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股票證券市場范文第1篇

關(guān)鍵詞：股票權(quán)證；衍生權(quán)證；股票期權(quán)

中圖分類號：F830.9

文默標(biāo)識碼：A　文章編號：1002－0594(2006)02－0073－04　收稿日期：2005－11－02

近年來，隨著國際熱錢規(guī)模擴(kuò)大和各國資本市場的波動加劇，在全球范圍又掀起了金融期權(quán)的熱潮。根據(jù)全球交易所聯(lián)盟(WFE)的統(tǒng)計，2004年全球股票期權(quán)交易量大幅增長28％，成為全球金融衍生品中增長最快的品種，作為股票期權(quán)的延伸交易形式，衍生權(quán)證的全球市場規(guī)模也增長很快。尤其令人鼓舞的是，2004年香港以673億美元的總成交金額正式成為全球最大的衍生權(quán)證市場；根據(jù)2005年前三季度的數(shù)據(jù)來看，香港權(quán)證市場在2005年繼續(xù)蟬聯(lián)全球第一也已成為定局。在我國，隨著2005年8月份寶鋼的公司權(quán)證在上海證券交易所掛牌，以及深、滬交易所都已各自的《權(quán)證管理暫行辦法》，我國實(shí)際上已正式啟動了股票權(quán)證市場的發(fā)展進(jìn)程，股票權(quán)證在國內(nèi)面臨重大的發(fā)展機(jī)遇。

事實(shí)上，全球股票權(quán)證市場是一個包括公司權(quán)證、衍生權(quán)證和交易所期權(quán)等各類股票期權(quán)產(chǎn)品在內(nèi)的大市場，并不局限于國內(nèi)目前相關(guān)管理辦法所涉及的狹義的認(rèn)股權(quán)證。為此，本文從總結(jié)國際經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，為我國股票權(quán)證市場在選擇發(fā)展模式方面提供一些分析和建議。

一、從國際經(jīng)驗(yàn)看股票權(quán)證市場的發(fā)展模式

股票權(quán)證是對含有股票買賣選擇權(quán)的有價證券的一種泛稱。從全球范圍來看，近20年來各國股票權(quán)證的發(fā)展已形成鮮明的兩大流派：一是以柜臺(OTC)市場為主的衍生權(quán)證模式，其代表性的市場集中在歐洲大陸，如德國、意大利和瑞士等；二是以交易所場內(nèi)交易為主的標(biāo)準(zhǔn)化的股票期權(quán)合約，傳統(tǒng)上以美國各大證券交易所如CBOE等為主要市場，習(xí)慣上，認(rèn)股權(quán)證(Warrant)一般指公司權(quán)證和衍生權(quán)證；而股票期權(quán)(Stock Option)則特指由交易所推出的標(biāo)準(zhǔn)化的股票權(quán)證交易形式。但是，二者的實(shí)質(zhì)是一致的，即權(quán)證或期權(quán)合約的買方或持有人在向賣方支付期權(quán)費(fèi)后，獲得在未來一定時間以特定價格買人特定上市公司的一定數(shù)量普通股的權(quán)利。由于認(rèn)股權(quán)證和股票期權(quán)在標(biāo)的股票上經(jīng)常是重合的，二者的期權(quán)屬性相同，影響價格波動的市場因素也基本相同，因此應(yīng)當(dāng)視為同一類產(chǎn)品。從實(shí)際運(yùn)作看，公司權(quán)證、衍生權(quán)證和股票期權(quán)缺少任何一個，股票權(quán)證市場都會顯得不完整或不夠健全；雖然各國市場模式的側(cè)重點(diǎn)可能有所不同，但在一個成熟的股票權(quán)證市場，三類品種缺一不可，三者的關(guān)系如圖1所示。

公司權(quán)證(Company Warrant)也叫做股本權(quán)證(Stock Warrant)，它的發(fā)行人是上市公司，在公司權(quán)證的投資者到期要求行使認(rèn)購權(quán)時，上市公司將發(fā)行新股并以行權(quán)價配售給投資者。實(shí)際上，發(fā)行公司權(quán)證為上市公司增加了一種再融資的途徑。值得注意的是，近十年來，無論在權(quán)證模式主導(dǎo)的市場如歐洲和亞洲地區(qū)，還是在股票期權(quán)模式盛行的市場如美國、巴西和澳大利亞等，公司權(quán)證的市場地位部是逐年衰落，各國的公司權(quán)證在股票權(quán)證市場總成交金額占的比重近年來已經(jīng)很少超過5％。衍生權(quán)證(Derivative Warrant)則是由投資銀行發(fā)行的，發(fā)行衍生權(quán)證目的不是為了籌集資本，而是為股票市場提供一種新的交易工具，幫助投資者管理特定的股票基礎(chǔ)資產(chǎn)或其組合的價格波動風(fēng)險。至于股票期權(quán)，從狹義上游，它是指由交易所主導(dǎo)的標(biāo)準(zhǔn)化的股票期權(quán)合約，股票期權(quán)不存在發(fā)行人，因?yàn)橛辛私灰姿钠脚_和交易規(guī)則，期權(quán)合約買賣的成交即相當(dāng)于衍生權(quán)證的發(fā)行。當(dāng)前，股票期權(quán)和衍生權(quán)證代表了全球股票權(quán)證市場兩大主要的交易類型或市場模式，它們之間并沒有本質(zhì)區(qū)別，在很多情況下，它們甚至可以互相替代，但是，在具體市場的微觀結(jié)構(gòu)和操作層面還是存在一些差異，因此，投資者在二者之間會有選擇，股票權(quán)證市場的規(guī)劃設(shè)計者也要做出適當(dāng)?shù)哪Ｊ骄駬馵1]。

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，可以將衍生權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別概括為六個方面：

第一，在產(chǎn)品期限上，衍生權(quán)證的有效期可以比股票期權(quán)更長，衍生權(quán)證的有效期從6個月至2年，而交易所期權(quán)一般為一年以內(nèi)。

第二，在合約條款上，衍生權(quán)證的條款是可選擇的，發(fā)行人可以根據(jù)市場需求自行設(shè)定某只權(quán)證的發(fā)行數(shù)量、行權(quán)價、行權(quán)方式和到期日等條款要素。發(fā)行人甚至可以打破傳統(tǒng)的期權(quán)結(jié)構(gòu)而引入所謂非標(biāo)準(zhǔn)的衍生權(quán)證(Exotic Warrants)，從而將權(quán)證產(chǎn)品的個性化特色推向極致。但是，股票期權(quán)則是交易所推出的標(biāo)準(zhǔn)化合約，合約的規(guī)格和交易流程是基本固定的。

第三，在交易制度上，衍生權(quán)證是不允許賣空的，而股票期權(quán)合約卻允許市場參與者賣空。

第四，在結(jié)算制度上，衍生權(quán)證是在發(fā)行人和投資者之間進(jìn)行結(jié)算的，而股票期權(quán)則通過由交易所專門設(shè)立的期權(quán)清算公司(OCC)來進(jìn)行所謂第三方結(jié)算，即期權(quán)清算公司在結(jié)算環(huán)節(jié)作為買賣雙方的最后對手方，并以保證金制度等有關(guān)措施來確保交易雙方履約。因此，交易所期權(quán)的信用風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于衍生權(quán)證的。

第五，在行權(quán)環(huán)節(jié)，交易所股票期權(quán)一般采用美式期權(quán)，以實(shí)物交割。而衍生權(quán)證多數(shù)屬于現(xiàn)金結(jié)算的歐式期權(quán)。

