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資本市場(chǎng)的歷史范文第1篇

【關(guān)鍵詞】會(huì)計(jì)信息 資本市場(chǎng) 股票

資本市場(chǎng)是進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)的市場(chǎng)，是一國(guó)市場(chǎng)體系中的核心，它不僅能促進(jìn)社會(huì)資源的有效配置和資產(chǎn)的有效率分布，而且還是信息的聚集地。證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)占據(jù)著重要的地位，它是企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金的重要場(chǎng)所，它對(duì)于調(diào)節(jié)資金流向、促進(jìn)社會(huì)資源的有效配置起著舉足輕重的作用。股票作為交易最為頻繁的金融資產(chǎn)，其市場(chǎng)價(jià)格會(huì)對(duì)新信息迅速作出調(diào)整。如果將證券市場(chǎng)上的信息看做一個(gè)集合，對(duì)于該信息集合，股票價(jià)格能對(duì)集合中包含的所有或部分信息做出反應(yīng)，投資者也能根據(jù)企業(yè)公布的會(huì)計(jì)信息，做出投資決策。本文將從理論角度展開(kāi)會(huì)計(jì)信息對(duì)資本市場(chǎng)的影響分析。

一、委托理論

1976年，詹森（Jensen）和麥肯（Mecking）提出：企業(yè)是一系列合約的集合。當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度時(shí)，企業(yè)主決定聘任一位專(zhuān)門(mén)從事企業(yè)管理的專(zhuān)業(yè)人士，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的管理。這位專(zhuān)業(yè)人士在企業(yè)主授權(quán)的范圍內(nèi)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行管理，而業(yè)主按約定給專(zhuān)業(yè)人士支付報(bào)酬，此時(shí)，委托關(guān)系產(chǎn)生。

委托關(guān)系在公司制企業(yè)的廣泛存在使得委托問(wèn)題產(chǎn)生，即人與委托人的目標(biāo)不一致。人目標(biāo)在于增加報(bào)酬和閑暇時(shí)間，同時(shí)盡可能的避免風(fēng)險(xiǎn)，而作為委托人的股東的目標(biāo)在于投資資本保值增值。當(dāng)人和委托人的目標(biāo)不一致時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題產(chǎn)生。

會(huì)計(jì)信息的是指管理者向委托人（外部利益相關(guān)人）履行報(bào)告職責(zé)。它是股票市場(chǎng)上的投資者者獲得投資企業(yè)信息的重要途徑，能夠緩解委托關(guān)系產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，防止經(jīng)營(yíng)管理者出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。即通過(guò)會(huì)計(jì)信息，使投資者獲取更多信息，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督。

二、信息不對(duì)稱(chēng)和逆向選擇

委托關(guān)系的廣泛存在使得管理者和所有者之間擁有的信息不對(duì)稱(chēng)，表現(xiàn)在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。道德風(fēng)險(xiǎn)是指管理者為了實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，比如增加報(bào)酬和閑暇時(shí)間，在作出決策時(shí)，不是盡最大努力去實(shí)現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)，且并不承擔(dān)決策不當(dāng)造成的后果的現(xiàn)象。證券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)主要有兩種情況：一是信息供給方與信息需求方之間的信息不對(duì)稱(chēng)，二是信息需求方相互之間擁有的信息不對(duì)稱(chēng)，主要體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)之間。

由于對(duì)上市公司和投資者對(duì)變更信息掌握的不同，也有可能導(dǎo)致逆向選擇發(fā)生。管理人員參與了公司決策，對(duì)會(huì)計(jì)信息的認(rèn)識(shí)更為全面，投資者遠(yuǎn)離企業(yè)，并不知道財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包含的全部信息，在無(wú)法判斷會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高低時(shí)，會(huì)按照信息的平均質(zhì)量水平去評(píng)價(jià)每一個(gè)上市公司的行為。

三、信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論是指有關(guān)公司的信息可以通過(guò)他們的行為，在市場(chǎng)上得以傳遞，并且行為比語(yǔ)言更具有影響力。投資者可以根據(jù)公司的的會(huì)計(jì)信息判斷其未來(lái)的盈利能力和發(fā)展能力，并據(jù)此作出投資決策。信號(hào)傳遞原則也促使公司更加注重自身的實(shí)踐行動(dòng)，而非公開(kāi)發(fā)表的聲明。

股價(jià)和成交量對(duì)某一事件做出反應(yīng)是市場(chǎng)投資者對(duì)信息進(jìn)行加工分析后，做出決策的結(jié)果。當(dāng)上市公司披露某一信息時(shí)，該信息在證券市場(chǎng)上的傳播使股價(jià)波動(dòng)。股價(jià)波動(dòng)的方向及幅度取決于投資者對(duì)這一信息做出分析后的對(duì)該行為給予的評(píng)價(jià)，多個(gè)投資者的行為集合起來(lái)，最終形成一個(gè)穩(wěn)定的股價(jià)走勢(shì)。所以，會(huì)計(jì)信息對(duì)股票市場(chǎng)的影響是一個(gè)群體決策疊加的效果。

四、有效市場(chǎng)假說(shuō)

有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是財(cái)務(wù)學(xué)家法瑪（Fama）在其博士論文《股票市場(chǎng)價(jià)格行為》中提出的。資本市場(chǎng)是進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)的市場(chǎng)，有效市場(chǎng)假說(shuō)，是指在資本市場(chǎng)上有效的前提下，股票作為交易最為頻繁的金融資產(chǎn)，其市場(chǎng)價(jià)格能夠反應(yīng)所有可以獲得的信息，而且能夠?qū)π滦畔⒀杆僮鞒稣{(diào)整。股票價(jià)格中包含的信息集合的大小不同，市場(chǎng)的有效性程度也不同。根據(jù)信息集合的大小，可以將市場(chǎng)有效性分成弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)式有效市場(chǎng)三類(lèi)。

（一）弱式有效市場(chǎng)

弱式有效市場(chǎng)上股票價(jià)格能包含的信息集合最小。該信息集合均為公司的歷史交易信息，也就是說(shuō)，股價(jià)沒(méi)有對(duì)新信息做出反應(yīng)。如果市場(chǎng)僅對(duì)歷史信息做出反應(yīng)，則該市場(chǎng)弱式有效。

（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)

半強(qiáng)式有效市場(chǎng)上股票價(jià)格能包含的的信息集合大于弱式有效市場(chǎng)的信息集合。該集合的信息除了公司的歷史交易信息，還包括公司的最新消息。如果股票價(jià)格反映了歷史信息和新信息，則該市場(chǎng)半強(qiáng)式有效。

（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)

