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債券型范文第1篇

據(jù)華寶證券《2012年中國投連險分類賬戶排名年報》顯示，187只投連險賬戶中有162只賬戶實現(xiàn)正收益，占比達87%，各分類賬戶都取得了平均正收益。

在去年未實現(xiàn)正收益的產(chǎn)品中，中國人壽和中意人壽各有一款產(chǎn)品墊底。

但若從長期角度考察，指數(shù)型、混合型產(chǎn)品并不盡人意，多數(shù)賬戶5年來回報為負，其中指數(shù)型產(chǎn)品5年來全為負回報，最是差強人意。中英人壽的兩款指數(shù)型投連險產(chǎn)品5年來回報在所有產(chǎn)品中墊底。

債券型平均收益居首

2012年的A股市場一波三折，上半年兩度沖高回落，后又出現(xiàn)長達5個月的單邊下跌，在最后一個月卻神奇反彈，滬深300急速反彈17.91%，全年以陽線收官。

相應(yīng)的，投連險賬戶回報率也在最后一個月強勢反彈，單月平均收益6.46%。

投連險賬戶全年整體業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。其中，指數(shù)型賬戶、增強債券型、貨幣型三類賬戶全線飄紅，56只激進型賬戶中有44只取得正收益，39只混合激進型賬戶中有31只取得正收益，25只混合保守型賬戶中有21 只取得正收益，11只全債型賬戶中僅1只收益為負。

去年在A股低迷時期，債券市場卻如火如荼，特別是中低評級信用債市場表現(xiàn)極為搶眼，因此債券類的投連險收益率靠前。

報告顯示，增強債券型平均收益5.73%，全債型5.18%，指數(shù)型4.76%，貨幣型3.62%，混合激進型3.08%，激進型2.85%，混合保守型2.63%。

從單個賬戶看，收益率排名靠前的當(dāng)屬激進型，主要得益于去年12月的反彈。

收益率超過10%的賬戶分別有：太平智選動力增長型（激進型，20.35%）、泰康積極成長型（激進型，16.75%）、平安進取（激進型，12.88%）、海康穩(wěn)健型（全債型、11.53%）、平安精選權(quán)益（激進型，11.26%）、光大永明進取型（激進型，10.42%）、華泰平衡型（混合激進型，10.34%）。

值得注意的是，盡管激進型投連險2012年平均收益為正，但從最近5年回報看大多數(shù)仍為負收益。

2012年收益率最低的兩款投連險產(chǎn)品為國壽精選價值和中意積極進取，分別為-21.38%和-19.86%。

在最近5年回報收益中，指數(shù)型產(chǎn)品是重災(zāi)區(qū)，均為負回報，所有產(chǎn)品中5年回報最低的兩款產(chǎn)品也屬于指數(shù)型――中英指數(shù)增強型為-61.42%，中英指數(shù)型為-57.14%。

激進型賬戶規(guī)模最大

目前我國投連險的整體規(guī)模還不大。

根據(jù)華寶證券統(tǒng)計，截至2011年年報數(shù)據(jù)，投連險總規(guī)模為843億元。

具體到各家公司開看，最早開展投連險理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)的中國平安以絕對的優(yōu)勢居首，賬戶規(guī)模合計達359億元；泰康人壽憑借其口碑甚好的投資收益水平，在賬戶規(guī)模排行中居次，規(guī)模合計126.06億元；一直主攻投連險產(chǎn)品的招商信諾，在賬戶規(guī)模排行中位列第三，是外資保險公司中投連險規(guī)模最大的公司，規(guī)模合計66億元。

從各類分類投連險賬戶規(guī)模看，激進型賬戶具有絕對的規(guī)模優(yōu)勢，規(guī)模為367億元，占據(jù)總規(guī)模的42%。

由于權(quán)益投資比重較高的激進型賬戶擁有博取更高收益的可能，也是最能體現(xiàn)投連險管理水平的賬戶，因此，各家保險公司幾乎都覆蓋了激進型投連險產(chǎn)品。

市場份額排在次位的是混合保守型賬戶，為227億元，加上排在第三位的混合激進型賬戶120億元的規(guī)模，目前混合型賬戶總份額依然不敵激進型投連險。

之后分別是增強債券型規(guī)模84億、指數(shù)型40億、貨幣型25億和全債型15億元。

實際上，從賬戶規(guī)模的角度對投連險行業(yè)進行集聚度分析，能夠從一定程度上反映目前投連險產(chǎn)品的競爭格局。

根據(jù)美國經(jīng)濟學(xué)家貝恩和日本通產(chǎn)省對產(chǎn)業(yè)集中度的劃分標準，將產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)粗分為寡占型（CR8≥ 40）和競爭型（CR8

根據(jù)華寶證券統(tǒng)計，截至2011 年底， 按照賬戶規(guī)模劃分，投連險行業(yè)CR8為85%，遠遠大于40% 。

債券型范文第2篇

一．中國債券市場的形成

各類金融工具根據(jù)性質(zhì)上的區(qū)別，在實踐中形成了兩種達成交易的規(guī)則，即指令驅(qū)動制和報價驅(qū)動制。指令驅(qū)動制是投資者下達交易指令后，該指令自動生效，通過場內(nèi)喊價或計算機配對來撮合成交。報價驅(qū)動制是投資者報價，其他投資者根據(jù)報價決定是否成交。根據(jù)這種規(guī)則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場外交易（otc），指令驅(qū)動制是投資者在證券交易所進行交易，報價驅(qū)動制是投資者通過做市商和經(jīng)紀人在場外進行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價機制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息單一，定價機制標準化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價格的因素多，定價機制比較復(fù)雜；（2）交易主體不同，股票市場的交易主體以個人為主，數(shù)量很多。債券市場的交易主體以機構(gòu)投資者為主，數(shù)量不多；（3）中介機構(gòu)不同，股票交易都是通過證券商進行的，債券交易中銀行也是重要的中介機構(gòu)，有相當(dāng)比重的債券交易是通過銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場的個體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場的每筆交易額相對較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動性要求不同，債券市場的主要交易主體是商業(yè)銀行等機構(gòu)投資者，對債券流動性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對金融工具的心理價格不同，就是說買方和賣方對其價值有不同的判斷。債券和股票的區(qū)別中最重要的一點是：影響股票價格的因素很多，投資者對股票價格的判斷容易不一致，采取指令驅(qū)動、撮合成交的效率較高，因此股票市場通常以交易所交易方式為主。而債券價格主要受利率影響，公眾對利率的判斷經(jīng)常是趨同的，對債券的判斷也就容易一致，采取指令驅(qū)動制來交易，就很難成交。尤其是債券市場以機構(gòu)投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個價格下達的大額交易指令很難在短時間內(nèi)恰好遇到方向相反的同樣價格的大額交易指令，交易就很難完成。或者投資者需要將大宗交易指令分解為多個價格的小額指令，這會造成價格的劇烈波動，從而降低了債券的流動性。債券交易采取交易所方式，必然帶來流動性低、大宗交易難以控制價格的缺陷，在很大程度上制約了機構(gòu)投資者的參與。

對于個人投資者來說，債券收益率計算以及各期限品種的組合更為復(fù)雜，知識成本較高，在發(fā)達國家個人投資債券的主要方式是購買貨幣市場基金或債券基金，由基金在場外市場運作。個人直接投資債券通常是為獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現(xiàn)，因此通常是接受銀行柜臺的債券報價，賣給銀行，這比參與交易所債券市場的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數(shù)穩(wěn)健的個人投資者。一些參與交易所債券市場的個人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價差收益，這部分交易需求在整個債券市場的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質(zhì)決定了債券交易適合采取場外交易制度。

從發(fā)達國家債券市場看，場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要采用報價驅(qū)動、談判成交的方式。在世界上兩個最大的國債市場——美國和日本國債市場，成交金額的99%都是在通過談判的交易方式在場外進行的。在市場規(guī)模僅次于美日的德國，其場外債券市場實現(xiàn)了85—91%的國債成交金額。在發(fā)達國家，債券市場就意味著場外債券市場，交易所債券市場是規(guī)模很小的補充形式。在某種意義上，交易所債券市場甚至可以忽略。在東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家中，債券交易的大部分也是在場外進行的，捷克債券交易的90%是由otc市場處理的，匈牙利的otc電子系統(tǒng)交易占政府債券市場的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進行，其流動性較差，幾乎所有市場參與者的共識是機構(gòu)投資者的政府公債交易不應(yīng)在證券交易所進行，而有必要重建一個交易體系（波蘭財政部，1997）。發(fā)達國家和轉(zhuǎn)軌國家債券市場的實踐都證明了場外債券交易方式對于機構(gòu)投資者和個人投資者而言交易方便、容易成交、風(fēng)險可控，場外債券市場也應(yīng)當(dāng)是中國債券市場發(fā)展的必然選擇。但是，中國的債券市場卻經(jīng)歷了一個迂回曲折的過程。

