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摘要：現(xiàn)代財務(wù)理論的一個重要特征即是其概念體系比以往更加豐富、更加科學(xué)化。自/012年33資本結(jié)構(gòu)理論提出以來，“現(xiàn)金流量”與“企業(yè)價值”便成為現(xiàn)代財務(wù)理論的基本的、核心的概念。

從一定意義上講，不了解現(xiàn)金流量的內(nèi)涵，不了解現(xiàn)金流量與企業(yè)價值之間的關(guān)系，不了解企業(yè)價值估價的基本方法，很難全面、深入地領(lǐng)會現(xiàn)代財務(wù)理論的精髓。自由現(xiàn)金流量是一個比現(xiàn)金流量概念更加嚴(yán)謹(jǐn)、更加深厚的財務(wù)概念，對此的了解甚至?xí)绊懙綄δ承┴攧?wù)學(xué)說的認(rèn)識。在企業(yè)價值的估價和財務(wù)管理過程中，自由現(xiàn)金流量是一個極為關(guān)鍵的概念。詹森:%"&@*&;教授在研究沖突的時候論及自由現(xiàn)金流量概念。按照他的定義，所謂現(xiàn)金流量是指在滿足全部凈現(xiàn)值為正的項目之后的剩余現(xiàn)金流量；如果企業(yè)的目標(biāo)為追求企業(yè)價值最大化的話，這種自由現(xiàn)金流量必須支付給企業(yè)的股東。

自由現(xiàn)金流量越大，企業(yè)價值越大，股東財富也越大。自由現(xiàn)金流量已經(jīng)成為現(xiàn)財學(xué)中的一個重要概念。它可以對許多財務(wù)現(xiàn)象做出解釋，比如對股利問題的解釋。對于那些自由現(xiàn)金流量為正值的企業(yè)，按照自由現(xiàn)金流量理論可以解釋股利支付率的未預(yù)見到的提高會提高公司的股票價格；相反，未預(yù)見到的股利支付率的下降會降低公司的股票價格。另外，為了對公司本論文由整理提供管理人員的行為進(jìn)行約束，最大限度地減緩沖突，許多學(xué)者認(rèn)為金額為2的自由現(xiàn)金流量才是最合理的。其基本理念是，掌握在管理者手中的現(xiàn)金存量越多，管理者據(jù)其進(jìn)行不合理行為的可能性越大，公司所有者利益受損的可能性也就越大。因此，管理當(dāng)局應(yīng)當(dāng)將企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中所創(chuàng)造的所有的超過經(jīng)營活動需要以外的現(xiàn)金流量即企業(yè)自由現(xiàn)金流量完全分派給所有者比如公司普通股股東。

這是一個極其重要的財務(wù)思想，可惜尚沒有引起我國理財學(xué)界、企業(yè)界的重視。具體而論，自由現(xiàn)金流量即是扣除營運(yùn)資本投資與資本投資之后的經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有的索償權(quán)持有人，包括短期、長期債權(quán)人以及股權(quán)持有人等。從現(xiàn)金流量的角度來講，股東與債權(quán)人沒有性質(zhì)上的差異，存在的只是索償權(quán)支付的順序上的差異。這里經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)是利息之前、納稅之后的現(xiàn)金流量。換言之，在計算自由現(xiàn)金流量的時候，負(fù)債的利息費(fèi)用不應(yīng)作為扣除項，而扣除的納稅額反映的是企業(yè)在沒有利息扣除情況下的支付額。

