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金融證券論文范文第1篇

中國(guó)股票市場(chǎng)論文范文一：

今天大盤(pán)小幅低開(kāi)后震蕩下行，隨后快速下跌，分時(shí)成交量逐步放大。主動(dòng)進(jìn)盤(pán)力量和主動(dòng)出盤(pán)力量基本持平。上證指數(shù)每分鐘成交15億（上一個(gè)交易日15億），同比總成交量基本持平。今天大盤(pán)收平概率60%，壓力位在3079點(diǎn)附近，支撐位在3051點(diǎn)附近。創(chuàng)業(yè)板每分鐘成交5億（上一個(gè)交易日7億），成交量小幅萎縮。今天創(chuàng)業(yè)板收陰率65%，壓力位在1794點(diǎn)附近，支撐位在1770點(diǎn)附近。

昨天大盤(pán)重新失守5日和10日，尾盤(pán)收陰，沒(méi)有我們預(yù)期的收陽(yáng)。但是成交量昨天靠近5日和10日均量線，雖然是陰量，但是有量總歸是好事。目前來(lái)看大盤(pán)下蹲后重新往上突破的概率還是很大，具體怎么走還得看后市，我們站在岸上盡情觀看即可。積累看盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，可以對(duì)比自己預(yù)想的大概率走勢(shì)，總結(jié)得失，這樣會(huì)讓你以后觀看盤(pán)面的感覺(jué)越來(lái)越好。

中國(guó)股票市場(chǎng)論文范文二：

金融證券論文范文第2篇

一、面向市場(chǎng)的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整

1、調(diào)整的背景。

1994年，我國(guó)銀行業(yè)接受了一個(gè)國(guó)際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會(huì)所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說(shuō)明我國(guó)的銀行業(yè)開(kāi)始走向市場(chǎng)、走向開(kāi)放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個(gè)保證國(guó)家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個(gè)契約國(guó)所接受，而且為世界大多數(shù)國(guó)家所承認(rèn)，我國(guó)還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，而不能以空殼銀行通過(guò)轉(zhuǎn)手經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)蓄者資金來(lái)生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營(yíng)中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)(高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng))、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了困難，所以，為控制風(fēng)險(xiǎn)，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國(guó)的銀行與財(cái)政分離，開(kāi)始承擔(dān)獨(dú)立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，再加上國(guó)家財(cái)力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟(jì)，我國(guó)銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國(guó)有銀行體制，國(guó)家通過(guò)該體系將收集的資金投于國(guó)有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國(guó)家通過(guò)各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場(chǎng)發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無(wú)法滿(mǎn)足不斷增加的社會(huì)資金需求，于是，90年代初我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)過(guò)了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國(guó)有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國(guó)有銀行壟斷了社會(huì)資金的分配，不利于正在興起的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，于是在一些地方開(kāi)始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國(guó)有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國(guó)的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營(yíng)企業(yè)。據(jù)估計(jì)，提供給私營(yíng)企業(yè)的貸款相當(dāng)于國(guó)有銀行的5倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來(lái)吸收社會(huì)資金或從國(guó)有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋起來(lái)，而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，不僅資金來(lái)源成了問(wèn)題，而且貸出去的款也難回收。國(guó)家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機(jī)構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類(lèi)壟斷型的機(jī)構(gòu)，對(duì)中小企業(yè)的貸款來(lái)源由此也被切斷。與此同時(shí)，國(guó)有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動(dòng)下，其他機(jī)構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國(guó)有銀行弄來(lái)資金，然后以市場(chǎng)利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高盈利投資，這實(shí)際上是國(guó)有銀行逃避?chē)?guó)家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的手段。據(jù)估計(jì)，到1995年底，國(guó)有銀行對(duì)信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國(guó)有銀行呆壞賬快速增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無(wú)法挽回。

還有一個(gè)因素也要看到，國(guó)有商業(yè)銀行迅速在全國(guó)布網(wǎng)經(jīng)營(yíng)，但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理，這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢(qián)口袋，再加上銀行經(jīng)營(yíng)管理不善，許多基層機(jī)構(gòu)成為國(guó)有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響，國(guó)有銀行不僅追求效益的沖動(dòng)開(kāi)始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸增強(qiáng)。于是，在國(guó)家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)下，各個(gè)商業(yè)銀行開(kāi)始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機(jī)構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國(guó)有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來(lái)越緊。由此可見(jiàn)，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢(shì)下，我國(guó)的銀行體系還面臨著以下問(wèn)題，一是國(guó)有銀行包袱重、經(jīng)營(yíng)管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國(guó)有銀行實(shí)力有限，信用度不高，規(guī)模過(guò)小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；三是沒(méi)有形成合理的利率決定機(jī)制，致使銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。在這種格局下，因?yàn)閲?guó)有銀行的資金主要投向國(guó)有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。

