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貨幣政策的基本特征范文第1篇

關鍵詞：金融調控；國際經(jīng)驗；教訓

20世紀80年代以來，隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，金融自由化持續(xù)發(fā)展，各國金融調控在強調個性的同時，逐步呈現(xiàn)趨同性的特征，全球金融宏觀調控合作在不斷增強，國際金融調控新秩序逐步形成。中國是一個發(fā)展中的轉型大國，金融發(fā)展還比較滯后，在走向國際合作的金融調控新秩序中，需要慎重總結國際經(jīng)驗和教訓。本文選擇了一些典型的發(fā)達國家、發(fā)展中國家和經(jīng)濟轉型國家進行典型案例分析，并從貨幣政策框架、利率市場化、匯率自由化、貨幣政策決策機制及宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調等五個方面進行系統(tǒng)歸納。

一、以穩(wěn)定物價作為貨幣政策的優(yōu)先目標

20世紀70年代以來，各主要工業(yè)化國家出現(xiàn)“滯脹”，大多數(shù)國家的貨幣當局放棄了多重目標的做法，而把控制通貨膨脹，保持物價穩(wěn)定，進而創(chuàng)造一個平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境當作各國貨幣當局追求的首要目標。新西蘭、智利、加拿大、英國等國家相繼采用這種新的貨幣框架；美聯(lián)儲在90年代后也將為經(jīng)濟增長提供低物價基礎的前瞻性信息作為貨幣政策目標；1999年歐元區(qū)成立后，歐洲中央銀行將政策目標定位為保持歐元區(qū)物價穩(wěn)定，為歐元區(qū)提供一個能夠穩(wěn)定支撐經(jīng)濟長期增長的環(huán)境。韓國、泰國等國家在亞洲金融危機后也采取了反通脹的政策目標?？梢哉f，1990年代以來，以穩(wěn)定物價作為貨幣政策最終目標，已經(jīng)成為全球市場經(jīng)濟體貨幣政策框架的基本特征。

在中間目標的選擇上，各國也適時做出了調整。20世紀80年代以來，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，存款準備金制度的貨幣創(chuàng)造機制受到了很大沖擊，貨幣供給的內生性漸趨明顯，與產(chǎn)出的關系減弱，作為中間目標的基礎被嚴重削弱。在此背景下，多數(shù)發(fā)達國家又重新采納利率為中介目標的貨幣政策框架。如加拿大、澳大利亞、英國分別于1982、1985、1986年宣布貨幣供應量不再作為中間目標；美聯(lián)儲1993年正式?jīng)Q定放棄實行了10余年的貨幣供應量中間目標制度，而以調節(jié)利率作為主要手段；歐元區(qū)也將作為操作目標的短期利率稱為隔夜借款平均利率，歐洲中央銀行通過常規(guī)性再融資操作來體現(xiàn)政策立場。

二、利率市場化應遵循先易后難的漸進改革次序

利率市場化是市場經(jīng)濟條件下資金配置的基本特征和規(guī)律，西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家利率市場化經(jīng)歷了漫長的市場培育和制度創(chuàng)新，并為金融全球化創(chuàng)造了條件。以日本為例，它在二戰(zhàn)后實行了金融優(yōu)先發(fā)展的經(jīng)濟戰(zhàn)略，并從1970年代起分階段實行利率市場化，1994年取消除活期存款外所有存款的利率管制，利率基本實現(xiàn)自由化。日本的利率自由化過程為其他國家提供了一條可以借鑒的道路，利率市場化遵循一個次序漸進的發(fā)展過程：先國債后其他品種；先銀行同業(yè)后銀行與客戶；先長期利率后短期利率；先大額交易后小額交易。

新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家在金融自由化的總體趨勢下開始各國的利率市場化改革，但有些國家由于急于求成，經(jīng)歷了改革挫折和金融危機的困擾。韓國在利率市場化改革過程中經(jīng)歷了反復不定的局面。1988年12月，金融當局宣布了一攬子利率自由化的措施，放開除一些政策性貸款外的所有貸款利率和兩年期以上的存款利率。但由于利率放開過快，導致宏觀經(jīng)濟過熱，市場利率大幅上升，物價上漲過快，經(jīng)濟形勢迅速惡化，利率重新被管制起來，第一次利率自由化改革失敗。類似的國家還有阿根廷等。新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家利率市場化挫敗的教訓表明：（1）新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家金融市場體系比較脆弱，利率市場化改革必須保持國內宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定；（2）必須加強金融生態(tài)環(huán)境和法律制度建設，否則，市場化的資金定價機制與脆弱的制度環(huán)境之間的矛盾積累到一定程度，便會形成巨大的金融風險，甚至產(chǎn)生金融危機；（3）在利率市場化過程中，金融主體要適應市場競爭的要求，積極實施公司治理機制的制度創(chuàng)新，防范和控制內外部金融風險。

大多數(shù)轉軌經(jīng)濟國家在20世紀90年代也經(jīng)歷了利率市場化的改革進程，成敗摻半。比如，波蘭利率市場化相對比較成功，一個基本經(jīng)驗也是分階段有次序地進行。首先緊縮財政預算支出，并減少政府債務，有效控制通貨膨脹，使名義利率和實際利率保持在正的水平，有效地調節(jié)儲蓄和投資，促進經(jīng)濟的增長。而俄羅斯利率市場化改革是公認為不成功的。20世紀90年代初，俄羅斯采取了激進式的利率市場化改革。1992年，中央銀行開始采取拍賣方式分配信貸額度，通過拍賣形成一種市場基準利率，然后再通過調整再貼現(xiàn)率、存款準備金率及公開市場業(yè)務間接調控利率水平，使利率水平逐漸由市場供求來決定。但由于政府過早放棄對商業(yè)銀行的全部控制權，經(jīng)濟轉軌過程中急劇的產(chǎn)權改革產(chǎn)生了眾多資質較差的中小銀行，社會資金和資源配置效率極其低下，導致俄羅斯90年代經(jīng)濟的全面衰退。