（一）1997年前的中國債券市場情況

中國自1981年恢復(fù)發(fā)行國債，1988年財政部在全國61個城市進行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點，開辟了銀行柜臺的場外交易，這是中國國債二級市場的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國債交易開通，形成場外交易和交易所交易并存的局面。中國債券市場從銀行柜臺的場外市場起步的，由于財政部沒有嘗試發(fā)行記賬式國債，銀行柜臺買賣的國債都是無記名的實物券，托管交割都需要實物搬運，風(fēng)險較大，成本較高，而且一些國債中介機構(gòu)自發(fā)開展代保管業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以開具代保管單的形式超發(fā)和賣空國庫券的現(xiàn)象，1995年，財政部開始印制統(tǒng)一的國債代保管憑證以制止國債代保管中的違規(guī)行為，這一年，還出現(xiàn)了武漢、天津證券交易中心和staq系統(tǒng)嚴重的賣空和假回購問題，政府下令關(guān)閉整頓。

發(fā)債主體和監(jiān)管部門將沒有統(tǒng)一的債券托管機構(gòu)和記賬式債券所產(chǎn)生的問題與場外市場等同起來，并認為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國家正式停止了場外債券交易，債券交易統(tǒng)一到證券交易所進行，1996年，財政部開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行記賬式國債，并開通了債券回購交易，形成了比較完整的交易所債券市場（參見表一）。中國債券市場的債券發(fā)行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國債交易量。1995年財政部僅試點發(fā)行了117億元的記賬式國債，1996年則在證券交易所發(fā)行了6期共1116.7億元的記賬式國債，占當(dāng)年國債發(fā)行量的52.5%。同時，二級市場成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場成交的95%以上（參見表二）。

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資料來源：中國人民銀行統(tǒng)計司：《中國人民銀行統(tǒng)計季報》，1999.1，第34頁。

同時，在中國股票市場發(fā)展過程中，交易所股票市場比柜臺股票交易市場呈現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢。受股票交易方式的影響，以及場外債券交易出現(xiàn)的問題，金融的實務(wù)部門和理論界產(chǎn)生了共識，認為場外交易風(fēng)險大，交易所方式是最優(yōu)選擇，中國債券市場的發(fā)展思路是建設(shè)以集中交易為主、分散的場外柜臺交易為輔的國債流通市場。在發(fā)債主體和證券監(jiān)管部門的規(guī)劃下，中國債券市場一度向交易所方向統(tǒng)一。

（二）交易所債券市場為主模式的原因

交易所債券市場作為債券市場的一種形式，其存在有一定的合理性。發(fā)達國家債券市場中場外債券市場占了絕對主要的部分，但交易所債券市場也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進行一些小額的債券交易，但一國的債券市場在總體上應(yīng)以場外債券市場為主。本文所重點探討的是，為什么中國的債券市場一度采取了以交易所債券市場為主的模式。事實證明交易所債券市場這種制度在當(dāng)時的條件下是符合有關(guān)市場主體利益的。

（1）交易所的指令驅(qū)動交易模式為證券公司和保險公司獲取價差收益創(chuàng)造了條件

在我國，參與證券交易所的國債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續(xù)繁雜、交易費用也較高，因此投資金額較小的個人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場的交易主體以證券公司、保險公司和城鄉(xiāng)信用社為主。交易所債券市場的指令驅(qū)動型交易方式會造成價格的大幅波動，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動率為6.7493%，而發(fā)達國家國債市場價格年波動率一般在1.8%左右。這種大幅的價格波動不利于穩(wěn)健的機構(gòu)投資者控制風(fēng)險，同時也帶來流動性差的問題，使國債與貨幣的高替代性優(yōu)勢難以發(fā)揮，但也為少數(shù)機構(gòu)投資者操縱市場價格、獲取價差收益創(chuàng)造了條件。而證券監(jiān)管部門并未將通過對敲等方式操縱債券價格如同監(jiān)管股票市場一樣列入違規(guī)行為的范圍，也沒有制定有關(guān)的法規(guī)制度，這為交易所債市的主力機構(gòu)投資者——證券公司和保險公司采取類似于操縱股票市場的辦法來影響國債二級市場價格，從中獲取價差收益創(chuàng)造了條件。在少數(shù)機構(gòu)可以在很大程度上影響市場價格時，促使價格波動劇烈的交易所債券市場制度對價格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購市場對于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場中的債券回購市場的主要融入資金方是證券公司，保險公司和城鄉(xiāng)信用社是主要融出資金方，債券回購交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認購新股和參與股票二級市場，其中認購新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國股票一、二級市場一直存在極高的價格差，認購新股的收益率遠高于銀行利率和社會平均利潤率，而且是無風(fēng)險的，這就在社會資金流中形成了一個高利率的“陷阱”，勢必吸引全社會的資金向其中流動（孫國峰，1998）。但政策規(guī)定，金融機構(gòu)中只有證券公司和證券投資基金可以認購新股，分享這個無風(fēng)險的高收益，而其他金融機構(gòu)則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機構(gòu)融入資金來實現(xiàn)獨占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機構(gòu)。交易所債券市場就是這種政策性利益驅(qū)動的資金流動的主要場所。證券公司和證券投資基金融入資金認購新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機構(gòu)不被允許認購新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業(yè)銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場形成了認購新股的政策性收益的分配場所，對于在這種特殊政策環(huán)境下形成的資金流動關(guān)系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場支持了股票市場，是證券監(jiān)管部門所需要的

證券監(jiān)管部門同時管理股票市場和交易所債券市場，其工作的主要任務(wù)是發(fā)展股票市場，支持國有企業(yè)改革，交易所的債券回購市場為股票的一級市場和二級市場提供了充足的資金，這對于證券監(jiān)管部門實現(xiàn)股票市場的政策目標是十分有利的，交易所債券市場在很大程度上被證券監(jiān)管部門視為支持股票市場發(fā)展的工具。

（4）當(dāng)時市場交易主體規(guī)模較小，交易所模式已經(jīng)滿足了其交易需要

當(dāng)時市場的交易主體中規(guī)模較大的是一些證券公司、保險公司，但這部分機構(gòu)數(shù)量不多，絕對的規(guī)模也不大，企業(yè)和個人參與交易所債券市場的不多，交易的規(guī)模都比較小。證券投資基金還沒有設(shè)立，國務(wù)院1996年45號文件要求商業(yè)銀行賣出持有的國債，因此商業(yè)銀行也沒有大規(guī)模介入債券市場，交易所債券市場沒有真正的機構(gòu)投資者，因此也缺少對大宗交易的需求，交易所的指令驅(qū)動交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當(dāng)時國債發(fā)行的規(guī)模小，對場外市場的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場是小額債券交易市場，最大的弱點是承擔(dān)不了巨額的債券發(fā)行和交易。而當(dāng)時中國財政仍是平衡財政，發(fā)行國債主要是用于還本付息和彌補財政赤字，國債發(fā)行規(guī)模不大，所以交易所債券市場的弱點沒有突出表現(xiàn)出來，發(fā)行人和投資者都可以接受當(dāng)時的交易所債券市場。

1997年以前，中國的債券市場選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場為主導(dǎo)市場。從交易所市場的表現(xiàn)上看，交易活躍，成為市場主體資金和債券運營的重要場所，在當(dāng)時是成功的，在1997年前沒有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場為主模式存在問題

1997年以前交易所債券市場取得了快速發(fā)展，但以交易所債券市場為主的中國債券市場制度存在很多問題：

（1）中國沒有獨立的債券市場，尤其是沒有獨立的政府債券市場。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發(fā)行、交易、清算和結(jié)算以及所有權(quán)記錄，債券市場與股票市場是合二為一的。按照國際慣例，股票和債券都是在不同場所各自進行交易的，這使國債市場的清算和結(jié)算面臨風(fēng)險（丹尼斯.厄爾 瑪格利特.庫茲1997）。

（2）沒有建立起債券結(jié)算和托管的最低標準。關(guān)于債券市場的結(jié)算和托管標準，國際銀行系統(tǒng)及其管理人和國際證券公司及其管理人的標準是不同的，國際清算銀行作為管理銀行作業(yè)的全球性組織，在建立債券清算和結(jié)算制度方面的態(tài)度比國際證券委員會組織更為積極和嚴格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國的債券市場長期走了國際證券管理人制定的路線，離國際銀行體系的慣例和標準越來越遠。

（3）清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)分散。每個交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結(jié)算規(guī)則各不相同，所有權(quán)記錄的轉(zhuǎn)移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對低于商業(yè)銀行，信用水平低的成員參加清算和結(jié)算系統(tǒng)，清算公司和交易所就容易遭受風(fēng)險，而且中國的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來“活躍”市場，從而使清算公司面臨更大的風(fēng)險。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場面臨系統(tǒng)性風(fēng)險。交易所債券市場采取集中撮合的交易方式，每個交易成員都以交易所為對手方進行債券交割和資金清算，一旦一家機構(gòu)的大額回購不能到期支付，其抵押的債券價值又不足償還本息，交易所就要承擔(dān)損失。在場外市場，清算是交易的機構(gòu)之間雙邊進行的，風(fēng)險由機構(gòu)本身承擔(dān)，不會蔓延到整個市場。但在交易所市場是交易所承擔(dān)清算風(fēng)險，而交易所的資本有限，也沒有明確和充分的財務(wù)擔(dān)保，無法承受風(fēng)險，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險。如果清算風(fēng)險造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產(chǎn)，從而使整個市場面臨關(guān)閉的風(fēng)險。在債券回購交易中，上海和深圳交易所都采取了“標準券”的做法，實際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔(dān)保與證券交易所進行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關(guān)重要，從交易所回避風(fēng)險的保守性原則出發(fā)，折扣比例應(yīng)低于市場價格，但證券公司等機構(gòu)通過債券回購方式融資可以支持股票市場，交易所為了促進股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財政部發(fā)行的896國債上市當(dāng)日就跌破100元的面值，1999年發(fā)行的9908國債上市當(dāng)日跌破面值，并長期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購比例的，這樣當(dāng)正回購方無法到期還款時，交易所在變賣債券后仍要承擔(dān)部分損失，這實際上使本應(yīng)與清算分離的交易機構(gòu)暴露在清算風(fēng)險之中。

