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一、引言

近年來，隨著企業(yè)并購得不斷深化，管理層收購在我國資本市場上悄然興起。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國通過管理層收購達(dá)到控股的上市公司已經(jīng)超過100家，而且還有更多的上市公司正躍躍欲試，管理層收購的強(qiáng)勁勢(shì)頭引起了業(yè)內(nèi)人士的極大關(guān)注。然而，2003年3月，財(cái)政部發(fā)文，“采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”。MBO從剛剛引進(jìn)時(shí)的眾星捧月到財(cái)政部2003年初緊急叫停的舉步維艱，充分暴露出我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀與經(jīng)濟(jì)體制改革、國企改革的脫節(jié)。我國MBO實(shí)踐過程中還存在著各種各樣的問題，證券市場非流通股和流通股的雙軌制使收購定價(jià)成為管理層收購中最為敏感的問題。我國目前對(duì)上市公司管理層收購的定價(jià)方式缺乏合理性、公允性，這必然違背實(shí)施管理層收購的初衷，引發(fā)國有資產(chǎn)的大量流失，損害中小股東的利益，因此建立科學(xué)公平的定價(jià)方法意義重大，已成為實(shí)施管理層收購亟待解決的核心問題。應(yīng)該看到，通過MBO實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)從競爭性領(lǐng)域退出是一條有效途徑，只要我們采取合法、科學(xué)的運(yùn)作方式，在保證國有資產(chǎn)不流失的前提下，MBO必將成為我國資本市場國企改革的一劑良方。本文就管理層收購的定價(jià)問題發(fā)表一點(diǎn)看法。

二、管理層收購的概念及興起與發(fā)展

管理層收購，又稱經(jīng)理層融資收購，是指目標(biāo)公司的管理層或經(jīng)理層利用自有資金或借貸等方式籌措資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉(zhuǎn)變,進(jìn)而達(dá)到重組本公司并獲取預(yù)期收益的一種收購行為。

管理層收購興起于20世紀(jì)70、80年代的歐美國家。1980年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特(MikeWright)發(fā)現(xiàn)了管理層收購現(xiàn)象，并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了比較規(guī)范的研究。20世紀(jì)80年代因垃圾債券(JunkBond)①大行其道導(dǎo)致的大規(guī)模資產(chǎn)剝離活動(dòng)使管理層收購進(jìn)人了鼎盛時(shí)期，到20世紀(jì)90年代中后期，美國運(yùn)用管理層收購進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的15%左右，充分防止了資本市場上的惡意收購，并為風(fēng)險(xiǎn)投資退出尋找到一條有效的途徑。歐美國家近30年的MBO反映了西方國家在公司結(jié)構(gòu)和法人治理領(lǐng)域的深度變革，而且逐漸演變?yōu)槿蜈厔?shì)。

在我國,MBO的興起則是由國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)多元化、集體企業(yè)和民營企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)制度創(chuàng)新引發(fā)而來。20世紀(jì)90年代后期國內(nèi)一些企業(yè)進(jìn)行了MBO嘗試，1999年北京四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)改革標(biāo)志著國內(nèi)企業(yè)MBO行為的開始。2003年初，MBO上升到前所未有的高度，在我國1200多家上市公司中，涉及國有資產(chǎn)的有900多家,這其中的200多家正在積極探索管理層收購或持股這一新的模式，MBO熱同樣波及到了大量的非上市公司。MBO一夜間成為我國證

①被收購公司的中期至長期債券

券市場上的新寵和宏觀政策的變化有很大關(guān)系。2002年6月，財(cái)政部恢復(fù)了國有股股權(quán)向非國有單位轉(zhuǎn)讓的政策，這一變化為MBO的實(shí)施消除了宏觀政策方面的實(shí)質(zhì)性障礙，使國有企業(yè)經(jīng)營者持股成為可能。2002年10月，中國證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司收購管理辦法》明確界定了管理層收購行為，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了獨(dú)立董事和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)在MBO操作過程中的重要作用。2003年3月,財(cái)政部發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》(財(cái)企便函[2003]9號(hào))文件建議:“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定”,其原因是“由于法律、法規(guī)的制定相對(duì)于實(shí)踐活動(dòng)有一定的滯后期，對(duì)這類交易行為現(xiàn)行法規(guī)和管理水平難以嚴(yán)格約束”,并稱這樣做的目的是為了“防止一些當(dāng)事人利用新的交易形式謀取不當(dāng)利益”。