三、匯率改革必須堅持平穩(wěn)過渡

建立富有彈性的匯率形成機制是金融自由化背景下發(fā)展中國家或經(jīng)濟轉型國家追求的目標，在發(fā)展中國家或經(jīng)濟轉軌國家，不乏匯率改革成功的案例，比如印度和波蘭等。印度是發(fā)展中國家匯率改革比較成功的國家。20世紀90年代初印度國際收支危機后，印度當局決心展開一攬子的經(jīng)濟改革，而匯兌制度改革是其中的關鍵。1992年3月，為了配合對外貿易、產(chǎn)業(yè)結構和外國投資領域的改革，印度開始實行雙重匯率，但很快便在1993年3月1日實現(xiàn)了匯率并軌，同時放棄了釘住匯率制，進入由市場供求決定盧比匯率的管理浮動匯率時代。在宣布退出釘住匯率制以后，外匯市場上的盧比匯價確實被允許浮動。央行管理匯率的目標是使盧比的對外價值反映印度的經(jīng)濟基本面，即將匯率水平保持在能使經(jīng)常項目赤字可持續(xù)的水平上，在這個總目標下，央行有義務遏止不穩(wěn)定的市場投機因素，避免匯率過分波動。由此可見，從匯率制度的設計理念來看，印度實行的是匯率目標區(qū)制度，即央行在心目中事先設定了可持續(xù)的中心匯率水平以及許可的匯率波動區(qū)間，允許市場匯率在區(qū)間內自由波動，如遇大額的外匯供求不平衡，央行將入市干預，同時，中心匯率水平也將根據(jù)實際經(jīng)濟狀況而作出調整。1990年經(jīng)濟轉軌以來，波蘭匯率制度經(jīng)歷了從單一盯住到盯住一籃子貨幣，再到爬行盯住、爬行區(qū)間浮動，最后到完全自由浮動的演變，歷經(jīng)十年時間。期間，波蘭幾乎經(jīng)歷了國際上所有的匯率制度形態(tài)，但每次制度更迭都沒有引發(fā)貨幣危機。20世紀90年代初，波蘭的高通脹問題得到一定緩解，實際匯率升值，于是，1991年5月，茲羅提從盯住美元改為盯住一籃子貨幣，包括五種貨幣——美元、德國馬克、英鎊、法國法郎和瑞士法郎。為刺激出口復蘇，1991年10月，波蘭從盯住一籃子貨幣轉而實行爬行盯住的匯率安排，對茲羅提實施分步貶值。1995年3月，波蘭中央銀行擴大央行買入?yún)R率和賣出匯率的區(qū)間，5月，以爬行區(qū)間盯住代替爬行盯住，區(qū)間為中心匯率的上下7%.1990年代后期，波蘭中央銀行確立了盯住通貨膨脹目標的貨幣政策框架，2000年4月起，茲羅提正式自由浮動。此后，茲羅提匯率波動有所加劇，但總體呈現(xiàn)溫和升值的態(tài)勢。整個20世紀90年代，波蘭經(jīng)濟增長保持了持續(xù)的快速增長，一度成為歐洲經(jīng)濟增長最快的國家，被稱為“展翅翱翔的中歐之鷹”。

相比較，墨西哥和巴西的匯率改革顯得失敗。墨西哥20世紀80年代以來為遏制通貨膨脹，實行了穩(wěn)定的匯率政策，但墨西哥本幣長期高估，削弱了企業(yè)的出口競爭力，造成經(jīng)常項目的巨額逆差，在資本大量持續(xù)外流的壓力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布讓新比索貶值15.3%，然而這一措施在外國投資者中引起恐慌，資本大量外流。墨西哥政府在兩天之內就失掉了40-50億美元的外匯儲備。12月22日，外匯儲備幾近枯竭，降到了少于一個月進口額的水平，最后墨西哥政府不得不被迫宣布讓新比索自由浮動，政府不再干預外匯市場，幾天之內新比索下跌了40%，終于引發(fā)墨西哥金融危機。巴西一直實行國家干預的匯率政策，匯率長期高估。在亞洲金融危機和俄羅斯金融風暴期間，巴西政府為了維護雷亞爾幣值穩(wěn)定，只好選擇了以犧牲大量外匯儲備為代價來對付這場危機的沖擊。據(jù)統(tǒng)計，1998年為了維持本國貨幣穩(wěn)定。巴西為此損失了大約400億美元的外匯儲備。1999年1月13日，巴西政府因地方政府抗交欠中央政府的巨額債務引起外資恐慌逃走而不得不宣布將長期相對穩(wěn)定的本國貨幣雷亞爾貶值8.5%，1月15日，巴西政府宣布暫時實行雷亞爾對美元的匯率自由浮動政策，當天雷亞爾貶值18.7%，1月29日，美元兌換雷亞爾的比率跌至1：20，創(chuàng)歷史最低紀錄，形成巴西歷史上的貨幣危機。

可見，發(fā)展中國家或經(jīng)濟轉軌國家匯率市場化改革，必須保持宏觀經(jīng)濟政策的穩(wěn)定，建立一個適應性的匯率改革機制，特別是把通貨膨脹控制在一個合理水平。如果匯率的內在壓力不能通過主動調整加以化解，勢必以危機的方式加以釋放。另外，要根據(jù)國情主動調整引資結構，避免匯率危機。特別是要有審慎的資本管理模式以及彈性的開放進程安排，采用綜合手段，政府或金融當局應有足夠的認識和防范措施，與各國中央銀行之間采取實質性的合作手段，以應付游資的沖擊，降低資本項目開放過程中以及開放后本幣崩潰的可能。

貨幣政策的基本特征范文第2篇

關鍵詞:貨幣政策框架;通貨膨脹目標制;東亞地區(qū)

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)09-0164-02

1 通貨膨脹目標制概述

1.1 通貨膨脹目標制的概念

“通貨膨脹定標是指,中央銀行直接以通貨膨脹為目標,并對外公開通貨膨脹目標,以此規(guī)劃貨幣政策操作的貨幣政策制度”(錢小安,2002)。通貨膨脹目標制是一種貨幣政策框架。許多國家的貨幣政策目標是保持低通貨膨脹水平。

1.2 通貨膨脹目標制的本質特征

通貨膨脹目標是某一經(jīng)濟體貨幣政策最根本的目標,這一特征使通貨膨脹目標制政策框架與僅宣布要實現(xiàn)某一通貨膨脹目標區(qū)分開來。后者的貨幣管理當局沒有責任制定政策保證所宣布的通貨膨脹目標實現(xiàn),尤其在這樣做可能有損其他宏觀經(jīng)濟目標時更會在通貨膨脹目標上妥協(xié)。通貨膨脹目標制并不僅以通貨膨脹水平作為目標,許多采用通貨膨脹目標制的國家采用了彈性通貨膨脹目標制度,這種制度框架下就業(yè)和產(chǎn)出在決策中起到了很重要的作用。即使在嚴格的通貨膨脹制下,對產(chǎn)出的考量也具有非常重要的影響力,因為產(chǎn)出對于未來通貨膨脹水平扮演了重要的角色,產(chǎn)出在中央銀行的反應函數(shù)中總是起著重要作用。產(chǎn)出和就業(yè)受重視的程度受通貨膨脹制彈性的影響,這兩個目標被重視的程度將影響到通貨膨脹目標制設計的特征。

1.3 選擇通貨膨脹目標制的原因

因為數(shù)量目標(包括基礎貨幣和廣義貨幣)的貨幣政策框架存在嚴重缺點,貨幣需求呈現(xiàn)較大波動性,并頻繁出現(xiàn)結構性變化,使貨幣供給與政策目標之間存在不確定性。盡管貨幣數(shù)量作為中介目標已失去了重要性,但仍然可以作為一種有效的宏觀經(jīng)濟指標。

1.4 實施通脹目標制的基本前提

被普遍認可的通貨膨脹目標制的四個實施前提:第一,中央銀行應該具有使用政策工具的獨立性,能自由運用貨幣政策工具實現(xiàn)貨幣政策最終目標。第二,中央銀行應該具有有效的貨幣政策工具,這種工具應與通貨膨脹高度相關。第三,中央銀行的獨立性應與不斷提高的責任性相聯(lián)系,中央銀行要定期向公眾作關于貨幣政策的報告,公開有關宏觀經(jīng)濟形勢分析。第四,通貨膨脹目標制要與公眾進行良好的溝通,以提高政策透明度保證公眾對通貨膨脹目標制的認識,提高中央銀行的公信力,引導通貨膨脹的合理預期,并將其作為工資與價格制定的錨。

