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證券發(fā)行市場的定義范文第1篇

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行，發(fā)行制度改革，政府管制，福利分析

證券發(fā)行管制制度設(shè)計(jì)思路是否符合福利經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則？是否能夠改進(jìn)社會整體的福利水平？以及社會福利在證券市場的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平？我們可以通過建立一個基于塔洛克尋租模型的分析框架，分析證券市場的管制如何造成福利損失，進(jìn)而分析證券市場低價擴(kuò)容在改進(jìn)社會福利水平中的意義，從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進(jìn)改革思路建立理論基礎(chǔ)。

證券市場中的哈伯格三角

證券市場的價格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價格。

一級市場是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級市場是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān)，因此，下面的分析以一級市場為基礎(chǔ)。

一、證券發(fā)行市場的需求與供給

考慮一個封閉經(jīng)濟(jì)，如果將個人i持有的金融資產(chǎn)簡化為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Di（銀行儲蓄）以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合Ki（證券），這與我國目前金融市場結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符，我們可以在一個一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場的需求與供給。設(shè)個人的總財(cái)富為Wi，則其預(yù)算約束條件為：

Di+PKi=Wi

其中，P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價格向量，設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長率為θ，這是一個正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個人期末財(cái)富W′i為：

W′i=(1+r)Di+θKi

取期望效用函數(shù)：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，對其最大化，可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場的需求函數(shù)為：

P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

這是一條向下傾斜的曲線DD（如圖1）。其中h為加總的絕對風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。

如果不考慮證券市場上市資源的稀缺性，將證券的供給市場考慮為完全競爭，那么，證券發(fā)行的價格將等于資金長期邊際成本。在這個價格水平下，證券的供給是無限的，該假設(shè)與我國的市場實(shí)際相同。這樣，證券市場的供給曲線為一條水平直線SS（如圖1）。

二、證券市場均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角

圖2是在不同價格水平下的證券市場均衡。當(dāng)對發(fā)行市場沒有控制時，只要證券發(fā)行價格不低于資金的長期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時市場的均衡價格為PL，均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義，我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。

當(dāng)對證券市場發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制，而不對價格進(jìn)行管制時，證券發(fā)行市場將在B點(diǎn)取得均衡，均衡價格為PH，證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過長期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形BPHPLC（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒有管制的市場中屬于證券投資者的剩余福利，被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個社會（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉(zhuǎn)移在沒有別的因素存在時，在管制的條件下，社會總福利為梯形BDPLC。所以，社會福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。

證券發(fā)行市場管制的福利損失

因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣偟母＠儎?，所以，哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒有納入社會成本。但在管制的證券發(fā)行市場中，這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn)，它至少存在3個方面的問題：第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排？第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問題。

一、價格管制與塔洛克四邊形的分割

在商品世界中，如果采取管制手段對某種商品進(jìn)行限產(chǎn)，同時允許生產(chǎn)者自由定價，那么，生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價格剝削消費(fèi)者，消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營的保護(hù)者。在這樣的市場結(jié)構(gòu)下，為了保護(hù)某種資源不得不對某種商品實(shí)行限產(chǎn)時，必須實(shí)行配套的限價政策來平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。

我國證券市場由于存在證券發(fā)行管制和市場準(zhǔn)入條件，對公開發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進(jìn)行數(shù)量管制時，市場化發(fā)行的均衡價格為PH，塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國證券市場在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度）的同時，采取了價格管制（包括行政定價、最高市盈率限制），即對圖3中的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國證券發(fā)行制度始終面臨兩個分配問題：

第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價格的決定上。如圖3，價格管制將發(fā)行價格被控制在PM，從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分，其中BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體，而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過控制PM的高低對證券市場的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。

第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問題，即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個投資者群體的福利公平地分配給投資人個體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認(rèn)購證抽簽、市值配售等等。

結(jié)論1：證券市場存在數(shù)量控制的條件下，消除價格管制和福利分配公平之間不可能同時成為政策目標(biāo)。價格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。

圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利，這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎？是合法的嗎？

二、轉(zhuǎn)移的X－非效率

在對壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會帶來的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了X－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎－非效率：（1）不完全的勞動合同；（2）不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù)；（3）不通過市場交換的投入要素，或者即使通過市場交換，但對所有買者來說，交換的條件不一視同仁。

在我國高價的證券發(fā)行市場中，即使存在價格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對低成本獲得的資金沒有高效率地使用，導(dǎo)致了資源配置的X－非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過程中，形成了X－非效率造成的社會總福利部分流失。

三、轉(zhuǎn)移的合法性問題

圖3描述的塔洛克四邊形中，BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問題。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高價發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時是否具有合法性呢？

IPO溢價發(fā)行是國際市場通行慣例，其經(jīng)濟(jì)含義是對發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償，這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵成本體現(xiàn)在證券長期發(fā)行的邊際成本PL中。我國溢價發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對企業(yè)家資源補(bǔ)償部分，包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價部分，稱之為“超額溢價發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形EPMPLC。

政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品，從社會公平的角度看，這部分利益應(yīng)該屬于整個社會公眾。對于國有企業(yè)和私營企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國際通行的原則。但是對于第二部分，國有企業(yè)作為國家利益的經(jīng)濟(jì)載體，獲得這部分溢價發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個人利益的經(jīng)濟(jì)載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益，相當(dāng)于侵占了公共利益。這個觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。

結(jié)論2：證券發(fā)行市場的數(shù)量控制，導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移，由于存在X－非效率，社會總體福利將部分流失。同時，發(fā)行市場的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價發(fā)行收益”，當(dāng)發(fā)行人是國有企業(yè)時具有一定程度的合法性；當(dāng)發(fā)行人不是國有企業(yè)時，這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會公平的基礎(chǔ)。

發(fā)行制度改革的福利分析

圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場數(shù)量控制以及股份流通限制3個制度約束推高證券市場價格的效應(yīng)。PL是世界證券市場發(fā)行的長期邊際成本，PC、PI、PH分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價格，PT是在股份流通限制下非流通股場外轉(zhuǎn)讓價格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場規(guī)模。DF線表示在開放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項(xiàng)目開放帶來更多的投資品選擇，國內(nèi)居民對投資品的需求彈性減小。