（5）市場流動性差。流動性指金融資產(chǎn)在價格無損的條件下現(xiàn)金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數(shù)量的證券的競價和還價的程度決定；深度——在競價和還價的情況下進行交易的證券的一定數(shù)量；及時性——進行交易的時間多少；彈性——在大筆交易被市場吸收后，價格恢復(fù)到原來的程度所需要的時間。流動性是構(gòu)成非直接交易成本的主要因素，因此對投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.j.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現(xiàn)都不不能滿足機構(gòu)投資者的需要，在交易所債券市場賣出數(shù)額稍大的債券就會使價格大幅下降，反之則會使價格大幅上升，機構(gòu)投資者無法控制交易的成本，對債券未來價值也難以有準確的估算，這極大地限制了機構(gòu)投資者的債券交易。

（6）利率和價格沒有代表性。債券市場利率和價格所產(chǎn)生的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是全社會利率水平的基準，交易所債券市場債券價格大起大落，波動劇烈，其收益率難以代表社會長期利率水平，債券回購主要為股票市場融資服務(wù)，受一級市場發(fā)行頻率和二級市場價格漲跌影響較大，利率波動更為頻繁，參考價值較小。

二．銀行間債券市場的建立

(一)建立銀行間債券市場的內(nèi)在需求

（1）為維持國家經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定，需要建設(shè)一個相對獨立的政府債券市場

政府債券市場和股票市場投資風(fēng)險不同，在一個國家的經(jīng)濟中起到的作用也不同。政府債券的投資者認為政府債券市場是安全而有確定性的市場，政府債券市場理應(yīng)成為在政府明示或暗示擔(dān)保下的“避風(fēng)港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，1997）。而且安全的債券市場能夠提供充分的流動性，為全球投資者提供充分、靈敏、準確的信息和豐富的投資工具，是影響一國貨幣國際化的決定性條件之一。在遇到內(nèi)部和外部的沖擊時，穩(wěn)定的債券市場對于一國經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定十分重要，亞洲金融危機與東南亞國家缺少健全的債券市場關(guān)系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場對其他金融市場來說也至關(guān)重要，政府債券對于對于其他證券的發(fā)行者起到示范的作用，其交易價格產(chǎn)生的收益率曲線成為社會經(jīng)濟中所有利率水平的基準。因此和其他金融市場不同，政府債券市場都是由政府強力監(jiān)管和深度介入的。財政部和中央銀行都代表政府，但財政部是政府債券的債務(wù)人，債務(wù)人管理債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的交易行為以及投資者所有權(quán)記錄的簿記系統(tǒng)并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場。中央銀行通常政府國庫和國債發(fā)行，為實現(xiàn)政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結(jié)構(gòu)。因此，需要有一個政府債券市場作為債券市場的核心。銀行間債券市場交易的券種包括國債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準政府債券，較高的債券信譽和品質(zhì)保證了銀行間債券市場的安全，也為市場的進一步發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

（2）中央銀行實施間接貨幣政策調(diào)控需要成熟的場外債券市場

建立市場化的中央銀行貨幣政策調(diào)控體系是中國金融體制改革的重要目標，構(gòu)建這個體系需要創(chuàng)新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎(chǔ)也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個路徑，一是中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價格，通過商業(yè)銀行的調(diào)整信貸資產(chǎn)影響貨幣的總量和價格；二是中央銀行通過干預(yù)金融市場，影響金融市場的價格和公眾的預(yù)期，直接影響（孫國峰，2000）。金融市場在兩個方面發(fā)揮作用，在貨幣政策的第一個傳導(dǎo)路徑中，商業(yè)銀行在受到基礎(chǔ)貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場上調(diào)整資產(chǎn)負債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎(chǔ)貨幣的總體情況不會因商業(yè)銀行之間的交易而改變，商業(yè)銀行會再選擇調(diào)整信貸資產(chǎn)。同時，商業(yè)銀行在金融市場交易的壓力會反映在基礎(chǔ)貨幣市場的價格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標和判斷依據(jù)（孫國峰，1996）。在貨幣政策的第二個傳導(dǎo)路徑中，中央銀行操作的信號直接反映在金融市場，從而直接改變公眾的預(yù)期和收入支出行為。實現(xiàn)貨幣政策目標?？梢姡鹑谑袌鲈谥醒脬y行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風(fēng)險較小，可以為中央銀行所持有；2、市場具有相當(dāng)?shù)膹V度和深度；3、市場有高度的流動性；4、中央銀行貨幣政策調(diào)控對價格的調(diào)控力較強；5、商業(yè)銀行積極參與交易；6、中央銀行的調(diào)控不會影響該金融市場對資源配置發(fā)揮的作用。并非各類金融市場都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場具備上述條件，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體，是市場化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場直接關(guān)系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統(tǒng)性穩(wěn)定。政府債券市場對于貨幣政策和貨幣穩(wěn)定至關(guān)重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動，提高金融效率

在當(dāng)前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創(chuàng)造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經(jīng)濟單位可以從多余貨幣的經(jīng)濟單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對貨幣的需求。發(fā)達國家的金融市場比較發(fā)達，貨幣存量的流動效率高，因此貨幣需求的增長慢，銀行體系的貨幣供應(yīng)增速也相應(yīng)放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實質(zhì)經(jīng)濟的效率。在發(fā)達國家，場外債券市場的規(guī)模都大大超過股票市場，對于加速貨幣流轉(zhuǎn)發(fā)揮重要作用。因此，中國的金融深化和公眾金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有賴于場外債券市場的發(fā)展。

（二）“制度陷阱”和中國人民銀行作為制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)

從制度供求來分析，如果組織或操作一個新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發(fā)生制度創(chuàng)新。制度創(chuàng)新的“第一行動集團”是能在不確定性的環(huán)境中及時捕捉到由制度非均衡產(chǎn)生的獲利機會（諾斯，1991），但如果既定制度的有關(guān)主體都從現(xiàn)有的制度中獲得利益，則現(xiàn)有制度內(nèi)無法產(chǎn)生所謂的“第一行動集團”，反而產(chǎn)生了阻礙制度變遷的行動集團。而能從新制度得到利益的主體，如果過于分散，缺乏集體行動的力量，再加上阻礙制度變遷的行動集團的反對，制度創(chuàng)新就很難實現(xiàn)。這種狀態(tài)并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無知”（張宇燕，1993）來解釋，本文將這種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國債券市場的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機構(gòu)（證監(jiān)會）、發(fā)債人（主要是財政部）、投資者（包括證券公司、保險公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場制度中缺乏具有創(chuàng)新動力和行動能力的主體。這其中財政部有一定的特殊性，國債市場的大規(guī)模發(fā)展需要場外債券市場，從1998年開始國家實施積極財政政策，國債發(fā)行規(guī)模大大增加也說明了這種需求的重要性，應(yīng)當(dāng)看到財政部是一個潛在的有創(chuàng)新動力，且具有行動能力的主體，但1997年以前國債發(fā)行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財政部遇到了居民要求購買國債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺的記賬式債券市場，可以解決這個問題，但財政部選擇了比較容易實現(xiàn)的不可流通的憑證式國債形式，回避了建設(shè)場外債券市場。因此，既有的交易所制度沒有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動集團，陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場轉(zhuǎn)為場外債券市場方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會投資者，但這部分主體集體行動能力不強。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔(dān)了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。

在交易所債券市場的發(fā)展過程中，中央銀行沒有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國同業(yè)拆借市場的成交銳減，1998年同業(yè)拆借市場成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問題造成的同業(yè)拆借市場萎縮是很多新興經(jīng)濟體都遇到的問題，在土耳其等國家，僅有幾家銀行之間進行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的債券回購市場以解決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購市場作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動性時就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機構(gòu)的流動性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對銀行流動性的主動調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對中小金融機構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場。

二是沒有成熟的場外債券市場制約了間接調(diào)控體制的建立。1996年人民銀行開始進行債券的公開市場操作，由于沒有場外債券市場的配合，交易所債券市場的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發(fā)展公開市場業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場外債券市場。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場出現(xiàn)的問題，使得商業(yè)銀行在這些場所進行債券交易面臨較大的風(fēng)險，中央銀行為防范金融風(fēng)險，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場，為商業(yè)銀行提供安全的交易場所。而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機構(gòu)的風(fēng)險的最終承擔(dān)者，因此建設(shè)場外債券市場，可以減少金融體系整體的風(fēng)險度。

（四）銀行間債券市場設(shè)計和建設(shè)的過程

在中國人民銀行有了獲取新制度收益的動力的同時，出現(xiàn)了制止股市過熱的偶然性外部事件，進一步促成了銀行間債券市場的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場的成員包括商業(yè)銀行等各類金融機構(gòu)，可以進行債券回購和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機構(gòu)以債券回購的方式從商業(yè)銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據(jù)國務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，建立銀行間債券市場。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國債登記結(jié)算公司所托管的國債、中央銀行融資券和政策性金融債進行債券回購和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場建立初期有16家商業(yè)銀行總行成員，通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進行報價和交易，在中央國債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進行債券結(jié)算，通過人民銀行清算系統(tǒng)進行資金清算。