第六，在交易安排上，衍生權(quán)證往往與股票在同一個交易平臺進(jìn)行交易，而股票期權(quán)則是通過單獨(dú)的期權(quán)交易系統(tǒng)買賣的。

總結(jié)起來，衍生權(quán)證與股票期權(quán)最大的區(qū)別只是在合約條款的標(biāo)準(zhǔn)化程度。從它們各自的實(shí)際市場表現(xiàn)來看，股票期權(quán)往往對機(jī)構(gòu)投資者比較有吸引力，而散戶則普遍喜歡門檻更低、交易靈活的衍生權(quán)證。因?yàn)閷τ谕稒C(jī)為主的散戶群體來說，以現(xiàn)金進(jìn)行差額結(jié)算的衍生權(quán)證是一種更受歡迎的選擇。此外，與股票期權(quán)的市場模式不同，衍生權(quán)證在傳統(tǒng)上屬于柜臺(OTC)市場，但是，近年來全球股票權(quán)證的發(fā)展趨勢是柜臺市場與交易所市場不斷融合和互相滲透，譬如，衍生權(quán)證在交易所掛牌上市已經(jīng)成了各國的市場慣例，而交易所股票期權(quán)也引入了原為衍生權(quán)證特色之一的莊家制度。目前，在交易模式上，各國股票權(quán)證市場逐漸趨同于采用場內(nèi)競價與做市商制度并行的混合模式[2]。

根據(jù)全球交易所聯(lián)盟(WFE)對2004年股票衍生品交易金額的統(tǒng)計，全球股票期權(quán)和衍生權(quán)證的市場總規(guī)模之比大致是22/1，無論是按照總交易量、交易金額還是未平倉合約數(shù)量等任何指標(biāo)，交易所股票期權(quán)的市場規(guī)模都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過衍生權(quán)證的[3]。這一點(diǎn)通過比較圖2和圖3可以了解。那么，為什么全球股票權(quán)證市場的主流品種是交易所股票期權(quán)，而不是衍生權(quán)證呢?主要原因是交易所期權(quán)合約在

可交易性(Marketability)、信用風(fēng)險(Credit Risk)、市場的透明度(Transparency)和公平度(Equality)等方面具有衍生權(quán)證所無法比擬的優(yōu)勢，由于具備這些優(yōu)勢，股票期權(quán)在美國市場最早發(fā)端并獲得相當(dāng)成熟的發(fā)展，還成為了領(lǐng)導(dǎo)全球股票權(quán)證市場發(fā)展的主流模式，而由發(fā)行人主導(dǎo)的衍生權(quán)證只是在非英語國家特別是歐洲大陸的一 些國家流行，但是，近年來也出現(xiàn)了向全球(特別是向香港、臺灣和新加坡等亞洲市場)快速擴(kuò)散的發(fā)展勢頭。

二、中國股票權(quán)證市場發(fā)展模式的選擇

從各國股票權(quán)證市場模式的選擇來看，不同的國家和地區(qū)在股票期權(quán)、衍生權(quán)證這兩大發(fā)展模式之間進(jìn)行側(cè)重點(diǎn)的選擇時，主要考慮這兩個模式的優(yōu)缺點(diǎn)及其與本國國情的相適應(yīng)程度。研究和借鑒各國股票權(quán)證市場的經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)，慎重選擇我國股票權(quán)證市場的發(fā)展模式是非常必要的，這樣可以真正發(fā)揮新興市場國家在發(fā)展金融衍生品方面的后發(fā)優(yōu)勢，少走很多彎路，在這方面要考慮很多因素，現(xiàn)階段需要重點(diǎn)研究的有五個方面：

第一，要考慮內(nèi)地股票權(quán)證市場發(fā)展的備選模式。我國股票權(quán)證的發(fā)展模式應(yīng)當(dāng)是采取以交易所股票期權(quán)為主的“美國模式”，還是以衍生權(quán)證為主的“德國模式”?我們覺得，先推出權(quán)證產(chǎn)品、再發(fā)展交易所期權(quán)、使兩者均衡協(xié)調(diào)發(fā)展的“香港模式”最為可取，作為一個完整的股票權(quán)證市場的必要組成部分，衍生權(quán)證和股票期權(quán)往往并存共生，互相取長補(bǔ)短，標(biāo)準(zhǔn)化的股票期權(quán)合約勝在簡單透明，供求平衡，而量身定制的權(quán)證產(chǎn)品則迎合了市場日益多元化的投資需求，交易比較活躍，二者都不能取代對方。因此，內(nèi)地市場是以衍生權(quán)證還是以交易所期權(quán)作為未來發(fā)展的側(cè)重點(diǎn)，這是一個必須審慎做出的戰(zhàn)略抉擇，由于股票期權(quán)是全球股票權(quán)證的主流模式，從中K期而言，我們傾向于內(nèi)地股票權(quán)證市場采取偏重于以交易所股票期權(quán)為主的發(fā)展模式，換言之，應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)在的“香港模式”有所不同，或許可以重點(diǎn)借鑒澳大利亞的股票權(quán)證發(fā)展模式，即以交易所股票期權(quán)為主，以其他各類股票權(quán)證產(chǎn)品為輔。

第二，要考慮內(nèi)地股票權(quán)證市場的發(fā)展路徑。按照股票權(quán)證的一般發(fā)展規(guī)律，有一個三階段演進(jìn)的發(fā)展脈絡(luò)，即先是公司權(quán)證階段，再是衍生權(quán)證階段，最后進(jìn)入交易所股票期權(quán)階段。國內(nèi)股票權(quán)證市場無論采取哪種發(fā)展模式，公司權(quán)證都是繞不開的必經(jīng)階段，目前，我國股票權(quán)證還處于一個嘗試培育公司權(quán)證、并向衍生權(quán)證過渡的階段，而且，內(nèi)地公司權(quán)證在現(xiàn)階段的發(fā)展還被賦予了為股權(quán)分置改革服務(wù)的特殊使命。下一步將如何發(fā)展到交易所期權(quán)合約等更高級的股票權(quán)證階段，還是將長時間停留在公司權(quán)證向衍生權(quán)證、傳統(tǒng)權(quán)證向非標(biāo)準(zhǔn)權(quán)證的權(quán)證演進(jìn)過程，這是國內(nèi)股票權(quán)證市場的設(shè)計者應(yīng)當(dāng)預(yù)先規(guī)劃好的。

第三，要考慮內(nèi)地股票權(quán)證市場的發(fā)展目標(biāo)。發(fā)展股票權(quán)證市場應(yīng)當(dāng)側(cè)重服務(wù)于股票市場的融資功能，還是提升市場的交易功能、投資功能或者風(fēng)險管理功能呢?由于國內(nèi)資本市場一個已明確的發(fā)展目標(biāo)是逐步提高直接融資的比重，因此，預(yù)計今后1～2年內(nèi)。國內(nèi)會重點(diǎn)發(fā)展公司權(quán)證。然而，忽視投資價值和流動性，奢談股市的融資功能是很危險的，因此，從中長期發(fā)展來看，為了吸引更多的社會資金進(jìn)入國內(nèi)資本市場，而不是分流有限的市場資金，應(yīng)當(dāng)為公司權(quán)證的發(fā)展設(shè)置一個限度，畢竟它不再是當(dāng)前全球一體化、同步發(fā)展的資本市場的方向所在。在公司權(quán)證特殊的“股改”使命完成后，應(yīng)當(dāng)集中力量扶持側(cè)重交易型的權(quán)證產(chǎn)品，以強(qiáng)化國內(nèi)資本市場在投資理財和風(fēng)險管理等方面的功能。