目前證券市場的價格水平為PH，雖然總發(fā)行規(guī)模為KI，但是由于股份流通的限制，市場流通的股份規(guī)模為KH。如果我們采取直接解決股權(quán)分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由KH變?yōu)镵I，相應(yīng)的均衡價格從PH調(diào)整為PI。均衡點(diǎn)從B變?yōu)镚。逐步擴(kuò)大流通股比例是放松對發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場均衡狀態(tài)從B變?yōu)镚，只不過這個變化過程是漸進(jìn)的而已。

比較B點(diǎn)和G點(diǎn)，不同的市場均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在B點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPHB，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形PHOKHB；在G點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPIG，發(fā)行人的總福利為四邊形PIOKIG，從圖形中顯示的關(guān)系可見，由于價格水平降低，投資者獲得了部分原來通過超額溢價發(fā)行而轉(zhuǎn)移出去的福利，即四邊形PIEBPH，同時，由于市場“低價擴(kuò)容”（從KH到KI），投資者真正分享到了證券市場發(fā)展帶來的福利，即三角形BEG。

由于股份流通限制，發(fā)行人在B點(diǎn)均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份KH的收益（四邊形PHOKHB）和發(fā)行但限制流通的KI－KH部分的潛在價值（四邊形KIKHTC）兩部份之和。發(fā)行人在G點(diǎn)均衡條件下的總福利為四邊形PIOKIG，可見，通過低價擴(kuò)容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形TCEG部分。

如果進(jìn)一步放松制度約束，解除發(fā)行市場的數(shù)量控制，證券市場將在N點(diǎn)達(dá)到均衡，此時，證券市場將在一個更低的價格水平上PC波動，投資者剩余進(jìn)一步擴(kuò)大，即三角形DPCN。

如果再進(jìn)一步解除資本項(xiàng)目管制，證券市場的供求狀況將發(fā)生根本改變，注意由于存在需求彈性效應(yīng)，變緩的需求曲線將使得開放經(jīng)濟(jì)條件下證券市場的均衡點(diǎn)為F，此時，證券市場的價格水平將接近國際市場的水平，即長期證券發(fā)行的邊際成本PL。圖4中，KO為國內(nèi)居民持有的證券總量，其中，KL為國內(nèi)證券市場規(guī)模，（KO－KL）為國內(nèi)居民購買的國外市場證券，居民得到的投資者剩余被最大化，即三角形DPLF。

結(jié)論3：股權(quán)分置改革、解除發(fā)行市場的數(shù)量控制、資本項(xiàng)目開放等改革措施，將降低證券市場的均衡價格，市場在低價擴(kuò)容過程中，不僅增加了投資者的福利，也提高了發(fā)行人和全社會的整體福利水平。

參考文獻(xiàn)：

[1]RogerH.Gordon,WEiLi,GovernmentasaDiscriminatingMonopolistintheFinancialMarket:TheCaseofChina,DardenSchoolofBusinessWorkingPapers,June,2001;

[2]戈登.塔洛克，李政軍（譯），張軍（校）.尋租——對尋租活動的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[M].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999.

證券發(fā)行市場的定義范文第2篇

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 法律問題 經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀

一、資產(chǎn)證券化的意義

（一）資產(chǎn)證券化有利于提高資產(chǎn)的流動性

從資產(chǎn)證券化的定義中不難分析，資產(chǎn)證券化是這樣一種手段，它通過將原本流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成可在市場上流動性能強(qiáng)的金融商品。利用資產(chǎn)證券化的作用可以大大的補(bǔ)充發(fā)起者資金不足的問題，以便于進(jìn)行下一項(xiàng)投資。例如銀行方面，銀行可以通過資產(chǎn)證券化將那些流動性能差的資產(chǎn)進(jìn)行證券化的處理，使其成為能夠在市場上轉(zhuǎn)化的證券，這樣就使得銀行在不增加自身債務(wù)的條件下，獲得一部分的資金，有利于其他方面的周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)的流動性。

（二）資產(chǎn)證券化有利于提高金融效率

金融效率簡單地說就是指金融部門的投入和產(chǎn)出，通常將金融效率分為三個部分，即分配效率、結(jié)構(gòu)效率和操作效率。利用資產(chǎn)證券化可以使得市場上不同風(fēng)險(xiǎn)收益、不同期限、不同形式的金融投資產(chǎn)品的數(shù)量大大增加，這不僅滿足了投資者們對投資的不同需求，而且還極大的豐富了市場上的投資品種。再者，通過資產(chǎn)證券化還提高了資金的配置效率，緩解了資金供需之間的矛盾，加速了資金渠道的暢通性，并且優(yōu)化了金融的結(jié)構(gòu)效率和金融的操作效率。另外，資產(chǎn)證券化充分的顯露了市場上的風(fēng)險(xiǎn)信息，給信息的有效流通提供了一定的依據(jù)，從而優(yōu)化了市場資源的配置，提高了金融分配效率。

（三）資產(chǎn)證券化有利于降低融資成本

眾所周知，通過資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券比通過其他市場進(jìn)行籌資的成本低，原因在于這些通過利用資產(chǎn)證券化來發(fā)行的證券具有很高的信用等級，而信用等級的高低至直接影響著發(fā)行利息多少，信用等級高，債券發(fā)行者所付的利息就低，反之，所付的利息就高。與此同時，這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)起者帶來了低成本、高效率的籌資渠道。

（四）資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)市場的發(fā)展

通過資產(chǎn)證券化，使得資本市場上的投資渠道增加了，那些不被市場接受的中小型企業(yè)也可以進(jìn)入市場進(jìn)行融資。原因在于，通過利用資產(chǎn)證券化使得原本信用等級低、規(guī)模小的企業(yè)也可以進(jìn)入市場增加了可信度。高質(zhì)量的資產(chǎn)組合是這些中小型企業(yè)進(jìn)入市場的通行證，而此次通行證的獲得就需要通過資產(chǎn)證券化這個渠道來實(shí)現(xiàn)。

