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摘要:本文首先研究股票市場影響消費需求的綜合效應;在此基礎上對中國股票市場促進消費需求的條件和障礙進行分析,并提出了發(fā)展股票市場促進消費需求的幾條對策.

1中國消費需求分析的簡要回顧

1990年代中期以來,經(jīng)濟增長受到市場需求不足的制約.盡管各部門投資仍以一定的速度增長,但居民消費需求的增長卻不容樂觀.中國2001年的最終消費率為60.6%,遠遠低于發(fā)達國家的水平(很多發(fā)達國家的最終消費率超過70%甚至80%).[1]居民消費率偏低,又反過來影響到了居民收入水平和消費水平的提高.郭惠英(2002)的實證分析認為,中國城鎮(zhèn)居民和農村居民的時間序列邊際消費傾向是遞減的;而且2001年的截面數(shù)據(jù)同樣顯示城鎮(zhèn)居民和農村居民的時間序列邊際消費傾向是遞減的[2].中國消費的增長似乎陷入一個怪圈.對消費需求不足的原因,研究者進行了許多分析.袁志剛等人(1999)從預防性儲蓄理論的角度進行了闡述[3].柳思維(2000)認為,中國經(jīng)濟市場化水平較低、經(jīng)濟泡沫成分比較多、收入分配差距擴大和消費信貸難以開展等,是中國1996年以來消費難以啟動的原因[4].尹世杰(2002)認為,消費率偏低、居民收入水平偏低和近年來出現(xiàn)的居民收入分配差距的擴大等因素,使平均消費傾向下降,影響到消費需求的擴大[5].

上述分析基本涵蓋了引起消費需求不足原因的各個方面.關于股票市場和消費需求之間的關系,研究者也進行了探討.劉建江等人(2001)主要從消費函數(shù)理論的角度,對股票市場和消費需求之間的關系進行了闡述[6].文雪冬(2002)主要以美國為例研究了股市財富效應對家庭消費行為的影響[7].劉振彪(2002)則對股票市場啟動國內消費進行了實證分析[8].上述研究對于驗證股票市場和消費需求之間的關系提出了很有意義的見解,但它們偏重于探討股市財富效應對消費需求的刺激作用,對股市的其他效應對消費需求的影響則較少分析.筆者認為,股票市場對消費需求的影響機制,除了股市財富效應的作用外,還應該包括乘數(shù)效應(包括加速數(shù)效應)和指數(shù)效應的影響.本文從上述三個效應的角度論述了股票市場對消費需求的影響,在此基礎上分析了中國股票市場促進消費的兩大障礙,并提出了通過發(fā)展股票市場促進消費需求的幾條對策.

2股票市場影響消費需求的理論解釋及其實證檢驗股票市場影響消費需求是綜合效應作用的結果,經(jīng)濟理論對此有多種解釋.

2.1股市財富效應對消費需求的影響股市的財富效應,是指股票的價值上升,使股票所有者的財富增加,增加股票持有者的短期MPC(邊際消費傾向),導致即期消費增加;同時,由于股票市場價格指數(shù)穩(wěn)中有升,使股票持有者形成一種收入穩(wěn)定增加的預期,從而提高其長期的MPC,使消費支出的比重上升的一種現(xiàn)象.西方經(jīng)濟學對此解釋的主要理論是,M.弗里德曼(1957)的持久收入假說和莫迪里亞尼等人(1954)的生命周期假說.弗里德曼認為,消費不僅依賴于當期收入,更主要地是取決于其他各個時期的預期收入.其理由如下:消費者在某一時期的收入等于暫時性收入加持久性收入兩部分,在某一時期的消費等于暫時性消費和持久性消費之和;其中,暫時性消費和持久性消費不存在固定的比例關系,暫時性消費與暫時性收入也不存在固定比例關系,只有持久性消費和持久性收入存在固定比例關系.根據(jù)這一理論,消費者在進行消費決策的過程中,必須對股票市場和經(jīng)濟發(fā)展形成一種預期,從而對收入的暫時性和持久性做出判斷.當現(xiàn)期收入高于平均值時,消費者傾向于把這個差額儲存起來,從而減少消費;而當現(xiàn)期收入低于平均值時,他們往往會動用儲蓄或借債消費(例如,美國).生命周期理論認為,消費者進行理性決策時,會在更長的時間范圍內計劃他們的消費和儲蓄行為,在整個生命周期內來實現(xiàn)消費的最佳配置,從而實現(xiàn)個人效用的最大化.因此,當股市繁榮時,公眾的財富增加,從而刺激消費增加;反之,公眾財富減少就會造成消費支出降低.由上可知,股市財富效應是通過改變股票持有者資產的市場價值和提高消費傾向,對消費者的即期消費產生影響,從而達到影響社會總消費需求的目的.