強(qiáng)式有效市場(chǎng)上股票價(jià)格包含的信息集合最大。該信息集合不僅包括公司的歷史交易信息和最新交易信息，還包括未予以公開(kāi)的僅為公司內(nèi)部人員掌握的信息。如果股票價(jià)格反映了所有的與公司相關(guān)的公開(kāi)以及未公開(kāi)的信息，則該市場(chǎng)是強(qiáng)式有效。

有效市場(chǎng)假說(shuō)同樣可以應(yīng)用于會(huì)計(jì)信息披露行為。在不同的有效市場(chǎng)上，股票價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)方向及程度不同。投資者能否在投資時(shí)，充分考慮變更信息，并將該信息作為其投資決策的依據(jù)，取決于我國(guó)資本市場(chǎng)有效性的類(lèi)型。

綜上，本文運(yùn)用委托理論、信息不對(duì)稱(chēng)和逆向選擇、信號(hào)傳遞原則、有效市場(chǎng)假說(shuō)，理論上對(duì)募資投向變更公告及其引起的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了分析。會(huì)計(jì)信息在證券市場(chǎng)上的傳遞會(huì)成為投資者做出投資決策的參考依據(jù)。會(huì)計(jì)信息會(huì)影響投資者的預(yù)期和投資決策，使得股票價(jià)格變動(dòng)。但是由于信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的存在，投資者掌握的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息較少，不能判斷信息含量，因此投資者可能會(huì)做出逆向選擇的行為。在這種情況下，會(huì)計(jì)信息能否對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，以及影響的程度有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)

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資本市場(chǎng)的歷史范文第2篇

關(guān)鍵詞：盈利預(yù)測(cè)；季度盈利模型；預(yù)測(cè)能力

中圖分類(lèi)號(hào)：F832

一、引言

一般而言，企業(yè)盈利預(yù)測(cè)研究主要運(yùn)用于三個(gè)重要領(lǐng)域：證券估價(jià)與投資決策；獲得“更準(zhǔn)確”的市場(chǎng)預(yù)期盈利；解釋管理當(dāng)局的會(huì)計(jì)政策選擇（Wattsand Zimmerman，1986）。因此，盈利預(yù)測(cè)研究具有極為重大的意義。目前，國(guó)內(nèi)許多研究采用時(shí)間序列模型中的隨機(jī)游走模型，并根據(jù)企業(yè)的歷史年度盈利數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的年度盈利（李麗青，2012；岳衡，林小馳，2008）。隨著上市公司普遍規(guī)范地季報(bào)，我們得以在時(shí)間序列模型中進(jìn)一步深入地利用歷史季度盈利數(shù)據(jù)，獲得更為準(zhǔn)確的年度盈利預(yù)測(cè)。基于這一考慮，筆者首先分析季度盈利模型的預(yù)測(cè)能力，然后通過(guò)比較季節(jié)盈利模型估計(jì)下的年度盈利預(yù)測(cè)與隨機(jī)游走模型（利用歷史年度盈利數(shù)據(jù)）估計(jì)下的年度盈利預(yù)測(cè)，分析它們預(yù)測(cè)能力的差異。本文的研究有助于為研究人員和資本市場(chǎng)中的投資者提供更為準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)和更為合理的預(yù)測(cè)模型。

二、研究背景

在實(shí)證研究中，很多早期文獻(xiàn)研究了企業(yè)年度盈利的時(shí)間序列性質(zhì)。盡管盈利的均值回歸性質(zhì)具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)（Kothari，2001），但是大量實(shí)證結(jié)果卻顯示年度盈利遵循隨機(jī)游走特征。此外，體現(xiàn)均值回歸特征的模型并沒(méi)有比隨機(jī)游走（naive）模型表現(xiàn)出更好的預(yù)測(cè)能力――即使有些實(shí)證結(jié)果表明年度盈利遵循均值回歸特征，這一結(jié)論也仍然成立。

隨著實(shí)證研究的深入，研究人員逐漸采用季度盈利數(shù)據(jù)研究季度盈利的性質(zhì)。Kothari（2001）分析了其中的原因。第一，許多行業(yè)中的企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有季節(jié)性，這導(dǎo)致這些行業(yè)中的企業(yè)季度盈利也具有季節(jié)性。第二，鑒于季度盈利的及時(shí)性，基于季度盈利預(yù)測(cè)的市場(chǎng)預(yù)期盈利有可能比基于年度盈利預(yù)測(cè)的市場(chǎng)預(yù)期盈利更為準(zhǔn)確。第三，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求企業(yè)編制季報(bào)時(shí)在不同季度之間合理分配費(fèi)用。在此過(guò)程中，管理當(dāng)局可能故意在前三個(gè)季度多分配或者少分配費(fèi)用，并利用第四個(gè)季度加以沖回或者補(bǔ)足。這不僅導(dǎo)致前三個(gè)季度與第四季度之間的盈利性質(zhì)的差異，而且為驗(yàn)證實(shí)證會(huì)計(jì)理論和資本市場(chǎng)研究假設(shè)提供了很好的機(jī)會(huì)。第四，季度盈利觀(guān)測(cè)值的數(shù)量四倍于年度盈利觀(guān)測(cè)值，因而在保持同等預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的條件下，季度盈利數(shù)據(jù)比年度盈利數(shù)據(jù)更容易獲取，這有助于研究人員擴(kuò)大樣本公司數(shù)量和減少生存偏誤；此外，將季度盈利合并為年度盈利顯然還損失了部分信息。綜上所述，以季度盈利預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)形成的年度盈利預(yù)測(cè)應(yīng)該比以年度盈利為基礎(chǔ)形成的年度盈利預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確。Watts and Zimmerman（1986）也指出，若要預(yù)測(cè)年度盈利，最有效的辦法是運(yùn)用季度盈利預(yù)測(cè)模型來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)年度四個(gè)季度的盈利，然后將其加總。

與有關(guān)年度盈利的實(shí)證研究結(jié)果不同，關(guān)于季度盈利的實(shí)證研究結(jié)果證實(shí)了盈利數(shù)據(jù)具有均值回歸性質(zhì)，且體現(xiàn)均值回歸特征的模型比隨機(jī)游走模型表現(xiàn)出更好的預(yù)測(cè)能力（Brown and Rozeff，1978）。

三、模型與數(shù)據(jù)

本部分主要分以下三方面進(jìn)行闡述。

（一）時(shí)間序列模型

本部分從兩方面進(jìn)行分析。

1.年度盈利模型

國(guó)內(nèi)許多研究采用時(shí)間序列模型中的隨機(jī)游走模型，并根據(jù)企業(yè)的歷史年度盈利數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的年度盈利（李麗青，2012；岳衡，林小馳，2008）。本文中，這一隨機(jī)游走模型（年度盈利）作為季度盈利模型的對(duì)比參照模型，其具體形式如下：