第四，要考慮內(nèi)地股票權(quán)證市場的主體構(gòu)成。發(fā)行人和莊家是股票權(quán)證市場的中樞力量，發(fā)行人提供權(quán)證產(chǎn)品并承擔(dān)、管理由此帶來的風(fēng)險，莊家負(fù)責(zé)提供流動性，這是任何形式的股票權(quán)證得以發(fā)展和繁榮的關(guān)鍵，在發(fā)展主體問題上，是以我為主、扶持中資投資銀行作為木土股票權(quán)證的發(fā)行人，還是引入外資發(fā)行人隊(duì)伍?國內(nèi)投資銀行在產(chǎn)品定價、風(fēng)險管理能力和營銷等方面相對比較差，難以勝任權(quán)證發(fā)行人的職責(zé)，但是，把權(quán)證發(fā)行市場拱手讓給外資投行機(jī)構(gòu)又不利于國內(nèi)證券行業(yè)長遠(yuǎn)的均衡發(fā)展。從這個角度考慮，我們也有理由傾向于發(fā)展交易所股票期權(quán)．這樣的話，無論股票權(quán)證市場以國內(nèi)券商還是以外資大行為主，在監(jiān)管難度上都不會有太大差異。

第五，要考慮內(nèi)地股票權(quán)證市場模式選擇的環(huán)境因素。股票權(quán)證的成功發(fā)展離不開天時、地利、人和等環(huán)境條件的支持，但現(xiàn)階段內(nèi)地權(quán)證市場的發(fā)展有許多現(xiàn)實(shí)的制約因素，因此在推進(jìn)速度上要有所選擇。這些制約因素包括，首先，股權(quán)分置改革還沒有完成，整個A股市場的估值缺乏一個合理的基準(zhǔn)體系和穩(wěn)定的價格預(yù)期。其次，中國尚未象大多數(shù)成熟資本市場那樣建立健全的股票沽空制度，在這種情況下，股票權(quán)證的發(fā)展缺乏起碼的資產(chǎn)套利定價基礎(chǔ)，權(quán)證發(fā)行人無法進(jìn)行有效的風(fēng)險對沖。再次，監(jiān)管部門的管制能力和資源還不足應(yīng)付大規(guī)模發(fā)展股票衍生晶的需要。國內(nèi)投資者仍以散戶為主，總體素質(zhì)偏低，尤其是普遍對股票權(quán)證缺乏基本認(rèn)識，盲目投機(jī)的風(fēng)氣相當(dāng)嚴(yán)重，這一點(diǎn)從寶鋼等國內(nèi)第一批公司權(quán)證推出后遭到多輪的非理性爆炒可以得到證明，同時也可以看得出內(nèi)地監(jiān)管部門在抑制股市炒風(fēng)方面仍然比較乏力。但是，我們也應(yīng)當(dāng)看到發(fā)展股票權(quán)證的有利條件也不少，而且會越來越多，比如，國內(nèi)資本市場的軟件和硬件設(shè)施均為全球領(lǐng)先水平，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者比重已經(jīng)顯著提高，投資者群體趨于成熟，價值投資成為股票市場的主導(dǎo)理念，等等。但是，最根本的還是我國的經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展已進(jìn)入了與國際全面接軌的階段，監(jiān)管部門和資本市場的金融創(chuàng)新意識都很強(qiáng)，未來國內(nèi)市場的需求是股票權(quán)證得以發(fā)展的根本推動力。

我們認(rèn)為，我國股票權(quán)證市場的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入真正的歷史機(jī)遇期。在推進(jìn)國內(nèi)資本市場金融創(chuàng)新的過程中，發(fā)展各類股票權(quán)證產(chǎn)品肯定是一個重要方向。應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國的國情特點(diǎn)，充分借鑒各國股票權(quán)證市場的發(fā)展規(guī)律和經(jīng)驗(yàn)，明確以交易所股票期權(quán)作為我國股票權(quán)證未來的發(fā)展重點(diǎn)，爭取用3―5年在國內(nèi)建立起一個比較完整、協(xié)調(diào)發(fā)展的股票權(quán)證市場。

參考文獻(xiàn)：

[1]德意志銀行.權(quán)證：一個全球成功的產(chǎn)品[R].上證聯(lián)合研究計劃專題報告，2005，(5)。

股票證券市場范文第2篇

摘要:首先對國外及我國股票回購動因進(jìn)行了闡述,然后針對我國目前證券市場上股票回購的價格確定、對股價的影響方面進(jìn)行了探討,最后又分析了究竟什么樣的公司有股票回購的動機(jī)。

關(guān)鍵詞:股票回購;回購動機(jī);回購價格;股票價格

中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:16723198(2009)15013602

1股票回購一般動因

1.1避稅假說

股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個人所得稅。換言之,當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時,股東就存在以接受回購要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動機(jī),當(dāng)然,避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購過程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。由上述研究可見,股票回購可以起到改善資本結(jié)構(gòu),降低融資成本,穩(wěn)定公司股價,提高剩余資金利潤率的作用,它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營中均可能存在股票回購的客觀要求。

1.2信號傳遞假說

信號傳遞假說指普通股股票回購的公告實(shí)際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經(jīng)營權(quán)于一身,掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè).所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實(shí)價格相背離。對市場上的廣大中小股東而言,當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購邀約時,實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息,即公司股票價值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購邀約往往導(dǎo)致二級市場上股價上升。

1.3財富轉(zhuǎn)移假說

財富轉(zhuǎn)移假說指股票回購將會導(dǎo)致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財富被轉(zhuǎn)移給公司股東。優(yōu)先證券持有者會因公司回購普通股票而蒙受財富上的損失。因?yàn)槠髽I(yè)一般是將股東財富最大化目標(biāo)放在第一位,而債權(quán)人對企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督,這就導(dǎo)致公司無視債權(quán)人利益借機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金套現(xiàn)。按照此假說,要是存在財富從優(yōu)先債債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股東手里的話,股票回購對可轉(zhuǎn)換債券的影響與其對非可轉(zhuǎn)換債券的影響不一樣,在公司股票價格提高的同時,優(yōu)先證券的市場價值會降低。從國外的一些實(shí)證研究上看,在股票回購公告日記公告后一天,可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負(fù)值。

1.4最佳資本結(jié)構(gòu)假說

財務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價值的最大化或股價最大化,然而,只有在風(fēng)險不變的情況下EPS的增長才會直接導(dǎo)致股價的上升,實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長風(fēng)險也在加大,如果EPS的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險增加所需要的報酬,盡管EPS增加,股價仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高,而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。顯然,股票回購是股份公司追求最佳資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購的最佳資本結(jié)構(gòu)假說。

2股票回購價格的確定

確定股票回購價格時,一般參照三個方面:一是企業(yè)上市時股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時的折股比例;二是市場流通股股價;三是股票回購當(dāng)時股份公司的每股凈資產(chǎn)。

在完善的證券市場上,股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理,既然要回購,通俗的講,也就是買入股票,當(dāng)然是以股價作為衡量尺度,否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上,這一標(biāo)準(zhǔn)顯得極不合理。

首先,從我國發(fā)生的幾起股票回購案例來看,目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初,國有法人股是按面值發(fā)行,向社會公眾發(fā)行的股票價格則高于甚至遠(yuǎn)高于其面值,如果按當(dāng)前股價回購股票,對廣大流通股東來說顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說,當(dāng)然是希望回購價格越低越好,而對回購的國有股東來說,又希望回購價格越高越好。