三、管理層收購定價(jià)問題的提出

MBO從形成背景來看分為兩類，一類是“所有者回歸MBO”，在我國經(jīng)濟(jì)改革過程中，早年曾有大量的民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者為了經(jīng)營的便利，不是集體的都要硬戴一頂集體的“紅帽子”，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的發(fā)展，這些企業(yè)家利用MBO紛紛浮出水面，摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)真正意義上企業(yè)所有者的“回歸”，如北京四通、粵美的等；另一類是“國退民進(jìn)MBO”，在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下，一些國企領(lǐng)導(dǎo)為企業(yè)的發(fā)展壯大做出了卓越的貢獻(xiàn)，同時(shí)又熟悉企業(yè)和行業(yè)的情況，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國退民進(jìn)的調(diào)整中，將國有股權(quán)通過MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層，如宇通客車、鄂爾多斯等。兩者又以國有上市企業(yè)的管理層收購備受關(guān)注。我國上市公司的股權(quán)分為流通股和非流通股，流通股是通過市場發(fā)行的社會(huì)公眾股，非流通股由國有股和發(fā)起人法人股構(gòu)成。兩者發(fā)行的價(jià)格不同造成市場成本的巨大差異，因而無法確定統(tǒng)一的要約價(jià)格，就無法采用西方發(fā)達(dá)證券市場經(jīng)常使用的要約收購①；另一方面，我國《上市公司收購管理辦法》規(guī)定收購人持有目標(biāo)公司30%股份后，如果選擇繼續(xù)增持才必須采取要約收購方式，這樣管理層實(shí)際上就可以通過非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是全面要約收購實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)際控制。盡管協(xié)議收購②的發(fā)生會(huì)帶來大量的內(nèi)幕交易，但協(xié)議收購仍然是非流通股的國有股和法人股轉(zhuǎn)讓的唯一通道，而MBO交易的股權(quán)恰恰是這一部分。國內(nèi)MBO基本以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，定價(jià)方式基本參考每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，這是因?yàn)樨?cái)政部對(duì)此有明文規(guī)定:“股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)”(國資企發(fā)[1997]32號(hào))，但實(shí)際操作中法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格則高于凈資產(chǎn)。在已經(jīng)實(shí)施MBO的公司中普遍存在股票轉(zhuǎn)讓價(jià)格等于或低于賬面每股凈資產(chǎn)的現(xiàn)象，不可避免地造成國有資產(chǎn)流失、中小股東權(quán)益受損以及“一股獨(dú)大”等問題。因此，從國有資產(chǎn)的監(jiān)管角度出發(fā)，國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)(股價(jià))問題突現(xiàn)出來，從圖表1（后頁）列舉的一些數(shù)據(jù)可看出其端倪。

①收購方通過向目標(biāo)公司股東發(fā)出要約的發(fā)式購買其持有的股份，從而獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的行為

②收購方依照法律或行政法規(guī)的規(guī)定，同被收購公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓

圖表12002年10大MBO股基本數(shù)據(jù)一覽表

代碼簡稱總股本（萬股）管理層收購占總股本比例（%）收購價(jià)格（元）收購當(dāng)期每

股凈資產(chǎn)（元）2002年三季度每股凈資產(chǎn)（元）

000407勝利股份2395817．652．27——2．28

600257洞庭水殖730029．95．755．845．86

000063中興通訊55608——————7．17

600084新天國際2351814．923．413．363．09

600089特變電工2594911．463．103．363．41

000973佛塑股份3734529．462．963．193．26

600066宇通客車1367224．1————6．97

000513麗珠集團(tuán)30603——4．10——3．23

000055深方大A2964036．143．283．453．25

000527粵美的A4848822．193．004．074．59

資料來源：搜狐財(cái)經(jīng)網(wǎng)（http：///），2003年1月；*根據(jù)相關(guān)公司年報(bào)調(diào)整。

四、目前我國上市公司管理層收購的定價(jià)方式及存在的問題

從目前國內(nèi)已實(shí)施的MBO案例看，收購都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，而不是在二級(jí)市場上進(jìn)行，所轉(zhuǎn)讓的股分是非流通的國有股和法人股，國家法律規(guī)定MBO的定價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)。而實(shí)際上在我國已經(jīng)完成的大部分收購價(jià)格都低于每股凈資產(chǎn)。例如：粵美的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2002年每股凈資產(chǎn)4.07元；深方大的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.28元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.08元，均低于公司2002年每股凈資產(chǎn)3.45元，洞庭水殖、勝利股分以每股凈資產(chǎn)完成收購；而特變電工三個(gè)股東出讓股份的價(jià)格卻分別為3.1元、2.5元、1.24元，均低于其每股凈資產(chǎn)3.36元。這就表明目前的MBO收購缺乏合理的定價(jià)依據(jù)。這種不盡合理、公允的定價(jià)方式必然引發(fā)一系列問題，具體如下：

（一）以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)的不足

以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)，上市公司高層管理人員可以通過調(diào)整賬面資產(chǎn)、利潤，從而產(chǎn)生有利于自己的收購價(jià)格。每股凈資產(chǎn)的計(jì)算依賴所采用的會(huì)計(jì)核算方法，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許公司選擇不同的折舊方法和存貨計(jì)價(jià)方法，這就使資產(chǎn)負(fù)債表上總資產(chǎn)的計(jì)算具有一定的隨意性。不同的計(jì)價(jià)方法就會(huì)有不同的總資產(chǎn)額，這就使每股凈資產(chǎn)的金額具有一定的操縱余地。同時(shí)，有些上市公司高層管理人員通過調(diào)劑或是隱藏利潤的辦法擴(kuò)大上市公司的賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高層管理人員持股的公司。如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤擴(kuò)大賬面虧損直至上市公司被ST①后在以更低的價(jià)格收購，一旦MBO完成，高層管理人員再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財(cái)務(wù)壓力。這種方式嚴(yán)重?fù)p害國家和集體的利益。

（二）收購價(jià)格的談判缺乏透明度

收購價(jià)格由地方政府和管理層雙方談判而成，缺乏足夠的透明度，容易發(fā)生

①ST是指滬深證券交易所從1998年4月22日開始，對(duì)連續(xù)出現(xiàn)2年虧損的上市公司股票進(jìn)行特別處理（specialtreatment），

“竄謀”行為。國有股是沒有人格化的股東，其所謂的不過是各級(jí)者而已，者擁有國有股的轉(zhuǎn)讓權(quán)，但又缺乏人格化股東的約束，轉(zhuǎn)讓定價(jià)的高低與其自身利益沒有直接關(guān)系，缺乏抬高價(jià)格的動(dòng)力，這就有別于其他市場中的其他主體，不會(huì)采用市場定價(jià)，管理者僅需通過尋租行為①，行使轉(zhuǎn)讓權(quán)的個(gè)人“收買”，受讓者就擁有了談判的主動(dòng)權(quán)，低價(jià)收購便成為可能。這種出售操縱的決策者擁有過大的自由裁量權(quán)而出現(xiàn)的設(shè)租、尋租、腐敗行為必然導(dǎo)致資源配置的低效率、定價(jià)的不公平，從而造成國有資產(chǎn)流失，侵害到國家股和中小股東的權(quán)益，同時(shí)也會(huì)使管理層收購被利用成為民營資本暴富的機(jī)會(huì)。

（三）對(duì)管理層的貢獻(xiàn)不能科學(xué)的衡量

對(duì)于管理層的貢獻(xiàn)不能科學(xué)地衡量，使得很多上市公司以此為“擋箭牌”，無依據(jù)的降低收購價(jià)格。目前，實(shí)施管理層收購的相關(guān)上市公司大都對(duì)定價(jià)原則避而不談，管理層對(duì)此的看法時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格較低是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，并不違反現(xiàn)有規(guī)定。但是一定要有科學(xué)的依據(jù)去衡量，否則，只能成為低價(jià)收購的借口，導(dǎo)致國有資產(chǎn)大肆流失。