通過上面的論述可知，資產(chǎn)證券化豐富了市場的證券品種，靈活多樣的結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的特性所在。但是我國的資產(chǎn)證券化市場還不夠完善，缺乏完善的法律法規(guī)。因此，要強(qiáng)化資產(chǎn)證券化市場就必須完善與其相關(guān)的法律法規(guī)。

二、資產(chǎn)證券化的法律問題分析

資產(chǎn)證券化的交易過程中需要有法律來進(jìn)行保障，一些具體的事物還需要相應(yīng)的法律來進(jìn)行界定。下面本文將分析資產(chǎn)證券化在教育過程中存在的法律問題。

（一）債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方面的法律問題

在證券市場交易中，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移唯有經(jīng)過出售之后才能夠稱得上隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，可這個結(jié)果仍需要法律來進(jìn)行界定，到底是證券買賣還是擔(dān)保融資，二者有嚴(yán)格的區(qū)別。在我國，擔(dān)保性道德融資會影響擔(dān)保人的利益，因?yàn)槲覈膿?dān)保制度以及破產(chǎn)制度在這方面的法律還有欠缺，即便擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)不被算入破產(chǎn)清算那部分的財(cái)產(chǎn)，擔(dān)保人的原有各項(xiàng)權(quán)利的使用也將會受到一定時間的限制。另外，根據(jù)法律規(guī)定，不允許企業(yè)之間有融資的出現(xiàn)，如果資產(chǎn)證券化被認(rèn)定為企業(yè)之間的擔(dān)保融資，法院必根據(jù)法律不僅會認(rèn)定此行為的無效，而且融資雙方的企業(yè)所付的利息還會被法院沒收，但是本金會還給企業(yè)。因此，在我國資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移方面的法律需要完善，對界定企業(yè)之間的資金轉(zhuǎn)移問題有重大意義。

（二）證券發(fā)行方面的法律問題

第一，發(fā)行主體方面的法律問題，即什么樣的企業(yè)具有發(fā)行證券大的資格。根據(jù)我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，對證券發(fā)行的條件進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定，即所有發(fā)行證券的企業(yè)必須要經(jīng)過登記注冊才可以在證券交易市場進(jìn)行交易，嚴(yán)格遵循法律的條文規(guī)定，并按照規(guī)定程序進(jìn)行發(fā)行，如果這樣的話，又會使得交易的成本加大。但在國外，這方面就做的非常好，美國將此方面規(guī)定為特例，可以在證券交易、注冊的時候豁免要求，便于降低證券交易的成本。在此，可以借鑒美國的方法，完善我國的證券法的不足之處。

第二是證券發(fā)行的對象方面，市場上證券發(fā)行的對象有個人，也有整個機(jī)構(gòu)為主體的發(fā)行對象。在我國，以機(jī)構(gòu)投資的證券發(fā)行占主體地位，例如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)。根據(jù)目前法律條文來看，對這些機(jī)械性的證券發(fā)行采取了嚴(yán)格的準(zhǔn)入規(guī)定，像只允許保險(xiǎn)公司進(jìn)行同業(yè)存款、商業(yè)銀行也僅限于國家債券的投資等等，這些阻礙著整體機(jī)構(gòu)成為證券支持的主體。所以，法律方面要拓寬準(zhǔn)入制度，讓更多的債券進(jìn)入我國的市場中來，以完善資本證券市場的準(zhǔn)入法律，有利于建立完善的資產(chǎn)證券化市場。

（三）有關(guān)《證券法》范圍之間的法律界定

根據(jù)我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，對證券法所能夠涉及的范圍作了明確的規(guī)定：公司債券、股票以及國務(wù)院認(rèn)定的其他方面的證券等。利用資產(chǎn)進(jìn)行支撐證券，在我國還沒有相關(guān)法律的嚴(yán)格條款對其進(jìn)行規(guī)定，雖然很多人已然認(rèn)可了，但法律還仍舊不是很明顯。另外，我國的證券交易市場至今仍處于初級的發(fā)展階段，類似違背法規(guī)的、侵犯各個投資者利益的事件等時有發(fā)生，因此，這些弱勢群體就要想受到《證券法》的保護(hù)，國家對于此要有針對性的進(jìn)行完善。

綜上所述，資產(chǎn)證券化有望成為我國金融市場上的重要流通手段，將成為我國市場上有著大規(guī)模的債券發(fā)行市場。雖然我國在證券發(fā)行發(fā)明方面的體系和制度還不夠明細(xì)，市場需要更加的完善和成熟。對于評估體系、資本信息體系也沒有完整的擔(dān)保體系。全國性的證券投資網(wǎng)絡(luò)還沒有完全的形成，特別是在相關(guān)的法律不完善的時候，一定要嚴(yán)格按照原有的開法律進(jìn)行完整的分析。所以，建立健全的資產(chǎn)證券化的法律是一件任重道遠(yuǎn)的事情，企業(yè)要發(fā)展，國家要進(jìn)步，立法要先行。在制定法律時候，一定要尊重原有的法律法規(guī)，根絕實(shí)際情況進(jìn)行建立法律法規(guī)，更好的構(gòu)建完善我國的資產(chǎn)證券化立法。

參考文獻(xiàn)

[1]涂艷艷.論我國資產(chǎn)證券化的效率[J].求索，2011（6）.

[2]王婧怡.有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律分析[J].新西部，2012.（12）.