2 東亞經(jīng)濟體實施通貨膨脹目標制的可行性研究

2.1 Masson等人(1997)的否定觀點

Masson, Savastano and Sharma (1997)認為絕大多數(shù)發(fā)展中國家并不適合實施通貨膨脹目標制。他們認為大多數(shù)發(fā)展中國家不具備實施通貨膨脹目標制的前提。其一是執(zhí)行獨立貨幣政策的能力,其二是如何在通貨膨脹目標制的政策框架下實行匯率目標管理。另外,他們指出在新興市場經(jīng)濟體實施通貨膨脹目標制存在技術方面的問題,尤其是預測通貨膨脹的困難,通貨膨脹過程的易變性,以及缺乏貨幣政策傳導機制的信息。

2.2 Guy Debelle(2001)的肯定觀點

Guy Debelle(2001)評價了通貨膨脹目標制在新興市場經(jīng)濟體是否適應,實行通貨膨脹目標制的方面對其成功實施是否重要,他得出了肯定的結論。

采用通貨膨脹目標制必須滿足一定的必要條件。對于東亞經(jīng)濟體來說,最重要的是中央銀行應具有追求通貨膨脹目標的獨立性以及不受財政控制的束縛。第二點是應該由中央銀行及其上級機構對通貨膨脹目標進行承諾。沒有政府的支持,制度的公信力將被削弱,并且中央銀行實現(xiàn)通貨膨脹目標的能力也會打折。

實施障礙。缺少精確的預測和分析框架不能被視作望而卻步的障礙。Guy Debelle(2001)認為Masson等人提到的問題在應用絕大多數(shù)貨幣政策框架時都存在,并非僅在采用通貨膨脹目標制才出現(xiàn);而且他們所描述的技術問題同樣在許多發(fā)達國家最初實施通貨膨脹目標制時同樣存在。對于亞洲大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體來說,通貨膨脹目標制是可行的貨幣政策框架,尤其是通貨膨脹已處于較低水平的經(jīng)濟體。

Guy Debelle(2001)認為當前應該是一個適合東亞經(jīng)濟體采用通貨膨脹目標制的時機。通貨膨脹已處于低位,反通脹成本已下降。在沒有明確界定的貨幣政策框架下,這些經(jīng)濟體在過去曾成功地使通貨膨脹保持在較低的水平。由于為將來鎖定了低利率環(huán)境,通貨膨脹目標制看來是一種可行的貨幣政策框架。不過,他亦指出采用通貨膨脹目標制并不能立刻治愈通貨膨脹問題。

3 東亞經(jīng)濟體采用通貨膨脹目標制的實踐研究

從1998年開始,韓國、印度尼西亞、泰國和菲律賓四國先后開始正式實行或宣布即將實行通貨膨脹目標制。

3.1 韓國:最早實施通貨膨脹目標制

1997亞洲金融危機后,韓國在東亞地區(qū)最早采用通貨膨脹目標制。

確定通貨膨脹的衡量指標。韓國通貨膨脹目標制最早使用公眾消費者物價指數(shù)(headline CPI)。受信貸萎縮、經(jīng)濟低迷影響到,韓國物價持續(xù)走低,1999年的通貨膨脹率低于l%。通貨膨脹目標制實施兩年后,韓國銀行結合本國的實際情況對其進行修訂完善。經(jīng)征詢政府同意,韓國銀行于2000年宣布使用核心通貨膨脹率(Core Inflation)代替原指標,核心通貨膨脹率補充定義為“剔除了非谷類農(nóng)產(chǎn)品和石油類產(chǎn)品因素的消費者價物價指數(shù)”。

設定通貨膨脹目標的程序。每年年末,韓國銀行咨詢政府的意見,共同制定下一年的通貨膨脹目標。韓國銀行的貨幣政策委員會制定和實施具體的貨幣政策。

通貨膨脹目標數(shù)值或區(qū)間。韓國1998年的通貨膨脹目標為9%,1999為3%,目標區(qū)間寬度為士1%,1998年實際通貨膨脹率為7.5%,2001年、2002年和2003年均為3%。2000年的實際通貨膨脹率為1.8%,2001年為4.2%,突破了目標區(qū)間,韓國銀行對此的解釋是,與長期貸款相關的貨幣政策過于寬松,以及公共設施價格上升;2002年的核心通貨膨脹率為3%,2003年為3.1%。與此同時,2003年韓國的公眾消費者物價指數(shù)突破了目標區(qū)間,但是核心通脹率一直保持在目標區(qū)間之內。

目標時長。韓國設定通貨膨脹目標的時長為一年。根據(jù)韓國銀行的分析報告,短期利率的改變對物價產(chǎn)生影響大約需要7到8個月的時間,并且其后續(xù)效果一直會持續(xù)到2年之后。因此,韓國的目標時長是否合適值得考量。

3.2 印度尼西亞:非完全意義的通貨膨脹目標制

印度尼西亞于2000年1月開始采用通貨膨脹目標制。此前,印尼于1999年5月通過了一項新的中央銀行法案,明確規(guī)定貨幣政策的目標是實現(xiàn)物價水平的穩(wěn)定,并賦予中央銀行“印度尼西亞銀行”獨立性。印尼采用的貨幣政策框架不能被視為真正意義上的通貨膨脹目標制。因為在其貨幣政策框架里沒有責任條款約束央行對通貨膨脹目標負責。因此當通貨膨脹目標未實現(xiàn)時,中央銀行不必承擔責任。責任性的缺乏導致公信力喪失,公信力的喪失使通貨膨脹目標無法引導公眾的通脹預期,從而也無法作為工資和價格制定的錨,減損中央銀行的貨幣政策效力。

確定通貨膨脹的衡量指標。用剔除了如電力價格和傭人薪酬等管制商品價格的消費者物價指數(shù)衡量通貨膨脹水平。因兩年的目標區(qū)間均被突破,2002年印尼轉為采用公眾更熟悉的消費者物價指數(shù)作為衡量手段。

通貨膨脹目標數(shù)值或區(qū)間。設定2000年通貨膨脹目標為3%-5%,2001年為4%-6%。2002年為9%-10%(新衡量指標),同時宣布中期目標在2002―2006年間使通貨膨脹水平降到6%-7%。2002年印尼實際通脹為10%,與目標區(qū)間上限持平。印尼2003年的通貨膨脹目標設定為9%,波動區(qū)間為士%l,中期目標維持不變。IMF要求印尼將基礎貨幣作為政策工具。3.3 泰國:貨幣政策制度的透明度

泰國于2000年5月引入通貨膨脹目標制,寄望于通貨膨脹目標制能為貨幣政策提供一個有效的名義錨,并提高貨幣政策的透明度和政策工具的有效性。

確定通貨膨脹的衡量指標。泰國銀行采用季度核心通貨膨脹率作為通脹水平的衡量手段。季度核心通貨膨脹率是“剔除了初級食品(rwafood)和能源類產(chǎn)品價格因素的標題通貨膨脹率”。這一指標保留了公眾消費者價格指數(shù)中約75%的價格信息,能夠較好地反映出泰國通貨膨脹趨勢。核心通貨膨脹率由獨立的政府機構―商務部計算,以提高公信力。