五、管理層收購定價(jià)的影響因素

合理確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是MBO順利進(jìn)行的關(guān)鍵。在國外管理層實(shí)施MBO要對(duì)目標(biāo)公司發(fā)行的全部流通股份發(fā)出收購標(biāo)的，并允許其他收購者參與證券市場上競價(jià)收購，經(jīng)過充分市場化形成的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)當(dāng)反映該公司當(dāng)前運(yùn)作狀況的信息，還應(yīng)反映與轉(zhuǎn)讓股權(quán)相關(guān)的未來信息，即價(jià)格應(yīng)包括未來信息的理性預(yù)期價(jià)值。而我國MBO的對(duì)象是不能在市場上流通的國有股和法人股，其定價(jià)過程就不能在充分市場的情況下進(jìn)行，這樣我們就不能照搬國外的經(jīng)驗(yàn),而要結(jié)合我國的特點(diǎn)分析影響定價(jià)的因素。

（一）企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值包括了資產(chǎn)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值、上市價(jià)值及控制價(jià)值四個(gè)層面。其中資產(chǎn)價(jià)值表現(xiàn)為企業(yè)凈資產(chǎn)的價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值的外在表現(xiàn)形式，它反映了企業(yè)的所有者權(quán)益價(jià)值，一般認(rèn)為，企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值是收購定價(jià)所要考慮的基本因素。內(nèi)在價(jià)值以公司持續(xù)經(jīng)營為前提，并在資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)上綜合公司未來贏利能力和發(fā)展?jié)摿?，以?dòng)態(tài)的眼光評(píng)價(jià)得出公司的價(jià)值。從公司財(cái)務(wù)角度，內(nèi)在價(jià)值是以公司未來經(jīng)營中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值衡量的。在內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上,上市公司還具備獨(dú)有的上市價(jià)值，享有資本市場上以配股、增發(fā)、發(fā)債等形式獲得直接融資的便利?？刂苾r(jià)值體現(xiàn)為上市殼資源的稀缺性價(jià)值，它是獲得上市公司控制權(quán)要付出的代價(jià)，收購目標(biāo)公司控制權(quán)節(jié)約了IPO②上市所需的高額成本，并獲得證券市場的直接融資的可能性，因此需要支付溢價(jià)以補(bǔ)償上市成本的節(jié)約。

（二）MBO參與者對(duì)定價(jià)的影響

在西方國家，參與收購定價(jià)的主要是管理層(經(jīng)理層)、目標(biāo)公司的所有者和MBO中介機(jī)構(gòu)三方，在我國還包括地方政府和企業(yè)員工，另外還有收購資金的提供方———戰(zhàn)略投資者，這些參與者在MBO過程中的參與程度和議價(jià)能力等

直接影響了MBO的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。管理層收購以收購行為為核心,一邊是管理層為

代表的買方，在戰(zhàn)略投資者的資金保障下，兼顧企業(yè)員工利益等方面采取收購行

為;另一邊是MBO目標(biāo)企業(yè)的所有者為代表的賣方，通過中介機(jī)構(gòu)(如財(cái)務(wù)顧

①人類社會(huì)中非生產(chǎn)性的追求經(jīng)濟(jì)利益的活動(dòng)

②首次公開募集（initialpublicoffering）

問、律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等)進(jìn)行策劃、法律咨詢、企業(yè)價(jià)值評(píng)估等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但實(shí)際收購中經(jīng)常由于管理層內(nèi)部人優(yōu)勢(shì)，中介機(jī)構(gòu)基本上是從管理層利益出發(fā)開展評(píng)估工作的。目標(biāo)公司所有者背后還有對(duì)目標(biāo)公司具有極大影響力的地方政府?，F(xiàn)階段我國國有企業(yè)的所有者缺位，造成MBO的定價(jià)很大程度上表現(xiàn)為目標(biāo)企業(yè)管理層和對(duì)企業(yè)資產(chǎn)有直接控制力的地方政府之間的博弈。最終以誰的議價(jià)能力強(qiáng)，誰就得到滿意的收購價(jià)格為果。因此，MBO收購價(jià)格的第一影響因素來自于MBO的參與各方，尤其是管理層和地方政府。