一、股權(quán)投資者現(xiàn)金流量股權(quán)投資者即企業(yè)的普通股東，是企業(yè)剩余收益索償權(quán)的持有人。企業(yè)在支付了經(jīng)營費(fèi)用、債務(wù)利息和本金、資本投資之后如果仍有剩余現(xiàn)金，在性質(zhì)上講，即屬于股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量。對于無負(fù)債企業(yè)而言，由于沒有負(fù)債，因而也就沒有了利息和本金。企業(yè)投資及經(jīng)營所需的全部現(xiàn)金均由股權(quán)資本來滿足。營業(yè)收入5營業(yè)費(fèi)用6利息、稅與折舊前盈利/78+9:05折舊6納稅付息前盈利/789:05所得稅6凈收益;折舊6經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量5資本支出5營運(yùn)資本變動6股權(quán)投資者自由現(xiàn)金流量從以上計算中不難看出，屬于股權(quán)投資者的自由現(xiàn)金流量是在滿足了企業(yè)的所有財務(wù)需求之后的剩余現(xiàn)金流量。如果為正值，管理當(dāng)局可將此現(xiàn)金流量以股利的方式支付給股東；如果為負(fù)值，則為了維持的持續(xù)增長，必須發(fā)行新的股權(quán)資本。折舊/還有攤銷費(fèi)用0屬于抵稅費(fèi)用，同時，也屬于非現(xiàn)金費(fèi)用。這些費(fèi)用的金額越大，給企業(yè)所帶來的抵稅收益/現(xiàn)金流入0越多。因為抵稅收益等于折舊或攤銷金額乘以企業(yè)所得稅稅率之積。企業(yè)的自動化程度越大，固定資產(chǎn)投資越多，折舊費(fèi)用就越多，其給企業(yè)所帶來的抵稅收益也就越多。資本支出即資本預(yù)算支出，是企業(yè)為了維持或擴(kuò)展其經(jīng)營活動必須安排的固定資產(chǎn)投資。通常情況下，企業(yè)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)首先滿足資本支出的需求。在有剩余的情況下，才以股利的方式支付給普通股股東。這即是所謂的“剩余股利政策”。企業(yè)的持續(xù)增長依賴于不斷增加的資本支出，這是一個普遍的規(guī)律。在現(xiàn)金流量預(yù)測中，這種增長是不容忽視的一個重大問題。另外，在許多現(xiàn)金流量預(yù)測過程中，人們常假設(shè)各期資本支出與各期的折舊額相等。事實上，資本支出與折舊額兩者之間的關(guān)系是極為復(fù)雜的。

比如，在高速增長期，資本支出通常要大于其折舊額，而在固定增長期，兩者之間的差距一般不會太大。因此，人們便假設(shè)那些穩(wěn)定增長企業(yè)的折舊與資本支出兩者相等，進(jìn)而大大簡化了財務(wù)估價工作。在現(xiàn)金流量分析中，營運(yùn)資本通常是指企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差額，即一般所謂的“凈營運(yùn)資本”。從現(xiàn)金流量的角度來看，營運(yùn)資本的需求意味著現(xiàn)金的運(yùn)用，因而，營運(yùn)資本的增加即為現(xiàn)金流出，營運(yùn)資本的減少則為現(xiàn)金流入。營運(yùn)資本需求的增加與資本支出成一定程度的正比例關(guān)系，同時也減少了可向股東自由支付的現(xiàn)金流量。按照會計學(xué)的定義，營運(yùn)資本中的流動資產(chǎn)包括現(xiàn)金在內(nèi)，因為營運(yùn)資本的增加是企業(yè)中現(xiàn)金積累的結(jié)果而非現(xiàn)金向企業(yè)的流出。企業(yè)的性質(zhì)不同，所需營運(yùn)資本的數(shù)量就不同。比如零售企業(yè)所需營運(yùn)資本的比重會超過一般的制造業(yè)企業(yè)。