其次,國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現(xiàn)有的流通股對公司價值所做的評定,考慮到國有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性,如果簡單的以股價作為回購價格,顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。

按企業(yè)上市時股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價值增值原則,如果采取這一標(biāo)準(zhǔn)國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點(diǎn)報酬,國有股東顯然不會接受這一標(biāo)準(zhǔn)。而且這一標(biāo)準(zhǔn)有侵吞國有股利益之嫌。

3股票回購對股價的影響

股票回購以后對股價有三種影響。當(dāng)股票價格低于每股凈資產(chǎn)時,股票回購回引起每股凈資產(chǎn)上升,股價也上升;當(dāng)股票價格等于每股凈資產(chǎn)時,股票回購不會引起每股凈資產(chǎn)下降,股價不變;當(dāng)股票價格高于每股凈資產(chǎn)時,股票回購會導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下降,股價也下降。下面我們予以舉例說明。

值得注意的是這僅適用于市場流通股票,而不適用于國有非流通股。因?yàn)榛刭弴蟹橇魍ü刹皇且怨善眱r格作為回購價格的,而流通股的回購是以而且也應(yīng)當(dāng)以股票價格作為回購價格。從我國目前發(fā)生的幾起回購案例來看,回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中,二者股票價格均高于每股凈資產(chǎn),當(dāng)股票回購以后,股價均大幅度上升,云天化股票回購公告一,股票價格在6個交易日內(nèi),股價上漲30%以上,而申能股價從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關(guān),但究其原因是因?yàn)槎呋刭彽木遣豢闪魍ǖ膰泄?回購價格按每股凈資產(chǎn)來確定,這一價格遠(yuǎn)低于其當(dāng)時的股票價格,故引起了股票價格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購股票

從國外經(jīng)驗(yàn)來看,股價是否接近或跌破每股凈資產(chǎn),確實(shí)是上市公司回購流通股的重要指標(biāo)。但回購畢竟是上市公司拿出現(xiàn)金按市場價格收購股份,且在一定時間內(nèi)要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負(fù)債已是股東權(quán)益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購的動力無疑將大大削弱。同時,回購將導(dǎo)致上市公司負(fù)債率上升,能否實(shí)施還要得到債權(quán)人的認(rèn)可,這對負(fù)債率平均水平已經(jīng)很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

通過上述分析,我們認(rèn)為下列公司最有可能進(jìn)行股票回購:

(1)業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)。前期股權(quán)分置改革動搖了基金等機(jī)構(gòu)投資者對股票評估的價值體系,使績優(yōu)股遭到大量拋售。而允許進(jìn)行股票回購后,只有業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)才有能力進(jìn)行回購。

(2)國有控股股東占用上市公司資金嚴(yán)重的企業(yè)。上市公司面對這一現(xiàn)象,通過“以股抵債”的股票回購方式不失為一種好方法,同時又做到了國有股比重下降。

(3)股票價格接近或低于每股凈資產(chǎn)的企業(yè)。公司的股票價格被低估,通過回購股票來提高公司股票價格,提高公司的市場形象。

參考文獻(xiàn)

[1]沈藝峰,沈洪濤.公司財務(wù)理論主流[M].大連:東北財經(jīng)大學(xué)出版社,2004.

[2]王化成,湯谷良.財務(wù)分析[M].杭州:浙江人民出版社,2003.

股票證券市場范文第3篇

摘 要：中國企業(yè)在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進(jìn)了這些企業(yè)按照國際市場規(guī)則進(jìn)行經(jīng)營，也有利于國內(nèi)企業(yè)國際競爭力的增強(qiáng)和海外市場的拓展。但是，企業(yè)選擇上市地點(diǎn)，涉及上市地法律環(huán)境、上市公司自身資質(zhì)等多種因素。因此，中國企業(yè)對海外上市地點(diǎn)的選擇，應(yīng)當(dāng)綜合考慮上市的成功基礎(chǔ)、上市成本以及維持掛牌的后期資金和技術(shù)成本等，盡量降低發(fā)行風(fēng)險和成本，以期最大可能地取得海外融資成功。

關(guān)鍵詞：海外資本市場；德國證券市場；股票上市規(guī)則

我國已經(jīng)加入世貿(mào)組織，國際金融市場開放程度的提高為中國企業(yè)進(jìn)入國際證券市場提供了更多的機(jī)會。去海外成熟證券市場上市已經(jīng)成為許多企業(yè)融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市，必然需要了解海外證券市場的上市規(guī)則等法律規(guī)定。我國企業(yè)去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準(zhǔn)則和法律制度各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發(fā)行風(fēng)險、再融資風(fēng)險以及上市成本風(fēng)險等風(fēng)險因素。為了盡量降低發(fā)行風(fēng)險和成本，取得最大可能的上市和海外融資成功，需要對海外不同資本市場及其上市規(guī)則、上市企業(yè)資質(zhì)的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經(jīng)撰文專門就德國一級資本市場做過介紹，在此主要對德國證券市場的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。德國證券市場，特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據(jù)多層次資本市場的特點(diǎn)而分別立法加以規(guī)定的，這種立法體系構(gòu)成一個相對比較完善的資本市場法律體系。

一、德國證券市場上市規(guī)則的具體內(nèi)容和多層次的立法體系

關(guān)于德國股票的上市規(guī)則和上市許可程序等制度，主要由立法者規(guī)定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權(quán)聯(lián)邦政府，通過行政立法對公眾利益進(jìn)行保護(hù)、對證券交易所交易進(jìn)行規(guī)范調(diào)整，這方面的法規(guī)主要是《交易所許可法》。另外，依據(jù)《交易所法》第31條，德國各個證券交易所也有權(quán)制定本所的上市規(guī)章和相關(guān)制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規(guī)章制度最為典型。綜觀這些法律和規(guī)章制度，德國股票的上市規(guī)則主要包括強(qiáng)制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過，由于德國資本市場的多元化特點(diǎn)，存在不同層次的證券市場和相應(yīng)的不同層次的上市規(guī)則要求。

二、德國多元化的資本市場

德國資本市場歷經(jīng)長期的發(fā)展，到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個多層次的資本市場體系，從理論的角度分析，德國資本市場一般可以分為三個層次：一是狹義上的資本市場――證券市場；二是廣義上的資本市場――證券市場和灰色市場；三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發(fā)展的必然結(jié)果，也是德國資本市場發(fā)展到一定階段和程度的必然要求，適應(yīng)了不同規(guī)模企業(yè)的上市融資要求。

狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場：官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設(shè)立在交易所內(nèi)的，只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規(guī)則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。

三、證券市場第一層次――官方市場板與強(qiáng)制信息披露制度

所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場板是德國傳統(tǒng)的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發(fā)展的最初階段，股市牌價是由政府機(jī)構(gòu)確定的，而不是像今天這樣由集中競價系統(tǒng)或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”，一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統(tǒng)的大型股份公司（如梅塞德斯―奔馳、奧迪和西門子股份公司等）和一些國外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴(yán)格，上市程序比較復(fù)雜，上市費(fèi)用也比較高。依據(jù)德國《交易所法》第30條的規(guī)定，非經(jīng)上市許可機(jī)構(gòu)許可，任何證券不得在這一市場上市交易，而申請上市的主要前提條件之一是強(qiáng)制性信息披露。

（一）強(qiáng)制信息披露制度的法理基礎(chǔ)

證券在資本市場上是一種供投資人交易的風(fēng)險金融商品，其品質(zhì)在投資人決定投資時很難判斷，而其未來的發(fā)展又受大量的風(fēng)險因素的影響，如市場本身的風(fēng)險、利息風(fēng)險、匯率風(fēng)險、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及市場信息風(fēng)險等等。所以，資本市場投資人應(yīng)當(dāng)有難以獲得預(yù)期收益，甚至完全失去資本的投資心理準(zhǔn)備。但是，為了盡可能地保護(hù)投資人的利益，降低其損失風(fēng)險，增強(qiáng)投資人對資本市場的信心，并進(jìn)而推進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，立法者應(yīng)當(dāng)介入資本市場，并限制市場主體的私法自治權(quán)，通過制定一系列強(qiáng)制制度對發(fā)行人的行為進(jìn)行規(guī)范。因此，強(qiáng)制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經(jīng)成為西方多數(shù)發(fā)達(dá)國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung, BR-Drs. 72/87 S. 70.

