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證券市場(chǎng)的有效性范文第1篇

內(nèi)容摘要：當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)中存在一系列的問(wèn)題，其中關(guān)鍵是市場(chǎng)中的監(jiān)管途徑問(wèn)題。本文從有效市場(chǎng)假說(shuō)理論出發(fā)，分析了現(xiàn)階段市場(chǎng)監(jiān)管存在的問(wèn)題：監(jiān)管主體缺乏監(jiān)管的獨(dú)立性；金融證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管存在漏洞；金融證券市場(chǎng)監(jiān)管手段陳舊單一。在此基礎(chǔ)上，提出加強(qiáng)法制化、規(guī)范化的制度建設(shè)；加強(qiáng)自律管理建設(shè)；改善信息披露制度；構(gòu)建經(jīng)濟(jì)指標(biāo)評(píng)估系統(tǒng)四個(gè)對(duì)策。

關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)假說(shuō) 證券市場(chǎng) 監(jiān)管途徑 有效性

1970年，尤金·法瑪（Eugene Fama）提出有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Markets Hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH），該假說(shuō)有三大要點(diǎn)：一是市場(chǎng)的人均為理性經(jīng)濟(jì)人，并且監(jiān)控著金融市場(chǎng)上各公司的股票，謹(jǐn)慎地權(quán)衡取舍股票的風(fēng)險(xiǎn)與收益；二是股票價(jià)格反映了這些理性人的供求平衡，不論股價(jià)被高估或低估，都能通過(guò)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出達(dá)到原有的平衡；三是信息有效，即資產(chǎn)所能獲得的全部信息都反映在其相對(duì)應(yīng)的股票上。

研究背景

Macey（1994）研究了美國(guó)證券市場(chǎng)在信息披露違規(guī)、未按規(guī)定保存記錄及錯(cuò)誤運(yùn)用GAAP準(zhǔn)則等方面監(jiān)管的有效性，認(rèn)為證券價(jià)格對(duì)處罰的反應(yīng)與違規(guī)處罰的嚴(yán)厲程度直接相關(guān)。Edmund（2006）則分析了1964法案對(duì)被監(jiān)管公司的股票價(jià)格波動(dòng)的影響。

賈甲（2008）在收益分析后，指出政府有必要對(duì)證券市場(chǎng)適度且有效的監(jiān)管，對(duì)提高我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的有效性提出幾點(diǎn)建議。郝旭光、范紅崗、周智麗（2010）對(duì)三次政策出臺(tái)前后市場(chǎng)波動(dòng)率事件計(jì)算結(jié)果作為分析依據(jù)，認(rèn)為我國(guó)政府股市穩(wěn)定目標(biāo)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。郝旭光（2011）根據(jù)對(duì)監(jiān)管部門(mén)、基金公司、券商、上市公司等問(wèn)卷調(diào)研的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管效果進(jìn)行了實(shí)證分析。他認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管效果較差，被調(diào)查者對(duì)監(jiān)管效果不滿意的原因是證券市場(chǎng)中，違法違規(guī)行為比較普遍、市場(chǎng)暴漲暴跌以及沒(méi)有很好地保護(hù)中小投資者的利益。

目前我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場(chǎng)有效性進(jìn)行研究的方法，主要是實(shí)證法，尤其是經(jīng)驗(yàn)性實(shí)證法。實(shí)證法本身也存在著局限性：實(shí)證法力圖用有限的事實(shí)和現(xiàn)象去證明普通的命題，其研究結(jié)果便不可避免地帶有概率或然性；過(guò)分強(qiáng)調(diào)假設(shè)和數(shù)學(xué)模型化，可能導(dǎo)致把研究對(duì)象過(guò)于簡(jiǎn)單化，從而使研究結(jié)果產(chǎn)生較大的系統(tǒng)性偏差，脫離實(shí)際現(xiàn)實(shí)。在研究我國(guó)證券市場(chǎng)有效性中，實(shí)證分析和規(guī)范分析都不可缺少。

我國(guó)證券市場(chǎng)存在的問(wèn)題

（一）職能錯(cuò)位

目前對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管主要還是采用計(jì)劃與審批這兩種手段。多年以來(lái)，證券市場(chǎng)的管理照搬指令性管理手段，這使得證券交易所自律監(jiān)管起不到很大的作用，證券業(yè)協(xié)會(huì)形同虛設(shè)，無(wú)法發(fā)揮既定的職能。

（二）法律法規(guī)有待改善

憑借著近年來(lái)出臺(tái)的一系列關(guān)于規(guī)范證券市場(chǎng)的法律法規(guī)，我國(guó)證券法規(guī)基本框架已初具規(guī)模。但部分現(xiàn)行法規(guī)和條例存在自相矛盾的現(xiàn)象。例如，《證券法》規(guī)定“國(guó)有企業(yè)不能炒作上市公司股票”，但證監(jiān)會(huì)又規(guī)定“三類(lèi)企業(yè)可以用自有資金在二級(jí)市場(chǎng)上交易股票”。再如，由于難以區(qū)分自有資金和信貸資金，關(guān)于“信貸資金不能流入股市”的規(guī)定實(shí)施起來(lái)很有難度。另外，我國(guó)法律法規(guī)沒(méi)有關(guān)于國(guó)際化、同股同權(quán)、信用期貨、期權(quán)期指交易、場(chǎng)外市場(chǎng)地位等問(wèn)題的規(guī)定。總體來(lái)說(shuō)，證券法規(guī)系統(tǒng)不完整，法律手段運(yùn)用力度薄弱、操作性不強(qiáng)等問(wèn)題，都對(duì)證券法律這一重要手段實(shí)施的有效性產(chǎn)生了重大影響，進(jìn)而降低了證券監(jiān)管的效果和效率。