另外，營運(yùn)資本的變動與企業(yè)的增長率也密切相關(guān)，高增長率企業(yè)通常需要更多的營運(yùn)資本。對于有負(fù)債企業(yè)而言，除了上述的現(xiàn)金流出之外，還會有一部分現(xiàn)金流量用于支付利息和償還本金。營業(yè)收入5營業(yè)費(fèi)用6利息、稅與折舊前盈利/78+9:05折舊與攤銷6納稅付息前盈利/789:05利息費(fèi)用6稅前盈利5所得稅6凈收益;折舊6經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量5資本支出5營運(yùn)資本變動5償還本金;發(fā)行新負(fù)債進(jìn)款6股權(quán)投資者自由現(xiàn)金流量如果企業(yè)的杠桿程度在合理的范圍之內(nèi)，且企業(yè)目標(biāo)的負(fù)債比重/負(fù)債<總資本0為，則：股權(quán)投資者自由現(xiàn)金流量6凈收益5/=50/資本支出5折舊05/=50營運(yùn)資本變動同時，該企業(yè)發(fā)行新負(fù)債進(jìn)款為：發(fā)行新負(fù)債進(jìn)款6償還本金;/資本支出5折舊;營運(yùn)資本變動0由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)比較合理，因而可用發(fā)行新負(fù)債所得的進(jìn)款來償還到期的本金。資本支出與營運(yùn)資本需要也應(yīng)按照合理的負(fù)債與股權(quán)資本比例來籌措。企業(yè)運(yùn)用負(fù)債融資的數(shù)額越大，屬于股權(quán)投資者的自由現(xiàn)金流量就越多。當(dāng)企業(yè)實際負(fù)債比率低于其目標(biāo)負(fù)債比率/0時，為了實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，管理人員應(yīng)當(dāng)運(yùn)用更多的負(fù)債來滿足資本支出和營運(yùn)資本需求，達(dá)到目標(biāo)負(fù)債比率為止。

股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量可按下式計算：凈收益1折舊2經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量3資本支出3營運(yùn)資本變動3償還本金1發(fā)行新負(fù)債進(jìn)款如果企業(yè)決定將負(fù)債比率提高至目標(biāo)水準(zhǔn)，則：發(fā)行新負(fù)債進(jìn)款4償還本金1/資本支出1營運(yùn)資本變動0在這種情況下，企業(yè)大幅度提高其負(fù)債比重，屬于股權(quán)投資者的自由流量將會增加。到期本金的償還仍由發(fā)行的新負(fù)債來償還，不影響股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量。當(dāng)企業(yè)實際負(fù)債比率高于其目標(biāo)負(fù)債比率時，管理人員應(yīng)當(dāng)大量地運(yùn)用股權(quán)資本融資，從而將負(fù)債比率降至目標(biāo)水平，這將有助于企業(yè)價值的提高。企業(yè)可用新籌措的股權(quán)資本來償還到期的本金。這時：發(fā)行新負(fù)債進(jìn)款5償還本金1!/資本支出1營運(yùn)資本變動0在這種情況下，屬于股權(quán)投資者的自由現(xiàn)金流量將低于同等情況下負(fù)債水平合理的企業(yè)。

二、企業(yè)現(xiàn)金流量企業(yè)經(jīng)營所需資金是由企業(yè)的各類收益索償權(quán)持有人來提供的，既包括股權(quán)資本投資者，也包括債權(quán)人和優(yōu)先股持有人。那么，經(jīng)過經(jīng)營所獲得的企業(yè)自由現(xiàn)金流量也應(yīng)當(dāng)支付給企業(yè)全部的索償權(quán)持有人，而絕不僅僅是普通股股東。屬于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是經(jīng)營費(fèi)用和所得稅后，向各類收益索償權(quán)持有人支付前的現(xiàn)金流量，即：企業(yè)自由現(xiàn)金流量2股權(quán)投資者自由現(xiàn)金流量1利息費(fèi)用1償還本金3發(fā)行新債1優(yōu)先股股利其中，利息費(fèi)用/63所得稅稅率01償還本金3發(fā)行新債2屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流量。優(yōu)先股股利是屬于優(yōu)先股股東的現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量也可按下式進(jìn)行計算：企業(yè)自由現(xiàn)金流量2納稅付息前盈利/63所得稅稅率01折舊3資本支出3營運(yùn)資本變動/需求0企業(yè)自由現(xiàn)金流量通常高于有負(fù)債企業(yè)的股權(quán)投資者現(xiàn)金流量，而等于無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本投資者現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量為債務(wù)支付前的現(xiàn)金流量，因此它不受企業(yè)運(yùn)用負(fù)債數(shù)額大小的影響。但這并不意味著由企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)而得的企業(yè)價值與負(fù)債金額沒有關(guān)聯(lián)。因為過高的負(fù)債會導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)資本成本的提高，從而引起企業(yè)價值的變動。