2.2股市乘數(shù)和加速數(shù)效應對消費需求的影響股市的乘數(shù)和加速數(shù)效應對消費需求的影響可以通過國民收入的決定模型進行解釋.首先考慮三部門模型的情況.股票價格上漲,除了促使居民增加即期消費外,還會刺激企業(yè)和居民部門增加投資(包括政府投資和引致投資),從而增加就業(yè)和推動經(jīng)濟增長,使實際國民收入增加.在國民收入的邊際消費傾向不變的情況下,會使消費呈一定的比例增長.如果股票市場的這種變化是長期和穩(wěn)定的,國民經(jīng)濟的各個部門均形成一個穩(wěn)定的預期,股市的這種效應對消費的刺激作用將更加持久和更加明顯.這是乘數(shù)效應的作用.同時,總需求的增長會刺激投資的增長,更進一步促進國民收入的增長,從而使經(jīng)濟增長產生波浪效應.這是加速數(shù)效應的體現(xiàn).在四部門模型的情況(在三部門模型基礎上增加外貿部門)下,股市的乘數(shù)和加速數(shù)效應通過股票市場得到增強.股市這兩種效應對消費需求促進作用的大小,取決于該國股票市場和經(jīng)濟的開放程度和國際化程度,一國經(jīng)濟的開放程度和國際化程度越高,股市這種效應對消費的影響就會越明顯.

2.3股市指數(shù)效應對消費需求的影響股票市場對消費的影響,涉及到幾乎所有的消費者.這是因為股票市場的變動往往被看成是國民經(jīng)濟的晴雨表,會普遍影響到消費者對未來經(jīng)濟和未來收入的預期,從而影響消費者的信心.因此,那些沒有股票資產或者股票資產占總資產比例很小的消費者也受到股票市場變動的影響.這種影響就是股票市場的消費指數(shù)效應.綜上所述,股票市場對消費需求的影響,是多種效應相互作用的結果.其中,財富效應和乘數(shù)效應是一種可以由其他資產形式引起的效應(如債券),而指數(shù)效應則可能是股票市場所獨有的.指數(shù)效應對消費需求的影響,貫穿到股票市場的財富效應和乘數(shù)效應中,從而形成了股票市場的綜合消費效應.

2.4股票市場影響消費需求的實證檢驗股市的這種綜合效應對消費的刺激作用得到了經(jīng)驗數(shù)據(jù)的驗證.在美國,股票收入被當作是持久性收入的重要組成部分.1980年代中期以來,美國股市一直持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展.1983年道瓊斯指數(shù)為1000多點,從那時到1999年間,幾乎每年都以1000多點的速度上升.美國家庭股票市場價值,1998年達到107700億美元,1999年則達到135000億美元[9].與此同時,消費者信心指數(shù)不斷增強,消費支出不斷增加.據(jù)統(tǒng)計,20世紀90年代的股市上漲提高了家庭消費的水平和刺激了部分奢侈品的消費.股票權益價值每增加一美元使消費在下一個季度上升2%,而當非股票市場的財富每增加一美元時,下一季度的消費只增加1.4%;股市財富增加一美元的長期效應是使消費增加4.2%[10].這說明,股市財富效應對消費的促進作用要高于其它非股票資產價值變化對消費的影響,而且這種影響無論是短期還是長期都是顯著的.從中國情況看,股票市場綜合效應對消費需求的促進作用也可部分地看到.1999年“5.19”行情啟動后,有60.85%的被調查股民認為即期消費支出有增加,其中17.7%的股民消費支出增加的感覺特別明顯[11].但是,由于中國個人投資者持有的股票規(guī)模仍然有限,加之中國股票市場波動較大(有人稱之為“政策市”),股票市場對消費需求的促進作用還有待發(fā)揮.

3中國股票市場促進消費需求的兩大障礙通過上面分析,可以認為股票市場對消費需求的影響需要兩個條件:一是股票價值特別是居民的股票持有量要達到一定規(guī)模;二是股票市場要穩(wěn)定趨上的發(fā)展,從而給消費者形成一個穩(wěn)定的預期,使股票的暫時性收入轉化為持久性收入.對照這兩個條件,中國股票市場促進消費需求的障礙主要可以歸結為兩個方面.

3.1股票市場不利于消費者形成長期穩(wěn)定發(fā)展的預期

3.1.1中國股市行政干預成份較多,股市發(fā)展無法形成長期穩(wěn)定的預期中國股票市場發(fā)展中的突出問題是,行政權力對市場干預太多,介入太深,并且在一定程度上扭曲了股票市場的內在機制.當前,盡管實行了“通道”管理,但證券發(fā)行的行政選擇機制仍然在很大程度上起作用,導致一些不合格和不規(guī)范的公司上市.證券市場的隨機干預也扭曲了市場預期機制,并且使股市政策成為不可預測的“黑箱”,投資者無法根據(jù)市場規(guī)則來進行資金投向的選擇和投資時機的把握.