2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整

從一國(guó)的整個(gè)資金流動(dòng)過(guò)程看，個(gè)人獲得的各種資金有三個(gè)流向，即消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和其它投資，社會(huì)資金流入銀行業(yè)暫時(shí)或長(zhǎng)期地存放，銀行所能動(dòng)用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因?yàn)橘Y金供求者與商品市場(chǎng)上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)或資金流動(dòng)存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)，上述的對(duì)稱(chēng)性被打破，就會(huì)形成資金供求失衡。在我國(guó)的資金流動(dòng)過(guò)程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國(guó)有企業(yè)的結(jié)果是，資金過(guò)多地流向并沒(méi)有那么大需求和能力的國(guó)有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無(wú)法滿(mǎn)足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價(jià)和配置扭曲，而且形成了一條長(zhǎng)長(zhǎng)的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國(guó)家控制儲(chǔ)蓄利率也是對(duì)供給者的利益剝奪，因?yàn)閮?chǔ)蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán)，只能以低價(jià)獲得利率。對(duì)于從事資金集散的銀行來(lái)說(shuō)，更是獲得了一個(gè)獨(dú)一無(wú)二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過(guò)低價(jià)收集資金剝奪儲(chǔ)蓄者的利益，并沒(méi)有通過(guò)商品的低成本和低價(jià)格返還消費(fèi)者，而是成了各類(lèi)中間取利者的收益和無(wú)效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開(kāi)了方便之門(mén)。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場(chǎng)化的資金集散中心。由此而涉及的政策問(wèn)題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：

一是要堅(jiān)決消除資金無(wú)效分配機(jī)制，使資金流向合理化。目前，國(guó)有銀行給國(guó)有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國(guó)有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個(gè)產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會(huì)資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門(mén)，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。

二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國(guó)家壟斷。在我國(guó)，國(guó)有銀行的資金流入國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)是國(guó)有銀行的服務(wù)對(duì)象。由此而提出的問(wèn)題是，如果我國(guó)銀行體制還基本上是國(guó)有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競(jìng)爭(zhēng)也不會(huì)形成。所以，要求國(guó)有銀行擴(kuò)大服務(wù)對(duì)象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國(guó)有銀行的壟斷，鼓勵(lì)和發(fā)展緊貼市場(chǎng)的非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門(mén)的利益沖突及其協(xié)調(diào)過(guò)程中生長(zhǎng)起來(lái)的，而在計(jì)劃體制背景下進(jìn)行的金融市場(chǎng)化改革，其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門(mén)的退出與民間部門(mén)的進(jìn)入和成長(zhǎng)，變政府配置金融資源為由民間部門(mén)配置金融資源，進(jìn)而在民間部門(mén)之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個(gè)多層次、多樣性的體系，因?yàn)橘Y金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問(wèn)題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個(gè)體勞動(dòng)者、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過(guò)各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)失衡才能最終解決。所以，開(kāi)放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個(gè)調(diào)整問(wèn)題，包括存款保險(xiǎn)、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對(duì)國(guó)有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開(kāi)始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對(duì)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力等，使國(guó)有銀行逐步走向市場(chǎng)。同時(shí)，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對(duì)象擴(kuò)大到各類(lèi)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國(guó)有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競(jìng)爭(zhēng)力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問(wèn)題的根本改革。如果說(shuō)國(guó)有企業(yè)的改革困難，那么，國(guó)有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場(chǎng)化，使資金價(jià)格有一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，國(guó)內(nèi)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、外國(guó)銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場(chǎng)化了，且目前價(jià)格走低，利率水平不高，正是改變形成機(jī)制，使利率市場(chǎng)化的最好時(shí)機(jī)。這時(shí)放開(kāi)貸款利率以形成資金的市場(chǎng)定價(jià)，能夠促使銀行改善經(jīng)營(yíng)，使資金流向更合理。目前，利率市場(chǎng)化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開(kāi)以后利率升高，失去控制。其實(shí)，放開(kāi)以后，利率升降都是市場(chǎng)的正常反應(yīng)。在價(jià)格普遍走低的情況下，利率也不會(huì)升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)債收益率構(gòu)成長(zhǎng)期收益曲線，是市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)線，但在我國(guó)目前情況下，由于四大國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過(guò)來(lái)，不是國(guó)債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國(guó)債的招投標(biāo)價(jià)格，國(guó)債利率的漲跌取決于四大國(guó)有銀行的行為，因而目前的國(guó)債收益率還難以成為市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)。在削減四大國(guó)有銀行壟斷地位的同時(shí)，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國(guó)債收益率逐漸成為市場(chǎng)利率變動(dòng)的參照。以提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過(guò)去集聚社會(huì)資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對(duì)改革以來(lái)出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢(shì)的修正。做為一個(gè)發(fā)展中的人口大國(guó)，我國(guó)過(guò)去和未來(lái)所面臨的主要問(wèn)題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨著改革開(kāi)放的深入，單純通過(guò)資金的輸入來(lái)達(dá)到高增長(zhǎng)的效果越來(lái)越差，而且后患無(wú)窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場(chǎng)化的調(diào)整，這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對(duì)我國(guó)今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。