創(chuàng)建場外債券市場的契機是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債券市場建立的直接原因是調(diào)控股市價格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認為是非市場化的行為。實際上，導(dǎo)致制度變遷的契機與新制度的性質(zhì)和成功與否并無必然關(guān)系。這個偶然的外部事件的現(xiàn)實意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。

從中國的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當(dāng)制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動集團成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個新制度能否自我成長，主要取決于這個新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個新制度成功的最重要因素。

中國的場外債券市場的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機的，這個契機減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進行，但也使得中國的場外債券市場以銀行間債券市場的形式出現(xiàn)，使場外債券市場和交易所債券市場并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場主體的區(qū)別。在市場發(fā)展的初期，兩個市場的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時期內(nèi)，銀行間債券市場以銀行為主，交易所債券市場沒有商業(yè)銀行。因此作為中國唯一的場外債券市場的銀行間債券市場不能覆蓋全社會所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴大市場交易主體，逐漸將全社會的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場中來，就成了銀行間債券市場彌補先天缺陷的長期重要任務(wù)。

銀行間債券市場的組建使中國債券市場的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場外債券市場模式為主，并且商業(yè)銀行開始大規(guī)模介入債券市場，成為債券市場的主導(dǎo)力量，推動了債券市場發(fā)展的進程，改變了中國債券市場的整體格局。在這個發(fā)展過程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國人民銀行，是根據(jù)發(fā)達國家場外債券市場運行的經(jīng)驗，與市場交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來制定統(tǒng)一的市場規(guī)則，采用市場化的手段來發(fā)展市場。由于不同時期經(jīng)濟形勢的變化和宏觀經(jīng)濟制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場在幾個發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場，這就從根本上改變了貨幣市場運行的模式。原來商業(yè)銀行等金融機構(gòu)主要通過融資中心拆借作來調(diào)節(jié)短期頭寸，并實際上將對融資中心的拆借作為長期投資。撤消融資中心使金融機構(gòu)認識到市場信用風(fēng)險要自行承擔(dān)，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購為主要方式，為給多余資金尋找出路，對債券的需求也大大增加，這都為債券市場的發(fā)展準備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場的成員，97年下半年批準了48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購方式進行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場。這段時期銀行間債券市場發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財政政策的改革對銀行間債券市場提出了更高要求，銀行間債券市場的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強資產(chǎn)負債管理，銀行購買債券、進行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動力增強。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場主體——商業(yè)銀行的內(nèi)部運行機制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動機出發(fā)，為銀行間債券市場的發(fā)展提供了市場化的主體基礎(chǔ)。

銀行間債券市場成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過來的407億元國債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國有獨資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設(shè)計出臺了存款準備金制度改革方案，作為下調(diào)準備金率的對沖措施，財政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行423億元專項國債，在短時間內(nèi)使銀行間債券市場成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準專項國債在銀行間債券市場上市交易，專項國債隨即成為商業(yè)銀行進行債券回購質(zhì)押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復(fù)了債券公開市場業(yè)務(wù)。中國的債券公開市場業(yè)務(wù)是從1996年起步的，受當(dāng)時金融環(huán)境、市場條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場的發(fā)展為公開市場業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅實的基礎(chǔ)，促進公開市場業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標，當(dāng)時公開市場業(yè)務(wù)以買進債券和逆回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動性支持，立竿見影地促進了銀行間債券市場交易的活躍。這段時期銀行間債券市場直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場業(yè)務(wù)的重新啟動，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動政策性銀行市場化發(fā)債

過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計劃分配金融債券的方式來籌資，中國人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過準備，9月份國家開發(fā)銀行通過人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開招標方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進出口銀行也開始市場化發(fā)債。98年兩家銀行共發(fā)行了410億元債券。政策性銀行市場化發(fā)債的成功也帶動了國債發(fā)行的市場化改革步伐，98年下半年國債發(fā)行中也加入了一些市場化的因素。由于發(fā)行利率由市場決定，為債券進入二級市場后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場”的債券增加，改善了銀行間債券市場的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場化的債券發(fā)行，直接增強了運用債券、進行債券交易的動機。商業(yè)銀行開展債券分銷業(yè)務(wù)，使越來越多的城鄉(xiāng)信用社通過認購債券加入了銀行間債券市場，市場的廣度和深度快速增加。1998年下半年財政部在銀行間債券市場發(fā)行了1000億元建設(shè)國債，加上2700億元特種國債、423億元專項國債和513億元其他國債，全年年共發(fā)行國債4636億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計劃攤派發(fā)債1590億元，下半年市場化發(fā)債423億元，全年發(fā)債2013億元。98年底銀行間債券市場債券存量達10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業(yè)銀行分行、外資銀行、保險公司入市，同時加快了批準城市商業(yè)銀行入市，全年共批準了116家金融機構(gòu)入市，市場成員數(shù)量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業(yè)銀行開始積極運作，成為市場活躍的中堅力量。

1998年銀行間債券市場支持了財政部大量國債的發(fā)行和政策性銀行金融債券的發(fā)行，從此得到重要的發(fā)債主體的支持，成為財政部發(fā)行國債的主要場所，也促使了政策性銀行向完全市場化發(fā)債轉(zhuǎn)變，銀行間債券市場的發(fā)展使商業(yè)銀行從購買債券中得到了收益，從而發(fā)債主體和商業(yè)銀行成為了新制度需求者中的中堅力量，推動新制度的進一步發(fā)展。

（四）1999年——債券市場化發(fā)行的深入和城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券基金進入市場

1999年，在人民銀行的組織和推動下，國債和政策性金融債的市場化發(fā)行成為主流，政策性銀行發(fā)債全面采用了招標方式，財政部也在銀行間債券市場首次以底價利率招標的方式發(fā)行國債。由于銀行間債券市場的制度優(yōu)勢和市場主體優(yōu)勢，銀行間債券市場成為中國債券發(fā)行的首要場所，1999年財政部在銀行間債券市場發(fā)行的記帳式國債2756億元,占記帳式國債總量的89.3%。國家開發(fā)銀行和中國進出口銀行發(fā)行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場發(fā)行。全年在銀行間債券市場發(fā)行的債券占中國全年債券發(fā)行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉(xiāng)信用社可以在銀行間債券市場自由進行債券交易，1999年有325家城鄉(xiāng)信用社入市，這調(diào)動了中國金融體系中充滿生機和活力的一部分主體，金融機構(gòu)中數(shù)量最多的一部分加入了銀行間債券市場，大大增加了銀行間債券市場的廣度。人民銀行同時采取漸進措施，逐步解決非銀行金融機構(gòu)進入銀行間市場問題。人民銀行在98年10月首先批準了保險公司入市，允許保險公司將證券交易所的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間債券市場，99年8月人民銀行下發(fā)了基金管理公司和證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定，99年9月至2000年10月共批準了14家證券公司和全部的證券投資基金進入銀行間債券市場，通過交易主體的溝通使代表中國批發(fā)債券市場的銀行間債券市場和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場相互連接，使貨幣政策能夠通過貨幣市場影響資本市場。市場主體和工具的猛增使市場發(fā)展上了一個新的臺階，突出反映在交易量上。1999年債券回購市場成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場主體的擴大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動性，提升了市場參與者的實際收益。從1998年開始我國出現(xiàn)內(nèi)需不足，經(jīng)濟發(fā)展減速，企業(yè)效益下滑，商業(yè)銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對于國有獨資商業(yè)銀行等大銀行來說，持有高品質(zhì)的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國務(wù)院和中國人民銀行加強對商業(yè)銀行利潤指標的考核，商業(yè)銀行加大了增持國債和政策性金融債的力度，持有債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升至11%。商業(yè)銀行在增加債券本身收益的同時，將優(yōu)質(zhì)債券作為二級儲備，減少了持有的超額儲備，在需要流動性時即通過債券回購的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準備金利率，風(fēng)險也很小，通過在銀行間債券市場的運作也增加了收益。市場主體穩(wěn)定的收益模式創(chuàng)造了制度的忠實需求者，是一個制度成功運行的必要條件。1999年銀行間債券市場制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場開始轉(zhuǎn)型

進入2000年，市場出現(xiàn)了比較大的變化，工農(nóng)中建四家國有大銀行在一級市場的認購債券量和二級市場的交易量仍在增加，但份額開始下降。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因是人民銀行擴大了市場主體，城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，大銀行仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但其他金融機構(gòu)對一、二級市場的影響力增強，銀行間債券市場利率和價格的形成機制進一步完善。2000年，銀行間債券市場債券回購成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現(xiàn)券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長的態(tài)勢，顯示出場外市場的制度優(yōu)勢。

2000年8月，中央銀行開始進行公開市場業(yè)務(wù)的雙向操作，即同時投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，人民銀行對商業(yè)銀行流動性和市場利率的調(diào)控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動性控制在適當(dāng)水平，債券市場的資金供求就保持了均衡，原來同業(yè)拆借市場和債券市場長期存在的銀行資金同松同緊導(dǎo)致的交易量下降現(xiàn)象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場交易量大幅增加，日成交最高達400億元，市場的活躍程度又上了一個新臺階。