F（Xt）=Xt-1

下標(biāo)t表示時(shí)間（年），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測(cè)盈利

2.季度盈利模型

Watts and Zimmerman（1986）指出，對(duì)年度盈利的最佳時(shí)間序列預(yù)測(cè)模型可能形成于對(duì)季節(jié)盈利數(shù)據(jù)的運(yùn)用，而非對(duì)年度盈利數(shù)據(jù)的運(yùn)用，即預(yù)測(cè)年度盈利最有效的辦法是運(yùn)用季度盈利預(yù)測(cè)模型來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)年度四個(gè)季度的盈利，然后將其加總。因此，筆者采用了下列季度盈利模型：Seasonal Martingale、SeasonalSub-martingale 和隨機(jī)游走模型（季度盈利）。

① Seasonal Martingale Model

F（Xt）=Xt-4

下標(biāo)t表示時(shí)間（季度），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測(cè)盈利。

② Seasonal Sub-martingale Model

下標(biāo)t表示時(shí)間（季度），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測(cè)盈利。

③ 隨機(jī)游走模型（季度盈利）

F（Xt）=Xt-1

下標(biāo)t表示時(shí)間（季度），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測(cè)盈利。

（二）預(yù)測(cè)誤差指標(biāo)

Eijkt=（Xit-Fijkt）/|Xit|

其中i代表公司，j代表預(yù)測(cè)模型，k代表預(yù)測(cè)區(qū)間，t代表年度或者季度。Xit代表i公司t年度 （季度）實(shí)際盈利，|Xit|代表i公司t年度（季度）實(shí)際盈利的絕對(duì)值。Fijkt代表用j模型對(duì)i公司t年度 （季度）盈利提前K個(gè)季度的預(yù)測(cè)，Eijkt代表用j模型對(duì)i公司t年度（季度）盈利提前K個(gè)季度的預(yù)測(cè)值的預(yù)測(cè)誤差。預(yù)測(cè)誤差取絕對(duì)值之后的指標(biāo)|Eijkt|則代表預(yù)測(cè)能力。為了檢驗(yàn)不同預(yù)測(cè)模型的預(yù)測(cè)能力差異，本文采用了Friedman檢驗(yàn)（針對(duì)兩個(gè)以上預(yù)測(cè)模型之間的比較）和Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)（針對(duì)兩個(gè)預(yù)測(cè)模型之間的比較），因?yàn)樗鼈冚^不容易受到預(yù)測(cè)誤差定義和極端值的影響（Brown and Rozeff，1978）。

（三）數(shù)據(jù)收集與處理

本文采用每股收益作為盈利指標(biāo)，而A股上市公司2002―2005年的年度每股收益和季節(jié)每股收益來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。取得數(shù)據(jù)之后，筆者首先在“提前一個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，比較不同季度盈利模型的季度盈利預(yù)測(cè)。然后，根據(jù)季節(jié)盈利模型，按照不同的預(yù)測(cè)區(qū)間分別形成年度盈利預(yù)測(cè)，并與隨機(jī)游走模型（年度盈利）的年度盈利預(yù)測(cè)相比較。其中，預(yù)測(cè)區(qū)間分別為：“提前四個(gè)季度”，即上一年度年報(bào)公布后，當(dāng)年第一季度季報(bào)公布前；“提前三個(gè)季度”，即第一季度季報(bào)公布后，中報(bào)公布前；“提前二個(gè)季度”，即中報(bào)公布后，第三季度季報(bào)公布前；“提前一個(gè)季度”，即第三季度季報(bào)公布后，當(dāng)年年報(bào)公布前。在各個(gè)不同的預(yù)測(cè)區(qū)間，對(duì)于季度盈利模型而言，年度盈利預(yù)測(cè)是已經(jīng)公布的實(shí)際季度盈利與未來(lái)季度預(yù)測(cè)盈利之和，對(duì)于隨機(jī)游走模型（年度盈利）而言，年度盈利預(yù)測(cè)始終是上一年實(shí)際盈利。

為構(gòu)建研究樣本，筆者遵循以下要求：（1）存在2002―2005年共16個(gè)季度的每股收益；（2）2003―2005年共12個(gè)季度的每股收益以及年度的每股收益不為零①；（3）2002年4月～2006年4月，未發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等變動(dòng)總股本的事項(xiàng)②。據(jù)此要求，樣本包括635家上市公司。

四、實(shí)證結(jié)果分析

本部分從兩方面進(jìn)行分析。

（一）季度盈利模型之間的比較

表1分析了三種季度盈利模型的季度盈利預(yù)測(cè)能力。其中，RWB在所有季度中都顯著優(yōu)于SSM，在二季度、三季度和四季度中優(yōu)于或至少不顯著劣于SM，但是在一季度中明顯劣于SM；而SM在所有季度中優(yōu)于或至少不顯著劣于SSM。因此，SSM是最差的預(yù)測(cè)模型，而SM和RWB則互有優(yōu)劣。根據(jù)這一實(shí)證結(jié)果，筆者挑選SM和RWB這兩個(gè)模型預(yù)測(cè)年度盈利，并與隨機(jī)游走模型（年度盈利）的年度盈利預(yù)測(cè)相比較。

（二）季度盈利模型與年度盈利模型的比較

表2分析了三種模型的年度盈利預(yù)測(cè)能力。其中，SM在所有區(qū)間都顯著優(yōu)于RWA或至少與其同樣準(zhǔn)確；RWB在較遠(yuǎn)的預(yù)測(cè)區(qū)間顯著劣于RWA，但在較近的預(yù)測(cè)區(qū)間顯著優(yōu)于后者。可見(jiàn)，由季度盈利模型（SM）所獲取的年度盈利預(yù)測(cè)優(yōu)于或至少不劣于由年度盈利模型（隨機(jī)游走模型）獲取的年度盈利預(yù)測(cè)。這一結(jié)論與Watts and Zimmerman（1986）和Kothari（2001）的分析也一致，即以季度盈利模型為基礎(chǔ)形成的年度盈利預(yù)測(cè)比以年度盈利模型為基礎(chǔ)的年度盈利預(yù)測(cè)更有效。