二、證券市場(chǎng)發(fā)展

在銀行業(yè)開(kāi)始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，做為金融體系的另一個(gè)重要成員，證券市場(chǎng)正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實(shí)施為標(biāo)志，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

1、我國(guó)證券市場(chǎng)概況

為了使本文的敘述更有針對(duì)性，這里的證券市場(chǎng)主要指的是股票市場(chǎng)，而其它類(lèi)型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。

企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以，股票本質(zhì)上是與國(guó)有企業(yè)的含義相沖突的，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無(wú)法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無(wú)關(guān))。好在我國(guó)90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場(chǎng)的形成，并沒(méi)有考慮理論問(wèn)題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場(chǎng)所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開(kāi)始時(shí)都是地方行為，國(guó)家沒(méi)有設(shè)立專(zhuān)門(mén)的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場(chǎng)可以說(shuō)是一個(gè)自由放任和不規(guī)范的市場(chǎng)。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個(gè)以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi)，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在)，但沒(méi)有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實(shí)上對(duì)上市公司并無(wú)約束力。這就需要政府來(lái)提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號(hào)以后，事實(shí)上，投資者也并不需要再去了解該符號(hào)的實(shí)際內(nèi)涵，因?yàn)榉?hào)的收益能脫離企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號(hào)本身也就具有了價(jià)值。但是，對(duì)符號(hào)的炒作是有限度的，所以最終股票價(jià)格就會(huì)波動(dòng)。對(duì)投資者和股票價(jià)格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場(chǎng)，就是監(jiān)管的問(wèn)題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場(chǎng)行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場(chǎng)的運(yùn)行缺乏制度保障，資金大戶(hù)肆意做市，投資者盲目炒作，股價(jià)連續(xù)翻倍，造成市場(chǎng)無(wú)序，于是，國(guó)家正式建立證券管理機(jī)構(gòu)，開(kāi)始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場(chǎng)監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過(guò)度，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來(lái)驅(qū)趕狼，使市場(chǎng)陷入另一種無(wú)序狀態(tài)。無(wú)奈，我國(guó)的證券市場(chǎng)就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無(wú)巨細(xì)地插手證券市場(chǎng)的運(yùn)行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長(zhǎng)由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過(guò)程由政府執(zhí)行，一句話(huà)，實(shí)行的是指令性計(jì)劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無(wú)序增長(zhǎng)的問(wèn)題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問(wèn)題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無(wú)規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場(chǎng)的無(wú)序性有增無(wú)減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時(shí)期的證券市場(chǎng)是被管制的無(wú)序，表面上國(guó)家監(jiān)管，但該管的沒(méi)管，反而使用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法來(lái)管市場(chǎng)，結(jié)果是加劇和放大了市場(chǎng)波動(dòng)。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價(jià)格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見(jiàn)，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無(wú)歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動(dòng)了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時(shí)期，兩市的市場(chǎng)覆蓋面在不斷擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場(chǎng)影響力越來(lái)越大。但市場(chǎng)的不規(guī)范則是顯見(jiàn)的事實(shí)。

對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說(shuō)，即停滯階段、操縱階段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來(lái)說(shuō)，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場(chǎng)處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場(chǎng)的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價(jià)格基本上保持在票面平價(jià)水平，有可能隨時(shí)間推移使股票價(jià)格低估。在變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過(guò)，當(dāng)投資者開(kāi)始發(fā)現(xiàn)股息收益超過(guò)了其他形式的收益時(shí)，就開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當(dāng)一些市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動(dòng)性有限，購(gòu)買(mǎi)少量股票就有可能使一種或多種股票價(jià)格上升時(shí)，操縱階段就開(kāi)始了。只要價(jià)格扶搖直上，其他人就會(huì)開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)，操縱者賺錢(qián)后就可以迅速離開(kāi)市場(chǎng)。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機(jī)階段。當(dāng)一些人開(kāi)始獲得大量資本收益和利潤(rùn)時(shí)，更多的投機(jī)者就會(huì)受到吸引而加入市場(chǎng)，當(dāng)價(jià)格被哄抬到高過(guò)股票基本價(jià)值，交易額迅速上升后，投機(jī)階段也就開(kāi)始了。新發(fā)行股票過(guò)多地被認(rèn)購(gòu)，以致使許多公司公開(kāi)出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大，這時(shí)，再加上政府開(kāi)始介入市場(chǎng)采取行動(dòng)控制投機(jī)，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機(jī)構(gòu)投資者的銷(xiāo)售，增收交易和收益稅，過(guò)多出售政府所擁有的股票或刺激對(duì)大公司股票的新的包銷(xiāo)等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大，到一定時(shí)候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無(wú)法認(rèn)購(gòu)，投資者開(kāi)始意識(shí)到，股票價(jià)格已升得太高，股價(jià)與其基本價(jià)值已無(wú)任何聯(lián)系，股票價(jià)格開(kāi)始下跌。相對(duì)于繁榮程度的大小，股價(jià)下跌的速度有緩有快，這里就開(kāi)始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價(jià)格下跌后，投資者需要幾個(gè)月、甚至幾年時(shí)間才能重新獲得信心。這主要取決于價(jià)格下跌的程度，也取決于一國(guó)當(dāng)時(shí)的利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、公司利潤(rùn)率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對(duì)鼓勵(lì)股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機(jī)者會(huì)成為投資者，他們不愿虧本賣(mài)出，把股票作為長(zhǎng)期投資形式持有，希望將來(lái)價(jià)格回升。

⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價(jià)格跌落時(shí)未受到損失的新投資者也參加市場(chǎng)活動(dòng)后，一個(gè)新的成熟階段也就開(kāi)始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場(chǎng)活動(dòng)，會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)逐漸走向成熟，交易量會(huì)趨向穩(wěn)定，投資者也會(huì)更有理性，股票供給范圍更大，流動(dòng)性也得以增強(qiáng)。股份雖然會(huì)繼續(xù)波動(dòng)，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動(dòng)，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，貨幣和匯率政策的大幅變動(dòng)，其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過(guò)度干預(yù)等因素所致。

我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了前四個(gè)階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國(guó)深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬(wàn)億元，流通總市值1萬(wàn)億余元，是一個(gè)影響力日大的和發(fā)展中的市場(chǎng)。

2、證券市場(chǎng)的發(fā)展與政策調(diào)整

在正式確立了證券市場(chǎng)在金融體系中的地位以后，我國(guó)的證券市場(chǎng)開(kāi)始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對(duì)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評(píng)價(jià)，確立了其作為直接融資市場(chǎng)的身份，而且通過(guò)各種具體措施來(lái)提高證券市場(chǎng)的地位(如證券法的出臺(tái)等)；二是在市場(chǎng)的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過(guò)去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀；三是市場(chǎng)的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場(chǎng)呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢(shì)基本相符。這些變化，得益于證券市場(chǎng)的政策改進(jìn)。在證券法出臺(tái)后，國(guó)家出臺(tái)了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)投資者分散，易于造成股指劇烈波動(dòng)和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴(kuò)大其股本，允許和鼓勵(lì)企業(yè)，包括國(guó)有企業(yè)入市買(mǎi)其股票，允許保險(xiǎn)公司資金入市買(mǎi)賣(mài)掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場(chǎng)從事拆借、買(mǎi)賣(mài)債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵(lì)一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場(chǎng)、規(guī)范市場(chǎng)的目的。這些政策的出臺(tái)，為證券市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)逐漸改進(jìn)的市場(chǎng)環(huán)境。不過(guò)，也要看到，目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒(méi)有一個(gè)規(guī)范化的約束機(jī)制，上市公司的質(zhì)量沒(méi)有相應(yīng)提高，再加上市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的資金與散戶(hù)投資者的資金之比為1∶10，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的作用無(wú)法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營(yíng)造機(jī)構(gòu)投資者、長(zhǎng)期投資者生存發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境，是證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)之所以會(huì)經(jīng)歷五個(gè)階段，而且還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重，投資者的行為長(zhǎng)期無(wú)法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國(guó)準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶(hù)投資者的市場(chǎng)資金實(shí)力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。

第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場(chǎng)規(guī)則監(jiān)管證券市場(chǎng)的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范，除了市場(chǎng)本身的運(yùn)行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動(dòng)給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f(shuō)，當(dāng)時(shí)是以行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營(yíng)和控制這一高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，結(jié)果該管的沒(méi)去管，不該管的管得太多，給市場(chǎng)的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：

一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級(jí)政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)同意，股票主承銷(xiāo)商就可向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦并報(bào)送申請(qǐng)文件，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后，由外部專(zhuān)家組成的發(fā)行審查委員會(huì)進(jìn)行審批。這是按市場(chǎng)規(guī)則分配資源的重大改進(jìn)，也是規(guī)范證券市場(chǎng)的重要步驟。過(guò)去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場(chǎng)崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時(shí)間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價(jià)格被壓縮在1-5元之間，投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心，起因于國(guó)家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤(pán)而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動(dòng)股極小的公司，通過(guò)行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的，為使國(guó)有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過(guò)包裝的國(guó)有企業(yè)上市圈錢(qián)(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無(wú)發(fā)展前景的企業(yè)市場(chǎng)，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤(pán)股國(guó)有企業(yè)的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近波動(dòng)，受到了市場(chǎng)的長(zhǎng)期冷落，企業(yè)本身也沒(méi)有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個(gè)市場(chǎng)化的股票供求機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制，是我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。

二是通過(guò)股票發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化改革，逐步消除一、二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格套利機(jī)會(huì)。過(guò)去，股票的一、二級(jí)市場(chǎng)存在著巨大的差價(jià)(1-5倍)，使得一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)資金多達(dá)數(shù)千億元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個(gè)暴富的機(jī)會(huì)，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過(guò)股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價(jià)格采取不事先確定而由市場(chǎng)申購(gòu)者的需求確定等措施，為股票的合理定價(jià)奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的人為差別消失，使投資者處于一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。

