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[摘要]本文將研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)方法，特別是自由現(xiàn)金流量估值模型，闡明該模型的定義和計(jì)算，通過對(duì)估值結(jié)果的檢驗(yàn)，明確該模型適用于我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，并指出其優(yōu)劣勢(shì)，為科學(xué)、合理地評(píng)估企業(yè)價(jià)值提供一個(gè)有效的途徑。

[關(guān)鍵詞]自由現(xiàn)金流量模型企業(yè)價(jià)值評(píng)估

一、自由現(xiàn)金流量的定義及計(jì)算

1986年詹森在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表文章《自由現(xiàn)金流量的成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》。在文中，他正式給出了自由現(xiàn)金流量的定義：企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量，即為自由現(xiàn)金流量。

本文將自由現(xiàn)金流量界定為：企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的，在不影響公司以后時(shí)期經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的前提下，向所有權(quán)利者支付現(xiàn)金之前剩余的現(xiàn)金流量；同時(shí)把自由現(xiàn)金流量分解為企業(yè)現(xiàn)金流量和股東現(xiàn)金流量?jī)蓚€(gè)部分。在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)，本文認(rèn)為科普蘭教授的觀點(diǎn)較為具體精確，對(duì)企業(yè)價(jià)值的劃分很清楚，可以實(shí)現(xiàn)與利潤(rùn)表的對(duì)接。即:自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）。

二、自由現(xiàn)金流量估值模型

1.模型評(píng)估公式。企業(yè)價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值:

其中，F(xiàn)CFt為明確預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量；Vt為明確預(yù)測(cè)期后第t年的自由現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本。

而企業(yè)在明確預(yù)測(cè)期后的連續(xù)價(jià)值計(jì)算為：（2）

其中，F(xiàn)CFt+1為明確預(yù)測(cè)期后第1年的自由現(xiàn)金流量;WACC為加權(quán)平均資本成本；g為明確預(yù)測(cè)期后的自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率恒值。

根據(jù)公式（1）和公式（2）可以得到企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式為：

其中，V為企業(yè)的連續(xù)價(jià)值。

2.自由現(xiàn)金流量評(píng)估模型評(píng)估過程。運(yùn)用自由現(xiàn)金流量評(píng)估模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估可以分為以下六個(gè)步驟：

(1)分析歷史績(jī)效。對(duì)公司歷史績(jī)效的分析主要目的是要徹底了解公司過去的績(jī)效，可以為判定和評(píng)價(jià)對(duì)今后績(jī)效的預(yù)測(cè)提供一個(gè)不可少的視角。

(2)預(yù)測(cè)未來績(jī)效。預(yù)測(cè)績(jī)效就是對(duì)公司今后經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的分析，這一過程必須全面地考察公司影響價(jià)值創(chuàng)造的各種因素，包括評(píng)估行業(yè)狀況，根據(jù)歷史績(jī)效及未來發(fā)展前景預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)具體細(xì)目等。

(3)估計(jì)資金成本。資金成本是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素，需要指出的是資本成本的組成部分一定要與計(jì)算被折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的口徑一致。

(4)連續(xù)價(jià)值估算。選擇適當(dāng)?shù)墓浪惴椒ê皖A(yù)測(cè)期限，估測(cè)估值參數(shù)，折現(xiàn)連續(xù)價(jià)值?？梢愿鶕?jù)以下公式算出連續(xù)價(jià)值:

連續(xù)價(jià)值=

(5)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本對(duì)預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量和連續(xù)價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)，來確定企業(yè)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值總額，再將現(xiàn)金流量未納入自由現(xiàn)金流量和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的任何非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值計(jì)入，以估算整個(gè)實(shí)體的價(jià)值，最后再將所有債務(wù)、混合證券、少數(shù)股東權(quán)益或優(yōu)于剩余權(quán)益的其他債權(quán)從市場(chǎng)價(jià)值中扣除。