與此同時(shí)，隨著預(yù)測(cè)區(qū)間逐漸縮短，季度盈利模型的預(yù)測(cè)能力得到顯著改善，從而更加優(yōu)于年度盈利模型。這是因?yàn)?，隨著預(yù)測(cè)區(qū)間逐漸縮短，由季度盈利模型所獲取的年度盈利預(yù)測(cè)中包含越來(lái)越多的已經(jīng)公布的當(dāng)年實(shí)際季度盈利，而年度盈利模型卻只能利用截至上年度的盈利信息。因此，季度盈利模型預(yù)測(cè)包含了更為及時(shí)的信息，具有相當(dāng)?shù)男畔?yōu)勢(shì)（尤其是在預(yù)測(cè)日期日益接近年底的情況下），從而使得季度盈利模型的預(yù)測(cè)優(yōu)于年度盈利模型的預(yù)測(cè)。

五、結(jié)論與啟示

本文經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，季度盈利模型之中，Seasonal Sub-martingale是最差的預(yù)測(cè)模型，而Seasonal Martingale和隨機(jī)游走模型（季度盈利）則互有優(yōu)劣。根據(jù)這一結(jié)果，筆者挑選Seasonal Martingale和隨機(jī)游走模型（季度盈利）形成年度盈利預(yù)測(cè)，并與隨機(jī)游走模型（年度盈利）的年度盈利預(yù)測(cè)相比較。Seasonal Martingale在所有預(yù)測(cè)區(qū)間都優(yōu)于隨機(jī)游走模型（年度盈利）或至少與其一樣準(zhǔn)確。隨機(jī)游走模型（季度盈利）在較遠(yuǎn)的預(yù)測(cè)區(qū)間劣于隨機(jī)游走模型（年度盈利）和Seasonal Martingale，但在較近的預(yù)測(cè)區(qū)間優(yōu)于隨機(jī)游走模型（年度盈利）和Seasonal Martingale。

基于以上實(shí)證結(jié)果，本文結(jié)論如下：由季度盈利模型估計(jì)的年度盈利預(yù)測(cè)優(yōu)于或不劣于由年度盈利模型（隨機(jī)游走模型）估計(jì)的年度盈利預(yù)測(cè)。此外，隨著預(yù)測(cè)區(qū)間逐漸縮短，季度盈利模型預(yù)測(cè)涵蓋了更為豐富、及時(shí)的信息，信息優(yōu)勢(shì)逐漸增強(qiáng)，從而使得季度盈利模型的預(yù)測(cè)得以顯著改善并更加優(yōu)于年度盈利模型的預(yù)測(cè)。

本文的研究結(jié)論表明，在上市公司普遍規(guī)范地提供季報(bào)之后，以往研究中通過(guò)隨機(jī)游走模型（年度盈利）預(yù)測(cè)未來(lái)盈利的方法有待改善。如本文所述，季度盈利模型能夠提供更為準(zhǔn)確的年度盈利預(yù)測(cè)。隨著廣大投資者可以較為容易地獲取上市公司的季報(bào)信息，投資者對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)必定會(huì)因季報(bào)信息而有所改善。因此，從理論上講，較之年度盈利模型的預(yù)測(cè)，市場(chǎng)預(yù)期盈利會(huì)更接近于季度盈利模型的預(yù)測(cè)。綜上，本文的研究有助于研究人員和資本市場(chǎng)中的投資者獲取更加準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)和市場(chǎng)預(yù)期盈利。

注釋?zhuān)?/p>

①筆者以2003―2005年作為預(yù)測(cè)期，而預(yù)測(cè)期的實(shí)際盈利用于調(diào)整預(yù)測(cè)誤差，因而不能為零。

②由于上市公司會(huì)發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等變動(dòng)總股本的事項(xiàng)，而這導(dǎo)致總股本變動(dòng)前后的年度及季度每股收益數(shù)據(jù)不可比，因?yàn)榭偣杀咀儎?dòng)前計(jì)算每股收益所依據(jù)的總股本數(shù)與總股本變動(dòng)后計(jì)算每股收益所依據(jù)的總股本數(shù)不一樣。因此，根據(jù)研究慣例，筆者剔除發(fā)生這些事項(xiàng)的公司。

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資本市場(chǎng)的歷史范文第3篇

關(guān)鍵詞:國(guó)際資本;新興市場(chǎng);全球金融危機(jī)

中圖分類(lèi)號(hào):F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2009)02-0033-03

金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延,以及隨之而來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)困境,使得國(guó)際資本開(kāi)始逃離曾經(jīng)最為青睞的新興市場(chǎng)。根據(jù)蘇格蘭皇家銀行的預(yù)測(cè),新興市場(chǎng)或?qū)⒃庥龈哌_(dá)1萬(wàn)億美元的資金撤離,這個(gè)數(shù)據(jù)相當(dāng)于2003年至2007年新興市場(chǎng)所吸收外資的五分之一。那么,究竟是什么原因,導(dǎo)致如此大規(guī)模的國(guó)際資本從新興市場(chǎng)撤出,這個(gè)問(wèn)題值得探討。

一、美元持續(xù)升值引發(fā)國(guó)際資本撤離新興市場(chǎng)

美元匯率變化是國(guó)際資本流動(dòng)的重要風(fēng)向標(biāo)。美元出現(xiàn)貶值時(shí),通常會(huì)有更多資金流向新興市場(chǎng);但美元持續(xù)升值時(shí),資本又開(kāi)始流出新興市場(chǎng)。在布雷頓森林體系瓦解之后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)常遭遇外部失衡問(wèn)題。歷史表明,當(dāng)美國(guó)貿(mào)易逆差規(guī)模龐大之時(shí),美元出現(xiàn)貶值,推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目有所改善;外部失衡問(wèn)題得到解決之后,市場(chǎng)對(duì)美元信心增強(qiáng),推動(dòng)美元升值,吸引國(guó)際資本從新興市場(chǎng)再次回流入美國(guó)。

盡管2008年9月以來(lái)的事態(tài)發(fā)展令人震驚,美國(guó)爆發(fā)百年一遇的金融危機(jī),但美元卻出人意料地日益堅(jiān)挺。美元對(duì)歐元比價(jià)自2008年7月初降至低谷以來(lái),目前已經(jīng)回升了18%,美元對(duì)澳元、韓元及其他貨幣的比價(jià)也大幅攀升。按常理講,一國(guó)貨幣走強(qiáng),應(yīng)當(dāng)是該國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色的結(jié)果,但美元近期走強(qiáng)則源于其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的弱化,顯示經(jīng)濟(jì)和金融困境并不是美國(guó)所獨(dú)有的問(wèn)題。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯?魯格夫認(rèn)為,雖然美國(guó)本身是金融動(dòng)蕩的源頭,但作為事實(shí)上的世界儲(chǔ)備貨幣,美元實(shí)際上正在受益于全球金融動(dòng)蕩的規(guī)模。美元的持續(xù)升值無(wú)疑會(huì)再次引發(fā)國(guó)際資本從新興市場(chǎng)的撤離潮。