（三）自律監(jiān)管功能作用不大

證券自律組織的作用就在于補(bǔ)充政府監(jiān)管的不足，在控制成本的前提下有效的解決證券市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題。但就目前的情況來(lái)看，盡管我國(guó)存在著許多諸如深、滬證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等的證券自律管理組織，但這些組織職能的實(shí)際履行狀況并不盡如人意。其主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，我國(guó)證券商當(dāng)前并非獨(dú)立的市場(chǎng)運(yùn)作主體，僅僅體現(xiàn)了部門(mén)、地區(qū)利益，對(duì)自律、利益協(xié)調(diào)有效性方面的需求尚未建立，因此，沒(méi)有健全的機(jī)構(gòu)、有效的約束和明確的分工。第二，我國(guó)的滬、深兩大證券交易所并不是結(jié)構(gòu)性分工關(guān)系，實(shí)際上存在競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，由于兩大交易所均不能完全代表主管機(jī)關(guān)或者證券商的利益。因此，兩大證券交易所的自律監(jiān)管功能就受到了限制。而我國(guó)現(xiàn)階段的自律性組織由兩個(gè)證券交易所及其證券公司、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和地方證券業(yè)協(xié)會(huì)組成，從表面上看能對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)施由上至下的嚴(yán)密監(jiān)管，但實(shí)際上，各個(gè)組織彼此獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，工作難以協(xié)調(diào)。第三，由于證券交易所與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管模式差異，二者的權(quán)責(zé)關(guān)系不明確。作為有資金和信息優(yōu)勢(shì)的證券商，為了謀取暴利，很可能憑借作莊炒作途徑吸引散戶跟風(fēng)，從而操縱證券價(jià)格，甚至進(jìn)一步導(dǎo)致諸如集團(tuán)利益沖突、證券市場(chǎng)劇烈波動(dòng)等惡性事件的發(fā)生。而這些事件的最終受害者都只會(huì)是中小投資者。基于以上三點(diǎn)分析，我國(guó)自律組織在實(shí)際操作中其自律職能難以實(shí)際發(fā)揮作用。因此，市場(chǎng)的自律管理功能更多的被轉(zhuǎn)嫁到政府的身上，使得證券市場(chǎng)對(duì)政府過(guò)度依賴。

（四）信息披露制度仍有待規(guī)范

目前，我國(guó)在證券市場(chǎng)信息披露方面缺乏完整的制度規(guī)范，這直接導(dǎo)致部分信息披露不充分，預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量差，軟性資產(chǎn)信息披露不足等問(wèn)題。在信息披露方面，我國(guó)還需要進(jìn)行較大的改革。作為證券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，信息披露制度是證券市場(chǎng)成熟的重要指標(biāo)。信息披露有效、及時(shí)、充分以及信息分布均勻都是證券市場(chǎng)成熟的重要指標(biāo)。

我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管途徑分析

證券市場(chǎng)的有效性范文第2篇

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；效率；內(nèi)涵；評(píng)價(jià)

從理論上說(shuō)，科學(xué)的證券市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)原則和方法，首先要建立在科學(xué)合理地界定證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵的基礎(chǔ)上。從實(shí)踐上說(shuō)，如何制定我國(guó)證券市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導(dǎo)向。因此，科學(xué)全面地理解和界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵，結(jié)合我國(guó)實(shí)際確定證券市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)原則，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵的辨析

20世紀(jì)60年代后期，西方金融學(xué)逐步形成了以“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(Efficiency Market Hypothesis。簡(jiǎn)稱為EMH。也稱為“有效市場(chǎng)理論”)為主體的證券市場(chǎng)效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對(duì)證券市場(chǎng)有效性給出了一個(gè)描述性定義：如果證券價(jià)格充分反映了可得的信息，每一種證券價(jià)格都永遠(yuǎn)等于其投資價(jià)值，則該證券市場(chǎng)是有效的。有效市場(chǎng)理論(EMH)使用市場(chǎng)定價(jià)的信息有效性來(lái)衡量證券市場(chǎng)的效率。長(zhǎng)期以來(lái)，大部分的學(xué)者把信息有效性與資本市場(chǎng)效率等同起來(lái)了，認(rèn)為“一個(gè)資本市場(chǎng)如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說(shuō))就是有效率的”。

20世紀(jì)70年代后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)效率的研究主要圍繞有效市場(chǎng)理論進(jìn)行檢驗(yàn)和實(shí)證研究。大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效態(tài)和半強(qiáng)態(tài)有效的狀態(tài)特征，我國(guó)證券市場(chǎng)也尚未達(dá)到中強(qiáng)態(tài)有效；但對(duì)于是否達(dá)到弱態(tài)有效，則存在較大分歧，有半數(shù)以上的學(xué)者認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)已達(dá)到或接近弱態(tài)有效。20世紀(jì)70年代后期，有效市場(chǎng)理論不斷受到質(zhì)疑：即使一些學(xué)者對(duì)有效市場(chǎng)理論進(jìn)行了修正，放寬了一些假設(shè)條件，但該理論仍無(wú)法解釋市場(chǎng)中越來(lái)越多的異?，F(xiàn)象。市場(chǎng)有效理論對(duì)中外證券市場(chǎng)效率狀態(tài)評(píng)價(jià)結(jié)論的不確定性，加之對(duì)市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的無(wú)法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現(xiàn)實(shí)解釋能力的不足。

20世紀(jì)90年代。國(guó)內(nèi)一批學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵也進(jìn)行了理論探討。一般認(rèn)為，證券市場(chǎng)效率應(yīng)理解為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。筆者認(rèn)為，無(wú)論是有效市場(chǎng)理論對(duì)證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵的界定，還是按照其他學(xué)者的觀點(diǎn)——把證券市場(chǎng)效率理解為資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場(chǎng)效率的全貌。那么應(yīng)該如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵呢?