三、經(jīng)營活動帶來現(xiàn)金流量的計算無論是股權(quán)投資者現(xiàn)金流量的計算，還是企業(yè)現(xiàn)金流量的計算，經(jīng)營活動所帶來現(xiàn)金流量的多少都是一個至關(guān)重要的因素。從某種意義上講，企業(yè)價值就取決于企業(yè)在未來時期內(nèi)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量。在企業(yè)價值評估過程中，經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量的計算與各類不同性質(zhì)的投資者的劃分比如股東或者債權(quán)人沒有關(guān)系。因為無論是股東還是債權(quán)人，他們都向企業(yè)提供了資金，都是企業(yè)的投資者，同時也都有權(quán)利從企業(yè)獲取一定數(shù)額的報酬。在現(xiàn)金流量之于企業(yè)的意義上，他們之間沒有差異。在財務(wù)估價人員的眼里面，向債權(quán)人支付利息與向股東支付股利也沒有差異。只有既滿足了股東對股利的最大要求，也滿足了債權(quán)人對利息、本金的最大要求的時候，企業(yè)價值才意味著實現(xiàn)了最大化。因此，在營業(yè)費(fèi)用的計算中，利息并不考慮在內(nèi)，因而也就不從現(xiàn)金流量中扣除。稅后但利息前的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量既可以向債權(quán)人支付/利息0也可以向股東支付/股利0。在計算營業(yè)活動現(xiàn)金流量的應(yīng)納稅金的時候，利息無需考慮。

由利息費(fèi)用所帶來的抵稅收益通常反映在加權(quán)平均資本成本的計算中。經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量可按下式計算：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量2營業(yè)收入3折舊前營業(yè)費(fèi)用3所得稅278+9:3所得稅278+9:3;/78+9:3:+7<02/63;078+9:1;=:+7<式中：78+9:2利息、稅與折舊前盈利；:+7<2計算所得稅時的折舊；;2所得稅稅率經(jīng)營活動現(xiàn)金流量也可表達(dá)為其他的形式，首先：789:278+9:3+7<式中：+7<2向股東報告的賬面折舊；7<9:2納稅付息前利潤將后式代入前式可得：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量M/FN:0OPQ6R+OSR:/6+OSN+OS0在這個公式中將賬面折舊額加回到稅后OP66之中。但與此同時，對稅單折舊與會計折舊之間的差異需要進(jìn)行所得稅的調(diào)整。如果稅單折舊與會計折舊相等，則：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量M/FN:0OP66R+OSM凈收益R折舊這是一個較常運(yùn)用的計算經(jīng)營活動帶來現(xiàn)金流量的公式。事實上，運(yùn)用這一公式與運(yùn)用前面的兩個公式所得的結(jié)果應(yīng)當(dāng)是相同的。關(guān)鍵在于采用數(shù)據(jù)的方便程度以及是否符合必要的條件/比如，稅單折舊與會計折舊是否相等0。

將經(jīng)營活動帶來本論文由整理提供的現(xiàn)金流量定義為企業(yè)的稅后利潤與折舊額之和，大大方便了估價人員以及分析人員對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的理解與計算。但需要注意的是，這里的稅后利潤并非真正意義上的會計利潤，因為利息因素沒有考慮在內(nèi)。另外，在以上的公式中，事實上是假設(shè)所有的營業(yè)收入和費(fèi)用/折舊除外0均是以現(xiàn)金額為基礎(chǔ)的。