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摘要：鈾資源是我國的能源和戰(zhàn)略物資，在國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起著重要作用。鈾礦開采項目具有很強(qiáng)的探索性和巨大的投資風(fēng)險，為了減少投資風(fēng)險和決策失誤，必須對鈾礦開采項目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)性評價。本文分析了實物期權(quán)法的相關(guān)理論，給出了實物期權(quán)定價模型，并通過應(yīng)用實例表明，實物期權(quán)法彌補了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的不足，為鈾礦開采項目投資決策提供了一個更為合理的理論依據(jù)，可以使企業(yè)以較小的投入，獲得未來潛在收益的權(quán)利，避免投資失誤。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)法；鈾礦開采項目；投資決策

一、引言

鈾礦資源是我國的能源和戰(zhàn)略物資，在國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起著重要作用。為了國民經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)需求，必須做好鈾礦產(chǎn)資源計劃的開發(fā)利用和保護(hù)工作。在鈾礦資源開發(fā)中，由于礦山工程的建設(shè)期和投資回收期很長，且蘊含著大量的不確定性因素，導(dǎo)致投資支出能否取得預(yù)期的效益具有很大的不確定性，加上投資數(shù)額巨大，使礦山基建一旦開始，就很難再改變投資方向。因此，鈾礦開采項目具有很強(qiáng)的探索性和巨大的投資風(fēng)險。利用傳統(tǒng)的法分析鈾礦開采項目的投資容易低估其凈現(xiàn)值，錯失投資機(jī)會。因此，結(jié)合鈾礦開采項目本身的特點，有必要引進(jìn)投資決策的新方法。來源于金融理論的實物期權(quán)法突破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)評價方法的內(nèi)在局限，考慮了不確定性所帶來的投資機(jī)會柔性管理的期權(quán)價值。

二、傳統(tǒng)凈現(xiàn)值（NPV）法

目前對鈾礦開采項目投資決策主要依賴于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（NPV）法。凈現(xiàn)值（NPV）法是反映投資項目整個壽命周期內(nèi)的獲利能力的動態(tài)評價方法。凈現(xiàn)值是用一定的貼現(xiàn)率將開采項目壽命期間發(fā)生的效益與費用分別折算成現(xiàn)值，再比較其大小，得出項目的凈現(xiàn)值,從而做出投資決策。計算公式如下：

Σ（1）式中，NPV為鈾礦投資項目的凈現(xiàn)值；CI為現(xiàn)金流入；CO為現(xiàn)金流出；（CI-CO）t為第t年的凈現(xiàn)金流；i0為社會折現(xiàn)率；n為鈾礦投資項目壽命期。

凈現(xiàn)值法評價準(zhǔn)則：

在多方案中進(jìn)行選擇時，如果沒有資金方面的限制，應(yīng)以凈現(xiàn)值最大者為最優(yōu)。

對單一方案而言，若NPV≥0，表明項目報酬率大于預(yù)定的折現(xiàn)率，項目可以接受；若，表明項目報酬率小于預(yù)定的折現(xiàn)率，項目應(yīng)予拒絕。

三、實物期權(quán)法

實物期權(quán)法是一種不確定環(huán)境下戰(zhàn)略投資管理的有效方法，也是價值評估的工具。實物期權(quán)法是一種思維方式，對不確定性的反應(yīng)是實物期權(quán)的本質(zhì)特征，即從“害怕不確定性使投資最小化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬牟淮_定性中取得收益/使知識最大化”。面對風(fēng)險很大的投資項目對投資進(jìn)行分解具有極大的價值。