1．證券市場(chǎng)效率是“效率”的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵在證券市場(chǎng)的具體表現(xiàn)和應(yīng)用。在經(jīng)濟(jì)學(xué)一般意義上。效率是指生產(chǎn)活動(dòng)所得到的經(jīng)濟(jì)成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應(yīng)地，證券市場(chǎng)效率可以從證券市場(chǎng)資源的配置利用、信息處理、資產(chǎn)定價(jià)、交易運(yùn)行以及市場(chǎng)監(jiān)管等多個(gè)環(huán)節(jié)的收益與成本的比值中得以體現(xiàn)。因此，證券市場(chǎng)效率應(yīng)該既包括作為證券市場(chǎng)效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場(chǎng)投資者高效地進(jìn)行信息交換和投資交易的運(yùn)行效率。

2．證券市場(chǎng)效率是證券市場(chǎng)功能發(fā)揮程度的反映。從根本上講，證券市場(chǎng)效率高低就是其功能發(fā)揮程度的高低。界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵，必須從對(duì)證券市場(chǎng)功能的分析人手——應(yīng)由證券市場(chǎng)功能的構(gòu)成以及影響功能發(fā)揮的因素，研究證券市場(chǎng)效率的構(gòu)成及其影響因素。因而，證券市場(chǎng)由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。

3．證券市場(chǎng)效率是一個(gè)多側(cè)面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵僅局限于信息效率和定價(jià)效率來(lái)評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)，就不能全面完整地反映證券市場(chǎng)的全貌。事實(shí)上，證券市場(chǎng)效率按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為多種相互聯(lián)系且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響范圍的角度劃分為宏觀效率和微觀效率；從功能角度分為運(yùn)營(yíng)效率和資源配置效率，等等。

二、證券市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)原則

正因?yàn)樽C券市場(chǎng)效率內(nèi)涵具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性，評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率應(yīng)當(dāng)遵循以下幾項(xiàng)原則：

1．評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率的根本目的在于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的提升。從根本上說(shuō)，由于證券市場(chǎng)屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇，證券市場(chǎng)的效率需要通過(guò)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)需要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中得到檢驗(yàn)。因此，評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)與證券市場(chǎng)的運(yùn)行和功能發(fā)揮程度相一致，與其促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的提升效應(yīng)相符。

2．評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率應(yīng)包含但不限于證券市場(chǎng)有效性的綜合考察。證券市場(chǎng)效率不僅僅表現(xiàn)為信息效率，市場(chǎng)價(jià)格反映信息的有效性并不能完全替代資本市場(chǎng)在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對(duì)證券市場(chǎng)效率的考察絕不能僅限于基于有效市場(chǎng)的各種信息有效性檢驗(yàn)，還應(yīng)當(dāng)依據(jù)帕累托標(biāo)準(zhǔn)，包括對(duì)各種子效率狀態(tài)的綜合考察。

3．證券市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)充分考慮各國(guó)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)體制特征。證券市場(chǎng)的制度安排和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是影響證券市場(chǎng)效率最重要的因素。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制尚處于轉(zhuǎn)型期，證券市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在才不過(guò)16年的時(shí)間，正處于迅速發(fā)展和完善的過(guò)程中。證券市場(chǎng)的部分功能受到制度性約束和內(nèi)部結(jié)構(gòu)不健全影響而無(wú)法正常發(fā)揮作用，但另一方面證券市場(chǎng)卻對(duì)我國(guó)原來(lái)經(jīng)濟(jì)體制改革和企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場(chǎng)所沒(méi)有的。盡管按照證券市場(chǎng)有效理論，我國(guó)證券市場(chǎng)效率是低效，甚至是無(wú)效率的。但實(shí)際上，證券市場(chǎng)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了資源動(dòng)員、優(yōu)化配置等多元化的巨大促進(jìn)作用。因此，確定我國(guó)證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵和評(píng)價(jià)方法，不能簡(jiǎn)單地照搬照抄國(guó)外的做法，應(yīng)充分考慮到我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)情、社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制以及證券市場(chǎng)的歷史階段性特征。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)效率的總體評(píng)價(jià)

1．融資效率迅速提高，達(dá)到發(fā)展中國(guó)家平均水平。

證券市場(chǎng)的有效性范文第3篇

    一、CAPM的理論意義及作用

    (一)CAPM的前提假設(shè)

    任何經(jīng)濟(jì)模型都是對(duì)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的有意簡(jiǎn)化,CAPM也不例外,它的核心假設(shè)是將證券市場(chǎng)中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個(gè)人,并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái),它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來(lái)說(shuō)包括以下幾點(diǎn):證券市場(chǎng)是有效的,即信息完全對(duì)稱;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券存在,投資者可以自由地按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本;投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的,他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析,作出投資決策;證券加以不征稅,也沒(méi)有交易成本,證券市場(chǎng)是無(wú)摩擦的,而現(xiàn)實(shí)中往往根據(jù)收入的來(lái)源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費(fèi)、傭金等費(fèi)用;除了上述這些明確的假設(shè)之外。還有如下隱含性假設(shè):每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布;交易成本可以忽略不計(jì);每項(xiàng)資產(chǎn)都是無(wú)限可分的,這意味著在投資組合中,投資者可持有某種證券的任何一部分。