在資本市場，投資人對于所投資證券的獲益一般是預(yù)測性的，這種投資預(yù)測取決于很多因素，而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關(guān)聯(lián)企業(yè)等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據(jù)在資本市場上公開的上市公司信息――公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景――對其投資目標(biāo)作出決策，因此，上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實(shí)和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。

依據(jù)德國《交易所法》第30條第3款的規(guī)定，申請在官方市場板上市發(fā)行證券的企業(yè)必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內(nèi)容的最低要求規(guī)定在《交易所許可法》中。此法共73條，以描述和列舉的方式對發(fā)行人和證券的條件進(jìn)行了規(guī)定，并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內(nèi)容。該法的立法宗旨是為了強(qiáng)制上市申請人披露有關(guān)證券的信息，保障投資人能夠依據(jù)充分的信息作出比較理智的證券投資決策。

（二）強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的一般規(guī)定

《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內(nèi)容作出了概括性規(guī)定，依據(jù)該條第1款規(guī)定，申請材料披露的內(nèi)容必須滿足重大性、真實(shí)性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應(yīng)當(dāng)是德語，但并不是強(qiáng)制性規(guī)定，除了德語外，德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制，但這些語言必須是在德國比較通用的語言，如英語，這一規(guī)定主要是對那些國外的企業(yè)在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書，如法蘭克福交易所在自己的網(wǎng)絡(luò)主頁上有可供下載的申請書格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強(qiáng)制性的。Claussen.2002. Bank- und Brsenrecht.: § 9 Rn. 65；Schlitt.2001.Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen. Der Gang an die Brse: § 23 Rn. 18.

（三）強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的具體規(guī)定

德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細(xì)地列舉了上市申請材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內(nèi)容的最低要求，也是判斷申請材料的義務(wù)人承擔(dān)披露不實(shí)民事責(zé)任的法律基礎(chǔ)。

一般而言，如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應(yīng)予披露的強(qiáng)制性信息予以披露，則該上市申請材料不但具有不完整性，而且同時也具有不真實(shí)性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中和未來可能發(fā)生的情況都能預(yù)料到，因此法律只是規(guī)定了信息披露的最低要求，而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規(guī)定，也可能會對投資人的投資決策產(chǎn)生重大影響。假若申請材料的義務(wù)人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔(dān)披露不實(shí)的責(zé)任。當(dāng)然這些例外情況應(yīng)該視個案而定，不能一概而論。

四、上市合作人制度

依據(jù)《交易所法》第30條第2款的規(guī)定，在德國申請證券上市，必須由發(fā)行人和一個所謂的上市合作人（Emissionsbegleiter）（類似于我國的上市推薦人）共同提出。能夠擔(dān)任上市合作人的機(jī)構(gòu)范圍比較廣泛，金融機(jī)構(gòu)、投資信貸機(jī)構(gòu)、資本市場服務(wù)機(jī)構(gòu)、國外金融機(jī)構(gòu)的德國境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)其他成員國的證券交易機(jī)構(gòu)都可以擔(dān)任上市合作人。德國立法者對這些機(jī)構(gòu)的條件主要是規(guī)定在《信貸制度法》（Kreditwesengesetz）中。

上市合作人制度主要是為了保護(hù)投資人的利益，德國立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬歐元。因?yàn)樯鲜泻献魅艘彩巧鲜猩暾埐牧喜粚?shí)陳述民事責(zé)任人之一，為了保證投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實(shí)現(xiàn)，上市合作人必須具備一定的資本金。

證券上市發(fā)行是一件非常復(fù)雜的工作，涉及到很多法律和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識，而發(fā)行人一般并不具有證券上市所需要的專業(yè)人員、相關(guān)專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)。因此，為了盡量減少上市成本和節(jié)省上市準(zhǔn)備的時間，在申請證券上市的過程中，發(fā)行人一般會聘請具有法定資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發(fā)行人提供相關(guān)咨詢，幫助發(fā)行人進(jìn)行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔(dān)一定的責(zé)任，比如保證申請材料真實(shí)和完整的責(zé)任、保證證券能夠通過交易所流通的責(zé)任和證券上市后的臨時信息及時公開的責(zé)任等等。

五、上市合作人豁免制度

上市合作人制度并不是強(qiáng)制性的，德國立法者在《交易所法》第30條第2款規(guī)定了上市合作人的豁免制度。依據(jù)該條規(guī)定，那些自身具備一定上市能力的企業(yè)（如大銀行、大企業(yè)集團(tuán)、康采恩等國際大型企業(yè)本身具備上市申請所需要的專業(yè)人員）可以單獨(dú)提出上市申請，而不需要再聘請其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。

六、發(fā)行人的條件和公司治理制度

《交易所許可法》除了對發(fā)行人的強(qiáng)制性信息披露內(nèi)容作出具體規(guī)定外，還對發(fā)行人和上市證券的自身?xiàng)l件作出了具體規(guī)定，主要有：發(fā)行人的法律基礎(chǔ)、證券的最低發(fā)行額、發(fā)行人的成立時間、發(fā)行人財務(wù)會計文件的合法公開情況、證券的法律基礎(chǔ)、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對計劃在德國上市的歐洲經(jīng)濟(jì)共同體成員國以外國家的發(fā)行人的條件。

（一）發(fā)行人的法律基礎(chǔ)

依據(jù)《交易所許可法》第1條，發(fā)行人的設(shè)立和公司章程必須符合該發(fā)行人住所所在地國家的法律規(guī)定，這一規(guī)定的依據(jù)是歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”（KoordinierungsRiLi）第42條。因?yàn)闅W洲統(tǒng)一市場的建立，歐盟各個成員國的企業(yè)都可以以同等條件在其他成員國的交易所官方市場板上市發(fā)行證券，而各個成員國的上市審核機(jī)構(gòu)是依據(jù)本國法律對申請人進(jìn)行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國企業(yè)的設(shè)立和章程等必須符合上市地本國的法律規(guī)定。但是為了保證這些企業(yè)具備市場誠信和保護(hù)廣大投資人的利益，必須要求這些企業(yè)的設(shè)立和企業(yè)章程不得違反其本國法律規(guī)定。該條文所指的企業(yè)住所所在地是指其公司章程中確定的企業(yè)住所所在地。 Lijun Zhu. 2005. Die Boersenprospekthaftung der boersennotierten Aktiengesellschaf.:17－18.