觀察中國人民銀行推動銀行間債券市場發(fā)展的措施，可以發(fā)現(xiàn)有三條主線：一是擴大市場交易主體和增加債券存量，市場主體從1997年的16家商業(yè)銀行總行發(fā)展為2000年8月底606家的各類金融機構(gòu)，市場債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場法規(guī)體系，由于操作和管理都有法規(guī)可循，銀行間債券市場現(xiàn)券和回購交易都沒有發(fā)生大的違規(guī)行為。三是指導(dǎo)建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場風(fēng)險防范的核心環(huán)節(jié)，債券交易系統(tǒng)、中央債券簿記系統(tǒng)、人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)等計算機網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)都進行了升級改造，加強了市場防范風(fēng)險的能力，提高了市場運行效率，為今后的債券市場的發(fā)展奠定了必要的技術(shù)基礎(chǔ)。

（五）銀行間債券市場制度的確立為有關(guān)主體提供的收益

銀行間債券市場的出現(xiàn)開辟了一個新的市場環(huán)境，對于中央銀行、財政部、商業(yè)銀行等各有關(guān)主體都提供了新的運作空間，有關(guān)主體通過在銀行間債券市場的運作，得到了實在的收益，這又促進了各有關(guān)主體更加積極地推動市場的發(fā)展。作為市場監(jiān)管主體的中央銀行在政策法規(guī)上規(guī)范市場，并通過公開市場操作直接支持債券市場的流動性；財政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場發(fā)債的力度；商業(yè)銀行將銀行間債券市場作為流動性管理和資產(chǎn)運營的主要場所，交易規(guī)模增加，這些都推動市場加快發(fā)展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導(dǎo)機制

政府債券的高信譽和穩(wěn)定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)巨額債券交易，并且央行的操作不會太多地影響債券價格，造成價格的大幅波動，只有場外債券市場能夠滿足這個要求。銀行間債券市場為公開市場業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，1998至2000年，中國人民銀行債券公開市場業(yè)務(wù)累計成交14025億元，已成為央行日常運用的主要貨幣政策工具，發(fā)揮了調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)市場利率的作用，這也標志著以貸款規(guī)模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場業(yè)務(wù)操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉(zhuǎn)變的順利完成。

銀行間債券市場的發(fā)展也為人民銀行推動利率市場化進程提供了基礎(chǔ)。中國的利率市場化是從貨幣市場起步的，1997年銀行間債券市場組建以來，債券回購利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發(fā)行開始采取市場化發(fā)行，1999年國債也進行市場化方式發(fā)行，2000年起除憑證式國債外的債券發(fā)行利率已全部實現(xiàn)市場化，中國人民銀行也具備了通過公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場和債券市場利率的能力。這些都為存貸款利率的市場化提供了良好的條件。

（二）財政部實施積極財政政策，政策性銀行擴大資金來源

銀行間債券市場一級市場采取市場化發(fā)行方式，二級市場交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場對債券發(fā)行有很強的承接能力。1998年至2000年底，財政部在銀行間債券市場發(fā)債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場發(fā)債3725億元，共計發(fā)債10253億元，但仍然呈嚴重的供不應(yīng)求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發(fā)行利率仍然連續(xù)兩年逐級走低。銀行間債券市場有力地支持了財政部實施積極財政政策和政策性銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大。

（三）商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)化改革進程加快

過去中國商業(yè)銀行資產(chǎn)比較單一，貸款資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過70%，過高的貸款比例不利于商業(yè)銀行的流動性管理和提高收益，也影響了國有銀行的商業(yè)化經(jīng)營。銀行間債券市場的發(fā)展，為國有銀行等商業(yè)銀行大量持有債券、及時調(diào)節(jié)流動性、降低超額儲備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國債登記結(jié)算公司托管的債券為17131億元，其中國債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一的情況已有了明顯的改觀。商業(yè)銀行參與銀行間債券市場的積極性提高，交投明顯活躍，商業(yè)銀行在債券市場的運作也成為其重要的利潤增長點，促進了銀行經(jīng)營的商業(yè)化改革進程。

三．政府主導(dǎo)的中國債券市場制度變遷成功的原因與局限性

  

中國的改革是典型的政府推動型制度變遷，政府作為制度的供給者主導(dǎo)外部規(guī)則的演進，社會成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則也自發(fā)從事制度創(chuàng)新，從中國經(jīng)濟體制改革的歷史看，一個顯著的特點是一些成功的改革都是民間首先創(chuàng)新，政府隨后跟進，表現(xiàn)為民間產(chǎn)生改革需要并進行一些自發(fā)實驗，政府再以法規(guī)的形式加以認定。而由政府主動推動的改革則經(jīng)常與市場需求不完全相符，從而不能實現(xiàn)設(shè)計的理想效果。我們觀察股票市場等其他金融市場的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)這些市場都是經(jīng)歷了較長時間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機構(gòu)進行實踐探索，再由中央政府總結(jié)經(jīng)驗，規(guī)范組建市場，再頒布有關(guān)法規(guī)。

而銀行間債券市場的建立和發(fā)展則體現(xiàn)出和其他經(jīng)濟體制改革不同的特點，是難得一見的政府建立市場的成功案例。這個制度變遷過程表現(xiàn)為政府代表者——中國人民銀行組織推動，而銀行等市場參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導(dǎo)，人民銀行設(shè)計市場，制定方案，公布市場規(guī)則，主導(dǎo)制度創(chuàng)新，而市場主體創(chuàng)新的動力并不強。但銀行間債券市場的發(fā)展卻取得了很大的成功，市場化的運行機制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導(dǎo)的制度變遷在中國債券市場上取得了成功，與其他經(jīng)濟領(lǐng)域改革的不同之處有以下五個方面：

（1）中國人民銀行不是完全外生于市場的制度創(chuàng)新組織者

作為推動這個制度變遷的政府代表者——中國人民銀行，它和債券市場的關(guān)系與一般意義上的政府和市場的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個市場參與者的角色，因此貼近市場，制定市場規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟領(lǐng)域改革的收益主要是社會福利最大化不同，人民銀行更容易從市場發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動能力。同樣是政府部門的財政部在債券市場中的角色則主要是一個市場主體——債券發(fā)行人，其主要的目標是實現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場的發(fā)展雖然是政府主導(dǎo)，但并沒有什么行政化色彩。

（2）激進式的創(chuàng)立和漸進式的發(fā)展

銀行間債券市場是中國人民銀行以規(guī)定的形式在1997年6月16日建立，市場框架也同時形成。和中國許多經(jīng)濟領(lǐng)域的改革不同，沒有經(jīng)過試點，而是直接組建，這種激進式的創(chuàng)立，縮短了變革時間，有利于克服原有制度利益集團的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當(dāng)局具有充分的知識也為這種激進式改革提供了必要條件。激進式創(chuàng)立的另一個好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過在銀行間債券市場的運作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強有力的支持者。在銀行間債券市場創(chuàng)立后，中央銀行又采取了漸進式的發(fā)展措施，循序漸進地推出新的規(guī)則，完善市場制度框架。由于市場觀念的形成是一個漫長的過程，漸進式的發(fā)展使市場主體容易接受新的規(guī)則，通過一些商業(yè)銀行的率先運作，為其他市場主體提供了范例，從而使市場主體的商業(yè)意識和對制度的理解能夠基本上保持共同進展，減少了制度變遷過程中的成本。

（3）中國人民銀行擁有較充分的知識

政府通常被認為是在既定的約束條件下，對市場經(jīng)濟制度性質(zhì)幾演進過程的風(fēng)險缺乏相應(yīng)的充分知識，因此才“摸著石頭過河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場的創(chuàng)立和推動過程中，人民銀行借鑒了國外發(fā)達國家場外債券市場運作的經(jīng)驗，知識較為充分，而社會各界和市場成員交易所模式比較熟悉，對場外交易方式認識不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場規(guī)則，通過一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運作，再逐漸為市場所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場一開始就是集中統(tǒng)一和有序管理

中國股票市場等金融市場都走過一條從分散到統(tǒng)一、從無序到有序的漫長改革過程，期間經(jīng)過多次重大風(fēng)險，支付了較高的改革費用，并為市場的進一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場從一開始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場化發(fā)行統(tǒng)一通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統(tǒng)報價談判成交，債券結(jié)算通過中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場參與者都按照中央銀行制定的市場法規(guī)運作。統(tǒng)一的市場條件和規(guī)則避免了風(fēng)險，保證了市場運行的規(guī)范有序，市場建立以來沒有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場規(guī)則提高了市場運作的效率。

（5）市場主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動

從銀行間債券市場的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動制度變遷的動力，沒有自發(fā)產(chǎn)生市場規(guī)則，需要外部力量來推動市場的建立。中央銀行既是銀行間債券市場的組織者和管理者，也負責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動市場發(fā)展的合適主體。

（二）銀行間債券市場的局限性

從中國債券市場的制度變遷過程可以看出，在整個市場化改革過程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴格的約束和限制，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎(chǔ)的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場建立以來得以平穩(wěn)運行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場作為一個市場，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場的發(fā)展，需要認識到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場的三個主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個方面進行努力。