實物期權(quán)法彌補了NPV法在不確定性投資決策中的不足：第一，實物期權(quán)觀點認(rèn)為，不確定性可以為企業(yè)帶來價值，這種價值不能由NPV法反映到整個項目價值中。它著眼于投資中的實際情況，從動態(tài)的角度認(rèn)為投資是不可逆的，即項目一經(jīng)投資，資本轉(zhuǎn)化為沉沒成本不可收回，且還認(rèn)為投資是可延緩的，決策者不但決定項目是否執(zhí)行，而且要對投資后的項目進(jìn)行經(jīng)營管理，根據(jù)環(huán)境的變化采取不同的措施。第二，實物期權(quán)考慮的是在不確定性情況下一個項目是如何進(jìn)行的，它不但認(rèn)為不確定性是有價值的，而且指出不確定性程度越大，其投資機(jī)會的價值就越高，即投資項目的總價值包括了實物期權(quán)的價值。第三，考慮了管理柔性，在項目實施過程中，管理者處于主動的地位，可以選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)進(jìn)行投資，并且還可以根據(jù)不斷變化的市場條件，調(diào)整運營計劃，當(dāng)市場條件不利時可以暫停甚至終止項目的實施，以避免更大的損失。第四，實物期權(quán)法靈活性強(qiáng)，在長期性的投資中，面對不確定性較大的市場環(huán)境，管理者可以根據(jù)現(xiàn)在或?qū)砀鶕?jù)市場條件的變化對投資項目的運營進(jìn)行調(diào)整。比如，投資建成并運營后，如果市場條件有利，管理者可以追加投資，擴(kuò)大規(guī)模；而如果市場條件不利，可以減縮生產(chǎn)或轉(zhuǎn)產(chǎn)。這種經(jīng)營靈活性的存在，雖然為預(yù)期現(xiàn)金流的精確預(yù)測帶來很大困難，但它可以改變項目運營風(fēng)險，并為風(fēng)險的規(guī)避提供可能。

事實上，實物期權(quán)法并沒有否認(rèn)NPV法，而是突破了傳統(tǒng)NPV方法將不確定性視為風(fēng)險的局限性，從而把不確定性的價值包括在投資項目的價值中?？紤]實物期權(quán)提高了項目的價值。這一點可由圖1加以說明。

數(shù)據(jù)和定價模型的選取結(jié)合實物期權(quán)法在實踐中的應(yīng)用，需要選擇合適的實物期權(quán)定價模型，相應(yīng)的期權(quán)定價模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉樹模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有二叉樹模型和Black-Scholes模型。本文認(rèn)為鈾礦開采項目投資在某一時間段內(nèi)主要是單一期權(quán)的實物期權(quán)，因此選擇Black-Scholes模型對鈾礦開采項目價值進(jìn)行評估。

模型共涉及5個參數(shù)，分別是標(biāo)的資產(chǎn)的價格S，執(zhí)行價格K，無風(fēng)險利率，期權(quán)到期時間T，標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率β，其看漲期權(quán)的價值為α?Ke?rTNα（2）其中：

ββαα=α?βT21（3）式中：N(α1)和N(α2)分別表示在正態(tài)分布下，變量小于α1和α2時的累計概率。

3.2實物期權(quán)經(jīng)濟(jì)評價思路與準(zhǔn)則從期權(quán)分析的角度來看，實物期權(quán)法充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用，考慮了由決策者的決策靈活性創(chuàng)造出來的那部分價值。這種選擇權(quán)的真實價值應(yīng)該由項目的凈現(xiàn)值和項目的靈活性價值兩部分構(gòu)成，可以用下式來表示期權(quán)價值的一般構(gòu)成：

ENPV為投資項目的真實價值（擴(kuò)展的凈現(xiàn)值）；為投資項目的凈現(xiàn)值價值，可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值求得；為項目的實物期權(quán)價值，由實物期權(quán)法求得。

實物期權(quán)法評價準(zhǔn)則：當(dāng)ENPV≥0,項目可以接受；當(dāng)EPVN<0時，項目應(yīng)予等待或拒絕。

四、實物期權(quán)法在鈾礦開采項目投資決策中的應(yīng)用

鈾礦開采投資項目的特殊性鈾礦開采項目風(fēng)險大、不確定性高，具體表現(xiàn)在四個方面：

①前期需要大量的投資和固定費用，回收期長；②投資的收益受到資源豐度和品位的限制，差別很大；③儲量難以準(zhǔn)確可靠地加以預(yù)測；④鈾價格波動很大，市場周期性非常強(qiáng)。

應(yīng)用的合理性和可能性首先，實物期權(quán)法主要用于解決風(fēng)險大、不確定性大的項目經(jīng)濟(jì)評價和投資決策，而鈾礦開采投資項目最大的特點恰恰就是風(fēng)險大、不確定性高，且實物期權(quán)法可以把鈾礦開采投資項目各個增值階段分別作為一個分階段期權(quán)來考慮，在每個增值階段結(jié)束時，鈾也公司都可以決定是否繼續(xù)進(jìn)行延伸投資。

其次，實物期權(quán)法評價鈾礦開采投資項目時，要求的信息少，只有波動率β需要估算，其它參數(shù)標(biāo)的資產(chǎn)的價格S、執(zhí)行價格K、無風(fēng)險利率r、期權(quán)到期時間T都可以直接獲得。