泰國通貨膨脹目標區(qū)間為0-3.5%;主要貨幣政策工具是14天回購利率;通貨膨脹目標的時長為兩年。泰國的核心通脹率基本處于目標區(qū)間內,產(chǎn)出波動較小,實現(xiàn)了低而穩(wěn)定的通貨膨脹率。

提高透明度。泰國銀行通過完善信息披露制度加強信息披露,采用先進的預測方法提高預測水平,不斷提高貨幣政策的透明度。

3.4 菲律賓:精心設計通貨膨脹目標制

菲律賓中央銀行于2002年1月實施通貨膨脹目標制。菲律賓的通貨膨脹目標制包含遠近兩重目標,即央行同時宣布未來兩年的通貨膨脹目標,保證貨幣政策在波動較大的環(huán)境中仍然具有較強的連續(xù)性,以穩(wěn)定金融市場運行,并合理引導公眾預期。貨幣政策工具以隔夜回購利率主。

確定通貨膨脹的衡量指標。菲律賓采用公眾消費者物價指數(shù)作為通貨膨脹目標的衡量手段。通貨膨脹目標數(shù)值或區(qū)間。菲律賓的通貨膨脹目標由菲律賓中央銀行與政府共同制定。實施通貨膨脹目標制時,菲律賓通貨膨脹率降到了4%左右。2002年通貨膨脹目標為5%-6%,實際水平為3.1%(以CPI衡量),比通脹目標區(qū)間的下限低2%,主要因為糧食和能源價格較低;當年的GDP增長率超過3%。2003年為4.5%-5.5%,實際通脹率也為3.1%,GDP增長4.5%。

免責條款。菲律賓中央銀行目前的免責條款主要包括:(1)未加工食品的價格波動;(2)石油相關產(chǎn)品的價格波動;(3)政府政策的重大變化對物價產(chǎn)生的直接影響,如稅收結構、稅收優(yōu)惠、稅收補貼的變化;(4)對經(jīng)濟影響較廣的自然因素。通過免責條款增強政策的靈活性,以更好地應對外部沖擊。

3.5 東亞四國通貨膨脹目標制的特點及效果

首先,東亞四國建立通貨膨脹目標制的初始條件并不理想,但通貨膨脹目標制的框架內容基本完整。表1和表2分別總結了東亞四國通貨膨脹目標制基本特征和實施效果等內容。

第二,通貨膨脹目標制的引入提高了貨幣政策的透明度以及央行的責任性。貨幣政策透明度的提高有助于加強與公眾的交流,引導公眾關于通貨膨脹的預期;強化中央銀行的責任性,促進央行獨立性的進一步增強。

第三,東亞四國結合各自的實際情況,設計適合本國的制度,使通貨膨脹目標制不僅在發(fā)達國家也在發(fā)展中國家較順利實施,并達到了降低、保持低通脹的目的,助力經(jīng)濟發(fā)展,回答了關于通貨膨脹目標制能否在發(fā)展中國家實施的問題,還為其他的新興市場經(jīng)濟體采用這種貨幣政策框架提供了經(jīng)驗。

綜上所述,通貨膨脹目標制在東亞四國的實踐取得了初步的成功,各經(jīng)濟體建立了制度要素基本健全的貨幣政策框架,使東亞四國在亞洲金融危機后控制通貨膨脹水平,穩(wěn)定物價,促進經(jīng)濟發(fā)展。

4 結論

通貨膨脹目標制對東亞國家提出了一些實施障礙。不過,在許多案例中,東亞經(jīng)濟體并不比那些早在九十年代就采用這種制度的經(jīng)濟體所面臨的障礙更大。

缺少精確的預測和分析框架不能被視作望而卻步的障礙。從十來年的通貨膨脹目標制經(jīng)驗中學習能讓現(xiàn)在采用通貨膨脹目標制的中央銀行比十年前的同行們實施得更好。然而,采用通貨膨脹目標制并不能立刻治愈通貨膨脹問題。

在實施通貨膨脹目標制的實踐過程中,應該結合本國實際情況精心設計通貨膨脹目標制,并借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗。

在采用通貨膨脹目標制時必須滿足一定的必要條件。最重要的是中央銀行應具有追求通貨膨脹目標的獨立性以及不受財政控制的束縛。第二點是應該由中央銀行及政府對通貨膨脹目標進行承諾。沒有政府的支持,制度的公信力將被削弱,并且中央銀行實現(xiàn)通貨膨脹目標的能力也會打折。

參考文獻

貨幣政策的基本特征范文第3篇

關鍵詞：證券回購 貨幣政策

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1006-1770(2006)09-039-03

回購交易就是用證券來獲得現(xiàn)金并簽訂協(xié)議在將來的某一天購回證券。證券可以作為現(xiàn)金貸款的擔保，現(xiàn)金也可以作為證券貸款的擔保?；刭彴ㄈN類型：標準的回購協(xié)議（standard repurchase agreement）、購回/售回交易（buy-sell back）和證券貸出(security lending)。①回購的一個主要特征是可以用來獲得現(xiàn)金或獲得證券，獲得證券對市場參與者來說是非常有價值的，比如說它允許市場參與者進行對期貨合同的交割，此外回購可以用作融資杠桿。

回購對中央銀行來說，是貨幣政策的一種工具，因為它具有較低的信貸風險，可以作為流動性管理的非常靈活的工具，還可以作為顯示貨幣政策態(tài)度的有效機制。此外，因為回購利率的信貸風險升水一般來說是非常小的，所以回購市場也是市場預期的信息來源之一，它為中央銀行提供了有關短期利率預期的一些信息。

一、回購可以作為貨幣政策操作的工具

國際清算銀行1998年6月所作的調查中（表1）指出，在全球主要11個國家（比利時、加拿大、法國、德國、意大利、日本、荷蘭、美國、英國、瑞典）中，美聯(lián)儲實際上早在20世紀20年代就開始在貨幣政策的實施中運用回購，加拿大中央銀行在1953年也運用了回購，其他幾個國家也在70年代左右引入回購政策，不過英國在1997年才開始在政府債券作為擔保的交易中運用回購，日本和瑞士分別在1997年和1998年才運用回購。我國的國債回購業(yè)務在1991開始起動，但是大規(guī)模的規(guī)范操作是在1997年以后。

大多數(shù)國家采用的是標準的回購協(xié)議，然而，加拿大、意大利和瑞典用的是購回/售回協(xié)議，日本用的是有現(xiàn)金擔保的證券借入。荷蘭采用的是所謂的特別貸款，這種貸款與回購的作用很相似。這些選擇主要是受到每個國家的法律和制度結構的影響。對運用回購操作的中央銀行來說，回購已經(jīng)成為最重要的貨幣操作工具。在這11個國家中，回購操作在國內金融部門的再融資中所占的份額已超過70%（根據(jù)尚未清償?shù)臄?shù)量）。