（1）構(gòu)建真正的機構(gòu)投資者

中國的場外債券市場在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實現(xiàn)了最初設(shè)計目的的同時，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒有實現(xiàn)，市場的主體——商業(yè)銀行還沒有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不是完全市場意義上的機構(gòu)投資者，以基金為代表的機構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場距離覆蓋全社會的場外債券市場目標還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴大交易主體，培育真正的機構(gòu)投資者。

場外債券市場的優(yōu)勢在于分散和低成本，因此銀行間債券市場的交易主體應(yīng)當(dāng)擴大到所有金融機構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個人以及非居民，做到所有想進行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場中來。同時，對于場外債券市場來說，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級準備金，現(xiàn)券交易的意圖不強，同時銀行作為特殊的一類金融機構(gòu)，對利率和價格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場重要的投資者，但投資基金和保險公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場運作的商業(yè)銀行主要是國有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動機和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機構(gòu)投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機構(gòu)投資者在行為上也類似于國有企業(yè)，因此在對上述國有金融機構(gòu)進行改革的同時，應(yīng)當(dāng)組建債券市場基金，以培育真正的機構(gòu)投資者。

（2）發(fā)展公司債券

政府債券可以為債券市場提供一個基準，但從促進國民經(jīng)濟發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來源，建立企業(yè)的主動型融資渠道，建立民間信用。同時，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場的投資者提供更多的投資工具，一個有足夠廣度、深度的場外債券市場必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國債發(fā)行體制下，國債發(fā)行主要是為財政政策服務(wù)，和財政赤字掛鉤，國債的數(shù)量受制于國家實施積極財政政策的力度和時間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴張，增長幅度也有限。公司債券的擴大對于增加銀行間債券市場的債券品種和數(shù)量有重要意義。

（3）設(shè)計衍生金融工具產(chǎn)品

債券作為利率型金融工具，價格主要受利率變動的影響，而利率變動是跟隨經(jīng)濟周期的，變動方向會保持一段時間。如果中央銀行在一定時期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢，則債券價格必然逐級走低，對持有債券的投資者來說，會不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險工具，這對于長期進行大量債券投資的機構(gòu)投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券市場機構(gòu)投資者大發(fā)展和市場交易規(guī)模擴大的重要前提。

銀行間債券市場能否實現(xiàn)進一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場制度的組織者——中國人民銀行對新制度的潛在收益和行動能力，以及市場交易主體和發(fā)行人對新制度的潛在收益。

當(dāng)前銀行間債券市場的各主體對制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實現(xiàn)目標，但要提高操作的準確性、擴大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場的進一步擴大；財政部和政策性銀行為降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢上，其網(wǎng)點優(yōu)勢還沒有發(fā)揮，如果銀行間債券市場的主體擴大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個人參與市場交易提供中介服務(wù)，將開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤增長點；企業(yè)和個人是現(xiàn)在的銀行間債券市場外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當(dāng)前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會形成制度變遷的動力。由于企業(yè)和個人的擁有的債券知識少，加上交易成本，對債券交易的需求較少，購買銀行間債券市場的債券的潛在收益要通過組建債券市場基金來實現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場的進一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見的。

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債券型范文第3篇

1. 2011年債券型基金最好的收益是6.20%，最差的是-11.57%，買了債券型基金并不意味著保底，業(yè)績分化也挺嚴重。

2. 在同類債券型基金中，收取銷售傭金的積極管理債券型基金的回報率，遠遠低于免傭金的債券型基金的回報率，大約是相應(yīng)的債券指數(shù)回報率的一半。

3. 因為投資范圍單純，純債基金的成本往往更具備優(yōu)勢，申購費率0.3%至0.6%，贖回費率在0至0.75%，資金量越大，持有時間越長，成本越低。

4. 直接投資債券指數(shù)基金占盡成本和基金經(jīng)理與市場匹配的管理能力兩個優(yōu)勢，它們的低成本只會消耗6%的費用，為你保留94%的回報。

投資家威廉?J?伯恩斯坦在《投資者宣言》中有個樸實的論述：“一個平衡的投資組合由股票與債券組成，這樣才能避免晚年窮困潦倒?！?/p>

這是他對個人資產(chǎn)配置一個簡化的解釋。換句話說，做投資組合只需要兩步：第一步，在股票與債券之間進行配置；第二步，在不同的股票資產(chǎn)之間進行配置。

恐怕大多數(shù)投資者更關(guān)注股票投資，于是一旦遭遇熊市就一籌莫展?？諅}的確是個應(yīng)對熊市的好辦法，《1929年大崩盤》的作者―約翰?肯尼斯?加爾布雷思留下過這么一句名言―“金融天才是那些在熊市結(jié)束時還持有大量現(xiàn)金的人”。

然而，在熊市手上留有現(xiàn)金未必稱得上是最精明的投資。以2010年、2011年來看，如果你選擇了現(xiàn)金，確實比那些股市投資者的平均收益要高出不少―2011年，滬指跌幅達到21.7%，2010年，滬指全年跌幅達15.8%。這兩年，你的現(xiàn)金收益是每年0.36%（銀行活期）。你若是在2年前選擇2年期定存，這個利率是2.79%。如果你現(xiàn)在繼續(xù)選擇2年期定存，你的年定存收益率將達到4.4%―因為持續(xù)加息政策。

個人做債券組合難度系數(shù)比較高―畢竟投資債券并不只意味著你排隊去搶購國債，雖然國債銷售太火爆了，搶起來恐怕也要有點其他的技術(shù)含量，但主要的原因還是在于，債券投資其實是個相當(dāng)專業(yè)的領(lǐng)域，你無法像專業(yè)人士那樣，時刻關(guān)注利率變化帶來的市場影響，或是去公司調(diào)研信用債的可靠程度。

所幸，你可以選擇一個傻瓜方法―直接投資債券型基金。很多投資者也意識到了這一點，因為自2010年以來，當(dāng)前基金公司的新基金中募集規(guī)模最大的基本都是債券型產(chǎn)品。

看看這些債券型基金收益如何？2011年，如果你買了廣發(fā)增強債券，那你的年收益是6.20%，如果你買了招商安泰，你的收益率將達到5.75%―這個收益顯然遠遠高于你的股票組合。不過上述兩個基金分別是普通債券型基金與長期債券型基金冠軍，不少債券型基金收益不敵現(xiàn)金―2011年業(yè)績最差的債券型基金金元比聯(lián)豐利債券全年收益率-11.57%?？磥恚I了債券型基金并不意味著保底，業(yè)績分化也挺嚴重，需要我們好好精挑細選一番。

2012年以來，市場還是在維持震蕩格局，似乎依舊是考慮持有一定債券型基金配置的時期。我們該如何購買債券型基金呢？

債券型基金經(jīng)理用投資時鐘做組合

一個你需要了解的債券型基金基本常識是，你最好知道這個債券型基金是如何運作的，這有利于你知道債券型基金的業(yè)績?yōu)楹尾顒e不大，但這差異又著實存在的原因。

如果說，股票型基金就是去買股票，那債券型基金是不是就是去買債券呢？事實上，大部分債券型基金并不是去買債券那么單一，它們還會打新股、投資可轉(zhuǎn)債還有直接配置二級市場股票，但主要還是根據(jù)現(xiàn)有的債券品種進行組合配置。

基金經(jīng)理是如何進行債券組合管理的呢？易方達固定收益部總經(jīng)理助理、易方達純債基金擬任基金經(jīng)理馬喜德告訴《好運?MONEY+》，管理債券型基金的本質(zhì)就是管理利率產(chǎn)品，所以基金經(jīng)理要做的，就是根據(jù)利率投資時鐘來判斷投資時機。一般來說，從谷底到峰頂再回落的輪回經(jīng)濟周期，期間經(jīng)歷的每個階段都對應(yīng)有不同的債券投資策略，這就是所謂的債券投資時鐘。

所以，像債券這種利率化產(chǎn)品的投資，涉及對收益率曲線兩個方面的判斷，一個是方向：曲線是上升還是下降；一個是形變：曲線是陡峭化還是平坦化。這個判斷決定著債券投資的久期和組合方式的選擇。

債券投資時鐘可大致分為四個階段（表1）―

第一階段：陡峭上行。經(jīng)濟開始復(fù)蘇，長端利率大幅上行，而政策導(dǎo)致短端利率較穩(wěn)定。

策略：全面防御，短久期

第二階段：平坦上行。政策開始緊縮，短端利率上行幅度大于長端利率。

策略：后半段開始逐漸拉長久期

第三階段：平坦下行。緊縮政策導(dǎo)致經(jīng)濟開始收縮，長端利率開始下行，而短端利率維持高位。

策略：全面進攻，長久期

第四階段：陡峭下行。政策開始放松，短端利率下行幅度大于長端利率。

策略：后半段開始逐漸縮短久期。

這基本就是債券型基金經(jīng)理要做的事，把握好不同階段中的投資策略，進行不同的債券組合配置。不過，這只是一個簡化的框架，市場不可能以如此有序的循環(huán)依次出現(xiàn)，其中由于各種因素的變化，會導(dǎo)致其順序出現(xiàn)變化，有很多的不確定性，所以會考驗到債券基金經(jīng)理對經(jīng)濟的變化和政策的應(yīng)對。

債券基金的成本因素更重要

雖說從上面看起來，做債券組合是個專業(yè)活，但債券型基金一直有個問題確實頗為嚴峻―投資家彼得?林奇提出過這個擔(dān)憂：“債券型基金一直以來都落后于單只債券，有時每年被超過近2%?；鸫胬m(xù)時間越長，其業(yè)績表現(xiàn)越差。債券型基金付給專家的管理費，已經(jīng)超過了專業(yè)管理所帶來的收益?！?/p>