    (二)CAPM理論的內(nèi)容:

    1.CAPM模型的形式。E(Rp)=Rf+β([(RM)-Rf]其中

    β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)

    E(Rp)表示投資組合的期望收益率,Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,E(RM)表示市場(chǎng)組合期望收益率,β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系,也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。

    2.理論意義。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為,一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素:(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,即將國(guó)債投資(或銀行存款)視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資;(2)市場(chǎng)平均報(bào)酬率,即整個(gè)市場(chǎng)的平均報(bào)酬率,如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同,該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場(chǎng)平均報(bào)酬率相同;(3)投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù),是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說(shuō)明了單個(gè)證券投資組合的期望受益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系,即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高,需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的主要結(jié)果。

    3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容,他的作用主要在于:通過(guò)預(yù)測(cè)證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來(lái)考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”;可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格;能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)證券價(jià)格的影響。

    由于CAPM從理論上說(shuō)明在有效率資產(chǎn)組合中,β描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在分化中相互抵消掉了),任何其他因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件,所以CAPM模型存在理論上的抽象和對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的簡(jiǎn)化,與一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)不完全符合,但它仍被推崇為抓住了證券市場(chǎng)本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢(shì),雖然我國(guó)股市和CAPM的假設(shè)條件有相當(dāng)?shù)牟罹?但沒(méi)有必要等到市場(chǎng)發(fā)展到某種程度再來(lái)研究CAPM在我國(guó)的實(shí)際應(yīng)用問(wèn)題,相反,充分利用CAPM較強(qiáng)的邏輯性、實(shí)用性,通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的實(shí)證分析和理論研究,有利于發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,推動(dòng)我國(guó)股市的發(fā)展。

    二、CAPM在我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)論

    CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提,并且它將證券市場(chǎng)假設(shè)為一個(gè)理想的簡(jiǎn)化的抽象的市場(chǎng)。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè),例如市場(chǎng)的有效性,信息的獲取時(shí)原成本的,每個(gè)投資者都是理性的,都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置,不存在資本的介入和貸出限制;再者,CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)(相對(duì)風(fēng)險(xiǎn))因素之中,忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券受益率的影響;再者,CAPM理論假設(shè)市場(chǎng)證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。面對(duì)這些假設(shè)和條件,即使是在較為成熟的證券市場(chǎng)中也不可能滿足這些條件。因此,在前提條件不能?chē)?yán)格滿足的條件下,CAPM在各個(gè)證券市場(chǎng)的就有適用效果的區(qū)別,也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的符合程度。同樣,在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較晚的情況下,我國(guó)的證券市場(chǎng)還不成熟,不能滿足市場(chǎng)完全有效性的假定,市場(chǎng)上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的,大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者,投資決策存在盲目性,尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國(guó)的應(yīng)用效果將會(huì)同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)是否有效一直是理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從1990年開(kāi)始。許多國(guó)內(nèi)學(xué)者就對(duì)CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)。

    在施東輝(1996)所作的實(shí)證分析中,發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益有著重要的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛(ài)軍(2000)檢驗(yàn)CAPM在中國(guó)股市的有效性,結(jié)果表明β對(duì)中國(guó)股市的平均收益不具有解釋能力,從而否定了其在中國(guó)股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖 (1998)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格行為進(jìn)行了研究。  目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素;并且尚有其他因素影響股票收益率,這些因素是:股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖(2001)中國(guó)股票市場(chǎng) CAPM的實(shí)證研究表明無(wú)論是否存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),都不能否定用以代表市場(chǎng)組合的市場(chǎng)綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是,股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān),而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。

    諸多的實(shí)證研究表明,CAPM模型并不適用于中國(guó)的股市,主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此,一方面我國(guó)證券市場(chǎng)存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問(wèn)題,使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過(guò)多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn),無(wú)法發(fā)揮明顯的作用;另一方面,股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說(shuō)CAPM目前還不太適用于我國(guó)證券市場(chǎng)。

    所有關(guān)于CAPM模型在我國(guó)股市的實(shí)證研究表明,CAPM還不適用于我國(guó)證券市場(chǎng),β還不能包含所有影響股票收益率的因素,股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著。

    三、CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用有效性的因素分析

    我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問(wèn)題。首先,在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場(chǎng)收益率這些數(shù)據(jù)上有難度,降低了CAPM的可操作性;其次,我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng),市場(chǎng)本身存在一定的缺陷,對(duì)于應(yīng)用CAPM市場(chǎng)條件不夠成熟。

    (一)我國(guó)證券市場(chǎng)本身存在的缺陷

    1.非有效市場(chǎng)。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的,如要求證券市場(chǎng)必須是有效市場(chǎng)便是其中很關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)。所謂有效市場(chǎng),指資本市場(chǎng)不存在資本與信息流動(dòng)的障礙,即沒(méi)有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等,但這些都在后來(lái)的CAPM修正模型中被逐步考慮到,如Renotd F.singer的模型,側(cè)重于討論存在個(gè)人收入稅的情況,描述不能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸時(shí)的 CAPM的零貝塔模式等。我們?cè)谶@里針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn),可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開(kāi)化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的問(wèn)題。