證券發(fā)行市場的定義范文第3篇

（一）不實(shí)陳述民事責(zé)任的性質(zhì)

信息披露義務(wù)人由于公開文件中的不實(shí)陳述給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任，這并不存在爭議。在民事責(zé)任性質(zhì)中，最基本的是合同責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任。對于不實(shí)陳述民事責(zé)任的性質(zhì)，法學(xué)界有三種觀點(diǎn)，即合同責(zé)任說、侵權(quán)責(zé)任說和獨(dú)立責(zé)任說。[29]

合同責(zé)任說認(rèn)為發(fā)行人對其不實(shí)陳述造成的損失應(yīng)當(dāng)承擔(dān)合同責(zé)任，其依據(jù)是發(fā)行人和投資者之間存在合同關(guān)系。故發(fā)行人的不實(shí)陳述是對約定義務(wù)的違反，其承擔(dān)責(zé)任的性質(zhì)當(dāng)然是合同責(zé)任。侵權(quán)責(zé)任說認(rèn)為有關(guān)人員承擔(dān)責(zé)任的依據(jù)是對法定義務(wù)的違反，而不是對契約義務(wù)的違反，而且適用合同責(zé)任不能解釋很多情況下非發(fā)行人和投資者不存在契約關(guān)系的人員責(zé)任的承擔(dān)。獨(dú)立責(zé)任說認(rèn)為應(yīng)當(dāng)獨(dú)立適用一種責(zé)任形式，可便于證券法特殊規(guī)定的適用，且避免了承擔(dān)責(zé)任性質(zhì)的糾纏。

筆者認(rèn)為，在有些情況下，投資者和發(fā)行人之間存在合同關(guān)系，投資者可以合同關(guān)系為由要求發(fā)行人承擔(dān)合同責(zé)任。有些學(xué)者認(rèn)為，承擔(dān)合同責(zé)任的基礎(chǔ)是有效合同的存在，在證券發(fā)行中欺詐的情況下，由于對法定強(qiáng)制性義務(wù)的違反，構(gòu)成合同無效[30]的情形，合同不發(fā)生任何效力，受害人也不能要求承擔(dān)合同責(zé)任。筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)是不妥的。首先，在合同欺詐和法定義務(wù)違反的情況下，其實(shí)是違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任的競合，當(dāng)事人可以在兩項(xiàng)請求權(quán)中作出選擇，選擇其一要求不實(shí)陳述責(zé)任人員承擔(dān)責(zé)任。[31]因此，投資者也可以選擇要求不實(shí)陳述行為人承擔(dān)合同責(zé)任。其次，合同責(zé)任的承擔(dān)只是表明了當(dāng)事人之間以合同為基礎(chǔ)的聯(lián)系性，而不能以合同的效力來否認(rèn)合同責(zé)任的形式。正如耶林所言：“契約的締結(jié)產(chǎn)生了一種履行義務(wù)，若此種效力因法律上的障礙而被排除時，則會產(chǎn)生一種損害賠償義務(wù)，因此，所謂契約無效者，僅指不發(fā)生履行效力，非謂不發(fā)生任何效力。”[32]合同代表了當(dāng)事人的合意，合同法中規(guī)定的一系列制度保證了當(dāng)事人權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。合同責(zé)任的根據(jù)是發(fā)行人以招股說明書形式發(fā)出的要約[33]中的不實(shí)陳述對投資者構(gòu)成欺詐，投資者可以要求撤銷合同并賠償損失。當(dāng)事人在合同制度下對可撤銷的欺詐行為有合理的預(yù)期，而侵權(quán)責(zé)任將改變其信賴基礎(chǔ)上的預(yù)期。第三，合同責(zé)任有時更利于投資者利益的保護(hù)，可以更好地實(shí)現(xiàn)立法宗旨。合同責(zé)任適用過錯推定責(zé)任，[34]原告的舉證責(zé)任較輕。而侵權(quán)責(zé)任除法律特別規(guī)定的外，侵權(quán)人承擔(dān)過錯責(zé)任，原告的舉證責(zé)任較重。在由發(fā)行人掌握信息的情況下，要求受害投資者舉證其在不實(shí)陳述中存在過錯，不利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在大多數(shù)情況下，發(fā)行人與股票的最終買受人之間，通常沒有合同關(guān)系，信息披露義務(wù)并不僅僅是合同約定的義務(wù)，而且是一項(xiàng)法定義務(wù)，保證披露文件真實(shí)性的披露擔(dān)保也是法定擔(dān)保義務(wù)而并不是合同義務(wù)，所以不能完全以合同義務(wù)來確定責(zé)任。獨(dú)立責(zé)任說雖然免去責(zé)任性質(zhì)的糾纏，但其也不得不依客觀事實(shí)的性質(zhì)，類推適用民法上的侵權(quán)或合同責(zé)任的有關(guān)規(guī)定，其實(shí)仍然沒能避免要將不實(shí)陳述的民事責(zé)任歸于傳統(tǒng)法律制度之下。

筆者認(rèn)為，對不實(shí)陳述承擔(dān)民事責(zé)任的性質(zhì)，在大多數(shù)情況下認(rèn)定為侵權(quán)責(zé)任更為妥當(dāng)，理由如下：

其一，不實(shí)陳述民事責(zé)任承擔(dān)的基礎(chǔ)是對法定義務(wù)的違反。

證券發(fā)行有關(guān)文件內(nèi)容的規(guī)定不僅體現(xiàn)了合同法中當(dāng)事人的意思自治，而且反映了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為保護(hù)廣大投資者的利益進(jìn)行的適度監(jiān)管。如果對不實(shí)陳述適用合同責(zé)任，則是證券發(fā)行人對合同約定義務(wù)的違反，但在很多情況下，如發(fā)生信息重大遺漏的情況下，證券發(fā)行人可能并沒有違反有關(guān)文件中所述義務(wù)，也無需承擔(dān)違約責(zé)任。對信息披露文件內(nèi)容上真實(shí)性的保證是法律直接規(guī)定的義務(wù)，而不是基于一種契約性的約定。無論在擔(dān)保的權(quán)利主體、擔(dān)保的責(zé)任范圍還是擔(dān)保的期限上都具有不確定性。因此決定了信息披露擔(dān)保義務(wù)是一項(xiàng)法定義務(wù)而不是契約義務(wù)。[35]因此，違反該義務(wù)給投資者造成損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。

其二，信息披露表現(xiàn)了很多非契約化傾向。

首先，信息披露義務(wù)人并不都是買賣合同的當(dāng)事人，甚至也不是當(dāng)事人的法定代表人或人。其次，公布于公眾的公司信息不僅被投資者作為購買該公司直接發(fā)行證券的投資判斷的根據(jù)，而且被投資者作為購買非該公司直接發(fā)行的公眾持有的該公司的證券的判斷依據(jù)，在這種情況下公司公開的信息更不可能是證券出賣人要約的表示。再次，公司信息披露并非都直接出自證券賣出入，諸如審計(jì)報(bào)告、法律意見書等都不是證券賣出人的行為。[36]