彼得?林奇把這個現(xiàn)象，直接歸納為自己的第五法則―沒有理由為馬友友在電臺中的演奏付錢，因為“債券型基金受到狂熱追捧的令人不解之處在于，人們?yōu)楹卧敢庵Ц朵N售傭金去投資債券型基金”。

雖然在美國知名的共同基金研究者約翰?博格看來，彼得?林奇夸大了事實，債券型基金有存在的必要，畢竟債券型基金不同于債券自身，通常會保持相對固定的期限，使得投資者可以選擇合適的期限（長期、中期或者短期），并且隨著時間的推遲保持相對穩(wěn)定―就是我們之前說的基金經(jīng)理的債券投資邏輯。

不過他同時也表示，不時有能干的債券型基金經(jīng)理脫穎而出，但只有很少的基金經(jīng)理能獲得與其成本相匹配的收益，以證明其債券投資組合管理能力，這在很大程度上是由相對于收益而言的基金向基金份額持有人所收取的成本造成的。

約翰?博格曾做過一個觀察統(tǒng)計，他將債券型基金分為四組，分別檢驗成本對回報率的削弱程度。這四組債券分別是：1.長期市政債券型；2.短期美國政府債券；3.中期美國政府債券型；4.中期普通債券。他的研究涵蓋了448只共同基金，大約占到晨星列表中全部基金的60%，是一個有代表性的樣本。

我們省去繁復(fù)的過程，博格最后的結(jié)論是，低成本基金跑贏高成本基金的幅度非常接近于這兩者費率差異的幅度，這也意味著，前三組債券型基金的成本差異基本導(dǎo)致了全部的回報率差異。

從表2不難發(fā)現(xiàn)，在每個債券型基金的類別中，收取銷售傭金的積極管理的債券型基金的回報率，遠遠低于免傭金的債券型基金的回報率，大約是相應(yīng)的債券指數(shù)回報率的一半。因此，與那些免傭金的債券型基金相比，附傭金的債券型基金持續(xù)的主導(dǎo)地位證明了一項事實―債券型基金很可能因為過多的成本抵消了投資者可接受的回報。

這么看來，債券的選擇變得非常容易―因為本身收益差異并不顯著，而成本對其收益產(chǎn)生了關(guān)鍵作用，所以投資債券型基金，可以理解成，在風(fēng)險幾乎不變的情況下，能給投資者提供最低成本的債券型基金可能將獲得最高回報。尤其是在回報率不高的時期，成本發(fā)揮更顯著的作用。

所以，我們就應(yīng)當(dāng)從最低成本區(qū)間里去挑選債券型基金，才可能實現(xiàn)更大的回報率，并最大程度上回避那些最高成本區(qū)間的基金。

這個原理對國內(nèi)債券型基金也完全使用。因為國內(nèi)債券型基金大致上也是這么分類。銀河證券基金研究中心將債券型基金分為：長期標準債券型基金、中短期標準債券型基金，普通債券型基金（一級）、普通債券型基金（二級），另外還有可轉(zhuǎn)換債券型基金、指數(shù)型債券基金、債券分級子基金的優(yōu)先份額與進取份額。長期標準債券型基金、中短期標準債券型基金就對應(yīng)了約翰?博格劃分的前三組類別。

國內(nèi)長期標準債券型基金、中短期標準債券型基金之間的業(yè)績與成本的確非常相關(guān)。比如長期債券中，業(yè)績最好的招商安泰債券，其托管費率上限為0.80%，贖回費上限為0.05%，而業(yè)績最差的融通債券型基金，托管費上限是1.20%，贖回費上限是0.30%，兩家的管理費率都是0.60%，招商安泰的托管費率是0.20%，融通債券的是0.18%?？梢园l(fā)現(xiàn)，融通債券的成本遠遠高于招商安泰。

我們發(fā)現(xiàn)，因為投資范圍比較單純，純債基金（表3）的成本往往更具備優(yōu)勢，以易方達純債為例，其手續(xù)費為―A類認購費率上限為0.6%，申購費率上限為0.80%，贖回費率上限是0.75%，但達到3年以上可以免贖回費。管理費是0.60%，托管費為0.2%，C類基金銷售服務(wù)費是0.4%。為什么很多債券型基金有A類、B類與C類之分？這其實分別對應(yīng)前端收費，后端收費，還有銷售服務(wù)費這三種方式。易方達純債基金的A類在申購和贖回時要收費，但沒有銷售服務(wù)費；C類沒有申購和贖回費，但要繳納0.4%的銷售服務(wù)費。

管理能力在高風(fēng)險水平下也很重要

這么看起來，選擇債券型基金還真是很容易的事，只要選擇成本最低的就是。不過，在約翰?博格歸類的第四組債券型基金結(jié)論中展現(xiàn)了另一個重要的參考因素―管理能力。

在中期普通債券這一組，博格的統(tǒng)計結(jié)論是―低成本基金的回報率稍高于高成本基金的回報率，但在高成本基金中，他們所持有的投資組合在各方面的風(fēng)險都明顯要高一些。這主要是因為，基金經(jīng)理在更高的成本水平上，為了提供更有競爭力的回報，他們別無選擇，只能承擔(dān)更高的風(fēng)險。

而中期普通債券這一組的投資標的風(fēng)險性比前三組債券型基金更高，而這一組基金又是債券型基金的主流―約占到債券型基金總數(shù)的90%以上。

所以，在同等成本環(huán)境下，我們不得不衡量債券型基金所需要承擔(dān)的風(fēng)險。一般來說，對風(fēng)險的衡量都是以下三個要素構(gòu)成的―

久期，在衡量基金對利率風(fēng)險的敏感度時，比平均到期期限更好。

波動率，用于衡量一只債券型基金相對于普通的或免稅的債券型基金，在月回報率方面的變動程度。

投資組合品質(zhì)，以標準普爾的評級作為衡量標準，達到投資級別的債券評級范圍是從AAA（最高）到BBB（最低）。

博格的結(jié)論是―盡管久期風(fēng)險和波動率風(fēng)險都會造成回報率的變化，但管理能力也是影響回報率的一個重要因素，在債券型基金中，確實有一些優(yōu)秀的職業(yè)基金經(jīng)理，他們精明、富有經(jīng)驗且精于固定收益市場的運作方式。

我們可以看到，在第四組分類中，基金經(jīng)理往往需要把握好不同資產(chǎn)（如債券、轉(zhuǎn)債、新股、股票）的相關(guān)性，要求基金經(jīng)理具有較強的大類資產(chǎn)配置能力。其中，二級債基還需要有精選個股的投資能力。

那這個管理能力怎么衡量呢？我們說過他們的基本投資原理―投資時鐘配置。所以我們知道，債券型基金經(jīng)理雖然各自有不同的方法，除了專注于固定收益類投資，對債券的期限結(jié)構(gòu)、久期配置、信用利差等具有深入的研究外，業(yè)績高下還取決于他們?nèi)绾螌嶋H市場和經(jīng)濟運行相結(jié)合并靈活操作。對管理能力的衡量可以通過以下兩個方面―

歷史業(yè)績可以參考?？剂克麄兡芰Φ牟町悾幸粋€線索可以參考―那些過往業(yè)績一直保持優(yōu)勢的債券型基金繼續(xù)保持著長期優(yōu)勢，因為對一個基金經(jīng)理來說，對市場靈活應(yīng)變與組合的能力，基本是穩(wěn)定的。我們看到，像廣發(fā)增強債券、易方達增強回報債券、中信穩(wěn)定雙利債券、建信穩(wěn)定增利債券等五星級基金，鵬華豐收債券等，常年保持著競爭優(yōu)勢。

不要忽視投資團隊。好的團隊合作對整體固定收益產(chǎn)品有相當(dāng)大的推進作用。比如富國基金旗下的固定收益團隊，與大部分基金公司不同的是，他們有自己的信用債研究團隊，因為信用債的收益主要來自無風(fēng)險利率與信用利差。他們親自去公司調(diào)研信用債，而不只是去買券商研究報告，會更容易掌握這兩者的水平。當(dāng)前，富國旗下共有5只債券型基金，分別是富國可轉(zhuǎn)債、富國優(yōu)增、富國天利、富國天豐和富國產(chǎn)業(yè)債。其中富國優(yōu)增成立以來凈值增長率為5.43%，略低于比較基準的6.19%，其余4只債券型基金表現(xiàn)均好于各自比較基準。值得注意的是，富國天利和富國天豐凈值增長率分別約為基準的4倍和3倍。

二者結(jié)合傻瓜法―投資債券指數(shù)基金

總的來說，投資一只管理優(yōu)秀且低成本的債券型基金以獲得優(yōu)秀的回報率是可能的，但也具備挑戰(zhàn)。但思路是明確的―第一步，我們應(yīng)當(dāng)主要從最低成本區(qū)間里去挑選債券型基金，這能實現(xiàn)更大的回報率，并最大可能地回避那些位于高成本區(qū)間的基金；第二步，在成本差不多的情況下，我們?nèi)ミx擇那些管理能力強的基金。