    2.信息公開(kāi)化程度大低。有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開(kāi)化,每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息,且市場(chǎng)信息一旦公開(kāi),將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響,并很快通過(guò)證券價(jià)格反映出來(lái),只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映,定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國(guó),信息披露領(lǐng)域存在的問(wèn)題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全,信息披露的條項(xiàng),內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過(guò)正常渠道全面公開(kāi);另一方面,一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假,特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行,竟然串通中介機(jī)構(gòu),過(guò)份包裝本公司形象,甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票,誤導(dǎo)投資者。在這種情況下,所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息,而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場(chǎng)的作用,證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離,少數(shù)的信息操縱者通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)獲取超額利潤(rùn),即信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷。諸多實(shí)證研究表明我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)弱勢(shì)有效市場(chǎng),信息公開(kāi)程度太低。

證券市場(chǎng)的有效性范文第4篇

論文摘要：克服和彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷，提高市場(chǎng)效率是證券市場(chǎng)管理的一般目標(biāo)，是證券市場(chǎng)本身的特征對(duì)監(jiān)管所提出的然要求。

我國(guó)理論界認(rèn)為，“證券市場(chǎng)管理的基奪目懷是：統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與交易，調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)上資金供求的平衡，維持證券市場(chǎng)的基本穩(wěn)定；統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與上市公司，為投資者提供及時(shí)、準(zhǔn)確、可靠的有關(guān)信息；統(tǒng)一管理證券機(jī)構(gòu)，包括證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，創(chuàng)造一個(gè)公正、廉潔、有序、高效的證券業(yè)；嚴(yán)格監(jiān)督和管理汪券交易，防止證券交易中的壟斷、欺詐等不正當(dāng)行為，保障投資者的合法權(quán)益”。

我們認(rèn)為，上述看法是值得商榷的。所謂證券市場(chǎng)管理的基本目標(biāo)，是指證券市場(chǎng)監(jiān)管所要達(dá)到的基本目的和對(duì)此進(jìn)行評(píng)價(jià)的基本標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)具有客觀普遍性，雖然，在不同的國(guó)家和不同的市場(chǎng)條件下，證券市場(chǎng)管理的具體目標(biāo)可能會(huì)有昕側(cè)重，但證券市場(chǎng)管理的基本目標(biāo)則是統(tǒng)一的。無(wú)論是成熟的證券市場(chǎng)還是不成熟的證券市場(chǎng)其監(jiān)管的最終目的部必須符合市場(chǎng)本身的客觀要求。從這個(gè)角度來(lái)看，證券市場(chǎng)管理的堪本目標(biāo)主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

克服和彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督和管理的主要原因是市場(chǎng)缺陷和市場(chǎng)失靈。實(shí)踐證明，僅僅依靠市場(chǎng)機(jī)制并不能夠有效地解決經(jīng)濟(jì)主體的外部性問(wèn)題、壟斷所造成的效率損失問(wèn)題、信息不對(duì)稱所出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、公共物品的生產(chǎn)和消費(fèi)問(wèn)題、宏觀經(jīng)濟(jì)總量平衡和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題、收入及公平分配問(wèn)題，等等。上述市場(chǎng)缺陷和市場(chǎng)失靈問(wèn)題的存在，既為政玎于介入市場(chǎng)提供了充分的理由，同時(shí)也為政府介入市場(chǎng)的范圍和作用提出了限制條件。也就是說(shuō)，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)和控制是有選擇性的，對(duì)于有些市場(chǎng)比如完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)政府就沒(méi)有必要介入和干預(yù)。

證券是對(duì)資本的高度抽象化，證券市場(chǎng)本身有的特征使其同其他市場(chǎng)相比存在著更為嚴(yán)重的市場(chǎng)失靈現(xiàn)象，使得政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)和監(jiān)管具有客觀必然性和極端重要。

首先，證券市場(chǎng)存在著巨大的負(fù)外部性。在證券市場(chǎng)上，資本交易變成了一種純粹的金融交易，交易速度極怯，交易價(jià)格變化莫測(cè)，交易者可以在很短的時(shí)問(wèn)內(nèi)完成大規(guī)模的價(jià)值轉(zhuǎn)手，取得巨大的利潤(rùn)或損失，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之高不言而喻。同時(shí)證券場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)具有強(qiáng)烈的“多米諾”效應(yīng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很快殃及貨幣，外匯等其它金融市場(chǎng)，從而對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展：造成巨大的損害。l929年美國(guó)股市的大崩潰以及由此而引發(fā)的：全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及上個(gè)世紀(jì)末東南亞爆發(fā)的金融危機(jī)，已經(jīng)充分地證明了這一點(diǎn)。

其次，證券市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的不完全性。不完全性即競(jìng)爭(zhēng)的不充分性，如壟斷、不對(duì)稱的信息、交易成本、歧視等所造成的對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的妨礙和限制。

證券市場(chǎng)極易產(chǎn)生壟斷，從證券供給的角來(lái)看，一家公司僅能發(fā)行本公司的證券，而不能發(fā)行其他公刷的證券，證券的發(fā)行過(guò)程完全排除了競(jìng)爭(zhēng)，雖然不同證券之間具有一定的替代性，但就某一證券而言，發(fā)行者必然處于絕對(duì)壟斷的地位，具有典型的賣(mài)方市場(chǎng)特征。從證券交易的角度來(lái)看，只要證券發(fā)行和上市交易的數(shù)量是有限的，某些勢(shì)力強(qiáng)大的投資者就可以利用自己的資金優(yōu)勢(shì)大量的購(gòu)買(mǎi)或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的市場(chǎng)交易價(jià)格，導(dǎo)致證券價(jià)格扭曲，從而損害社會(huì)公共利益。