其三，有關(guān)人員承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任更有利于投資者利益的保護(hù)。

由于合同的相對性，承擔(dān)合同責(zé)任的主體只能是合同關(guān)系的相對人。承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任不僅可以要求與投資者存在合同關(guān)系的發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任，而且可以要求有責(zé)任的發(fā)行人的高級管理人員、中介機(jī)構(gòu)及其有責(zé)任的高級管理人員等主體承擔(dān)責(zé)任。此外，承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的賠償范圍也較之違約責(zé)任大，加大了對投資者利益的保護(hù)。我國臺灣地區(qū)學(xué)者陳春山也認(rèn)為，就目的解釋，為充分發(fā)揮法律規(guī)定的效能者而言，以主張侵權(quán)責(zé)任或獨(dú)立責(zé)任較妥，即請求權(quán)人與發(fā)行人間不必有契約關(guān)系，且除發(fā)行人外之其他主體，與請求人間亦無契約關(guān)系，難以契約責(zé)任解釋之。[37]

侵權(quán)責(zé)任在保證投資者權(quán)益時的最大障礙便是法律對侵權(quán)行為主觀過錯舉證責(zé)任的要求。因此，由法律直接規(guī)定其責(zé)任的法定民事責(zé)任（Statutory Civil Liability）便在各國立法中創(chuàng)造出來。當(dāng)事人在遭受損害時，可以直接援引法律的規(guī)定，而免去了合同相對性的局限性和侵權(quán)舉證責(zé)任的困難。當(dāng)然，法定民事責(zé)任中，被告也可以舉證來推翻。如中介機(jī)構(gòu)可以舉證證明其已經(jīng)盡到盡職調(diào)查的義務(wù)來免責(zé)。因此，筆者認(rèn)為，我國證券法在修改時，應(yīng)當(dāng)直接規(guī)定受害投資者的救濟(jì)措施，免去投資者援引合同法和侵權(quán)法的規(guī)定要求承擔(dān)責(zé)任的困難，以確實(shí)保護(hù)其合法利益。當(dāng)然，即使在證券法如此規(guī)定的情況下，投資者亦可以援引合同法或侵權(quán)法來要求不實(shí)陳述責(zé)任人員承擔(dān)責(zé)任。

（二）請求權(quán)人和請求權(quán)基礎(chǔ)

1.請求權(quán)人。

股份公司在發(fā)行股票時違反信息披露義務(wù)，會給廣大投資者造成損失。在電子交易化時代，股東的地位瞬息萬變，那么，面對成千上萬的公司股東，到底哪些股東有權(quán)要求民事賠償呢？我們先考察世界發(fā)達(dá)國家的立法例。

美國立法例：

美國1933年《證券法》第11節(jié)（a）規(guī)定：“當(dāng)注冊上市申請表的任何部分在生效時含有對重大事實(shí)的不真實(shí)陳述或漏報(bào)了規(guī)定應(yīng)報(bào)的為使該上市申請表不至被誤解所必要的重大事實(shí)時，任何獲得這種證券的人（除非被證明在獲取證券時，他已知這種不真實(shí)或漏報(bào)情況）都可以根據(jù)法律或衡平法在任何具有合法管轄權(quán)的法院提起訴訟?！?934年《證券交易法》第18節(jié)（a）規(guī)定，當(dāng)申請登記表按其編制的時間和據(jù)以編制的環(huán)境來說，在重要的事實(shí)方面是不真實(shí)的和誤導(dǎo)的，而如果被控告的個人不能證明他是善意地行事或不知道該表是不真實(shí)的和誤導(dǎo)的，應(yīng)對任何信賴該申請登記表而接受該表影響的價格購買或者出售證券的任何個人負(fù)有賠償由此種信賴所造成的損失的責(zé)任。因此，美國證券法中的賠償請求權(quán)人主要是證券的善意購買者。

英國立法例：

《英國1986年金融服務(wù)法》第150條第1款規(guī)定，因上市說明書或補(bǔ)充上市說明書中存在不真實(shí)或具有誤導(dǎo)性的陳述，或遺漏了該法要求載明的任何事項(xiàng)致使獲得有關(guān)證券的人遭受損失的，該上市說明書或補(bǔ)充上市說明書的負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)向其支付損失賠償金。第4款規(guī)定，本條所稱由某人獲得證券包括其訂立有關(guān)獲得該證券或該證券的利益的合同。因此，在英國法中，可以要求賠償?shù)恼埱髾?quán)人的范圍是非常大的，不僅包括依據(jù)上市說明書獲得證券的人，而且包括獲得證券利益的人。

德國立法例：

《德國交易所法》第45條第1款規(guī)定，如果已獲準(zhǔn)上市交易的有價證券的說明書對評價有價證券非常重要的有關(guān)說明不正確或者不全面，則根據(jù)該說明書購買該有價證券的購買人可以要求賠償。第 46條第2款規(guī)定，在下列情況下，不存在第45條規(guī)定的請求權(quán)： （1）有價證券并非根據(jù)說明書才購買的；（2）在說明書中對其說明不正確或者不全面的事實(shí)，并未導(dǎo)致有價證券的交易所牌價下跌；（3）買方在購買時明知說明書不正確或者不全面；（4）在買賣交易達(dá)成前，在發(fā)行商的年度賬目或者中期報(bào)告中，在根據(jù)《有價證券交易法》第15條規(guī)定的公布中或者等同于公布的公告中，已在國內(nèi)公布對不正確或者不全面的說明所做的清晰更正。因此，德國證券法中的賠償請求權(quán)人必須是不知道說明書的不實(shí)陳述，而依據(jù)說明書進(jìn)行投資的人。日本立法例：《日本證券交易法》第22條第1款規(guī)定，在有價證券呈報(bào)書中重要事項(xiàng)有虛假記載，或者應(yīng)記載的重要事項(xiàng)或?yàn)楸苊猱a(chǎn)生誤解所必需的重要事實(shí)記載有欠缺時，對于不知曉該記載虛假或欠缺，而取得該有價證券的人對其損失可要求賠償。