（三）國家相關(guān)政策法規(guī)對(duì)定價(jià)的影響

迄今為止,《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《企業(yè)國有資本與財(cái)務(wù)管理暫行辦法》、《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)規(guī)范管理的通知》等，對(duì)于上市公司協(xié)議收購的股權(quán)定價(jià)均沒有明文規(guī)定。目前我國已經(jīng)進(jìn)行的MBO實(shí)踐中基本關(guān)注前面提到的兩個(gè)規(guī)定:“收購人持有目標(biāo)公司30%股份后，如果選擇繼續(xù)增持必須采取要約收購方式”和“股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)”。因此，MBO就盡量規(guī)避要約收購30%的上限，以每股凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓收購非流通的國家股和法人股，形成今日MBO的“凈資產(chǎn)情結(jié)”(目前已實(shí)施的MBO收購價(jià)格均以每股凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象)。黨的十六大報(bào)告中關(guān)于國有資產(chǎn)管理的表述變更為“國家所有,中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益”。隨著國有資產(chǎn)管理委員會(huì)在中央和地方的設(shè)置，其對(duì)國有資產(chǎn)的所有權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)的行使，在以國有資產(chǎn)的保全為根本出發(fā)點(diǎn)的前提下出臺(tái)的法律法規(guī)必將影響將來的MBO定價(jià)。

（四）管理層的激勵(lì)和歷史功勞的認(rèn)可對(duì)MBO定價(jià)也有很大影響

粵美的MBO的兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格均低于公司每股凈資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓方解釋這樣定價(jià)的理由是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，并不違反現(xiàn)有規(guī)定。目前一些上市公司有今日的成就，很大部分是因?yàn)楣芾韺釉谄髽I(yè)的發(fā)展壯大中所做出的突出貢獻(xiàn)，同時(shí)管理層作為創(chuàng)業(yè)者長期以來創(chuàng)造的價(jià)值得不到合理體現(xiàn)，因此，當(dāng)MBO發(fā)生時(shí)，通過低價(jià)格體現(xiàn)對(duì)作為收購方的管理層的激勵(lì)和補(bǔ)償，道理是行得通的，而且國家和地方政府都對(duì)員工和管理層持股出臺(tái)過相關(guān)的優(yōu)惠政策，明確通過直接獎(jiǎng)勵(lì)、付款條件和付款方式等靈活形式來間接實(shí)現(xiàn)。但是，由于長期存在的產(chǎn)權(quán)主體缺位問題，如何界定管理者對(duì)原國有企業(yè)、集體企業(yè)的貢獻(xiàn)，同時(shí)又不損害其他股東的權(quán)益就成為確定收購價(jià)格的關(guān)鍵。

六、關(guān)于管理層收購定價(jià)的幾點(diǎn)建議

上市公司MBO定價(jià)過程，實(shí)際上是公司股票評(píng)估過程和談判過程的結(jié)合。因此要制定科學(xué)公正的定價(jià)方法就必須保證這兩個(gè)環(huán)節(jié)的科學(xué)公正性。同時(shí)，由于管理層收購的主題是對(duì)目標(biāo)公司作過貢獻(xiàn)并且將長期依賴的管理層或員工骨干，無論是從情感上還是公司長期利益上都需要給與一定的優(yōu)惠，這就涉及到管理層貢獻(xiàn)的科學(xué)衡量問題；最后，要看管理層收購的定價(jià)是否合理、公允還是得市場說了算。

（一）以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為基礎(chǔ)衡量股票的內(nèi)在價(jià)值

目前，我國上市公司管理層收購主要采用賬面價(jià)值法（凈資產(chǎn)法）來定價(jià)，在涉及國有股轉(zhuǎn)讓時(shí)每股凈資產(chǎn)也就成為收購的價(jià)格底線。但是這一標(biāo)準(zhǔn)并不科學(xué)，因?yàn)槊抗蓛糍Y產(chǎn)是依據(jù)“歷史原則”從會(huì)計(jì)角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的紀(jì)錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來的盈利能力，因此質(zhì)地優(yōu)良的國有資產(chǎn)即使略按照高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格出售也可能是一種“流失”。同時(shí)，每股凈資產(chǎn)的計(jì)算依賴于所采用的會(huì)計(jì)核算方法，這就使得其計(jì)算帶有隨意性。再者，企業(yè)的一些無形資產(chǎn)，如自創(chuàng)商譽(yù)、信用等在現(xiàn)行會(huì)計(jì)核算制度下根本無法反映出來。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能夠克服資產(chǎn)定價(jià)法的上述不足?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法即以一定的折現(xiàn)率對(duì)未來時(shí)期預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，以確定資本化價(jià)值，反映的是公司產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力和未來的獲利能力，是對(duì)企業(yè)價(jià)值的一種動(dòng)態(tài)的評(píng)價(jià)方法。其模型如下：