證券市場(chǎng)又具有信息不完全的特征，證券市場(chǎng)信息的不完全性表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是信息的不充分。由于信息具有共享的特點(diǎn)，是一種“淮公共物品”，獲取信息的代價(jià)往往是昂貴的，而信息的收益又具有公共產(chǎn)品的收益特點(diǎn)，不付出任何成本的市場(chǎng)乇體也可以通過(guò)“搭便車(chē)”分享信息的收益，閑此市場(chǎng)本身必定不能夠提供充分的信息。二是信息的不對(duì)稱。大部分證券投資者對(duì)證券發(fā)行者真實(shí)情況的了解程度既比不上某些與發(fā)行者有特殊關(guān)系的少數(shù)投資者，更比不上發(fā)行者自身。因此，在證券市場(chǎng)上既存在著發(fā)行者和投資者的信息不對(duì)稱，又存在著投資者之間的信息不對(duì)稱，此種情況，使得大部分投資者處于不利的地位，損害了市場(chǎng)的公平性和公正性。三是信息的隱蔽性和欺騙性。信息在證券價(jià)格的形成過(guò)程中具有不可替代的重要作用，購(gòu)買(mǎi)證券，投資者看重的是證券在未來(lái)的贏利能力，預(yù)期或?qū)ξ磥?lái)的預(yù)測(cè)對(duì)于證券價(jià)格的決定具有極為重要的作用，而決定投資者預(yù)期的最主要因素是信息，通過(guò)隱瞞信息和制造虛假信息就可以起到控制價(jià)格的作用。同時(shí)，由于隱瞞信息和制造虛假信息的經(jīng)濟(jì)成本很低，而取得的收益又非常巨大，使得隱瞞信息和制造虛假信息具有極大的誘惑力。上市公司和個(gè)別投資者，為了謀取不正當(dāng)?shù)睦?，就可能只披露那些?duì)自己有利的信息，而隱瞞那些對(duì)自己不利的信息，甚至制造虛假信息。

從以上的分析中可以看出，證券市場(chǎng)具有極大的負(fù)外部性和不完全性，雖然負(fù)外部性或不完全性在任何市場(chǎng)上都不同程度的存在，但是證券市場(chǎng)的負(fù)外部性和不完全性同其他市場(chǎng)相比不僅表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，影響更為嚴(yán)重，而且僅僅依靠市場(chǎng)本身也根本無(wú)法解決。比如，從證券市場(chǎng)的負(fù)外部性來(lái)吞，由于個(gè)別行為主體和金融機(jī)構(gòu)的利益與整個(gè)社會(huì)的利益之間存在嚴(yán)重的不對(duì)等，使得證劵市場(chǎng)的負(fù)外部性，不能象其他市場(chǎng)那樣通過(guò)證收“庇古稅”加以補(bǔ)償，所以政府必須對(duì)證劵市場(chǎng)實(shí)行比其他市場(chǎng)更嚴(yán)格的監(jiān)管和干預(yù)，以彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷，限制和消除市場(chǎng)失靈的不刊影響。

提高市場(chǎng)效率

提高證券市場(chǎng)的效率也是政府對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)竹的基本目標(biāo)，當(dāng)然，從較廣泛的意義上來(lái)看，克服和彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷也是為了提高市場(chǎng)效率，但是二者的出發(fā)點(diǎn)和側(cè)重點(diǎn)仍然是有所區(qū)別的。從證券市場(chǎng)效率的角度來(lái)看，政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管是為了降低市場(chǎng)的交易成本和融資成本，提高證券市場(chǎng)合理配置資源的能力。

一般而言，證券市場(chǎng)的效率可以分為內(nèi)在效率和外在效率兩個(gè)方面。證券市場(chǎng)的內(nèi)在效率即證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，已反映了證券市場(chǎng)的組織功能和服務(wù)功能的效率。市場(chǎng)的交易成個(gè)是市場(chǎng)內(nèi)在效率的集中體現(xiàn)，具體來(lái)看，市場(chǎng)的交易成本可以分解為市場(chǎng)的交易費(fèi)用、市場(chǎng)的流動(dòng)性、市場(chǎng)的有效性三個(gè)方面。證券市場(chǎng)上的交易品種非常復(fù)雜，市場(chǎng)上市的證券幾乎包括了聽(tīng)有的行業(yè)，來(lái)自許多不同的地區(qū)和國(guó)家，要降低交易費(fèi)用，必須對(duì)交易場(chǎng)所、交易時(shí)間、交易方式進(jìn)行統(tǒng)一，可要做到這一點(diǎn)，沒(méi)有政府的干預(yù)和控制幾乎是不叮能的。如果聽(tīng)任市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)，必將會(huì)友大增加證券市場(chǎng)的交易費(fèi)用。政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管還可以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性。市場(chǎng)的流動(dòng)性是最重要的交易成本，市場(chǎng)的流動(dòng)性具體表現(xiàn)為:市場(chǎng)緊度(證券的交易價(jià)格與有效價(jià)格的偏離程度)、市場(chǎng)深度(當(dāng)前價(jià)格水平上的交易數(shù)量)和市場(chǎng)彈性(成交價(jià)格一以從正常狀態(tài)隨機(jī)擴(kuò)散之后重新回到有效價(jià)格的速度與能力。市場(chǎng)的流動(dòng)性好包含以下三個(gè)特征成交量大，價(jià)格的振幅小，最價(jià)一旦失衡，市場(chǎng)會(huì)很快回復(fù)到原來(lái)的穩(wěn)定狀態(tài)。由于證券市場(chǎng)虛擬資本的性質(zhì)和高收益、高以險(xiǎn)的特征，使得證券價(jià)格的變化直接受到投資者心理因素和預(yù)期的影響，價(jià)格的上漲或下跌，下僅不能夠白動(dòng)調(diào)節(jié)供給和需求，‘災(zāi)現(xiàn)均衡，而比還會(huì)進(jìn)一步加劇供求的不平衡狀態(tài)，追漲殺跌這一投資者的個(gè)人理性將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的集體的非理性。如果缺乏有效的監(jiān)管和干預(yù)，證券價(jià)格將出現(xiàn)非理性的暴漲暴跌，這將極友地?fù)p害市場(chǎng)的流動(dòng)性和有效性。