考察各國的證券立法例，我們可以發(fā)現(xiàn)，各國在立法中對賠償請求權(quán)人的規(guī)定是較為寬泛的，只要依據(jù)公司公開的不真實(shí)信息進(jìn)行買賣有關(guān)的證券并遭受損失，都可以請求相關(guān)人員予以賠償，但是，請求權(quán)人必須是以不知該信息為不真實(shí)為前提。

我國法律中對證券發(fā)行中不實(shí)陳述損害賠償?shù)恼埱髾?quán)人的資格也有規(guī)定?！蹲C券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！薄豆善睏l例》第77條規(guī)定：“違反本條例規(guī)定，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任?！币虼?，我國證券法對不實(shí)陳述民事賠償請求權(quán)人的規(guī)定也是十分寬泛的，只要有關(guān)文件中存在不實(shí)陳述，給投資者造成了損失，投資者就可以要求民事賠償。而且，并不以該投資者是否確實(shí)依賴該文件進(jìn)行投資決策為前提。這樣規(guī)定有利于保護(hù)廣大投資者的利益，尤其在我國大多數(shù)股民缺乏理性投資理念時，更加強(qiáng)了對投資者利益的保障。當(dāng)然，對于已經(jīng)知悉股份公司公布的是不真實(shí)信息的投資者，由于其投資是沒有受到欺詐的情況下作出的，有關(guān)人員不承擔(dān)賠償責(zé)任。

2.請求權(quán)基礎(chǔ)。

請求權(quán)基礎(chǔ)（Anspruchsgrundlage），是指可供支持一方當(dāng)事人向另一方當(dāng)事人請求特定行為之法律規(guī)范，故又稱請求權(quán)規(guī)范基礎(chǔ) （Anspruchsnormengrundlage）。尋找到支持某特定請求權(quán)之法律規(guī)

范，始能肯定該請求權(quán)之存在。[38]當(dāng)事人的權(quán)利遭受損害要啟動訴訟程序請求保護(hù)時，必然要尋找實(shí)體法的請求權(quán)作為其訴訟請求的依據(jù)。

在美國證券法中，投資者對不實(shí)陳述造成的損害要求予以補(bǔ)救，可根據(jù)其構(gòu)成要件或有利性選擇的法律有：1.普通法或衡平法。包括（1）保證之違反（Breach of warranty）?？烧埱髶p害賠償，但因系瑕疵擔(dān)保之違反，于證券僅涉及權(quán)利之保證與種類之保證而不涉及品質(zhì)與價值，故無甚意義。（2）可依不實(shí)陳述，請求解約（Rescission）。須證明對方為不實(shí)陳述，且不實(shí)陳述具重大性（Materiality），以及合理信賴（Justifiable reliance）。此系衡平法之救濟(jì)。（3）依詐欺（Deceit）請求解約。除證明（2）項(xiàng)中要件外，尚須證明其損害及被告之明知。[39] 2.州證券法。3.1933年證券法，包括第11節(jié)、第12節(jié)和第15節(jié)。4.1934年證券交易法，包括第18節(jié)和第20節(jié)。5.聯(lián)邦證券委員會規(guī)則lob一5.1933年證券法第11節(jié)規(guī)定了登記文件錯誤陳述與遺漏的法律責(zé)任。受害人依本節(jié)起訴，需證明不實(shí)陳述在于登記文件，而不能以口頭表示為由起訴。依本節(jié)起訴不以與被告之間存在直接的交易關(guān)系為必要，而且可供控告的被告不僅包括發(fā)行人，而且包括公司的董事及其他簽署登記文件的人。但是，除非在登記文件時效后的12個月內(nèi)，受害人必須證明其對登記文件的依賴性。證券法第12節(jié)規(guī)定了發(fā)售要約或證券銷售人的民事責(zé)任。受害人依本節(jié)起訴，必須與被告之間存在直接的交易關(guān)系（privity），所以不能擴(kuò)大被告的范圍。但是，原告勿需證明其依賴于登記文件。

日本法在堅(jiān)持大陸法系傳統(tǒng)的同時，繼受了美國法的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。投資者可以依據(jù)《證券交易法》中規(guī)定民事責(zé)任的特殊條款，并結(jié)合 （民法典）和<商法典）中有關(guān)民事責(zé)任的條款，請求責(zé)任人承擔(dān)民事責(zé)任?！蹲C券交易法》第17、18、19、21和22條等條款中規(guī)定了在證券呈報(bào)文件中有不實(shí)陳述時的賠償責(zé)任。

我國<證券法）中雖然規(guī)定了民事賠償優(yōu)先的原則，但由于相關(guān)的賠償制度至今未建立起來，使得這種規(guī)定流于形式。我國可供投資者請求證券發(fā)行中民事責(zé)任的法律規(guī)范有：1.《證券法》第63、61和202條。第63條規(guī)定了發(fā)行人、承銷商以及他們負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理的連帶賠償責(zé)任。第161和202條規(guī)定了中介機(jī)構(gòu)及其人員的賠償責(zé)任。2.《股票條例》第17和77條。第17條規(guī)定了全體發(fā)起人或董事及主承銷商的連帶賠償責(zé)任。第77條對民事賠償作了總括性的規(guī)定。3.《民法通則》第106、117和134條。第 106和117條是關(guān)于侵權(quán)民事責(zé)任的原則性規(guī)定，第134條規(guī)定的民事責(zé)任方式。4、《中華人民共和國合同法》（以下簡稱《合同法》）第 54、58條關(guān)于合同撤銷以及撤銷后損失賠償?shù)囊?guī)定。