三是市場(chǎng)的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過(guò)創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵(lì)重組的政策和退出證券市場(chǎng)的機(jī)制。目前，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場(chǎng)價(jià)格不低。投資者之所以敢于冒險(xiǎn)買(mǎi)賣(mài)這種股票，就因?yàn)樗麄冋J(rèn)定，這類(lèi)企業(yè)不會(huì)真正破產(chǎn)清算，而是會(huì)有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對(duì)于這類(lèi)已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營(yíng)期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機(jī)制，才會(huì)激發(fā)證券市場(chǎng)的活力，使投資者真正投資于有價(jià)值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場(chǎng)的試點(diǎn)，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此，在實(shí)施汰劣的同時(shí)，也出臺(tái)了一些扶優(yōu)的辦法，如對(duì)于國(guó)家需要鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過(guò)創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)來(lái)促其發(fā)展，對(duì)這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬(wàn)元，并對(duì)這些股票不設(shè)單日買(mǎi)賣(mài)漲跌停板限制。該市場(chǎng)有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場(chǎng)就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力緊密聯(lián)系起來(lái)。

歷過(guò)十年的試點(diǎn)運(yùn)作，我國(guó)的證券市場(chǎng)正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過(guò)，要使證券市場(chǎng)走向成熟，還有不少問(wèn)題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全，大戶(hù)提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒(méi)有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場(chǎng)的穩(wěn)定形成威脅；對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過(guò)中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行審核的機(jī)制不完善，虛假報(bào)表時(shí)有發(fā)生；證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善，投資者沒(méi)有更多的風(fēng)險(xiǎn)回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險(xiǎn)大，機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問(wèn)題的正確解決對(duì)于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要。

三、證券市場(chǎng)與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展

在證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和市值增加的同時(shí)，作為銀行資金的重要來(lái)源，居民的儲(chǔ)蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢(shì)。從去年6月以來(lái)，居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這就引起了人們的憂(yōu)慮，提出了銀行和證券市場(chǎng)發(fā)展的相容性問(wèn)題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場(chǎng)是必然的，問(wèn)題在于流動(dòng)的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。

我們知道，銀行業(yè)是通過(guò)發(fā)達(dá)的分支機(jī)構(gòu)吸收零散存款后投放到經(jīng)濟(jì)中去，這一供求轉(zhuǎn)換過(guò)程能提高資金利用效率，降低資金供給者的風(fēng)險(xiǎn)。但是，銀行運(yùn)用供給者儲(chǔ)蓄的資金進(jìn)行大規(guī)模的貸款活動(dòng)時(shí)，卻承擔(dān)了市場(chǎng)的全部風(fēng)險(xiǎn)，特別是如果銀行資金投向單一，風(fēng)險(xiǎn)大，成本高，則會(huì)使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。一般來(lái)說(shuō)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)有兩類(lèi)：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是由政府的利率匯率政策、國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政府的控制等因素造成的，只要從事銀行業(yè)務(wù)，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都有。這是銀行所無(wú)法控制的。二是經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，指銀行資金投向、資金運(yùn)用策略、資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、管理水平等，各個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)不同，其大小由經(jīng)營(yíng)管理水平?jīng)Q定。過(guò)去，我國(guó)的銀行風(fēng)險(xiǎn)主要是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行不良債權(quán)的形成多由政策引起。近幾年，隨著銀行的商業(yè)化的推進(jìn)，銀行自身的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。這就給銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)提出了新要求。不僅如此，過(guò)去國(guó)家通過(guò)限制個(gè)人的投資渠道來(lái)保證銀行資金供給的政策，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而逐步削弱和消失，使銀行只能立足于市場(chǎng)求發(fā)展，壟斷社會(huì)資金的能力自然減弱，銀行業(yè)的地位也隨之下降，成了企業(yè)系統(tǒng)中的一員，這些都屬正常。應(yīng)當(dāng)看到，通過(guò)銀行來(lái)配置社會(huì)資金，是一種高成本、高風(fēng)險(xiǎn)而效率較低的配置方式，因?yàn)?，間接融資體制是將資金通過(guò)銀行進(jìn)行評(píng)估后再貸放給企業(yè)的，而銀行的評(píng)估更多地依據(jù)過(guò)去的信用、資金安全性來(lái)考慮，缺乏一個(gè)合理的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則來(lái)選擇合適的資金需求候選人，更多地是靠長(zhǎng)期關(guān)系、主觀判斷和某些人的決策，信息完全不對(duì)稱(chēng)。所以，這些資金并不一定會(huì)落到最需要資金而又資金利用效率最高的企業(yè)之手，以至?xí)霈F(xiàn)地下的資金二級(jí)、多級(jí)分配機(jī)制，形成資金的高成本、高風(fēng)險(xiǎn)，即使市場(chǎng)再發(fā)達(dá)，這種缺陷也難以克服，象我國(guó)這樣正在形成中的市場(chǎng)，上述缺陷更為明顯。與此不同，證券市場(chǎng)做為一個(gè)直接融資的渠道，其資金流動(dòng)規(guī)則和價(jià)格由一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)來(lái)定，并且信息更為透明，投資者被免去了中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)資金的成本等，所以，通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)配置社會(huì)閑散資金是一個(gè)更有效率、風(fēng)險(xiǎn)更小的市場(chǎng)。國(guó)外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。象美國(guó)這樣直接融資發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)，其資金利用效率比以間接融資為主的日本等國(guó)家要高，而且，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性也要高，所以更具有持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)能力。