證券市場(chǎng)的有效性范文第5篇

一、CAPM的理論意義及作用

（一）CAPM的前提假設(shè)

任何模型都是對(duì)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的有意簡(jiǎn)化，CAPM也不例外，它的核心假設(shè)是將證券市場(chǎng)中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個(gè)人，并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎(chǔ)上而來(lái)，它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來(lái)說(shuō)包括以下幾點(diǎn)：證券市場(chǎng)是有效的，即信息完全對(duì)稱；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券存在，投資者可以自由地按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本；投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析，作出投資決策；證券加以不征稅，也沒(méi)有交易成本，證券市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，而現(xiàn)實(shí)中往往根據(jù)收入的來(lái)源（利息、股息和收入等）和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費(fèi)、傭金等費(fèi)用；除了上述這些明確的假設(shè)之外。還有如下隱含性假設(shè)：每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布；交易成本可以忽略不計(jì)；每項(xiàng)資產(chǎn)都是無(wú)限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。

（二）CAPM理論的：

1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，E（RM）表示市場(chǎng)組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系，也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。

2.理論意義。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即將國(guó)債投資（或銀行存款）視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資；（2）市場(chǎng)平均報(bào)酬率，即整個(gè)市場(chǎng)的平均報(bào)酬率，如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同，該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場(chǎng)平均報(bào)酬率相同；（3）投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說(shuō)明了單個(gè)證券投資組合的期望受益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的主要結(jié)果。

3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是理論的核心內(nèi)容，他的作用主要在于：通過(guò)預(yù)測(cè)證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來(lái)考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”；可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格；能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)證券價(jià)格的。

由于CAPM從理論上說(shuō)明在有效率資產(chǎn)組合中，β描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的簡(jiǎn)化，與一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場(chǎng)本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢(shì)，雖然我國(guó)股市和CAPM的假設(shè)條件有相當(dāng)?shù)牟罹?，但沒(méi)有必要等到市場(chǎng)發(fā)展到某種程度再來(lái)研究CAPM在我國(guó)的實(shí)際應(yīng)用問(wèn)題，相反，充分利用CAPM較強(qiáng)的邏輯性、實(shí)用性，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的實(shí)證分析和理論研究，有利于發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，推動(dòng)我國(guó)股市的發(fā)展。

二、CAPM在我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)論

CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提，并且它將證券市場(chǎng)假設(shè)為一個(gè)理想的簡(jiǎn)化的抽象的市場(chǎng)。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)，例如市場(chǎng)的有效性，信息的獲取時(shí)原成本的，每個(gè)投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)（相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)）因素之中，忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設(shè)市場(chǎng)證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。面對(duì)這些假設(shè)和條件，即使是在較為成熟的證券市場(chǎng)中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能?chē)?yán)格滿足的條件下，CAPM在各個(gè)證券市場(chǎng)的就有適用效果的區(qū)別，也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的符合程度。同樣，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較晚的情況下，我國(guó)的證券市場(chǎng)還不成熟，不能滿足市場(chǎng)完全有效性的假定，市場(chǎng)上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的，大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國(guó)的應(yīng)用效果將會(huì)同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)是否有效一直是理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從1990年開(kāi)始。許多國(guó)內(nèi)學(xué)者就對(duì)CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)。

在施東輝（1996）所作的實(shí)證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益有著重要的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛(ài)軍（2000）檢驗(yàn)CAPM在股市的有效性，結(jié)果表明β對(duì)中國(guó)股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國(guó)股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖 （1998）對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格行為進(jìn)行了研究。 目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國(guó)股票市場(chǎng) CAPM的實(shí)證研究表明無(wú)論是否存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，都不能否定用以代表市場(chǎng)組合的市場(chǎng)綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān)，而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。

諸多的實(shí)證研究表明，CAPM模型并不適用于中國(guó)的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國(guó)證券市場(chǎng)存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問(wèn)題，使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過(guò)多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法發(fā)揮明顯的作用；另一方面，股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說(shuō)CAPM還不太適用于我國(guó)證券市場(chǎng)。

所有關(guān)于CAPM模型在我國(guó)股市的實(shí)證研究表明，CAPM還不適用于我國(guó)證券市場(chǎng)，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著。

三、CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用有效性的因素分析

我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問(wèn)題。首先，在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場(chǎng)收益率這些數(shù)據(jù)上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)本身存在一定的缺陷，對(duì)于應(yīng)用CAPM市場(chǎng)條件不夠成熟。

（一）我國(guó)證券市場(chǎng)本身存在的缺陷

1.非有效市場(chǎng)。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，如要求證券市場(chǎng)必須是有效市場(chǎng)便是其中很關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)。所謂有效市場(chǎng)，指資本市場(chǎng)不存在資本與信息流動(dòng)的障礙，即沒(méi)有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等，但這些都在后來(lái)的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如Renotd F.singer的模型，側(cè)重于討論存在個(gè)人收入稅的情況，描述不能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸時(shí)的 CAPM的零貝塔模式等。我們?cè)谶@里針對(duì)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開(kāi)化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的。