式中，V為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；Cft為明確預(yù)測(cè)內(nèi)第t年的現(xiàn)金流量；I為貼現(xiàn)率；TV為終值；n為明確的預(yù)測(cè)期。

上述模型可以很好的衡量欲進(jìn)行的管理層收購的上市公司的股票價(jià)值。

首先，管理層收購是一種杠桿收購，即目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，這就要求企業(yè)在未來能夠產(chǎn)生足夠的自由現(xiàn)金流量來償還接待資本，緩解財(cái)務(wù)壓力。利用現(xiàn)金流量法來衡量上市公司的股票的內(nèi)在價(jià)值，一方面能夠動(dòng)態(tài)的評(píng)價(jià)企業(yè)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的能力，可以為科學(xué)的定價(jià)提供依據(jù)，同時(shí)也可以為管理層收購的可行性分析提供參考。

其次，利用上述模型評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵就是要科學(xué)的估計(jì)各個(gè)參數(shù)的值。作為目標(biāo)企業(yè)的管理層，擁有關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金流量、預(yù)測(cè)期、貼現(xiàn)率、和終值較充分的信息，使得上述參數(shù)估計(jì)中的主觀性和不確定行將大大的降低。當(dāng)然在此過程中，也不排除管理層利用信息的不對(duì)稱，進(jìn)行有利于自己地價(jià)收購的估計(jì)的可能性，這就需要中介評(píng)估機(jī)構(gòu)的參與，同時(shí)也要有相關(guān)監(jiān)管的法律制度來保障定價(jià)的公正性。

利用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法模型得到的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值后，根據(jù)管理層收購的公司比例就可以計(jì)算出管理層收購的價(jià)格。當(dāng)然此價(jià)格只能是在定價(jià)過程中的一個(gè)參考基準(zhǔn)價(jià)格，最終的價(jià)格還是要通過雙方在考慮了管理層收購的貢獻(xiàn)因素后通過談判來確定。

（二）保證談判過程的透明性

我國實(shí)施的管理層收購都是采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，最終的收購價(jià)格是通過雙方的談判來確定的。目前上市公司轉(zhuǎn)讓的非流通的國有股和法人股，是沒有人格化的股東，在談判過程中，作為人的地方政府沒有充分的積極性去爭取有利于國有資產(chǎn)保值增值的定價(jià)，同時(shí)也為目標(biāo)企業(yè)管理層“尋租”提供空間。要減少或杜絕這一現(xiàn)象，就必須保證整個(gè)談判過程的透明性。

首先，要增加談判過程的透明度就必須改變內(nèi)部高層管理人員與地方政府領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的局面。

在西方國家，參與收購定價(jià)的主要是管理層、目標(biāo)企業(yè)的所有者階層和MBO中介機(jī)構(gòu)三方。在我國目前的管理層收購過程中，中介機(jī)構(gòu)的參與極少，中介機(jī)構(gòu)可以是參與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的中介機(jī)構(gòu)，也可以視為管理層收購提供融資的金融機(jī)構(gòu)，多方的參與可以使談判過程透明化，減少定價(jià)過程中的“竄謀”行為。

另外，管理層收購應(yīng)該采用競價(jià)的方式，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權(quán)的買方之一參與競價(jià)拍賣。

競價(jià)拍賣的效果從近期國有股拍賣的情況就可以看出，東百集團(tuán)的國有股平均拍賣價(jià)為每股3.69元，高于當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)；就連每股虧損0.265元的天宇電氣的國有股拍賣價(jià)也達(dá)到了每股3.12元，高于2000年每股凈資產(chǎn)2.83元。

最后，談判定價(jià)必須要制定一定的定價(jià)原則。目前，我國規(guī)定國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資價(jià)格一般不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)值，并且必須經(jīng)過相應(yīng)國有資產(chǎn)主管部門的批準(zhǔn)。在按照現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計(jì)算出管理層收購的收購價(jià)格后，談判必須在此基礎(chǔ)上進(jìn)行，在充分考慮管理層貢獻(xiàn)等各種因素后可以給予一定的優(yōu)惠，但始終不能低于按照每股凈資產(chǎn)所計(jì)算的收購價(jià)格。