二、新興市場(chǎng)貨幣貶值產(chǎn)生“負(fù)財(cái)富”效應(yīng)

新興市場(chǎng)貨幣一度被市場(chǎng)廣為看好,但2008年以來(lái),形勢(shì)出現(xiàn)了變化,與過(guò)去相比,新興市場(chǎng)貨幣的貶值風(fēng)險(xiǎn)正在日益上升。熱錢(qián)在新興市場(chǎng)國(guó)家扮演了重要的角色,推動(dòng)這些國(guó)家的股市、樓市在前兩年經(jīng)歷了前所未有的繁榮階段,但如果形勢(shì)出現(xiàn)變化,熱錢(qián)也會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家構(gòu)成嚴(yán)重打擊。

目前,市場(chǎng)正在關(guān)注那些與越南經(jīng)濟(jì)類(lèi)似的國(guó)家,即存在貿(mào)易逆差、通貨膨脹、資本市場(chǎng)泡沫的經(jīng)濟(jì)體,尤其是亞洲的泰國(guó)、韓國(guó)、印度等國(guó)。市場(chǎng)最為擔(dān)心的,是印度可能會(huì)成為下一個(gè)爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家,從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看,確實(shí)存在這種風(fēng)險(xiǎn)。2007年印度的貿(mào)易赤字接近1000億美元,通脹已逼近13年高點(diǎn),股市經(jīng)歷了大幅飆升后出現(xiàn)暴跌,值得警惕的是,盡管印度貿(mào)易赤字高漲,但外匯儲(chǔ)備卻快速攀升至3000多億美元,很可能是大量熱錢(qián)涌入印度。一旦熱錢(qián)撤離,可能會(huì)迅速消耗掉印度的外匯儲(chǔ)備,使國(guó)際收支進(jìn)一步惡化。

2008年以來(lái),印度盧比已經(jīng)貶值接近10%,“金磚四國(guó)”概念正在經(jīng)受考驗(yàn)。美聯(lián)儲(chǔ)若停止降息,或美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇,印度面臨的資本流出風(fēng)險(xiǎn)就更高。而印度一旦倒下,考慮到印度經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模及地區(qū)影響力,投機(jī)資本會(huì)按照“自我強(qiáng)化”模式,認(rèn)為“金磚四國(guó)”及其他新興市場(chǎng)國(guó)家均可能爆發(fā)危機(jī),引發(fā)投機(jī)資本出逃,屆時(shí),新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣可能出現(xiàn)大幅貶值。

次貸危機(jī)引發(fā)的第一波效應(yīng)是使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低谷,第二波效應(yīng)是使其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)減速,而第三波效應(yīng)則是對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的沖擊。一旦第三波效應(yīng)出現(xiàn),則商品市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)會(huì)大幅放緩,甚至短期內(nèi)有下降的可能,屆時(shí)可能引發(fā)商品價(jià)格大幅修正,會(huì)對(duì)俄羅斯、巴西這樣的以資源為主的新興市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)重威脅?，F(xiàn)在的俄羅斯比以往任何時(shí)候都更依賴(lài)石油和天然氣,兩者在俄羅斯GDP中所占的份額超過(guò)了30%,占其財(cái)政預(yù)算的50%,出口的65%。如果全球經(jīng)濟(jì)陷于停滯,經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷于困境。

三、國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生“審美疲勞”

任何投資者都存在“本土偏好”,西方投資者通常將新興市場(chǎng)投資視為邊際投資,其主要功效不過(guò)是在主流投資收益率不高時(shí)加以補(bǔ)充而已。一旦西方母國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化(如提高利率從而削減新興市場(chǎng)的投資收益優(yōu)勢(shì)),或是蒙受重大損失而需要重新配置資產(chǎn),西方投資者就可能大規(guī)模抽回在新興市場(chǎng)的投資。所以,無(wú)論是直接投資還是易變性較高的組合投資,美國(guó)次貸危機(jī)中,直接進(jìn)入新興市場(chǎng)的外資驚恐逃離的潛在沖擊不能低估。

隨著資產(chǎn)的清償能力下降,部分國(guó)家出現(xiàn)了信用危機(jī)。兩難選擇之下,冰島這個(gè)北歐小國(guó)暫時(shí)凍結(jié)了銀行存取款,以避免資本大量外流。但按照索羅斯的觀(guān)點(diǎn),資本管制是一種損人利已的政策,它能擾亂全球資本主義體系。短期看,資本管制可能將國(guó)際資本逃離風(fēng)險(xiǎn)引向新興市場(chǎng)。

四、新興市場(chǎng)高額外匯儲(chǔ)備危如累卵

亞洲金融危機(jī)中,盡管有些國(guó)家如泰國(guó)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面惡化受到?jīng)_擊,但也有不少?lài)?guó)家如韓國(guó)等是因?yàn)橥鈪R流動(dòng)性不足受到?jīng)_擊。因此,新興市場(chǎng)必須積累足夠的外匯儲(chǔ)備,以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)濟(jì)越開(kāi)放、儲(chǔ)備越重要。1998-2007年,全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了235.9%,其中工業(yè)化國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了80.7%,發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)了357.1%,亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家增長(zhǎng)了396.6%。

同期,全球外匯儲(chǔ)備支付進(jìn)口的能力從3.5個(gè)月提高到5.5個(gè)月,其中工業(yè)化國(guó)家從2.4個(gè)月下降到2.1個(gè)月,發(fā)展中國(guó)家從5.5個(gè)月提高到10.7個(gè)月,亞洲新興市場(chǎng)從5.9個(gè)月提高到12.9個(gè)月(見(jiàn)圖1)。然而,外匯儲(chǔ)備并非規(guī)模越大越有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全,特別當(dāng)儲(chǔ)備集中流出時(shí)將加劇本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性,埋下貨幣沖擊的隱患。

新興市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn),本幣由被追捧轉(zhuǎn)為被拋售,本地經(jīng)濟(jì)金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動(dòng)沖擊的能力。拋售外匯儲(chǔ)備、回籠本幣,會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)緊縮效果,進(jìn)一步打擊市場(chǎng)信心,打壓匯市和股市。而且,外匯儲(chǔ)備變化更多是一種信心標(biāo)桿,它增加的時(shí)候會(huì)刺激本幣升值預(yù)期,而下降時(shí)又會(huì)強(qiáng)化貶值預(yù)期。健康的金融體系是抵御資本流動(dòng)沖擊的第一道防線(xiàn),1992年歐洲貨幣危機(jī)中的英國(guó)和1997年亞洲金融危機(jī)中的中國(guó)香港的表現(xiàn)就已證明了這點(diǎn)。如果外匯儲(chǔ)備的積累、國(guó)際清償能力的改善,是以侵蝕本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的健康性為代價(jià),則需要仔細(xì)權(quán)衡了。