（二）股票的最低發(fā)行量

為了保證股票上市后的市場流通性，滿足證券交易市場的交易流量，歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”第43條對股票的發(fā)行量有最低要求。為了適應(yīng)這一要求，德國《交易所許可法》第2條第1款規(guī)定，股票的首次上市發(fā)行額不得少于125萬歐元，對于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應(yīng)當(dāng)換算為歐元。如果發(fā)行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據(jù)《交易所許可法》第2條第3款的規(guī)定，非面值股股票的數(shù)量不得少于10000 股。另外，《交易所許可法》第2條第4款許可審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低最低發(fā)行額或發(fā)行股數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，但前提條件是審核機(jī)構(gòu)有理由認(rèn)為，該發(fā)行人申請上市交易的股票發(fā)行量能夠滿足市場流通的需要。

（三）發(fā)行人的最低運(yùn)營時間和財務(wù)會計文件合法公開的要求

由于資本市場內(nèi)在的風(fēng)險性，為了保護(hù)投資人的利益，盡量降低投資風(fēng)險，官方市場板對發(fā)行人的運(yùn)營時間和財務(wù)會計文件的公開有比較嚴(yán)格的要求?！督灰姿S可法》第3條第1款規(guī)定，申請股票上市交易的發(fā)行人的運(yùn)營時間不得少于3年，并且在過去的每個財會年度都合法公開了年終報告。

依據(jù)德國學(xué)術(shù)界的通說，計算發(fā)行人的運(yùn)營時間不以發(fā)行人的企業(yè)設(shè)立形式為限，即發(fā)行人設(shè)立時的企業(yè)形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業(yè)形式，只要累計運(yùn)營時間不低于3年即可。Kümpel. 2004.Bank- und Kapitalmarktrecht. Rz. 17.15. 另外，《交易所許可法》第3條第2款授權(quán)審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低發(fā)行人的最低運(yùn)營時間和財務(wù)會計文件公開的要求標(biāo)準(zhǔn)，前提條件是這一標(biāo)準(zhǔn)的適當(dāng)降低不會損害公眾的利益。

（四）證券合法性的法律基礎(chǔ)

出于保護(hù)廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對證券的種類、形式和發(fā)行等法律制度加以規(guī)定。歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”在第45條和53條分別對股票和債券的法律基礎(chǔ)作出了具體規(guī)定。與此相適應(yīng)，德國《交易所許可法》第4條對證券的法律基礎(chǔ)也進(jìn)行了規(guī)定。依據(jù)《交易所許可法》第4條，股票必須符合發(fā)行人住所所在地國的有關(guān)證券法律的規(guī)定。即如果發(fā)行人適用的法律是德國法，那么該發(fā)行人發(fā)行的股票當(dāng)然適用德國法律，而如果擬在德國交易所上市的發(fā)行人住所在中國，那么，該發(fā)行人適用的法律是中國法，與之相應(yīng)，該股票合法性的法律基礎(chǔ)適用的法律不是德國法，而是中國法。這種立法規(guī)定是為了保證證券的合法性，不因證券違反其本國法而失效，并進(jìn)而保護(hù)投資人的利益。

七、股票的自由流通性（可交易股票）

資本市場正常運(yùn)作的前提是證券的自由流通，否則為證券的交易提供市場的二級資本市場的正常運(yùn)作功能就難以保證。因此，德國《交易所許可法》第5條第1款明確規(guī)定，申請上市發(fā)行的證券必須是能夠自由交易的。

八、我國企業(yè)在德國上市的現(xiàn)狀和前景

到目前為止，我國企業(yè)在海外上市多集中在香港、新加坡和美國等資本市場，對于歐洲資本市場，特別是在德國資本市場上市的我國企業(yè)多是香港等地的企業(yè)。大陸企業(yè)沒有在德國資本市場上市的原因主要有：（1）德國證券交易所對企業(yè)上市資質(zhì)的要求比較高；（2）大陸企業(yè)對德國資本市場的上市和法律等制度了解不足；（3）大陸企業(yè)對在德國資本市場上市的潛在意義尚未予以必要的重視。

筆者認(rèn)為，德國資本市場是世界幾大資本市場之一，也是歐洲最重要的資本市場之一，如果能在德國資本市場上市對我國企業(yè)的海外融資和歐洲市場開拓具有重要意義。中國企業(yè)在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進(jìn)了這些企業(yè)按照國際市場規(guī)則進(jìn)行經(jīng)營，也有利于其國際競爭力的提高和海外市場的拓展。

股票證券市場范文第4篇

關(guān)鍵詞：溢出效應(yīng) VAR模型 動態(tài)相關(guān)性

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

不同國家甚至一國股票市場、債券市場等不同金融市場間往往存在一定的聯(lián)動性和領(lǐng)先-滯后關(guān)系， 或溢出效應(yīng)（spillover effect）。在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素以及股票和債券市場的投資環(huán)境劇烈變動時，投資者傾向于在股票和債券兩類資產(chǎn)中選擇投資流動性和預(yù)期收益率高、風(fēng)險較低的標(biāo)的資產(chǎn)，即表現(xiàn)為"Flight to Liquidity" 和"Flight to Quality"特征。因此，理論上股市和債市的價格及其波動溢出呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即“蹺蹺板效應(yīng)”。然而，大量實(shí)證研究表明，股市和債市的相關(guān)系數(shù)和波動溢出效應(yīng)具有時變特征。

曾志堅和江洲（2007）通過VAR模型研究發(fā)現(xiàn)：我國股債兩市收益率之間存在長期的領(lǐng)先-滯后關(guān)系，并且收益率間的月度相關(guān)性是時序變化的。王茵田和文志瑛（2010） 基于VAR模型并引入市場變量和宏觀變量研究發(fā)現(xiàn)股債兩市流動性之間存在顯著的領(lǐng)先-滯后關(guān)系并互為因果關(guān)系。王璐和龐皓（2009）發(fā)現(xiàn)中國股市和債市波動溢出具有明顯時變特征和不對稱性。胡秋靈和馬麗（2011）基于BEKK模型發(fā)現(xiàn)兩市場的波動溢出效應(yīng)隨市場行情變化，即牛市或熊市中僅有股市-債券的單向波動溢出效應(yīng)；震蕩市中存在雙向波動溢出，而反彈行情中不存在波動溢出效應(yīng)。

綜上所述，國內(nèi)學(xué)者通過選取不同的指標(biāo)變量和實(shí)證方法對股債兩市場間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，但比較少的文獻(xiàn)研究股票、債券和基金市場之間的動態(tài)相關(guān)性以及與大類資產(chǎn)配置的聯(lián)系。

二、我國股票、債券和基金市場歷史走勢相關(guān)性概述

圖1：股債基三市場指數(shù)歷史走勢圖

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊

由圖1可知，債券市場走勢比較平穩(wěn)，而股市波動比較大，并且和基金市場走勢呈現(xiàn)一定的同向相關(guān)性。那么從歷史數(shù)據(jù)來看，中國股債市場輪動是否符合“蹺蹺板效應(yīng)”？事實(shí)上，在2003～2012年間股債輪動按月份計算的頻率不超過50%，其中很多月份呈現(xiàn)股債“同漲同跌”的現(xiàn)象。歷年行情可以概括為：03年股債同向變動；04年股債雙熊，預(yù)期持續(xù)主導(dǎo)行情；05年股跌債漲；06年債小牛、股大牛，政策預(yù)期是主因；07年股大牛債跌，股市表現(xiàn)脫離各種周期；08年股跌債漲，經(jīng)濟(jì)基本面因素主導(dǎo)；09年債跌股漲；10年股債齊跌，債市調(diào)整領(lǐng)先股市；11年股跌債漲，緊縮調(diào)控初顯成效；12年股跌債漲，受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大，緊縮調(diào)控效果持續(xù)?？傮w而言，債市在股市呈熊市、震蕩市情形下表現(xiàn)一般較好，近兩年更受政策導(dǎo)向發(fā)展很快。

