣政策制定中將資產(chǎn)價格作為一個參考指標(biāo)；二是進(jìn)一步的規(guī)范和發(fā)展我國的股票市場，以更好的發(fā)揮股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的功能；三是創(chuàng)新貨幣政策工具；四是加強(qiáng)金融監(jiān)管。