（三）不實(shí)陳述民事責(zé)任的構(gòu)成要件

一般情況下，侵權(quán)民事責(zé)任的構(gòu)成有以下幾個要件：損害事實(shí)、違法行為、因果關(guān)系和主觀過錯。[40]不實(shí)陳述民事責(zé)任的構(gòu)成要件主要有以下幾個：不實(shí)陳述行為、主觀過錯、損害后果、不實(shí)陳述和損害后果之間的因果關(guān)系。

1.不實(shí)陳述行為。

不實(shí)陳述行為主要包括虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，上文已對此作了詳細(xì)的論述，在此不再贅述。不實(shí)陳述行為的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)以人民法院或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)定為準(zhǔn)。在我國，證監(jiān)會公布了一些對發(fā)行人的處罰決定，投資者可以作為要求承擔(dān)民事責(zé)任的依據(jù)。如果只是懷疑發(fā)行人的公開文件存在不實(shí)陳述，則應(yīng)當(dāng)由人民法院來認(rèn)定。

2.主觀過錯-歸責(zé)原則和免責(zé)事由。

過錯，是指當(dāng)事人通過其實(shí)施的侵權(quán)行為所表現(xiàn)出來的在法律和道德上應(yīng)受非難的故意和過失狀態(tài)。當(dāng)事人的主觀過錯，往往決定了民事責(zé)任的承擔(dān)和承擔(dān)責(zé)任的大小。

（1）歸責(zé)原則。

在民事責(zé)任，尤其在損害賠償問題上，最重要且最復(fù)雜的部分當(dāng)屬責(zé)任之歸責(zé)問題。[41]歸責(zé)原則決定著責(zé)任的構(gòu)成要件、舉證責(zé)任的內(nèi)容和分配等，于當(dāng)事人的利益可謂舉足輕重。關(guān)于歸責(zé)原則，近代以來各國堅(jiān)持以過錯責(zé)任為基本，兼采其他歸責(zé)原則，包括過錯推定責(zé)任、公平責(zé)任和無過錯責(zé)任原則。過錯責(zé)任是指以主觀過錯作為歸責(zé)的最終構(gòu)成要件，并且以過錯作為確定責(zé)任的重要依據(jù)。過錯推定責(zé)任是指只要受害人能夠證明所受損害是侵權(quán)人的行為或者物件所致，即推定侵權(quán)人存在過錯并應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任。公平責(zé)任是指侵權(quán)人和受害人對造成的損害事實(shí)均沒有過錯，而根據(jù)公平的觀念，考慮當(dāng)事人的財(cái)產(chǎn)狀況、支付能力等實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，責(zé)令侵權(quán)人或受益人對受害人所受的損失予以補(bǔ)償。無過錯責(zé)任也稱嚴(yán)格責(zé)任（strict liability）、絕對責(zé)任（absolute liability），是指基于法律的特別規(guī)定，侵權(quán)人對其行為造成的損害即使沒有過錯也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。在證券發(fā)行市場中，由于受害人對侵權(quán)人的主觀過錯難以舉證證明，因此各國證券法中一般規(guī)定了以過錯推定和無過錯責(zé)任作為不實(shí)陳述責(zé)任人的歸責(zé)原則。在不實(shí)陳述的民事責(zé)任歸責(zé)原則中，針對不同的主體，有不同的歸責(zé)原則。

a.發(fā)行人和發(fā)起人對證券發(fā)行不實(shí)陳述負(fù)無過錯責(zé)任。

各國法律一般都規(guī)定了發(fā)行人和發(fā)起人對證券發(fā)行不實(shí)陳述承擔(dān)無過錯責(zé)任，除非發(fā)行人或發(fā)起人能夠證明投資者是在明知有關(guān)文件不實(shí)的情況下作出投資決策。美國法中規(guī)定了發(fā)行人承擔(dān)無過錯責(zé)任，[42]不可以援引有關(guān)條款來免責(zé)。我國臺灣地區(qū)法律也作出了同樣的規(guī)定。[43]

我國證券法中對發(fā)行人和發(fā)起人也規(guī)定了承擔(dān)無過錯責(zé)任的歸責(zé)原則?！蹲C券法》第63條規(guī)定只要存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人就要承擔(dān)賠償責(zé)任?！豆善睏l例》第17條規(guī)定了全體發(fā)起人對不實(shí)陳述承擔(dān)無過錯責(zé)任。我國法律沒有規(guī)定發(fā)行人和發(fā)起人的免責(zé)事由。法律規(guī)定發(fā)行人和發(fā)起人承擔(dān)無過錯責(zé)任，主要理由不外乎以下幾點(diǎn)：第一，發(fā)起人參與公開文件的制作，在我國發(fā)行人是由國企改組的情況下，發(fā)起人對企業(yè)的經(jīng)營狀況更是非常熟悉。因此，發(fā)起人最接近和了解公開文件的內(nèi)容，沒有理由以其不存在故意或過失來要求免責(zé)，故應(yīng)承擔(dān)無過錯責(zé)任。第二，發(fā)行人通過證券的發(fā)行，籌集資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，最終的利益也由其獲得。而信息披露的風(fēng)險(xiǎn)也是由發(fā)行人和發(fā)起人引起，對投資者造成損害也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)最嚴(yán)格的責(zé)任。第三，證券市場風(fēng)云變幻，投資者有難以預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)，由發(fā)行人和發(fā)起人承擔(dān)無過錯責(zé)任，有利于維持投資者的信心和證券市場的穩(wěn)定。[44]

b.發(fā)行人之外的人負(fù)過錯推定責(zé)任。

發(fā)行人的董事、監(jiān)事和經(jīng)理在發(fā)行公司中居于重要地位，而且對發(fā)行人證券的發(fā)行往往起到?jīng)Q定性作用。在信息披露過程中，這些人員的信息披露行為屬于職務(wù)行為，規(guī)定他們對證券發(fā)行的不實(shí)陳述承擔(dān)責(zé)任，顯然更利于他們恪守職責(zé)，保護(hù)投資者的利益。