3.1.2政策是中國股市波動的重要因素以國有股流通和減持為例.1994年以前,國家股、法人股上市流通的多次傳聞就曾經(jīng)使股票市場產生了價格下跌和股市“低迷”現(xiàn)象.2001年6月12日,國務院《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》.該《辦法》規(guī)定,凡國家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時,均應按融資額的10%出售國有股(包括國家股和國有法人股).該《辦法》開始執(zhí)行后,中國股市指數(shù)出現(xiàn)了大幅下跌的現(xiàn)象,甚至出現(xiàn)了一些主承銷商增發(fā)的大部分股票賣不出去的情況,股票發(fā)行節(jié)奏明顯趨緩.滬市綜合指數(shù)從2001年6月14日的2245點持續(xù)暴跌,直至10月22日收于1514點,下跌700多點.在這種情況下,2001年10月22日中國證監(jiān)會宣布停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》第五條款的執(zhí)行,國有股配售流通告一段落.2002年6月23日,國務院決定,對國內上市公司停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關于利用證券市場減持國有股的規(guī)定,并不再出臺具體實施辦法,6月24日滬市綜指跳空40點開盤,當周最高達1748點,成交量也急劇放大(以上數(shù)據(jù)見中國財經(jīng)信息網(wǎng).2002年7月1日國有股減持專欄).市場對國有股減持的動向進行了及時的反應.可見,政策對股市的影響很大,嚴重影響了消費者對股市的預期.有資料顯示,中國從1996年以來消費需求就一直沒有啟動(柳思維,2000),這與股市的波動是有一定聯(lián)系的.超級秘書網(wǎng)

3.1.3上市公司經(jīng)營業(yè)績不理想,并呈現(xiàn)下降的趨勢,消費者無法產生好的預期由于上市公司法人治理的嚴重不完善,導致企業(yè)經(jīng)理人員的行為不能受到有效的約束,上市公司的經(jīng)營業(yè)績逐年降低,對股東的回報也逐年下降.從1992年到1998年的各年間,上市公司平均每股收益分別為:0.23元、0.35元、0.35元、0.24元、0.23元、0.25元、0.20元;凈資產收益率分別為:11.15%、14.72%、13.19%、10.66%、9.34%、9.82%、7.79%[12].近年來,上市公司的盈利情況也不理想.在這種情況下,上市公司已經(jīng)不能讓投資者產生合理的預期收益.即使存在盈利的上市公司,能夠進行分配尤其能夠進行現(xiàn)金分紅的是少之又少.人們除了在二級市場上去套取股票差價外,似乎已別無選擇.

3.1.4國有股流通和減持是股票市場懸而未決的問題雖然管理層決定不再討論國有股減持的具體方案,但是從中國股票市場一體化和國際化進程看,這個問題遲早要解決,它仍將是中國股票市場的一個“定時炸彈”.從現(xiàn)在實行的“統(tǒng)籌結合”的社會保障模式看,它存在巨大的轉換成本,這個成本究竟由誰來支付和彌補,也將是一個懸而未決的問題.這是高懸在股市頭上的“達摩斯克”利劍,增加了中國股市的不確定因素,必須在考慮國家和各投資者等所有各方利益的情況下加以解決.

3.2股票的市場價值占居民資產價值和GDP的比重較小

3.2.1股票的市場價值占居民資產價值較小股票市場之所以能夠對消費需求產生影響,是因為股票形式的資產已經(jīng)在全社會總資產和居民資產中占有較大的份額.從美國看,1990年代,美國人增加的財富中有超過60%的部分是由家庭持有的股票價值的上升而引起的,股價的上漲使得美國擁有百萬美元財產的家庭數(shù)在2000年超過了500萬.這種上漲推動了美國消費水平的提高和對奢侈品的消費.從美國家庭的資產凈值組成來看,股票資產的名義價值在逐年上升,其在家庭資產凈值中的比例也逐年上升,1989年12月為14%,1995年12月為22%,1999年則達到了32%[13].在中國,股票形式的資產價值占居民個人資產的比例與美國相比則要小得多.1995年中國金融資產占城鎮(zhèn)居民個人資產的比例為17.06%,其中,銀行存款之外的金融資產所占的比重為4.58%(包括股票和債券等)[14];而2000年中國居民所持有的流通股市值占城鄉(xiāng)儲蓄存款的比例則為12%(中國統(tǒng)計年鑒:2001).因此,中國需要大幅度增加居民持有股票資產的數(shù)量和比例,才能通過股票市場對促進消費需求發(fā)揮明顯作用.

