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【摘要】傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論把投資者的決策行為視作黑箱，簡單地將其看成是功效或財(cái)富的最大化，無視了投資者決策過程中的心情等要素對(duì)投資決策的影響，無法解釋證券市場中的很多異象，在此背景下，行為財(cái)務(wù)理論應(yīng)運(yùn)而生。行為財(cái)務(wù)理論嘗試從心理學(xué)、社會(huì)學(xué)及其他認(rèn)知科學(xué)的視角來研討證券市場上投資者實(shí)踐行為及其變化的緣由。

【關(guān)鍵詞】行為財(cái)務(wù)理論；EMH；市場異像

一、行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生的背景

傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論是樹立在管理者、投資者完整理性和“有效市場假說”(EMH)根底之上的，但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，呈現(xiàn)了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象，比擬典型的有：

①范圍效應(yīng)。Banz研討發(fā)現(xiàn)小公司的股票較大公司的股票更易取得較高的收益率。公司范圍是市場上人盡皆知的信息，依照“有效市場假說”，借此信息應(yīng)無法獲取超額報(bào)答。因而，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著“有效市場假說”。

②期間效應(yīng)。French,Gibbons,Hess的研討顯現(xiàn)，股票在星期一的收益率通常為負(fù)值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他買賣日，于是能夠得出在某些特定時(shí)間停止股票買賣即可獲取超額報(bào)答，這顯然與“有效市場假說”不符。

③反向投資戰(zhàn)略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的水平也影響到股票價(jià)錢的變化,因而投資者能夠采取一種“反向投資”的戰(zhàn)略來獲取超額報(bào)答，一只股票受關(guān)注的水平是市場上的公共信息，顯然有效市場假說難以解釋這一戰(zhàn)略。行為財(cái)務(wù)理論強(qiáng)調(diào)理想中的投資者和管理者并非是完整理性的，市場也并非完整有效，在這一真實(shí)前提下，經(jīng)過對(duì)投資者和管理者決策過程的探求，補(bǔ)償了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論在指導(dǎo)企業(yè)理論上的缺乏。

二、行為財(cái)務(wù)理論的主要內(nèi)容

1、行為資產(chǎn)定價(jià)理論

基于投資者并非完整理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，惹起人們普遍的關(guān)注。BAPM指出金融市場上除了嚴(yán)厲依照傳統(tǒng)的CAPM停止資產(chǎn)組合的信息買賣者外，還有并不按傳統(tǒng)的CAPM行事的噪音買賣者，他們信息不充沛，會(huì)犯各種認(rèn)知錯(cuò)誤。金融資產(chǎn)的價(jià)錢由這兩類投資者共同決議:當(dāng)前者在市場上起主導(dǎo)作用時(shí)，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。

2、行為資產(chǎn)組合理論

普通以為，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論來源于馬科維茨(Markowitz，1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。開展至今至少存在以下三方面的局限:

(1)理性人假定的局限。大量證據(jù)曾經(jīng)標(biāo)明人帶有非理性要素，投資者的各種認(rèn)知偏向在投資決策中發(fā)揮重要作用。

(2)投資者看待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度假定的局限。均值方差模型假定投資者使風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度一直分歧，但理想中我們能夠看到購置保險(xiǎn)的人同時(shí)購置彩票，兩者的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯然不分歧。

現(xiàn)資組合理論的局限促使學(xué)者們努力尋覓更好的處理計(jì)劃，特別是基于投資者個(gè)體行為和心理特征的理論，而行為財(cái)務(wù)理論正是這樣一種思緒。行為財(cái)務(wù)學(xué)者Shefrin，Statman(2000)提出了行為資產(chǎn)組合理論(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。

BPT有兩種剖析模型:單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投資者具有兩個(gè)心理賬戶，分別對(duì)應(yīng)上下兩個(gè)希冀值，代表投資者既想防止貧窮，又希望變得富有的望。BPT以為，投資者將經(jīng)過綜合思索希冀財(cái)富、對(duì)投資平安性與增值潛力的愿望、希冀程度以及到達(dá)希冀值的概率五個(gè)要素來選擇契合個(gè)人意愿的最優(yōu)組合。這樣，BPT就更為接近實(shí)踐投資行為了。