證券承銷商雖然很多情況下沒有參與公開文件的制作，但其參與了證券的直接銷售，將其置于承擔(dān)責(zé)任之下，有助于在銷售證券的過程中，證券承銷商全面、正當(dāng)?shù)叵蚬娕缎畔?。[45]我國證券的發(fā)行卻一般是發(fā)行人委托承銷商制作公開文件，因此，承銷商更應(yīng)當(dāng)對公開文件的不實(shí)陳述承擔(dān)責(zé)任。在Escott v.Barchris Construction Co.一案中，法院認(rèn)為，投資者根據(jù)承銷商的信譽(yù)來決定是否購買股票，權(quán)力伴隨著責(zé)任，承銷商不能僅稱公開文件是由發(fā)行人所制作而免除責(zé)任，他必須采取合理之措施去證實(shí)公開文件中的資料。[46]專業(yè)中介機(jī)構(gòu)在公開文件的制作中也發(fā)揮了重要作用，尤其一些專業(yè)性的意見都由中介機(jī)構(gòu)制作，投資者也對中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生合理的信賴。當(dāng)然，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)僅對其表明承擔(dān)責(zé)任的部分負(fù)責(zé)，而不是對整個披露文件負(fù)責(zé)。

各國證券法在確定發(fā)行人之外的人員的歸責(zé)原則時，基本上都采取了過錯推定的原則。[47]即他們只有能夠證明自己已經(jīng)恪盡職守和進(jìn)行合理調(diào)查才能免除承擔(dān)責(zé)任。而我國證券法規(guī)中對專業(yè)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的規(guī)定，從字面上看似乎是故意才承擔(dān)責(zé)任，[48]而對其他人員規(guī)定了無過錯責(zé)任。[49]筆者認(rèn)為，我國證券法上的規(guī)定不盡合理。第一；對中介機(jī)構(gòu)規(guī)定故意才承擔(dān)責(zé)任，不利于中介機(jī)構(gòu)的勤勉工作，恪盡職守。而且在投資者遭受損害時，難以舉證證明中介機(jī)構(gòu)在制作登記文件時主觀上故意的存在，不利于保護(hù)投資者的利益。第二，對承銷商規(guī)定無過錯責(zé)任也不合理。首先，承銷商在很多情況下不可能知道發(fā)行人的實(shí)際情況，因?yàn)楹芏鄷r候承銷商在制作文件時是依照發(fā)行人提供的資料和專業(yè)中介機(jī)構(gòu)提供的報(bào)告，而且證券發(fā)行的利益主要也是歸屬發(fā)行人，要求其承擔(dān)和發(fā)行人一樣的責(zé)任，未免顯得太苛刻。筆者認(rèn)為，承銷商的責(zé)任應(yīng)當(dāng)以其對披露文件的投入狀況來考慮，比如在招股說明書中，承銷商必須對不實(shí)陳述負(fù)責(zé)。但如果承銷商只是如實(shí)援引[50]了會計(jì)師制作的財(cái)務(wù)報(bào)告、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)制作的評估報(bào)告或律師出具的法律意見書，并且承銷商沒有合理的理由認(rèn)為這些報(bào)告中存在不實(shí)陳述，那么承銷商就不應(yīng)當(dāng)對這部分專家意見導(dǎo)致的責(zé)任承擔(dān)責(zé)任。其次，對證券承銷商規(guī)定如此嚴(yán)重的責(zé)任，其實(shí)不利于督促承銷商對發(fā)行人的情況進(jìn)行全面和細(xì)致的調(diào)查，而且影響證券發(fā)行市場的健康發(fā)展。實(shí)質(zhì)上，欲期待投資者獲更多之保障，實(shí)有賴于承銷商以其特殊之地位，對發(fā)行證券之企業(yè)內(nèi)容進(jìn)行完全調(diào)查與分析，如承銷商已盡此積極義務(wù)，自公平論，實(shí)無令其負(fù)損害賠償之必要。故課以其嚴(yán)格調(diào)查之義務(wù)已足。[51]我國臺灣地區(qū)原“證券交易法”就規(guī)定了承銷商的嚴(yán)格責(zé)任，后修訂為過錯推定責(zé)任。第三，發(fā)行人的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等承擔(dān)無過錯責(zé)任也要求過于苛刻。這些人員只要證明其盡了盡職調(diào)查的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)可以要求免責(zé)。絕對之責(zé)任，就保護(hù)投資人而言，固有其優(yōu)點(diǎn)，但對發(fā)行人以外之人，如已盡積極調(diào)查或盡相當(dāng)之注意義務(wù)，即使無過失，仍須負(fù)連帶賠償責(zé)任，實(shí)屬過苛，殊不足以鼓勵各該人員依其職責(zé)防止公開說明書之不實(shí)制作。[52]

（2）免責(zé)事由。

免責(zé)事由是被告對原告所提出的訴訟請求而提出的抗辯，證明原告訴求不成立的事實(shí)。

a.發(fā)行人的免責(zé)事由。

在美國證券法中，發(fā)行人可以提出抗辯的理由有：一是購買者明知登記文件不準(zhǔn)確；二是錯誤陳述與隱瞞并不重大；三是超過訴訟時效。

證券發(fā)行市場的定義范文第4篇

要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因?yàn)橥顿Y銀行是伴隨資本市場的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的，沒有資本市場的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險(xiǎn)市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場經(jīng)濟(jì)決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價具體是指對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險(xiǎn)定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機(jī)制不完善，致使市場投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場價格嚴(yán)重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。

國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個觀點(diǎn)最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機(jī)，當(dāng)時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度?，F(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟(jì)在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強(qiáng)的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問

財(cái)務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無償債能力,評估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴(kuò)張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長的亮點(diǎn)。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國際資本市場當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

證券發(fā)行市場的定義范文第5篇

一、什么是資本市場

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險(xiǎn)市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場經(jīng)濟(jì)決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價具體是指對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險(xiǎn)定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機(jī)制不完善，致使市場投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場價格嚴(yán)重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二、投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。

國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個觀點(diǎn)最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機(jī)，當(dāng)時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度?，F(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟(jì)在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強(qiáng)的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問

財(cái)務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無償債能力,評估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴(kuò)張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。新晨

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長的亮點(diǎn)。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國際資本市場當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

2.2.5投資銀行在資本市場中的地位