3.2.2股票的市場價值占GDP的比重較小

1999年中國股票總市值為26471億元,占GDP比例為32.9%;股票流通市值為8214億元,占GDP比例為10.2%.2000年中國股票總市值為48091億元,占GDP比例為54.5%;股票流通市值為16088億元,占GDP比例為18.2%(中國統(tǒng)計年鑒:2001).而美國1993年股票市值占GDP的比例就達到了83%,中國兩中口徑的股票市值占GDP的比例大大低于美國的水平.由于中國股票市場存在國有股和法人股不能流通的情況,而美國股票市場是全流通的市場,中國只能使用股票流通市值的口徑才能與美國進行橫向比較,而中國這個比例與美國比較則更加低.2001年中國股票市場由于加強了規(guī)范和監(jiān)管,其股票流通市值相比2000年有所下降,而2001年GDP則在增長,故2001年該指標與美國1993年的指標相比會更低.因此,要充分發(fā)揮股票市場對消費的推動作用,中國必須采取措施大幅度提高股票的發(fā)行量和居民的股票持有量.

4發(fā)展股票市場促進消費需求的幾條對策

4.1創(chuàng)造股市穩(wěn)定的預期創(chuàng)造股市穩(wěn)定的預期,除了國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行的條件之外,還必須從以下幾方面入手:第一,建立并健全有效的法治制度.這些制度應該包括:改制或設立股份公司制度、公司發(fā)行上市制度、內容明確的輔導制度、公司上市申請反饋制度、發(fā)行審核制度、發(fā)行上網(wǎng)和交易制度及信息披露制度等.要通過規(guī)范的制度,來減少政策對股市的隨意干預,從而減少政策變化而引起的股市波動

現(xiàn)象.第二,建立市場化的運作機制,逐步消除行政手段對股市的干預.首先在發(fā)行上市制度方面,要逐漸取消額度管理.現(xiàn)在實行的對券商進行“通道”管理的辦法,仍然是一種額度控制的措施,以后要過渡到真正由市場來挑選上市公司的辦法上來.其次,在股票交易方面應該健全各種交易規(guī)則和稅收制度,并避免這些制度的頻繁修改.第三,加強上市公司的信息披露,培育出一個至少滿足弱型效率條件的市場,使股票市場價值能夠真正反映上市公司的生產經(jīng)營情況和國民經(jīng)濟的運行狀況,使股票市場配置資源的效率得到充分發(fā)揮,為消費的擴大和穩(wěn)定增長創(chuàng)造條件.第四,改進上市公司的治理結構,為上市公司的穩(wěn)定發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績的提高打下基礎.

4.2擴大股票市場規(guī)模應該真正打破所有制界限,繼續(xù)探索和推行股票發(fā)行市場和交易市場的市場化改革,使符合條件股份公司成為上市公司,擴大股票在居民資產和GDP中的份額.同時,逐步推行資產證券化,為股票市場的發(fā)展尋求一條更為廣闊的途徑.由于中國尚缺乏進行大規(guī)模資產證券化的現(xiàn)實基礎,因此要通過漸進式的方式,逐漸進行資產證券化的試點,首先在房地產、企業(yè)不良債務等方面先進行嘗試,探索經(jīng)驗,再逐步向資本市場推廣.同時采取措施盡快實現(xiàn)國有股和法人股的流通,促進股票市場的統(tǒng)一.

4.3減少國民經(jīng)濟相關部門的瓶頸約束要使股市的乘數(shù)效應及加速數(shù)效應對消費需求的影響充分發(fā)揮出來,就必須要求國民經(jīng)濟的各個部門都能夠順利地實現(xiàn)其職能.在當前情況下,主要是要克服個別部門對整個經(jīng)濟形成的瓶頸約束.這些部門主要包括基礎設施和能源產業(yè).為此,政府應該通過產業(yè)政策和財政投資,引導企業(yè)部門和居民部門投資向這些產業(yè)轉移;可以利用股票市場的資源配置功能,促進上市公司的資產和業(yè)務的兼并組合,還可以利用股票市場,對籌集資金盈余部門的資金和資源進行再配置,把稀缺資源配置到這些產業(yè)中去.

4.4促進股票市場的國際化股票市場的國際化有利于擴大股票市場促進消費的綜合效應.促進股票市場國際化可以有多項措施:設立證券投資基金,在條件成熟(如人民幣實現(xiàn)可自有兌換)和股票市場規(guī)模達到一定程度后,逐漸放開對外國投資者進入中國股市的限制;加強股票市場國際化的監(jiān)管;塑造股票市場規(guī)范的微觀主體,鼓勵券商之間的兼并重組,使券商走向規(guī)模發(fā)展,增強國內券商的競爭力.

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