三、三市場的動態(tài)相關(guān)性實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計及相關(guān)檢驗(yàn)

本文選取滬深300指數(shù)、中信標(biāo)普全債指數(shù)、中國基金總指數(shù)作為變量，以2007年10月16日-2013年2月26日的日收盤價為樣本數(shù)據(jù)，共1307個數(shù)據(jù)，來自Wind數(shù)據(jù)庫。根據(jù)樣本期內(nèi)A股走勢大致劃分如下：2007年10月16日-2008年11月4日為熊市行情，2008年11月5日-2009年8月3日為牛市行情，2009年8月4日-2013年2月26日，為震蕩市行情。

由于金融資產(chǎn)價格通常是非平穩(wěn)序列，而對數(shù)收益率序列多是平穩(wěn)序列，我們以、、分別表示股市、債市和基市指數(shù)的日收盤價的對數(shù)收益率序列，則樣本期數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計和變量檢驗(yàn)結(jié)果如下所示：

表1：三市場收益率序列的描述性統(tǒng)計及相關(guān)檢驗(yàn)

注：J-B為正態(tài)性檢驗(yàn)的Jarque-Bera統(tǒng)計量，Q（36）是滯后36階的自相關(guān)檢驗(yàn)的Q統(tǒng)計量，ADF 檢驗(yàn)通過SIC準(zhǔn)則自動選擇滯后項(xiàng)， ARCH 效應(yīng)為滯后5 階LM 檢驗(yàn)。***、**、* 分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著。

樣本期內(nèi)股票市場波動明顯大于債券市場和基金市場，三市場對數(shù)收益率序列在1%顯著性水平上均顯著異于正態(tài)分布，呈現(xiàn)尖峰厚尾特點(diǎn)。根據(jù)滯后36階的Q統(tǒng)計量檢驗(yàn)結(jié)果，三收益率序列均存在自相關(guān)性。通過觀察序列自相關(guān)性和偏自相關(guān)性系數(shù)表，股票和基金指數(shù)收益率序列在5%顯著水平與滯后36階自相關(guān)，而債券收益率與在1%的顯著性水平上與1階開始的滯后值都相關(guān)。此外，ADF檢驗(yàn)表明三序列均不存在單位根而是平穩(wěn)序列，ARCH-LM檢驗(yàn)表明在1%的顯著性水平上三對數(shù)收益率序列均存在ARCH效應(yīng)。

（二）基于VAR模型的實(shí)證結(jié)果分析

由于樣本數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，所以建立向量自回歸（VAR）模型。本文首先根據(jù)AIC、SC等準(zhǔn)則確定熊市、牛市、震蕩市三個樣本序列組對應(yīng)的最優(yōu)滯后階數(shù)均為1，即建立VAR（1）模型。其次，對以上三個樣本進(jìn)行估計后，通過AR根圖檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)定性（所有點(diǎn)都在單位圓內(nèi)）。最后，借助Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法分析模型的動態(tài)性特征。

1、Granger因果檢驗(yàn)

分行情檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在5%的顯著性水平下，熊市行情中變量RST、RBT、RFT互相不存在Granger因果關(guān)系；牛市行情中變量RST能夠單向Granger引起變量RBT的變化，而變量RST和RBT與RFT之間不存在明顯的Granger因果關(guān)系；震蕩市行情下變量RST和變量RFT都能夠單向Granger引起變量RBT的變化，而RST和RFT之間不存在明顯的Granger因果關(guān)系。總之，股票市場對債券市場在牛市和震蕩市中表現(xiàn)為單向傳導(dǎo)效應(yīng)，而震蕩市中基金市場收益率也對債券市場收益率有所影響，這可以解釋為基金提高債券類資產(chǎn)配置比例從而在一定程度上促進(jìn)了債券市場的繁榮。

2、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解

本文將脈沖響應(yīng)時期數(shù)定為10期，縱坐標(biāo)代表沖擊新息的標(biāo)準(zhǔn)差，橫坐標(biāo)代表天數(shù)。而方差分解圖中縱坐標(biāo)代表來自其他兩個市場的波動對內(nèi)生變量波動的貢獻(xiàn)度（%），橫坐標(biāo)代表滯后天數(shù)。

由圖2可知，熊市中股市波動性主要來自前2日其自身波動性的變化。其中，債券市場沖擊對股市波動影響為負(fù)，并在第2日達(dá)到最大，隨后逐漸衰減至第5日為零?；鹗袌鰧墒胁▌佑绊憺檎?，并在第2日達(dá)到最大，隨后逐漸衰減至第3日為零。債券市場受其自身波動時間最長，受股市波動影響為正向并在第2日達(dá)到最大，基本不受基金市場影響。然而，基金市場受股市波動正向影響最大，主要集中在前3日，受債市影響為負(fù)且主要集中在前4日。

此外，運(yùn)用相同方法分析牛市和震蕩市數(shù)據(jù)得到不同的結(jié)果。牛市中股市波動性也主要來自滯后期前3日其自身波動性的變化，僅在前2日受少量基金市場波動影響，基本不受債券市場波動影響。而債券市場在滯后期前5日主要受其自身波動影響，受基金市場影響為負(fù)并在第2日達(dá)到最大后逐漸衰減至零，基本不受股市影響。然而，基金市場集中在滯后期前3日受股市、債市和自身波動影響，其中來自股市的影響最大且先正后負(fù)，受債市正向的影響很小。震蕩市中股市波動性主要來自前2日其自身波動性的變化，而債券市場正沖擊對股市波動影響極小，基金市場對股市波動影響為負(fù)并在第2日達(dá)到最大后衰減至第3日為零。債券市場受其自身波動影響時間最長，主要集中在前5日，受股市波動影響先正后負(fù)，受基金市場為負(fù)，均在第2日達(dá)到高峰后衰減為零。然而，基金市場受股市波動正向影響最大并迅速在前3日衰減為零，受自身波動正向影響在3日后衰減為零，此外僅受債市很小的正向影響。

四、全文總結(jié)及展望

綜上所述，無論是熊市、牛市還是震蕩市行情，股票市場、債券市場和基金市場的收益率基本都呈現(xiàn)雙向的波動溢出效應(yīng)，只是相互之間影響的程度、滯后持續(xù)時間和沖擊的方向有所不同。其中，股票市場日收益率的波動主要來自前3日其自身系統(tǒng)性的風(fēng)險，且對基金市場的影響大于基金市場對股市的影響。債券市場日收益率波動主要受其自身波動前5日影響，熊市中是股市波動的正影響，牛市中受基金市場負(fù)向影響，震蕩市中同時受股市和基金市場的少許影響。而基金市場日收益率在三種市場行情下主要在滯后3日內(nèi)受股市波動的正影響（90%以上），其次是自身市場波動的正影響（5%左右），受債券市場的影響最小且方向隨市場狀態(tài)不同。

由于證券投資基金投資范圍包括股票、債券及央行票據(jù)等，基金投資管理需在不同的股市行情下及時調(diào)整投資組合結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到分散風(fēng)險并取得預(yù)期收益的目標(biāo)。根據(jù)投資組合原理，風(fēng)險資產(chǎn)組合配置問題包含大類資產(chǎn)的收益率、波動性和相關(guān)性，尤其是相關(guān)系數(shù)對組合風(fēng)險、進(jìn)而對配置比例影響很大。因此，把握不同股市行情下股票、債券和基金市場的收益率相關(guān)性和風(fēng)險傳導(dǎo)特征，對于大類資產(chǎn)配置具有重要意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾志堅，江州.關(guān)于我國股票市場與債券市場收益率聯(lián)動性的實(shí)證研究[J].當(dāng)代財經(jīng)，2007 （9）：58 -64