由于凈現(xiàn)值法須對一系列的參數(shù)做出假設(shè)，產(chǎn)生的結(jié)果就隨不同的設(shè)定而產(chǎn)生差異，相比之下，實物期權(quán)計算結(jié)果要比凈現(xiàn)值法可靠。

最后，在凈現(xiàn)值法中，高的價格波動率會導(dǎo)致低的凈現(xiàn)值，因為一般要提高貼現(xiàn)率。

而鈾礦開采投資項目的不確定性對項目價值會產(chǎn)生正面的影響。傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為鈾礦開采項目投資收益的多少隨著不確定性的增加而降低，但實物期權(quán)法則認(rèn)為不確定性越大，可能得到的投資收益也就越多，這主要取決于管理者利用不確定性來創(chuàng)造價值的能力。換句話說，傳統(tǒng)的觀點是將不確定性作為一種消極的因素來考慮，而實物期權(quán)法的觀點則是將不確定性作為積極的因素加以考慮。

五、應(yīng)用案例分析

下面通過一個具體實例比較凈現(xiàn)值法（NPV）和實物期權(quán)法在鈾礦開采項目上的應(yīng)用。

某鈾礦礦井開拓延伸技術(shù)改造工程，其財務(wù)效益指標(biāo)如下：根據(jù)礦山儲量估算，其固定資產(chǎn)投資為587.72萬元，開拓延伸工程服務(wù)年限為8年，其中基建期為1年，第二年投產(chǎn)，第三年達(dá)到設(shè)計規(guī)模。社會折現(xiàn)率i0為10%。生產(chǎn)各年的財務(wù)現(xiàn)金流量如表1所示。由此得出，利用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法得到此鈾礦開采價值為萬元＜0，因此應(yīng)該放棄對該鈾礦開采項目的投資。

若考慮到投資鈾礦開采項目的風(fēng)險所具有的期權(quán)價值。針對目前鈾價格不穩(wěn)定，價格走勢處于下降的情況，可以推遲建設(shè)開采時間，等鈾價格回升并穩(wěn)定后獲得更多的現(xiàn)金流。因此，在此項目中存在一個推遲實施的期權(quán)?？紤]到價格下跌、盤整到穩(wěn)定所需的時間，目前可以采取5年左右的推遲開采時間以規(guī)避市場風(fēng)險。假設(shè)無風(fēng)險利率r為6%，波動率β為40%，那么標(biāo)的資產(chǎn)的價值（S）=鈾礦目前開采獲得的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值=6158.46萬元；執(zhí)行價格(K)=實施鈾礦開采項目所需的原始投資的現(xiàn)值=6181.16萬元；期限（T）=5年運用期權(quán)定價模型公式（3）計算如下：查正態(tài)概率分布表，得到αα根據(jù)公式（2）得到推遲該投資項目的看漲期權(quán)價值C，因此，根據(jù)公式（4）得到該投資項目的實際投資價值ENPV為萬元＞0，所以實物期權(quán)法評價結(jié)果卻表明投資該鈾礦開采項目有利可圖，關(guān)鍵要選擇好投資時機(jī)。

這里關(guān)鍵的因素是波動率，波動率由小變大時（也就是說不確定性逐漸變大），該鈾礦開采項目投資價值也隨之增加，正如圖2所示：許多投資者害怕投資項目的不確定性，但實物期權(quán)法證明加大的不確定性能夠增加項目的價值，不確定性增加了投資項目未來可能結(jié)果的范圍，不確定性越高，項目投資機(jī)會越高。所以本例中選擇對該鈾礦開采項目的投資是不無道理的。超級秘書網(wǎng)

六、結(jié)論

應(yīng)用實物期權(quán)法對鈾礦開采項目投資進(jìn)行風(fēng)險評價，一方面能準(zhǔn)確的鈾礦開采項目的理論價值，另一方面能夠反映鈾礦開采項目的不確定性和靈活性，彌補了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評價方法的缺陷。通過對鈾礦開采項目投資機(jī)會價值的分析，充分考慮了鈾礦管理的選擇權(quán)，即延遲投資的價值，使投資者有更多的時間和信息檢驗自身對市場環(huán)境變化的預(yù)期，有機(jī)會避免不利條件下的重大損失，從而有效地規(guī)避風(fēng)險?？傊?，本文認(rèn)為在較高不確定性條件下的鈾礦開采項目投資決策中，實物期權(quán)法不失為一種比較理想的投資分析方法。

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