五、外匯衍生品使新興市場(chǎng)企業(yè)遭遇“滑鐵盧”

由于過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)美元持續(xù)貶值,新興市場(chǎng)的一些出口型企業(yè)加強(qiáng)了對(duì)外匯收入及資產(chǎn)的對(duì)沖,而同時(shí)卻沒(méi)有做好風(fēng)險(xiǎn)防范,更有一些企業(yè)熱衷于投資高回報(bào)的金融衍生品,結(jié)果當(dāng)美元匯率突然逆轉(zhuǎn)時(shí)促不及防,遭致慘重?fù)p失。這種由企業(yè)虧損、倒閉引發(fā)的個(gè)別違約現(xiàn)象成為匯率急貶及債務(wù)危機(jī)的主要誘因之一。2008年9月以來(lái)美元對(duì)主要貨幣的大幅升值引爆了若干外匯衍生品“炸彈”,致使亞洲的韓國(guó)、拉丁美洲的巴西和墨西哥企業(yè)淪為“重災(zāi)區(qū)”。

韓國(guó)三星電子的供貨商泰山光電投資貨幣選擇權(quán)KIKO損失6200萬(wàn)美元而倒閉,市場(chǎng)懷疑銷(xiāo)售這種合約的銀行可能會(huì)損失幾十億美元,結(jié)果引發(fā)拋售潮,市值一天縮水9.7%。根據(jù)標(biāo)普的報(bào)告,韓國(guó)企業(yè)在外匯合約上可能損失22億美元;另外,印度不少公司亦難逃此劫。

在拉丁美洲,已有很多企業(yè)披露,由于外匯產(chǎn)品交易方向錯(cuò)誤,其損失從數(shù)百萬(wàn)美元至數(shù)十億美元不等。據(jù)當(dāng)?shù)匾恍┟襟w猜測(cè),僅巴西一國(guó)的損失可能就超過(guò)300億美元,涉及200家企業(yè)。企業(yè)普遍采用與美元匯率掛鉤的外匯衍生品,引致其中多數(shù)企業(yè)虧損。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù),截至2007年末的2年內(nèi),全球外匯衍生品交易規(guī)模增長(zhǎng)78%,達(dá)到56萬(wàn)億美元。很多企業(yè)的董事會(huì)和高管對(duì)這些交易知之甚少或一無(wú)所知,而又受到誘惑進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。此外,由于一些企業(yè)對(duì)之前通脹高企階段居高不下的大宗商品價(jià)格記憶猶新,因而對(duì)澳元、墨西哥比索和巴西雷亞爾對(duì)美元匯率一直持看漲態(tài)度。所以,不力的公司治理是這些新興市場(chǎng)的企業(yè)遭受損失的主要原因,而金融危機(jī)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩、美元脫韁似的瘋漲則又是這些企業(yè)遭受損失的導(dǎo)火線(xiàn)。

六、新興市場(chǎng)受到歐美信貸緊縮傳染

2008年9月雷曼兄弟倒閉后,次貸危機(jī)演變成金融風(fēng)暴,市場(chǎng)氣氛急轉(zhuǎn)直下,信貸緊縮愈演愈烈,全球資金流向逆轉(zhuǎn),金融危機(jī)傳染到新興市場(chǎng)。歐美金融機(jī)構(gòu)緊急從新興市場(chǎng)抽掉資金救援母公司,投資者調(diào)回資金彌補(bǔ)在本國(guó)市場(chǎng)的虧損。并且,海外投資者撤出新興市場(chǎng)只用了幾天乃至幾個(gè)小時(shí),而部署投資卻是幾個(gè)月至幾年,這進(jìn)一步沉重打擊了新興市場(chǎng)的股市及樓市。不僅于此,新興市場(chǎng)的一些公司及銀行持有現(xiàn)金(特別是美元)的意愿不亞于歐美各國(guó),盡管本地利率高于歐美,但印度及韓國(guó)的出口公司不愿將美元收入調(diào)回本國(guó),坐等本幣貶值。不少?lài)?guó)家居民忙著將本幣兌換成美元。而銀行惜貸現(xiàn)象亦普遍存在,特別是不愿意向?qū)嵙^弱的中小企業(yè)放貸,導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。

信貸危機(jī)讓新興市場(chǎng)的公司感到麻煩,2009年他們將要面對(duì)為4500億美元票據(jù)、債券和貸款再融資的苦惱,2010年還將有4870億美元債券到期,加上2009年即將到期的債券,令一些公司做出的投資承諾岌岌可危。而新興市場(chǎng)貨幣大幅下跌加劇了融資困境,衍生品市場(chǎng)上投資失利已迫使部分公司公布虧損,且披露自身擺脫困境的融資能力有限。多項(xiàng)行業(yè)預(yù)估顯示,新興市場(chǎng)公司在過(guò)去三年間通過(guò)債市和銀團(tuán)貸款獲得約1.3兆(萬(wàn)億)美元資金,所有這些債務(wù)都將在2014年到期,數(shù)量很可觀(guān)。而且,到2009年底,這些債券和貸款將產(chǎn)生600億美元利息,全球經(jīng)濟(jì)衰退將影響公司獲利和現(xiàn)金流,以?xún)?nèi)源融資為主的公司也不樂(lè)觀(guān)。

七、新興市場(chǎng)已成為國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)區(qū)

相對(duì)于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而言,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)無(wú)法控制或不可抗拒的國(guó)家因素所決定的,是任何國(guó)際企業(yè)首當(dāng)其沖的、無(wú)法回避的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司推出《國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》(2007年版)顯示,目前,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低(屬于前4級(jí))的國(guó)家和地區(qū)以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家為主(不過(guò),2008年發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平也難免會(huì)升級(jí)),約占國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)估所覆蓋的國(guó)家和地區(qū)總數(shù)的25%,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平最高的第9級(jí)國(guó)家和地區(qū)僅占5%左右,而國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平較高或顯著(屬于5-8級(jí))的國(guó)家(地區(qū))則占近70%。

隨著全球金融風(fēng)暴持續(xù)升級(jí),一些新興市場(chǎng)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。韓國(guó)股市匯市持續(xù)暴跌,外匯儲(chǔ)備捉襟見(jiàn)肘,政府已向多個(gè)國(guó)家發(fā)出求助信號(hào)。繼冰島之后,愛(ài)沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛三個(gè)波羅的海國(guó)家的銀行體系也出現(xiàn)問(wèn)題;烏克蘭、匈牙利已經(jīng)得到了IMF的救助,塞爾維亞等國(guó)也在等待IMF的經(jīng)濟(jì)援助。