回購作為一種貨幣政策工具，能夠通過兩條途徑影響利率水平：回購不但是貨幣市場控制流動性的一個非常靈活的工具，而且是反映市場合意利率水平的一個重要的顯示機制，這些都源于回購合約的主要特征。

1. 回購合約相關的特征

中央銀行可以設計回購合約使之與貨幣政策制度框架相一致，這取決于回購能否發(fā)揮流動性管理的作用或者具有信號顯示的作用，或者兩者兼而有之。在回購合約特征選擇變化方面，可以區(qū)分4個主要的維度：

第一，頻率?；刭彶僮鞯念l率在利用回購進行日常流動性控制的國家比較高。如果中央銀行只是把回購主要作為一種長期流動性提供的機制或者是利率顯示信號時，其回購操作的頻率就比較低。

第二，到期日。回購的到期日決定了在一定時期日限期到期的比例。通過回購可以加快流動性的吸收，運用回購操作進行日常流動性管理的中央銀行傾向于依靠短期的回購。

第三，披露。在招標之前中央銀行回購利率的披露取決于回購操作是作為信號顯示還是流動性管理。對照表1和表2，如把回購操作作為信號顯示的國家，在招標之前傾向于披露回購利率，而主要用來作為流動性管理的國家，在招標之前一般不披露回購利率。

第四，招標制度。招標或者拍賣制度的選擇依賴于中央銀行的貨幣政策立場想要傳遞的信號。從表2看，招標制度從多利率招標（較低的傳遞信號的能力）到固定利率報價（較強的傳遞信號的能力）各有不同。

2.回購與中央銀行的流動性管理

回購的優(yōu)勢是可以為中央銀行提供相對準確的流動性控制，中央銀行通過正回購與逆回購，實現(xiàn)回籠貨幣和投放基礎貨幣，影響市場資金的供求狀況。這主要的11個國家有的是運用回購來實施流動性的供給，而其他的國家則運用回購和逆回購來實施流動性的供給和吸收。當然，在期限結構的設計上，為了應用回購技術控制流動性，期限結構必須適合來確保足夠的回購量在合適的期限內到期。

需要指出的是，中央銀行回購操作頻率的一個主要決定因素是最低的存款準備金要求，對那些采用存款準備金國家的中央銀行來說，日常的流動性微調有時不是必要的，回購是用作提供時間變動頻率較長的期間內的長期流動性。那些不采用存款準備金的國家的中央銀行，在對中央銀行的貨幣需求十分靈活的地方，回購是用作每日流動性的微調。

3.回購與中央銀行貨幣政策的信號顯示

中央銀行有時實施的回購操作具有信號顯示的作用，回購操作傳遞信號的方式和信號的類型在各個國家是不同的?；刭彽男盘栵@示作用的運用也取決于中央銀行賦予這種溝通方式的價值。最近幾年，在一種極端的情況下，聯(lián)儲已經(jīng)避開任何回購的操作或者其他類型為了傳遞政策的目的的市場操作。在其他國家，回購利率是主要的政策利率，回購利率的變化就顯示了貨幣政策的變動。還有些國家，其他利率比如貼現(xiàn)率或者隔夜的同業(yè)拆借利率發(fā)揮這一作用，回購仍然被用作提供貨幣政策態(tài)度或者主要官定利率的可能變動方向的信號。

中央銀行可以改變回購操作中所運用的拍賣技術，這要取決于他們想要傳遞的信號。在一些情況下，如果它滿足市場利率的話，中央銀行會用浮動利率（多種）利率的拍賣（與中央銀行管理流動性的回購交易相聯(lián)系的回購利率并沒有被市場表示出來），但是當它想表明合意的利率水平或者是表明貨幣政策的變化，中央銀行或許偏向于固定利率。中央銀行通過運用回購操作（沒有必要提示回購利率）來調整流動性，并在波動范圍內影響市場利率水平，通過調整波動范圍來顯示貨幣政策的變動。

二、回購信息可以提供貨幣政策預期

有關未來貨幣政策的預期信息在某種程度上體現(xiàn)在較大范圍的貨幣政策工具的價格中，中央銀行從回購操作中所獲得的信息是十分有用的，而且還可以與其他工具結合在一起。

1.市場預期信息的運用

短期的收益率曲線反映了有關什么時候和在近期內中央銀行調整多少官方利率的市場預期。長期利率體現(xiàn)了貨幣政策的預期，但是要經(jīng)過相關的通貨膨脹和其他宏觀經(jīng)濟基礎變量以及可預測的中央銀行的信譽（這在較長時期內是相關的）的調整，因此對體現(xiàn)在短期利率中的預期的理解，在評估貨幣政策方面是很重要的。中央銀行需要知道，為了估測政策調整對市場利率和其他變量的影響，在多大程度上市場參與者會預期到官方利率的變動。更進一步地，中央銀行需要知道，在多大程度上他們會驗證包含在金融市場價格中的未來貨幣政策預期。

2.回購可以提供貨幣政策預期的優(yōu)勢

未來官方利率水平的預期在所有的金融資產(chǎn)價格中都是暗含的。金融資產(chǎn)的廣泛選擇產(chǎn)生和提出了中央銀行可以用哪一個金融資產(chǎn)來獲得最有用的市場預期的度量。在這一方面，不同的證券具有不同的相對優(yōu)勢。

第一，政府債券。政府債券的現(xiàn)貨市場對導出長期利率的期限結構是十分有益的，因此可以用于評價長期的政策預期和政策的可信程度。然而，計算隱含的、快到期的政府債券的長期收益率曲線是很困難的，有時也可能產(chǎn)生不太精確的短期政策預期的測量。第二，私人部門的債務工具。這些工具包括利率互換、同業(yè)信貸和存款證明。從這些工具中提取利率預期的準確信息也是比較困難的，因為它們包含了信貸差，這是與貨幣政策預期不完全相同的。第三，利率期貨。利率期貨是高度流動性的短期工具，但是涉及到由源于同業(yè)存款的無擔保性質產(chǎn)生的信貸風險。而且，作為短期的度量工具要受到結算的期貨合同的限制（通常是每隔3個月）。利率期貨很難在當前期和結算期間提供官方利率的直接測度。第四，回購。在許多國家，回購市場一般的流動性是大約在3個月左右（我國和美國市場的流動性不超過12個月）。所以從回購利率期限結構中獲取的預期不可能準確地超過短期利率。但是非常短的回購利率在很多國家可能是最佳的信息來源。而且，回購的信貸風險很低，因為它們都是質押式交易，很大程度取決于基礎證券的信貸風險（對政府債券來說可以忽略）。

由于回購市場具有這些優(yōu)勢，所以一般回購市場的利率可以說是無風險短期利率的最佳變量（在那些流動性回購市場存在的國家內）。理論上，它應該提供相對精確的對中央銀行官方利率（干預利率）的一個市場預期，特別是當目標利率是回購利率時。不過，實踐中，官方利率和回購利率確實存在差別。因此，對能夠利用回購利率作為評估貨幣政策預期的中央銀行來說，最好的就是要評定為什么或者在多大程度上，這兩種利率是不同的。