金融證券論文范文第3篇

所謂私募基金，又稱(chēng)為向特定對(duì)象募集的基金，是指通過(guò)非公開(kāi)方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷(xiāo)售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開(kāi)發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無(wú)法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門(mén)也并未就此做出說(shuō)明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。

據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說(shuō)：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對(duì)不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶(hù)?！?/p>

由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國(guó)的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見(jiàn)于三種類(lèi)型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對(duì)象則是少數(shù)的特定投資者，且對(duì)這些投資者一般門(mén)檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據(jù)我國(guó)法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場(chǎng)的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過(guò)論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無(wú)窮。

二、私募基金應(yīng)該合法化

通過(guò)對(duì)海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，“私募基金”難以阻止，將成為一國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過(guò)分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來(lái)，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒(méi)有私募基金，那么將加大市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場(chǎng)發(fā)展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢(shì)：

（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大

目前國(guó)內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開(kāi)放日，投資者只能在每月開(kāi)放日認(rèn)購(gòu)和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來(lái)源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對(duì)較高。

（二）靈活性、針對(duì)性和專(zhuān)業(yè)化特征

私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場(chǎng)交易氣氛，更好地滿(mǎn)足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場(chǎng)，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的完善與發(fā)展，提高證券市場(chǎng)資本形成和利用的效率。

（三）獨(dú)特的研究思路

根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過(guò)該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對(duì)上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新

私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場(chǎng)的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國(guó)成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國(guó)履行加入WTO后向外資全面開(kāi)放金融市場(chǎng)做好準(zhǔn)備。

（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題

作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國(guó)金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議

縱觀全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對(duì)所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國(guó)立法來(lái)看，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》

轉(zhuǎn)貼于（）、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。

因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺(tái)有針對(duì)性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，對(duì)私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：

（一）投資者資格和人數(shù)限制

1、投資者資格。對(duì)合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來(lái)判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對(duì)財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。

2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國(guó)的國(guó)情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。對(duì)于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以?xún)?nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過(guò)100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、人才和營(yíng)業(yè)硬件設(shè)施等市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門(mén)備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。

（三）托管人職能規(guī)定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對(duì)較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對(duì)基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。

（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書(shū)面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績(jī)報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒(méi)有義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門(mén)披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門(mén)披露，以便投資者與監(jiān)管部門(mén)及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。

（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_(kāi)宣傳

在美國(guó)，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶(hù)時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級(jí)，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國(guó)不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開(kāi)媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過(guò)私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評(píng)級(jí)體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過(guò)度的市場(chǎng)炒作對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。最后，通過(guò)適當(dāng)?shù)墓_(kāi)宣傳使私募基金名正言順的成為“公開(kāi)，合法”的基金，消除股民對(duì)它的神秘感以及糾正人們對(duì)它偏見(jiàn)。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國(guó)私募基金的規(guī)模。

（六）收益分配規(guī)定

國(guó)際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來(lái)支付，以保證管理者與基金利益綁在一全國(guó)公務(wù)員共同的天地－盡在（）

起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開(kāi)支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對(duì)地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場(chǎng)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場(chǎng)的規(guī)范。此外，我國(guó)新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國(guó)私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評(píng)級(jí)體系，建立基金行業(yè)自律組織

國(guó)外諸多成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評(píng)級(jí)體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評(píng)價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國(guó)內(nèi)不科學(xué)的基金評(píng)級(jí)方法。