（三）科學(xué)衡量管理層的貢獻(xiàn)

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，關(guān)于管理層的貢獻(xiàn)直至今天這仍然是一個(gè)比較敏感的話題。但又是一個(gè)必須面對(duì)的問題，如果我們?cè)诮oMBO定價(jià)時(shí)考慮到的僅僅是國有資產(chǎn)與中小股東利益的保護(hù)，而對(duì)管理層的合理利益沒有給與充分注意，就仍然不算是一個(gè)公平的交易。關(guān)于國有企業(yè)員工持股的價(jià)格優(yōu)惠，國家級(jí)的文件沒有明確規(guī)定，大多是一些含糊的沒有量化的優(yōu)惠政策，必然會(huì)是收購定價(jià)存在很多不確定的因素，難于保證公正性。要合理解決這個(gè)問題，應(yīng)該將管理層過去的貢獻(xiàn)承認(rèn)，但不能過分夸大，管理水平高、業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)在完成收購后，受益者仍然是管理層本身，并不存在“為他人做嫁衣”的問題。由于目標(biāo)公司所出行業(yè)、業(yè)績水平的很大差異，要具體詳細(xì)的量化也是不現(xiàn)實(shí)的，國有資產(chǎn)管理部門可以針對(duì)不同的行業(yè)、不同的業(yè)績水平，合理制定相應(yīng)的優(yōu)惠比例，并予以公布。這樣做既承認(rèn)了管理層的貢獻(xiàn)，同時(shí)，又可以避免公司的管理層以此作為低價(jià)收購的借口。

（四）創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)公平合理定價(jià)的法律制度環(huán)境

管理層收購涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，在定價(jià)過程中內(nèi)部人有可能利用內(nèi)幕的信息等侵犯國有股和中小股東的權(quán)益，這就必須要求相關(guān)管理部門制定相應(yīng)的法律制度，加大監(jiān)管力度，保證定價(jià)談判過程的透明度，保證信息披露的充分性。目前，有的公司完成收購后，沒有披露交易價(jià)格，這顯然不能證明定價(jià)的公正性。

七、定價(jià)是否合理，還得市場說了算

由于我國上市公司的股權(quán)被割裂為流通股和非流通股，兩者成本不同，市場價(jià)格自然相異。這使得我國上市公司的MBO，不可能采用發(fā)達(dá)證券市場的要約收購形式。因此，協(xié)議收購非流通股的國有股和法人股，幾乎成為我國上市公司MBO的惟一通道。但非流通股目前是沒有市場價(jià)格的，因此，必須首先給出一個(gè)協(xié)商的框架，即提供最優(yōu)的估值模型并估計(jì)可能的價(jià)格范圍，然后交易雙方心中才會(huì)有一個(gè)基本的底線，有了這個(gè)底線后，談判才會(huì)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行。至于雙方談判得出的MBO價(jià)格是否合理，是否造成了國有資產(chǎn)的流失，是否侵害了中小股東的利益，關(guān)鍵不在于它低于或高于每股凈資產(chǎn)值，也不是高出多少或低于多少的問題，而在于其定價(jià)的依據(jù)是否科學(xué)、合理，在于其定價(jià)過程是否遵循了公正、公平、公開的原則，在于其定價(jià)結(jié)果是否能夠得到市場的認(rèn)同。值得關(guān)注的是，由中國證監(jiān)會(huì)的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定：“當(dāng)收購人為被收購公司的高級(jí)管理人員或者員工時(shí)，應(yīng)當(dāng)由被收購公司的獨(dú)立董事聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，就被收購公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，對(duì)收購要約的條件是否公平合理等事宜提出報(bào)告”，并且要求上市公司公告MBO的定價(jià)依據(jù)。該《辦法》已于2002年12月1日起生效。有了明確的規(guī)范要求，有了專業(yè)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和參與，我國上市公司MBO定價(jià)能否從此走出欲語還休的黑箱，我國上市公司的MBO收購能否從此走上“陽光大道”，讓我們拭目以待。

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