三、我國債券回購市場的發(fā)展與央行的貨幣政策

1.我國債券回購市場的現(xiàn)狀

我國的國債回購業(yè)務始于1991年，但在1995年之前，盡管國債回購交易占到全部國債交易量的50%以上，但由于國債回購市場長期以來事實上是一個民間的自由市場。所以，出現(xiàn)各種違規(guī)行為，主要表現(xiàn)在期限過長、抵押品不足和債務拖欠上。1995年8月，中國人民銀行、財政部、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)出通知，進一步規(guī)范回購業(yè)務，嚴禁在證券回購中買空賣空，要求融資方必須有屬于自已的100%的國庫券或債券。為防止銀行資金通過回購市場流人股市，1997年6月5日，所有商業(yè)銀行的國債交易同時進入位于中國外匯交易中心內的同業(yè)拆借網(wǎng)絡所支撐的無形電腦系統(tǒng)內，形成所謂的"銀行間債券市場"(當然，這一市場還交易政策性金融債和中央銀行的融資券和其他債券)，建立了銀行業(yè)與證券業(yè)之間的防火墻（袁東等，2004）。

銀行間債券市場建立之初的一級參與者只有16家商業(yè)銀行。此后，監(jiān)管部門逐步放開市場準入限制，市場成員的類型和數(shù)量不斷增加。截至2005年底，有54家一級交易商（商業(yè)銀行），2005年4月末，投資者數(shù)量達到了5646家，其中包括商業(yè)銀行、證券公司、基金、保險機構、其他非銀行金融機構，以及企事業(yè)單位等各種機構。②

就債券回購交易量來說，銀行間債券回購和兩個交易所的債券回購業(yè)務1998年占到貨幣市場交易量的70%，1999年和2002年升高到83.3%，2004年略有下降也達到了76.5%。從2001年以來銀行間債券市場的上升勢頭很明顯，交易量的比重占到了一半以上。這就說明了回購操作的風險小，所以在我國已經(jīng)成為貨幣市場交易的一種非常常用的工具。

就回購操作在金融機構融資的重要性，由于受資料的限制，用年度逆回購總額與金融機構資金運用總額進行計算，可以粗略地估算出回購業(yè)務在金融機構的資產(chǎn)管理中的作用，從表3可以看出這一比重從2000年到2004年在不斷上升。

2. 回購已成為央行重要的貨幣政策工具

中國央行公開市場業(yè)務操作的原則，是根據(jù)經(jīng)濟金融運行的態(tài)勢和銀行體系流動性情況，靈活地選擇主動性操作和防御性操作，以實現(xiàn)貨幣政策目標和保持金融體系穩(wěn)定運行。中國人民銀行公開市場業(yè)務債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。其中回購交易分為正回購和逆回購兩種，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作；逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。

2002年以前，央行的回購操作以逆回購為主，而2002年是公開市場業(yè)務取得突破性進展的一年。2002年以來，中國外貿出口和外商投資持續(xù)增長的發(fā)展勢頭超出年初預計，人民銀行買入外匯的數(shù)量持續(xù)上升，相應大量投放基礎貨幣。中國當前貨幣運行的基本特征，可以歸結為流動性的泛濫（巴曙松，2006）。中國人民銀行運用公開市場操作，在調控基礎貨幣、調節(jié)商業(yè)銀行流動性、引導貨幣市場利率方面取得了成功。從2002年以來的公開市場操作基本上以正回購為主，2003年到2005年的正回購操作分別為21次、43次和62次，三年內翻了三倍，正回購的交易量幾乎也翻了三倍。2005年凈回籠基礎貨幣達到7000億元，是央行實行公開市場操作以來規(guī)模最大的一年，這說明了央行通過回購操作來實行對商業(yè)銀行的流動性管理更加具有主動性。

四、 比較與借鑒

第一，就交易頻率來看，我國央行的回購操作的頻率基本上與主要發(fā)達國家保持一致，每周一次，說明我國已經(jīng)把回購作為進行日常流動性控制的重要手段。

第二，就到期日來看，我國債券回購市場一般是隔夜到120天，以隔夜和7天期的回購交易為主，與主要發(fā)達國家基本相同。

第三，就信息披露制度來看，我國的公開市場操作在招標后公開披露回購利率，說明我國主要把回購作為流動性管理，而不是主要作為信號顯示。

第四，在招標制度方面，我國央行的回購操作的招標制度有多利率招標和固定利率報價，還有數(shù)量招標，與發(fā)達國家招標制度安排基本相同。

但是，國債回購利率預期作用并沒有充分發(fā)揮。央行的回購政策利率對貨幣市場的回購利率的影響作用并不明顯。公開市場操作的國債回購是中央銀行影響貨幣市場利率的一個非常重要的途徑，但是根據(jù)盧遵華（2005）用2004年的數(shù)據(jù)的研究，Granger因果檢驗表明，公開操作的國債回購利率與銀行間債券市場的7天期回購利率的因果關系不顯著。也就是說，兩者都受到市場資金面的影響，存在同升同降的關系，但不存在單向或相互的引導關系，兩者之間相互影響的關系不顯著。也就是說我國公開市場的政策操作利率對貨幣市場的利率的影響作用有限，貨幣政策的利率渠道并不暢通。

所以，未來債券市場改革的一個重要方面就是加強貨幣市場債券回購利率的信號顯示和預期作用?？梢詫⒉糠址倾y行金融機構也納入一級交易商的行列，調節(jié)商業(yè)銀行流動性，引導貨幣市場利率，為公開市場操作的科學決策提供依據(jù)。

注：

①Standardrepo 在我國指的是質押式回購，buy/sell back指買斷式回購

②2005年4月份末的數(shù)量，包括一級交易商和二級交易商的數(shù)量

參考文獻：

1.袁東，中國債券流通市場運行實證研究[M]，經(jīng)濟科學出版社，2004年。

2.盧遵華，公開市場業(yè)務對債券市場的影響分析[J]，中國債券信息網(wǎng)，2005年5月。

3.彭玉梅，我國公開市場操作效率研究[J]，濟南金融，2003年第7期。

4.BIS, Implication of repo markets for central banks,9 March 1999.

5.中國債券網(wǎng)，省略

6.中國貨幣網(wǎng), 省略

作者簡介：

貨幣政策的基本特征范文第4篇

一、宏觀貨幣政策調控基本理論

目前，我國的宏觀經(jīng)濟政策主要有財政政策與貨幣政策兩種。我們都知道，當市場處在通貨膨脹時期時，實施緊縮的貨幣政策所取得的效果比較明顯。可與此同時，緊縮的貨幣政策往往也會受到其他因素的影響。中小企業(yè)的投資往往會受到國家宏觀經(jīng)濟政策的影響，而宏觀貨幣政策在對外部產(chǎn)生作用時也會影響到宏觀政策的成效。貨幣的供給量的變動，會影響利率的變動，進而影響到企業(yè)的投資，最終影響到國民收入及就業(yè)。因此，貨幣政策的效果并不是很快就達到我們預期的效果，它從開始實施到最后產(chǎn)生效果，一般會需要較長的過程。在這個過程中，它會受到市場其他因素的影響，有可能與原先預期的效果相反。所以它能夠通過影響市場的投資預期，對我國的中小企業(yè)產(chǎn)生導向性的作用。