（八）完善我國(guó)其他金融衍生工具

金融證券論文范文第4篇

正確把握資產(chǎn)證券化和貨幣政策之間的關(guān)系，可以從以下三個(gè)方面來(lái)著手。第一，積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程。這就要求金融專(zhuān)業(yè)人員要大力建設(shè)成熟的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，并在實(shí)踐活動(dòng)中不斷完善傳導(dǎo)機(jī)制，確保貨幣政策的傳導(dǎo)能夠順利實(shí)施。以中國(guó)人民銀行為例，該銀行率先提出推進(jìn)資產(chǎn)證券化的舉措，成為這一改革創(chuàng)新的支持者、推動(dòng)者和組織者。中國(guó)人員銀行作出如此決定是由于金融企業(yè)發(fā)展過(guò)程所需要的改革創(chuàng)新要求。通過(guò)轉(zhuǎn)變貨幣政策的實(shí)施主體，實(shí)現(xiàn)由商業(yè)銀行的控制到市場(chǎng)調(diào)控之間的有效轉(zhuǎn)變，從而真正地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化；其次，將貨幣政策的具體要求納入資產(chǎn)證券化的考量范圍內(nèi)。由于貨幣政策對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)模、范圍都會(huì)產(chǎn)生一定影響，這就要求銀行方面應(yīng)當(dāng)對(duì)具體時(shí)期的具體貨幣政策的方針和要求有一個(gè)較為客觀和全面的認(rèn)識(shí)把握，及時(shí)抓住發(fā)展的良好機(jī)遇。以實(shí)行寬松的貨幣政策為例，此時(shí)銀行資金總體上比較寬松，不宜迅速擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模。但是針對(duì)一些資金比較緊張的銀行仍然可以擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模；第三，嘗試將某些信用等級(jí)較高的資產(chǎn)支持證券作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的一種對(duì)象。由于資產(chǎn)支持證券是一種信用風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益都比較適中的證券，當(dāng)這些證券出現(xiàn)在公開(kāi)交易的市場(chǎng)平臺(tái)上，不僅可以使貨幣政策操作的市場(chǎng)平臺(tái)得到擴(kuò)大，而且有利于提高這類(lèi)證券的市場(chǎng)信譽(yù)，使資產(chǎn)證券化得到較快的推廣。

二、資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)發(fā)展

1.資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。金融體制改革的關(guān)鍵性任務(wù)中，金融市場(chǎng)的建立與完善是重中之重。只有建立一個(gè)安全高效的金融市場(chǎng)，才能為資產(chǎn)證券化進(jìn)程提供必要的發(fā)展條件?？梢哉f(shuō)，二者的關(guān)系是相輔相成，缺一不可的。資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系主要來(lái)說(shuō)包括三個(gè)方面。第一，金融市場(chǎng)較高程度的發(fā)展是開(kāi)展資產(chǎn)證券化的必要條件。具體來(lái)說(shuō)，首先，金融市場(chǎng)的發(fā)展程度與金融產(chǎn)品的接受度之間存在著正相關(guān)的關(guān)系，即金融產(chǎn)品越為復(fù)雜，其所憑借的金融市場(chǎng)發(fā)展程度也就越高。當(dāng)金融市場(chǎng)處于發(fā)展的低級(jí)階段，金融活動(dòng)參與人員只能得到一些較為簡(jiǎn)單的金融產(chǎn)品，對(duì)于較為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，市場(chǎng)暫時(shí)還不具有與之對(duì)應(yīng)的必要的接受能力；其次，金融市場(chǎng)的的發(fā)展程度與投資者群體群體之間存在正相關(guān)關(guān)系，即金融市場(chǎng)發(fā)展程度越高，相關(guān)機(jī)構(gòu)的投資者群體也就越高。由于機(jī)構(gòu)投資者是債券市場(chǎng)的主體，對(duì)于那些對(duì)投資安全性要求較高的機(jī)構(gòu)投資者而言，對(duì)金融產(chǎn)品的投資成為他們進(jìn)行金融活動(dòng)的首要選擇。當(dāng)前我國(guó)交易所債券市場(chǎng)的主體是個(gè)人投資者，銀行間債券市場(chǎng)的主體是機(jī)構(gòu)投資者，其中銀行間債券市場(chǎng)的交易量占80%以上，這就為資產(chǎn)證券化的開(kāi)展創(chuàng)造了很好的市場(chǎng)條件；最后，金融市場(chǎng)發(fā)展程度越高，市場(chǎng)金融制度月完善。由于金融市場(chǎng)的制度建設(shè)是一個(gè)漫長(zhǎng)、復(fù)雜的過(guò)程，需要相關(guān)人員為之持續(xù)工作和奮斗。而針對(duì)資產(chǎn)證券化之類(lèi)的負(fù)責(zé)金融行為，金融市場(chǎng)必須著力建立起與之相對(duì)應(yīng)的制度環(huán)境。從而為金融市場(chǎng)缺提供一個(gè)安全有效進(jìn)行發(fā)行、交易、結(jié)算等活動(dòng)的平臺(tái)和環(huán)境。第二，資產(chǎn)證券化能夠促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。這種促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在：首先，資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)提供了一類(lèi)新的重要的金融產(chǎn)品，這種金融產(chǎn)品基于某一資產(chǎn)池所產(chǎn)生的收益。它是一種固定收益類(lèi)產(chǎn)品，決定收益的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠滿(mǎn)足投資者的不同需求，目前已經(jīng)成為一種重要的金融產(chǎn)品；其次，資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)各個(gè)子市場(chǎng)的相互連通。資產(chǎn)證券化的開(kāi)展有利于信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的連通，同時(shí)還有利于保險(xiǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的連通。

金融證券論文范文第5篇

的研究成果。

關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略

行為金融學(xué)是從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等因素來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。在美國(guó)和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來(lái)越多的重視，它在實(shí)踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個(gè)人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識(shí)來(lái)避免心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來(lái)發(fā)展以行為為中心的交易策略。