總上所述,金融風(fēng)暴對(duì)新興市場(chǎng)的強(qiáng)大沖擊不可低估,而美元與新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率的變化、新興市場(chǎng)自身投資環(huán)境的相對(duì)脆弱、企業(yè)駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力不足以及監(jiān)管當(dāng)局風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏等,都是引發(fā)國(guó)際資本大規(guī)模撤離的根本原因。不過(guò),只要認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),及時(shí)查找原因,通過(guò)加強(qiáng)國(guó)際合作,充分發(fā)揮IMF的作用,以及其他國(guó)際組織在其有效責(zé)任范圍內(nèi)發(fā)揮各自的作用,再加上東盟10國(guó)及中日韓800億美元外匯儲(chǔ)備庫(kù)的建立,則新興市場(chǎng)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不大。從未來(lái)發(fā)展視角,筆者依然長(zhǎng)期看好新興市場(chǎng),部分國(guó)際資本的撤離屬于“羊群效應(yīng)”引導(dǎo)下的非理,相信不久的將來(lái),隨著新興市場(chǎng)的逐步穩(wěn)定會(huì)重新回流。

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[3]徐煒:《新興市場(chǎng)瀕臨國(guó)際資本拐點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)》,《證券時(shí)報(bào)》2008年8月9日。

資本市場(chǎng)的歷史范文第4篇

一、資本利得稅對(duì)比現(xiàn)行稅制的優(yōu)越性分析

當(dāng)我我國(guó)證券市場(chǎng)的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費(fèi)用為5.5‰；與國(guó)際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢(shì)相比較，我國(guó)證券市場(chǎng)交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題：首先，過(guò)高的交易成本損害了投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的信心，而如我們所知，證券市場(chǎng)是虛擬資本市場(chǎng)，維護(hù)投資者的信心和利益對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實(shí)際上是對(duì)目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國(guó)證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會(huì)資源的有效配置，加大了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國(guó)資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對(duì)交易活動(dòng)本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會(huì)起到拉大目前市場(chǎng)上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。

與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅，簡(jiǎn)單而言就是對(duì)投資者證券買(mǎi)賣(mài)所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場(chǎng)的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場(chǎng)活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場(chǎng)起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場(chǎng)理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場(chǎng)上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀(guān)上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場(chǎng)走出低迷、重新振作。簡(jiǎn)言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場(chǎng)起落的機(jī)制有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場(chǎng)升降趨勢(shì)的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀(guān)上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國(guó)，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場(chǎng)的主體稅種，還具有特別的意義。

如我們所知，我國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場(chǎng)資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場(chǎng)中存在的一系列重大問(wèn)題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過(guò)按10%籌資額減持國(guó)有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過(guò)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；?，就可順勢(shì)降低國(guó)有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場(chǎng)的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀(guān)的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過(guò)100%，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱(chēng)的，也是非市場(chǎng)化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場(chǎng)存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國(guó)有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過(guò)征收資本利得稅的形式來(lái)“彌補(bǔ)”國(guó)有股暫不流通的“損失”。在一級(jí)市場(chǎng)引入資本利得稅不僅是解開(kāi)國(guó)有股流通難題的鑰匙，而且它將對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級(jí)市場(chǎng)的收益水平，對(duì)于申購(gòu)成本很低的普通投資者來(lái)說(shuō)，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對(duì)于申購(gòu)成本較高的融資申購(gòu)來(lái)說(shuō)，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購(gòu)行為，提高申購(gòu)中簽率，從而保護(hù)一級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對(duì)于漲幅過(guò)大（往往是小盤(pán)股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤(pán)股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化的改革，為一、二級(jí)市場(chǎng)的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)資本利得稅可以為我國(guó)全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來(lái)說(shuō)新興證券市場(chǎng)征收印花稅，成熟的市場(chǎng)則以所得稅為資本市場(chǎng)主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國(guó)證券市場(chǎng)的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長(zhǎng)期趨勢(shì)；從我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢(shì)所趨。

二、我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國(guó)證券市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀(guān)情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過(guò)去數(shù)年中，證券市場(chǎng)對(duì)開(kāi)征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢(shì)，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見(jiàn)政府對(duì)開(kāi)征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀(guān)情況看，目前在二級(jí)市場(chǎng)推行這一稅種存在如下困難；

1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤(rùn)確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開(kāi)征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國(guó)顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。

2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開(kāi)來(lái)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來(lái)看，凡是征收交易所得稅的國(guó)家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過(guò)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。

3.開(kāi)征資本利得稅必須充分估計(jì)到其對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊力。我國(guó)曾于1994年底盛傳將開(kāi)征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺(tái)灣證券市場(chǎng)也因擬開(kāi)征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺(tái)灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無(wú)限期擱置對(duì)資本利得稅的課征。因此在國(guó)內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設(shè)立該稅種可能會(huì)使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場(chǎng)大幅振蕩。

資本市場(chǎng)的歷史范文第5篇

一、優(yōu)化金融制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的互動(dòng)關(guān)系

通過(guò)觀(guān)察、分析運(yùn)行良好、功能完善的金融制度，我們可以發(fā)現(xiàn)其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要促進(jìn)作用表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

1．降低金融交易風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)金融制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的互動(dòng)關(guān)系，首先應(yīng)當(dāng)研究金融交易風(fēng)險(xiǎn)因素。金融交易中的風(fēng)險(xiǎn)因素，主要包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（1）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響主要表現(xiàn)為高收益項(xiàng)目通常需要長(zhǎng)期的資本投入，而由于流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因素等的影響則易使投資者擔(dān)心長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，進(jìn)而在行動(dòng)上選擇短期投資，導(dǎo)致那些收益高但流動(dòng)性偏低的項(xiàng)目發(fā)生資金短缺問(wèn)題。造成這種現(xiàn)象的原因有很多，筆者認(rèn)為歸根結(jié)底還是由于金融交易中信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致市場(chǎng)在核實(shí)投資者是否遭受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題時(shí)要付出很高的核實(shí)成本，導(dǎo)致投資者、融資者之間無(wú)法有效通過(guò)保險(xiǎn)契約在彼此間建立風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。這種現(xiàn)象深刻反映出金融制度的重要性，通過(guò)創(chuàng)新與優(yōu)化金融契約、金融中介及金融市場(chǎng)等重要的金融制度，可以有效降低資本市場(chǎng)的信息摩擦，使受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)干擾的投資者可以將其出售給另外的投資者，顯著降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資項(xiàng)目的約束性。（2）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通常由某一特殊因素而引發(fā)，由特有事件造成的風(fēng)險(xiǎn)，比如，嚴(yán)重的勞資糾紛導(dǎo)致的停工、新產(chǎn)品研發(fā)失敗、遭遇重大政策調(diào)整、原材料或產(chǎn)品價(jià)格發(fā)生非典型波動(dòng)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失去了大客戶(hù)和重要的銷(xiāo)售合同，等等。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不存在系統(tǒng)的全面聯(lián)系，只對(duì)部分和個(gè)別投資人的收益產(chǎn)生影響。因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有可分散的特點(diǎn)，所以金融制度可利用風(fēng)險(xiǎn)交易、風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制以及投資多樣化等手段，將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散化消解，而無(wú)需支付額外的成本。