二、我國當前宏觀政策對中小企業(yè)的主要影響

第一，當前宏觀政策對中小企業(yè)投資造成的影響。

宏觀貨幣政策調控改變了當前的市場運作環(huán)境。我們都知道，宏觀調控會影響一部分產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，但是與此同時，也會給它們帶來新的發(fā)展趨勢，并且還對它們自身的發(fā)展有導向的積極作用。我們從我國目前的積極轉變經(jīng)濟增長方式以及結構調整上可以看出這一點。近些年，我國政府意識到提高中小企業(yè)的核心競爭力才是關鍵，具體表現(xiàn)在政府通過運用宏觀調控政策不斷健全完善中小企業(yè)金融支持系統(tǒng)，讓中小企業(yè)的融資更加便捷。央行為了更加好地調動這一類企業(yè)貸款的主動性，應該抓住企業(yè)的特點，“因材施教”，比如采取適當?shù)胤艑捹J款利率的浮動范圍以及鼓勵商業(yè)銀行為中小企業(yè)提供優(yōu)質金融產(chǎn)品等措施。與此同時，我們應該充分地發(fā)揮民間金融的蘊藏的巨大能量，發(fā)揮它在中小企業(yè)融資上的主動性。對于中小企業(yè)而言，它們也應做到“因地制宜”，及時轉變發(fā)展方式，升級產(chǎn)業(yè)結構，從而更好地發(fā)揮出當?shù)氐膬?yōu)勢，比如市場優(yōu)勢、資源優(yōu)勢等，最終建立起具備競爭性優(yōu)勢的地區(qū)主導性產(chǎn)品，提升本企業(yè)的核心競爭力。

宏觀貨幣政策調控促進了中小企業(yè)的海外投資。目前，受我國宏觀調控政策的影響，市場與資源向配置較為高效的企業(yè)集中，這樣一來，加快了企業(yè)優(yōu)勝劣汰的進程。我國很多的中小企業(yè)在宏觀調控政策的驅使下，不斷轉變企業(yè)的競爭方式，進行產(chǎn)品升級，提升資源利用的效率，這體現(xiàn)出中小企業(yè)在面對市場環(huán)境變化時，能夠進行靈活的應對，不斷提升自身的市場競爭力。這種靈活的應對在我國現(xiàn)在的企業(yè)中非常常見，例如，在過去，一般是單一的大型國有企業(yè)進行境外的投資，如今，我國許多中小企業(yè)在內的多種所有制經(jīng)濟主體企業(yè)也開始直接對外投資。同時，宏觀經(jīng)濟調控所具有的資源導向性能夠促進我國企業(yè)不斷地學習國外先進的企業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗以及相應的運行模式，這更加有利于提升我國中小企業(yè)產(chǎn)品在全球產(chǎn)品中的競爭力。

第二，當前宏觀政策對中小企業(yè)融資造成的影響。

明確中小企業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟政策目標。政府無論如何都要加大對我國中小企業(yè)的支持力度。中小企業(yè)是地方經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，在我國整體的經(jīng)濟建設中有著舉足輕重的作用。因此為了保持我國經(jīng)濟的健康穩(wěn)定發(fā)展，政府要盡全力去促進我國中小企業(yè)的發(fā)展。為此，政府應該制定并完善一些與企業(yè)切實相關的利好政策，例如財政政策、稅收政策等。盡管我國出臺了相關的法律來支持中小企業(yè)的發(fā)展，但就目前法律體系而言，它與國外的法律體系相比還是有很大的差距。因此，為了提高我國中小企業(yè)的核心競爭力，國家應該盡快健全完善中小企業(yè)融資法律法規(guī)體系，為中小企業(yè)的發(fā)展打造一個良好的市場環(huán)境。

立足資本市場形成多層次融資途徑。在緊縮的貨幣政策下，中小企業(yè)面臨融資難的問題，一些企業(yè)的經(jīng)營因此陷入困難之境。我們都知道，我國中小企業(yè)融資的基本特征是融資渠道狹窄，我們從去年8月份中國人民銀行的一份調查可以看出，我國中小企業(yè)融資共有98.7%來自銀行貸款，企業(yè)信貸的“兩極分化”也越來越明顯，國有企業(yè)與民營相比更容易獲得銀行貸款，金融機構更傾向效益好的中小企業(yè)，對于狀況或前景不好的中小企業(yè)，金融機構常常會提高他們的“門檻”或者直接“冷落”他們。鑒于此，政府應當進一步完善資本市場，逐漸形成多層次的融資途徑。

貨幣政策的基本特征范文第5篇

【關鍵詞】貨幣供給 內生性 實證分析

一、引言

在我國，貨幣供應內生性是被許多經(jīng)濟學家重視并取得一定共識的問題。相較于國外，我國對貨幣供應內生性理論進行的系統(tǒng)性研究較少。20世紀80年代以來，我國貨幣政策取得的成績已得到國人的充分認同，然而1996年以后，特別是1998-2000年間，央行幾乎運用了所有可用的調控手段和工具以配合有關部門擴大內需的政策，但是其效果并不明顯。在此種情況下，學術界開始重新審視我國貨幣政策的有效性問題，諸多經(jīng)濟學家試圖從貨幣供應內生的角度來分析這個問題。

我國貨幣供應究竟是內生的還是外生的？對該問題的認識和判斷決定著我國貨幣政策中介目標和貨幣政策模式的選擇，并將直接影響我國貨幣政策的作用效率?，F(xiàn)階段我國貨幣政策的中介目標是貨幣供應總量，這意味著央行將通過調控貨幣供應總量實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標。但是，如果我國貨幣供應存在著顯著內生性，則以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策的效力會減弱甚至失效。因此，研究我國貨幣供應問題能夠為我國貨幣政策的調整和完善提供理論依據(jù)，具有重要的理論和實踐意義。

二、變量的選擇和數(shù)據(jù)說明

貨幣供應量選取M2、Ml、M0，規(guī)模經(jīng)濟變量選名義國內生產(chǎn)總值GDP。其中：

M0=流通中的現(xiàn)金

M1=M0+企業(yè)活期存款+農(nóng)村存款+機關團體部隊存款

M2=M1+單位定期存款+居民儲蓄存款+其他存款（不含財政存款）

根據(jù)樣本的可得性，采用1979年至2005年的年度數(shù)據(jù)（取自然對數(shù)）建立計量模型，依次對變量進行單位根檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗。數(shù)據(jù)均來源于相關各期《中國人民銀行統(tǒng)計季報》、《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國金融》、《中國金融年鑒》等。

三、計量模型的選取

從貨幣供應與產(chǎn)出之間是否存在某種因果關系的角度對貨幣內生性進行研究，首先進行因果關系檢驗，而進行因果關系檢驗所用的數(shù)據(jù)必須是平穩(wěn)的。因此，又必須在進行因果關系檢驗前，對原始的貨幣供應量和國內總產(chǎn)值數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，為因果檢驗提供有效的平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

1、單位根檢驗

平穩(wěn)序列將圍繞一個均值波動，并有向其靠攏的趨勢，而非平穩(wěn)過程則不具有這個性質。若yt是平穩(wěn)過程，表示I（0）；若yt在一階差分后變?yōu)槠椒€(wěn)過程，則稱yt為單位根過程，表示I（1）。ADF檢驗方程如下:

其中c（1）表示常數(shù)項，t表示時間趨勢，et為殘差項。原假設為H0：c（3）=0，備擇假設為H1：c（3）

2、Granger 因果關系檢驗

格蘭杰因果關系檢驗法（Granger Causality）的基本原理主要是用來檢驗是否是x引起y的變化問題，通過觀測現(xiàn)在的y能夠在多大程度上被過去的y解釋，以及x的滯后值是否能使解釋程度提高。如果x在y的預測中有幫助，那就是說y是由 x Granger影響的。采用二元 VAR 形式的模型：

估計方程中的滯后變量系數(shù)，并使用F統(tǒng)計量檢驗顯著性。對于方程 （2.1），當假設?茁11=?茁12=…=?茁1l=0成立時，說明x非Granger影響y；對于方程（2.2），當假設?琢21=?琢22=…=?琢2l=0成立時，則說明y非Granger影響x。在（2.1）（2.2）中，原假設為在第一個回歸中x非Granger影響y；第二個回歸中y非Granger影響x。

3、方差分解法

這種方法可用分析模型中變量的基本特征，研究變量在系統(tǒng)中的作用以及它的變化對系統(tǒng)內其他變量的影響，同時可對Granger因果關系檢驗結果進行驗證。具體的原理介紹從略。這里將用它研究我國貨幣內生性。

四、實證結果

取自然對數(shù)，并且分別用LGDP，LM0，LM1及LM2來表示，可發(fā)現(xiàn)這四個序列具有明顯的趨勢，因此使用ADF統(tǒng)計量檢驗其平穩(wěn)性，結果見表1。由該表可見這些變量的水平值當中均明顯存在單位根，因此四個序列均為非平穩(wěn)時間序列。經(jīng)過一階差分后各序列分別在1%，5%及10%顯著性水平下為平穩(wěn)時間序列。

根據(jù)EG兩步法，分別使用LM0 t，LM1t，LM2 t對LGDP進行最小二乘回歸，得到的殘差分別記為e0，e1，e2，然后對e0，e1，e2分別進行單位根檢驗，由表2可見，e0，e1，e2均為平穩(wěn)過程，即為I（0），從而表明貨幣供應量與GDP之間存在協(xié)整關系，即貨幣供應量與GDP之間存在長期穩(wěn)定關系，式（2.3）（2.4）（2.5）分別給出了GDP與貨幣供應量的三種度量間的比例關系：

（注：參數(shù)下面括號中是顯著性檢驗的t統(tǒng)計量，以上三個方程在1%的水平下都是顯著的。）

由表2可知，LM0，LM1，LM2與LGDP之間都存在著長期穩(wěn)定的關系，表明貨幣政策能夠通過調控貨幣供應量的波動對經(jīng)濟增長發(fā)揮作用。盡管我國貨幣供應量與GDP本身都不具有平穩(wěn)性，但就長期而言，它們是相關的，所以通過控制貨幣供應量從而控制我國實際經(jīng)濟的短期波動的貨幣政策是有效的。

檢驗產(chǎn)出與貨幣供應量之間的Granger影響關系，其結果見表3。

表3表明，LM0，LM1及LM2對LGDP均具有顯著的Granger影響，LM0非Granger影響GDP的相伴概率是0.00066；LM1非Granger影響LGDP的相伴概率是0.09961；而LM2非Granger影響LGDP的相伴概率是0.000041。由此可見，貨幣沖擊對GDP沒有影響是被拒絕的，即貨幣沖擊對實際經(jīng)濟是有影響的，貨幣供應變化是造成實際經(jīng)濟波動的重要原因，在我國貨幣顯然是非中性的。而LGDP對LM0、LM1具有Granger影響說明我國貨幣供應呈現(xiàn)出一定的內生性。表3也表明各層次的貨幣供應量也呈現(xiàn)出一定的外生性，只不過相對于外生性而言，貨幣供給內生性表現(xiàn)得更為明顯。

由于LM0具有很強的流動性，并且央行又擁有對現(xiàn)金的發(fā)行權，因此央行對LM0具有較強的控制力，其外生性較強。而狹義貨幣LM1和廣義貨幣LM2是由M0與各種形式的存款構成，其中存款的多少是由經(jīng)濟實體的能力和主觀愿望以及利率高低等決定的。因此央行對二者的控制力相對較弱，其內生性相對較強。

LGDP方差分解的結果見表4，可以發(fā)現(xiàn)，在從1到10的預測期內，LM0對LGDP方差的解釋分別由0增加到53.955%，LM1對LGDP方差的解釋分別由0增加到38.136%，LM2對LGDP方差的解釋分別由0增加到 91.3%，因此可以說貨幣需求量對LGDP是具有一定的沖擊影響力的。從整體結果看，廣義貨幣供應量LM2對經(jīng)濟產(chǎn)出的沖擊最大，在第10期達到91.3%，而狹義貨幣供應量LM1最小，在第10期為38.136%。

五、結論分析

通過實證分析可得出以下結論。

1、貨幣政策能夠對實體經(jīng)濟產(chǎn)生作用，我國貨幣政策存在數(shù)量性效果

分析表明，1979-2005年間各層次貨幣供應量GDP是相關的，它們之間存在著穩(wěn)定的關系，維持合理的貨幣增長速度有利于產(chǎn)出的長期增長。格蘭杰因果關系測算出各層次貨幣供應量的增量是實際GDP增量的格蘭杰原因。方差分解也進一步證實貨幣供應量的波動對GDP存在影響作用。貨幣供給的沖擊對實際經(jīng)濟產(chǎn)出都具有的影響說明貨幣在中國經(jīng)濟增長中不具備中性的特征，起著重要作用，貨幣政策存在數(shù)量效果。

2、貨幣M0、M1、M2沖擊對產(chǎn)出的影響效果不同

通過比較可以看出，不同層次的貨幣總量，其政策效應具有較大的差異，其中M2的變動對宏觀經(jīng)濟變量變化影響較大，原因在于包括儲蓄存款在內的貨幣存量是經(jīng)濟增長的源泉.

近期仍應堅持貨幣供應量M2這一中介目標。M2的供給是引發(fā)宏觀經(jīng)濟變量變化的主要原因，表明將M2作為貨幣政策的中介目標進行金融監(jiān)控更具有合理性。因此，在制定與執(zhí)行貨幣政策的過程中，除了應監(jiān)測不同貨幣總量的變動外，還應對引起狹義貨幣波動的因素重點進行系統(tǒng)分析。我國現(xiàn)行的貨幣供應量M2統(tǒng)計有遺漏，如國內金融機構外匯存款。應根據(jù)市場經(jīng)濟發(fā)展的趨勢，進一步完善M2的計量口徑；同時應關注貨幣流通速度的變化趨勢，針對網(wǎng)絡金融、金融創(chuàng)新、資本市場發(fā)展，對現(xiàn)有貨幣供應量M2增長減緩的影響情況注意及時改進貨幣供應量統(tǒng)計方法。

（基金項目：安徽省教育廳人文社科基金項目2007sk174。）

【參考文獻】

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