2.信息公開(kāi)化程度大低。有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開(kāi)化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場(chǎng)信息一旦公開(kāi)，將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生，并很快通過(guò)證券價(jià)格反映出來(lái)，只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國(guó)，信息披露領(lǐng)域存在的問(wèn)題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)，、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過(guò)正常渠道全面公開(kāi)；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假，特別是一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過(guò)份包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場(chǎng)的作用，證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)獲取超額利潤(rùn)，即信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷。諸多實(shí)證表明我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)弱勢(shì)有效市場(chǎng)，信息公開(kāi)程度太低。

3.證券流通比例較低。根據(jù)CAPM的假設(shè)，每一個(gè)投資者都具有完全相同的預(yù)期且按照馬克威茨來(lái)選擇一種組合，那么當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，市場(chǎng)組合應(yīng)是一個(gè)馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場(chǎng)收益率的股票價(jià)格指數(shù)應(yīng)符合這樣兩個(gè)特征：所包含的股票占有市場(chǎng)價(jià)值相當(dāng)大的份額，并要按照股票市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)值平均加權(quán)法編制?，F(xiàn)在普遍采用的上證和深證綜合指數(shù)都是依據(jù)在交易所上市的所有股票價(jià)格按加權(quán)平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市場(chǎng)證券組合的特征。但問(wèn)題在于，股票發(fā)行量中的國(guó)家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，所編制的指數(shù)只能反映潛在的流通市場(chǎng)，而不能反映流通現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)股價(jià)的真實(shí)狀況。將之作為市場(chǎng)組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國(guó)家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對(duì)CAPM更具適用性的市場(chǎng)指數(shù)。

4.投資者結(jié)構(gòu)畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運(yùn)用馬克威茨投資組合、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者的決策的性和嚴(yán)密性是CAPM對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。首先分析一下我國(guó)投資者的構(gòu)成情況。1998年底上海證券交易所公布的統(tǒng)計(jì)資料顯示，在上海證券登記公司開(kāi)戶的1988.64萬(wàn)個(gè)投資者中，個(gè)人投資者多達(dá) 1982.4 8萬(wàn)個(gè)，而屬于機(jī)構(gòu)開(kāi)戶的投資者僅有6016萬(wàn)個(gè)，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為322：1.2.可以說(shuō)，中國(guó)股市實(shí)際上是以個(gè)人投資者為主體的股市，且大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)。從全國(guó)所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場(chǎng)情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?，多?shù)做短線炒作投機(jī)。那么要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。即使是機(jī)構(gòu)投資者，名副其實(shí)的也為數(shù)極少。這些所謂的機(jī)構(gòu)大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢(shì)進(jìn)行短線投機(jī)，并不是憑借專業(yè)投資家的素質(zhì)來(lái)實(shí)施理性的、科學(xué)的操作。

（二）CAPM的假設(shè)在我國(guó)證券市場(chǎng)不能成立

1.證券收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)基本不成立。多數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：各種證券收益率并不一定服從正態(tài)分布。但是，由于投資的計(jì)劃期一般比較短（如一個(gè)月），在此期間股票價(jià)格波動(dòng)有限，因此短期內(nèi)股票收益服從正態(tài)分布的假設(shè)有一定的合理性。如果計(jì)劃期為一年或更長(zhǎng)時(shí)間，這時(shí)股票收益分布確實(shí)可能出現(xiàn)偏移。幸好我們使用模型的正態(tài)分布假設(shè)是關(guān)于股票組合的。而不是單個(gè)股票，由于多種股票的收益的分布偏移會(huì)彼此抵消，根據(jù)中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態(tài)分布的。這時(shí)就要求我們使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，所選股票的數(shù)目應(yīng)盡可能地多，并盡可能選相關(guān)程度低的股票，以在統(tǒng)計(jì)上符合中心極限定理的要求。

2.無(wú)證券交易成本的假設(shè)在我國(guó)根本不成立。我國(guó)證券市場(chǎng)的交易費(fèi)用和印花稅，買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出一次高達(dá)1.5％，相當(dāng)于一年銀行的定期存款利息。費(fèi)用是成熟證券市場(chǎng)（如香港、美國(guó)）的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長(zhǎng)期考慮，降低交易費(fèi)用和印花稅。以便達(dá)到活躍市場(chǎng)、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的。

從以上分析可以看出。在我國(guó)的證券市場(chǎng)中CAPM的這些前提假設(shè)都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的使用環(huán)境受到限制：再者我國(guó)的證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大無(wú)法使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資產(chǎn)組合多元化來(lái)完全分散風(fēng)險(xiǎn)；此外模型在使用過(guò)程中樣本數(shù)據(jù)的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差，進(jìn)一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)該充分考慮到變量取值的誤差和應(yīng)用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。

四、改進(jìn)的措施和改進(jìn)模型的應(yīng)用

CAPM模型的提出是對(duì)現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的一種簡(jiǎn)單的抽象，但它是研究問(wèn)題的基礎(chǔ)。在目前我國(guó)的證券市場(chǎng)許多條件都不能滿足其嚴(yán)格的假設(shè)前提的條件下，必須對(duì)CAPM的應(yīng)用做出相應(yīng)的改進(jìn)，實(shí)際上自 CAPM模型問(wèn)世以來(lái)，許多學(xué)家都致力于對(duì)它的發(fā)展和修正，以使其更加符合現(xiàn)實(shí)的需要。一般來(lái)說(shuō)，有兩種擴(kuò)展模型的方向，一是放松模型所設(shè)定的一些假設(shè)。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風(fēng)險(xiǎn)。這里只討論前一種情況，也即是BMelt的零β模型，考慮有借入限制的CAPM模型。在沒(méi)有元風(fēng)險(xiǎn)借貸假設(shè)之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：