[2]王茵田，文志瑛.股票市場和債券市場的流動性溢出效應(yīng)研究[J].金融研究，2010（3）：155-166

股票證券市場范文第5篇

【關(guān)鍵詞】上市公司；證券市場交易；投資者；監(jiān)管部門與政府

證券市場發(fā)展的速度與全球的經(jīng)濟(jì)市場的有著密不可分的聯(lián)系，證券市場的發(fā)展速度雖快，但是其存在的風(fēng)險也是相當(dāng)高的，它的風(fēng)險是我們無法預(yù)料的，它所影響的人群也是相當(dāng)多的，傳播的速度也比較快。全球的證券市場都是如此，包括中國在內(nèi)。隨著我國經(jīng)濟(jì)與國際的不斷接軌，金融市場也在不斷地有所聯(lián)系，所以，目前證券市場上存在的風(fēng)險以及受影響的面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們現(xiàn)在所想的范圍。

1 我國證券市場與國際市場的聯(lián)系

1.1股權(quán)分割的種類

目前我國的股票市場比較復(fù)雜，無論是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上還是股權(quán)的分類上，都有所不同。目前在我國的股權(quán)市場理念就是試得好就上，試不好就停的，所以其股權(quán)在分割上也是比較復(fù)雜的。截止到當(dāng)今，我國的股權(quán)市場上，因?yàn)楣蓹?quán)分割種類的繁多，所以導(dǎo)致最終的權(quán)益也會大有所不同。A 股、B 股、國家股、法人股、社會公眾股以及公司職工股等等這是我國目前股市的股權(quán)分割種類。隨著社會的不斷發(fā)展，我國的經(jīng)濟(jì)也在不斷地進(jìn)步。中國經(jīng)濟(jì)與國際的接軌，我國的股票市場與國際資本市場也逐步相聯(lián)系。但是我國的股票市場在股權(quán)分割上還是具有中國特色的。

在我國股票市場上，股份限制國家調(diào)整資產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)以及限制器流動性的重大原因就是，國有股份占市場總股份的比例要大。所以在在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與行業(yè)結(jié)構(gòu)上做了相應(yīng)的可行性的調(diào)整。無時不刻地影響著我國股市變動的原因有國家股、國有法人股、一般法人股是否上市流通。因?yàn)閲泄傻牧鲃硬粌H會造成股市的迅速擴(kuò)容，還會造成股價的迅速下跌。所以國有股流通也是受此種制度性原因所形成的，也是造成市場極為不穩(wěn)定的重大原因之一。

1.2目前最為常見的證券市場的風(fēng)險

當(dāng)今的證券市場中存在著各式各樣的風(fēng)險，同時也是無法預(yù)測到風(fēng)險。目前，由于股票市場投機(jī)過度，波動劇烈造成一系列的風(fēng)險，是最為常見的，其產(chǎn)生的原由和后果也比較復(fù)雜。縱觀世界的股市行情，目前投機(jī)氛圍相當(dāng)不錯的證券市場還是中國。能夠放映出投機(jī)水準(zhǔn)的幾個指標(biāo)，排名比較靠前的也是中國。

2 證券市場與投資者、上市公司之間的聯(lián)系

2.1為投資者灌輸一定的風(fēng)險應(yīng)急方法的重要性

證券市場是一個相當(dāng)復(fù)雜的投資市場。在這個沒有規(guī)律、變化相當(dāng)快的市場中，如何能夠生存下去是最為關(guān)鍵的。所以監(jiān)管部門就要起一定的作用，通過不同的方法來平很各類基金的發(fā)展，與此同時也要給投資者灌輸相應(yīng)的基金理念，讓投資者清楚在證券市場中他們追求的應(yīng)當(dāng)是與適度的風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)氖找媛?。除此之外，為投資者們灌輸一定的風(fēng)險知識與處理風(fēng)險的方法也是相當(dāng)重要的。由于本次的暴跌，給眾多的基金投資者在長期業(yè)績方面帶來一定的消極影響，所以在證券市場風(fēng)險方面，設(shè)置一定的風(fēng)險應(yīng)急方法也是很重要。因?yàn)橹灰顿Y者意識到證券市場的交易過程中會存在各種各樣的風(fēng)險時，運(yùn)用科學(xué)合理的投資理念引導(dǎo)自己的投資基金，時刻用理性的態(tài)度來面對股市上的變化，最后分享上市公司為自己帶來的收益。進(jìn)而為引進(jìn)更多的優(yōu)秀投資者有很大的幫助，也可以加強(qiáng)我國證券公司的實(shí)力，從而可以促進(jìn)我國證券市場的快速發(fā)展，距離國際化的趨勢又進(jìn)一步。

2.2上市公司與證券市場的關(guān)系

目前在我國，證券市場規(guī)模發(fā)展速度的快慢與當(dāng)下上市公司的質(zhì)量是緊密關(guān)聯(lián)的。因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)績好壞直接關(guān)系到證券市場的發(fā)展。簡單地說，上市公司的業(yè)績必須超過非上市公司，證券市場的風(fēng)險才會隨著變小。所以目前要想發(fā)展我國證券市場，就必須要重視上市公司的質(zhì)量，效益高的上市公司利用現(xiàn)有的證券市場平臺進(jìn)一步地調(diào)配現(xiàn)在的資源。幫助效益差的上市公司結(jié)合目前的證券市場，進(jìn)一步提高其業(yè)績。讓效益差的上市公司通過改變自己的投資決策、經(jīng)營管理等方面來提升企業(yè)的效益。總之，只有從根本上改變上市公司的業(yè)績，才能發(fā)展證券市場。

2.3監(jiān)管部門要保護(hù)證券市場的安全與穩(wěn)定

由于目前我國股票證券市場上存在的風(fēng)險比較大，為了防止市場上在證券價格規(guī)定方面存在論斷和重大風(fēng)險的現(xiàn)象，我國的監(jiān)管部門在這方面必須要加大監(jiān)管。比如：明確規(guī)定證券市場的規(guī)章制度，在危機(jī)時刻應(yīng)該采用什么樣的解決方法；以及對證券市場上的違規(guī)交易行為應(yīng)該采用什么樣的懲罰措施等等。監(jiān)管部門不僅要維持市場秩序，還要給市場增加信心，必要的時候還要給予相應(yīng)的鼓勵。這一做法主要是為了保護(hù)證券市場的安全與穩(wěn)定。

總而言之，隨著國家的不斷發(fā)展，與國際的不斷接軌，整個國家都在發(fā)展，在一定程度上也存在相應(yīng)的利弊。為了保證我國證券市場的健康運(yùn)轉(zhuǎn)，我國的政府部門應(yīng)該與證券管理機(jī)構(gòu)共同管理市場的運(yùn)作。所以政府部門與證券管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該設(shè)置相應(yīng)的管理制度以及科學(xué)合法的運(yùn)行制度；還應(yīng)該建立市場交易行為的規(guī)章體系，進(jìn)一步規(guī)范我國金融市場的體制，從而減少風(fēng)險的發(fā)生。建立明確的規(guī)章制度，不僅可以保護(hù)金融市場的交易行為，還可以促進(jìn)其快速地、健康地發(fā)展，同時也可以控制其風(fēng)險的發(fā)生。所以，目前政府與證券管理機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)工作就是為當(dāng)今的金融市場建立一個優(yōu)良的發(fā)展環(huán)境，鼓勵參與證券交易者們按照規(guī)定來交易。

參考文獻(xiàn)：