(6)評(píng)估結(jié)果檢驗(yàn)。包括檢驗(yàn)計(jì)算結(jié)果是否符合預(yù)側(cè)時(shí)所指的價(jià)值馭動(dòng)因素，結(jié)果與市場(chǎng)價(jià)值是否相差太大，是否有合理的理由等。

三、我國(guó)運(yùn)用自由現(xiàn)金流量估值模型難點(diǎn)及應(yīng)當(dāng)注意的問題

1.實(shí)務(wù)中運(yùn)用自由現(xiàn)金流量評(píng)估企業(yè)價(jià)值存在的難點(diǎn)

(1)企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量大小難以確定。企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量高低是決定企業(yè)價(jià)值大小的關(guān)鍵因素，但合理預(yù)測(cè)企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量并不是一件容易的事情。

(2)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限長(zhǎng)短難以確定。根據(jù)企業(yè)價(jià)值計(jì)量模型可以看出，我們只可能對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限做一個(gè)合理的估計(jì)。目前有學(xué)者提出將持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間分為兩個(gè)時(shí)期，即明確的經(jīng)營(yíng)年限預(yù)測(cè)和以后期間。對(duì)于第一個(gè)時(shí)期，要分別預(yù)測(cè)企業(yè)每年的自由現(xiàn)金流量；對(duì)于第二個(gè)時(shí)期，不需再關(guān)心企業(yè)各年自由現(xiàn)金流量而代之以估計(jì)的一個(gè)企業(yè)終值，對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限預(yù)測(cè)的隨意性或刻意標(biāo)準(zhǔn)化常使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作流于形式，導(dǎo)致評(píng)估人員本身也常常對(duì)結(jié)論表現(xiàn)出質(zhì)疑和無奈。超級(jí)秘書網(wǎng)

(3)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定。若假定企業(yè)未來各年自由現(xiàn)金流量，以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，則企業(yè)價(jià)值大小主要取決于企業(yè)價(jià)值計(jì)量模型中貼現(xiàn)率的大小。正因?yàn)橘N現(xiàn)率如此重要，也就產(chǎn)生了對(duì)貼現(xiàn)率的取值如何確定的思考。但由于貼現(xiàn)率取值的不同，計(jì)算結(jié)果所代表的經(jīng)濟(jì)含義是不一樣的。

2.運(yùn)用自由現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)注意的問題

（1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中的持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限應(yīng)與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃年限保持一致。筆者建議在采用兩階段模型預(yù)測(cè)企業(yè)自由現(xiàn)金流量時(shí)，明確的經(jīng)營(yíng)年限預(yù)測(cè)期應(yīng)以企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃年限為參考，明確的經(jīng)營(yíng)年限預(yù)測(cè)期以后的各年企業(yè)價(jià)值評(píng)估可采用零增長(zhǎng)公式進(jìn)行，替代對(duì)預(yù)計(jì)殘值求現(xiàn)值的簡(jiǎn)單做法。

(2)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃與則務(wù)預(yù)算應(yīng)兼顧各利益相關(guān)者的利益。企業(yè)在制定戰(zhàn)略規(guī)劃與則務(wù)預(yù)算時(shí)應(yīng)合理而充分地兼顧不同利益相關(guān)者的利益要求，這樣才能保證企業(yè)在追求企業(yè)所有權(quán)利要求者自身則富最大化的同時(shí)兼顧其他利益相關(guān)者的利益。

(3)明確自由現(xiàn)金流量適用范疇。自由現(xiàn)金流量目前在國(guó)外的財(cái)務(wù)咨詢、信用評(píng)級(jí)、投資銀行等機(jī)構(gòu)中被大量采用，由于其在衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及投資價(jià)值上的表現(xiàn)明顯優(yōu)于凈利潤(rùn)、市盈率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量等指標(biāo)，因此我們應(yīng)在攻克難點(diǎn)及克服缺陷的前提下將其廣泛應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估，同時(shí)在企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)及無形資產(chǎn)單項(xiàng)價(jià)值評(píng)估等領(lǐng)域進(jìn)行大力推廣。

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