一、行為金融學(xué)的基本概念和理論

迄今為止,行為金融學(xué)還沒(méi)有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。

第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法?，F(xiàn)代社會(huì)信息量越來(lái)越大，傳播速度也越來(lái)越快，金融市場(chǎng)決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來(lái)回答問(wèn)題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋?zhuān)诤艽蟪潭壬先Q于直覺(jué)。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語(yǔ)的起源：“如果它看起來(lái)像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預(yù)期時(shí)，人們通過(guò)評(píng)估未來(lái)不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過(guò)分估計(jì)這種事件在未來(lái)發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過(guò)高估計(jì)飛機(jī)未來(lái)發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說(shuō)這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車(chē)的銷(xiāo)售商通常是在開(kāi)始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷(xiāo)售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。

第二，后悔。人類(lèi)犯錯(cuò)誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣(mài)出價(jià)值已減少的股票,加速賣(mài)出價(jià)值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣(mài)出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí),從而避免后悔，投資者賣(mài)出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。

第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為,人們存在采取行動(dòng)減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開(kāi)發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車(chē)買(mǎi)主有選擇地避免閱讀他們其他車(chē)型的廣告,而去看他們所選擇車(chē)型的廣告。

第四，回避損失。趨利避害是人類(lèi)行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一,而對(duì)“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們?cè)趶氖陆鹑诮灰字匈x予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。

第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對(duì)人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時(shí)尚與盲從心理便是其中最突出的特點(diǎn)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。

（二）決策行為的一般特征

1994年,Shefrin和Statman開(kāi)始研究可能對(duì)金融市場(chǎng)行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn),并作為對(duì)決策者的基本假設(shè):

第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過(guò)程中才形成;

第二，決策者是應(yīng)變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);

第三，決策者追求滿(mǎn)意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場(chǎng)的影響尚不十分明確，但實(shí)證研究表明,投資者決策行為特征與市場(chǎng)中投資特性是相關(guān)的，如股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)性和價(jià)格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；過(guò)早的售出盈利投資和過(guò)晚售出失敗投資;資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新的市場(chǎng)信息反應(yīng)過(guò)度或不足等。

二、行為金融學(xué)在證券市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用

在證券市場(chǎng)投資中具體運(yùn)用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對(duì)人的投資心理以及決策特征的分析來(lái)控制心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，也就是在投資中避免犯錯(cuò)；進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。

對(duì)于個(gè)人投資者而言，更現(xiàn)實(shí)的是采取防御型投資策略。個(gè)人投資者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢(shì)，因而經(jīng)?？看蚵?tīng)小道消息等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個(gè)人投資者對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來(lái)自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個(gè)人投資者在投資過(guò)程中容易犯心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來(lái)指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機(jī)構(gòu)投資者采用，因?yàn)樵阱e(cuò)綜復(fù)雜的金融市場(chǎng)中，要對(duì)證券的定價(jià)進(jìn)行判斷非常困難，個(gè)人投資者很難在實(shí)際中判斷出當(dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專(zhuān)業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價(jià)錯(cuò)誤或偏差的幅度和持續(xù)的時(shí)間都是有限的，個(gè)人投資者精力有限、交易成本高，無(wú)法利用這些偏差和錯(cuò)誤來(lái)獲利。:

防御型行為金融投資策略是應(yīng)用一系列行為金融的知識(shí)對(duì)自身的投資行為進(jìn)行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對(duì)信息的來(lái)源，核實(shí)信息的可信度、實(shí)效性等，要密切關(guān)注最近有無(wú)更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過(guò)分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時(shí)就更應(yīng)關(guān)注這點(diǎn)。第三，要善于比較正面和負(fù)面觀點(diǎn)，查明對(duì)市場(chǎng)持最樂(lè)觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會(huì)持有這樣的觀點(diǎn)。第四，要避免錨定效應(yīng)導(dǎo)致不理性的期望值。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進(jìn)攻型投資策略。各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負(fù)責(zé)運(yùn)作的，投資經(jīng)理們和個(gè)人投資者一樣，在投資決策中也會(huì)犯各種心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而也需要采用防御型投資策略來(lái)加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，他們能更好的對(duì)自身的行為進(jìn)行控制。在各類(lèi)機(jī)構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤。因而，機(jī)構(gòu)投資者更重要的是利用進(jìn)攻型投資策略來(lái)獲得盈利。目前可采用的進(jìn)攻型行為金融投資策略主要有：

曾琪：行為金融學(xué)理論探討及其實(shí)際應(yīng)用

第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對(duì)股市過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證研究。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè),從而導(dǎo)致對(duì)近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。

第二，動(dòng)量交易策略。動(dòng)量交易策略,即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或交易量滿(mǎn)足過(guò)濾準(zhǔn)則就買(mǎi)賣(mài)出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出,源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),以3到12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性,即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。Rouvenhorst(1998)在其他十二個(gè)國(guó)家發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的中間價(jià)格動(dòng)量效應(yīng),表明這種效應(yīng)并非來(lái)自于數(shù)據(jù)采樣偏差。

第三，成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行,以備證券價(jià)格下跌時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念,建議投資者在年輕時(shí)股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長(zhǎng)逐步減少。

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