2．完善信息的收集現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，信息收集能力是金融制度促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。投資者在資本市場(chǎng)上進(jìn)行投資之前，首先需要收集到足夠的信息資源，然后才能從中選擇出適合投資、風(fēng)險(xiǎn)性小且收益較高的項(xiàng)目。然而對(duì)于單個(gè)投資者（即便是實(shí)力不菲的銀行）而言，信息收集的成本是非常高昂的，費(fèi)時(shí)又費(fèi)力，還可能無(wú)法有效收集到全部的相關(guān)信息要素，這必然影響到投資者的決策，并可能失去最佳投資機(jī)會(huì)。筆者認(rèn)為，信息不完整、信息不對(duì)稱(chēng)是全球金融業(yè)普遍面臨的難題，但是通過(guò)優(yōu)化金融制度，利用金融制度中的金融中介、金融市場(chǎng)，可以使投資者在投資項(xiàng)目信息收集方面成本更低、速度更快，從而更加自主從容地把握投資時(shí)機(jī)，更為科學(xué)地確定投資項(xiàng)目，如此既可以讓投資者獲取相對(duì)更高的收益，激勵(lì)其投資，同時(shí)也有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

3．強(qiáng)化對(duì)融資客戶(hù)的監(jiān)督投資者和融資者在投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)信息及收集信息等方面的地位通常是極其不對(duì)稱(chēng)的，從而容易導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題或者道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并可能?chē)?yán)重影響到金融制度在資本配置方面的作用。為保障金融交易的有序化以及金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行，構(gòu)建、優(yōu)化投資者對(duì)融資者的有效監(jiān)督是不可或缺的重要制度安排。筆者認(rèn)為，金融制度中的證券市場(chǎng)制度，有助于投資者執(zhí)行、發(fā)揮監(jiān)督的功能與作用，并能克服傳統(tǒng)監(jiān)督功能中由銀行監(jiān)督所帶來(lái)的諸多問(wèn)題與弊端。研究表明，投資者主要依靠下述兩種手段通過(guò)證券市場(chǎng)對(duì)融資者實(shí)施監(jiān)督功能：一是拋售機(jī)制，當(dāng)投資者對(duì)融資者的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生不滿(mǎn)或不信任時(shí)，可直接通過(guò)證券市場(chǎng)拋售其所持有的股票，通過(guò)退市的行為來(lái)懲罰融資者的逆向選擇或存在的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。二是兼并接管機(jī)制，當(dāng)融資企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑或經(jīng)營(yíng)狀態(tài)不佳等問(wèn)題時(shí)，其股票價(jià)格必然會(huì)受到影響。當(dāng)股票價(jià)格較低時(shí)，其股權(quán)極易被投資者所收購(gòu)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為避免被兼并接管的命運(yùn)，最佳選擇是努力經(jīng)營(yíng)、科學(xué)管理，使股票保持在較高水平而不易被收購(gòu)。

二、積極探索通過(guò)強(qiáng)化金融管制來(lái)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑

從上世紀(jì)70年代開(kāi)始，拉丁美洲及其亞洲部分國(guó)家開(kāi)始推行激進(jìn)式的金融自由化改革，改革涉及利率管制、項(xiàng)目管理、資本流動(dòng)等諸多方面。歷經(jīng)十幾年的風(fēng)風(fēng)雨雨之后再來(lái)評(píng)價(jià)這場(chǎng)改革，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)基本上是不成功的，原本的愿望沒(méi)能夠?qū)崿F(xiàn)，卻為近年來(lái)頻繁出現(xiàn)的金融危機(jī)埋下了伏筆。這些國(guó)家和地區(qū)走過(guò)的道路，提示我們必須科學(xué)、正確地看待金融管制問(wèn)題，積極探索通過(guò)強(qiáng)化金融管制來(lái)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑。

1．利率管制利率管制是指政府對(duì)利率水平的變化設(shè)置高限（通常對(duì)存款）和低限（通常對(duì)貸款），或者基準(zhǔn)利率，允許利率在其幅度范圍內(nèi)浮動(dòng)。赫爾曼•墨多克、斯蒂格利茨提出的金融約束學(xué)理論認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家實(shí)行金融約束，從而使存款利率保持在非負(fù)的水平上，就可以為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出租金，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。該理論認(rèn)為，由于金融交易中信息的不對(duì)稱(chēng)，金融自由化政策往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，所以金融自由化政策在實(shí)踐中很難實(shí)現(xiàn)預(yù)期的政策目標(biāo)。尤其對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，政府采取金融管制性政策往往比金融自由化政策更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在利率管制下，政府可以通過(guò)一系列金融政策，使利率維持在低于競(jìng)爭(zhēng)性的非負(fù)水平上，從而能夠?yàn)榻鹑诮?jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)直接創(chuàng)造出租金而不是由政府提供補(bǔ)貼，為金融市場(chǎng)提供有效的激勵(lì)，推動(dòng)市場(chǎng)的金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2．資本項(xiàng)目管制近年來(lái)，我國(guó)有逐漸放開(kāi)資本項(xiàng)目管制的跡象，然而筆者依舊認(rèn)為我國(guó)目前在很多方面尚不具備資本項(xiàng)目完全開(kāi)放的條件，這是因?yàn)槲覈?guó)的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易自由化在當(dāng)下仍處于初級(jí)階段，匯率機(jī)制僵化等問(wèn)題尚未有效解決，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沒(méi)有形成高水平的市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制，金融機(jī)制中微觀(guān)基礎(chǔ)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)作。在金融市場(chǎng)中所存在的諸多問(wèn)題沒(méi)有得以有效化解的情況下，盲目完全放開(kāi)資本項(xiàng)目必然招來(lái)人民幣匯率被投機(jī)性攻擊等嚴(yán)重后果，進(jìn)而嚴(yán)重影響我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。所以，當(dāng)下我國(guó)仍然需要采取適當(dāng)?shù)馁Y本項(xiàng)目管制政策，以確保金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。