當(dāng)然，我們也有一個最簡便的方法―直接投資債券指數(shù)基金。債券指數(shù)基金與相對債券指數(shù)的回報率，幾乎可以完全由其所承擔(dān)的成本以及其基金經(jīng)理的市場匹配能力兩個因素解釋。所以，投資債券指數(shù)基金是個相當(dāng)完美的選擇，因為作為被動型基金，管理成本肯定最低，同時，它又能分享債券指數(shù)的平均收益。但這種債券型基金的數(shù)目很少―考慮到它們的收益幾乎完全流向了基金份額持有者而不是基金經(jīng)理，基金公司缺乏設(shè)立它們的激勵體系，國內(nèi)目前只有南方中證50債券指數(shù)與華夏亞債中國債券指數(shù)。

債券型范文第4篇

關(guān)鍵詞：政府債務(wù)管理；債券市場；流動性

政府債券市場的流動性比較

政府債務(wù)管理的首要責(zé)任就是為政府融資，不但要盡力降低融資風(fēng)險，還應(yīng)盡量減少融資成本。而債券的價格是由多種因素決定的，包括發(fā)行者的信用、市場容量、證券的稀有程度等。二級市場流動性是一個重要的影響因素?，F(xiàn)代金融理論中的有效市場是指價格能夠充分反映所有可獲信息的市場，根據(jù)市場微觀結(jié)構(gòu)理論，證券市場的核心問題是市場效率問題，衡量一個市場是否有效的指標通常有四個：流動性、穩(wěn)定性、透明度、交易成本。其中流動性被稱為證券市場效率的基礎(chǔ)和金融市場的生命線。而國債市場流動性的提高可以促使債券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能更充分體現(xiàn)，因此，國債流動性被認為是債券市場效率高低和完善與否的標志，也是政府進行國債管理和宏觀調(diào)控的重要影響因素。

目前被廣泛認可的觀點是，一個流動性的市場應(yīng)是參與者能迅速執(zhí)行大宗交易卻沒有對價格形成較大沖擊的市場。在流動性的度量方面，比較有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市場流動性的計量方法，即通過緊度、深度和彈性三個層次來度量。市場緊度(Tightness)，表現(xiàn)為交易價格偏離真實價格的程度，它反映投資者為獲得流動性而支付的成本。一般以做市商所報出的買賣價差（BID-ASKSPREAD）衡量緊度，深度(Depth)，即當(dāng)前價格水平下可實現(xiàn)的交易量，反映了做市商在當(dāng)前價位上愿意并有能力進行買賣的數(shù)量，我們通常用某一時期內(nèi)的國債換手率或周轉(zhuǎn)率(turnoverratio,即交易量/上市國債余額)來度量國債交易深度,這一指標較為精確地反映了國債現(xiàn)實交易量和潛在交易量之間的關(guān)系,便于對用于不同規(guī)模市場進行比較。彈性(Resiliency)，即交易價格偏離后重新回復(fù)到真實價格或均衡狀態(tài)的速度和能力。目前對于衡量彈性的合理指標還沒有達成共識，一個途徑是研究正常市場情況（如買賣價差或訂單數(shù)量）在交易完成后復(fù)位的速度。

發(fā)達國家的政府債券以其零信用風(fēng)險的重要特點而被各國的市場參與者作為基本投資工具所持有。通過對全球十大工業(yè)國（G—10）現(xiàn)券市場的流動性指標比較分析（表1），可初步得出以下結(jié)論：（1）具有較大余額的國債市場并不必然是招投標價差較狹窄的市場。例如，在日本，余額相當(dāng)大，但其價差并沒有縮小。（2）較高的交易量比例（交易量占余額的比例）通常和較窄的招投標價差密切相連。只有英國是例外，隨著交易量比例下降，招投標價差反而縮小。（3）較長期限通常伴隨著較寬的價差。這反映出剩余期限較長債券的內(nèi)在價格更容易波動。（4）新發(fā)債券（On—The—RunIssues）的招投標價差明顯窄于老債（Off—The—RunIssues），這表明前者的流動性要高于后者。

表1各國政府債券市場流動性的比較

加拿大

意大利

日本

英國

美國

買賣價差

2年期

2

3

5

3

1.6

5年期債券

5

5

9

4

1.6

10年期

5

6

7

4

3.1

30年期

10

14

16

8

3.1

余額

285

1100

1919

458

3457

年度交易量

6243

8419

13282

3222

75901

換手率

21.9

7.7

6.9

7.0

22

注：國債為固定利率債券；表中截止到1997年底數(shù)據(jù)；其中匯率按1997年底折算。余額和交易量單位為10億美元。日本5年期債券是以6年期為基礎(chǔ)計算.,30年期國債是以20年期為基礎(chǔ)計算。

資料來源：國際清算銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)（1999）。

影響政府債券市場流動性的制度因素

一、產(chǎn)品設(shè)計

（1）發(fā)行規(guī)模

發(fā)行規(guī)模是影響流動性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基準債的發(fā)行規(guī)模增加后，交易量比例也相應(yīng)提高。對新發(fā)債券的發(fā)行規(guī)模和買賣價差作以具體比較，表明發(fā)行規(guī)模的增加會導(dǎo)致買賣價差的相對縮小。

（2）到期期限分配

政府在新發(fā)債券的期限選擇上要考慮到平衡點。一方面，如果新發(fā)債券的期限沒有滿足投資者的期望，那么后者就會要求一個額外的收益率溢價作為補償，這會提高政府的融資成本。另一方面，如果新發(fā)債券的期限過多，那么每一期的規(guī)模就會減少，從而降低流動性，而投資者所要求獲得的流動性溢價也會提高政府的融資成本。

國債市場品種期限結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該考慮國債價格的波動性以及不同投資者的風(fēng)險厭惡程度。投資者對風(fēng)險厭惡的程度不同，體現(xiàn)在對收益率曲線上不同位置國債品種的偏好。風(fēng)險厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風(fēng)險厭惡程度低的投資者多選擇期限較長的品種。市場中投資者的風(fēng)險偏好程度千差萬別，即使同一投資者在不同時期，風(fēng)險偏好也會因為其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生改變。期限品種結(jié)構(gòu)豐富的市場，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時實現(xiàn)在不同品種上的投資轉(zhuǎn)化，因而市場表現(xiàn)活躍，流動性就好。反之，如果市場中期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當(dāng)國債投資者希望改變投資組合的風(fēng)險系數(shù)時，投資品種的轉(zhuǎn)化無法及時實現(xiàn)，投資者只能采取延遲交易或通過其他市場滿足需求的策略，市場的流動性必然受到影響。

在這一點上，G—10國家似乎遵循了相似的道路—大多數(shù)國家試圖將發(fā)行期限結(jié)構(gòu)分布在四個區(qū)域：短期（1年或1年以內(nèi)）、中期（1至5年）、長期（5至10年）、超長期（10年以上）。具體見表2。由于近年來許多國家的赤字和債務(wù)水平呈現(xiàn)下降趨勢，相應(yīng)減少了期限種類并提高了平均發(fā)行規(guī)模。例如從1992年開始，加拿大將固定利率付息債券的發(fā)行集中在四個關(guān)鍵期限（2年、5年10年和30年）并相應(yīng)提高基準債券的發(fā)行規(guī)模。美國也停止了3年期債券的發(fā)行以適應(yīng)融資需求的減少。大多數(shù)國家通過定期對已存在的債券進行續(xù)發(fā)行（Reopening）以建立更大規(guī)模的基準。

表2各國政府債券市場的期限分布

加拿大

意大利

日本

英國

美國

發(fā)行期限數(shù)量

7

10

8

5

7

發(fā)行期限

M代表月

Y代表年

3、6M，1、2、5、10、30Y

3、6M1、2、3、5、7、10、30Y

3、6M2、4、5、6、10、20Y

3M5、10、20、30Y

3、6M1、2、5、10、30Y

期限構(gòu)成：（%）

1年以內(nèi)含1年

32%

17%

5%

7%

21%

1—5年

29%

32%

8%

29%

62%

5—10年

27%

48%

78%

34%

10年以上

12%

3%

9%

30%

17%

基準債券數(shù)量

7

5

1

1

7

比利時

法國

德國

荷蘭

瑞士

發(fā)行期限數(shù)量

7

8

6

6

12

發(fā)行期限:

M代表月

Y代表年

3、6M，1、2、5、10、30Y

3、6M1、2、5、10、15、30Y

6M2、4、5、10、30Y

3,6M

1.5.10.30Y

3,6M.7.9.10.

11.12.13.14

15.20Y

余額期限構(gòu)成：

1年以內(nèi)含1年

19%

10%

2%

4%

27%

1—5年

6%

27%

32%

10%

23%

5—10年

43%

53%

61%

74%

13%

10年以上

32%

10%

5%

12%

37%

基準債券數(shù)量

2

7

4

2

7

資料來源：同表1。

（3）基準債券發(fā)行

在上述國家中，一種或多種關(guān)鍵期限的新發(fā)債券被作為基準，也就是說，這些基準債券作為宏觀經(jīng)濟指標被追蹤或作為相關(guān)債券的定價參考。由于新債券的付息利率更接近于市場利率而價格接近于面值，這簡化了債券久期的計算及為稅收和會計目的而進行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對沖或短期交易工具。此外，發(fā)行規(guī)模中相當(dāng)大的部分是被活躍的交易人如一級交易商（而不是被為持有而購買的投資人）所持有，從而確保了基準債券的流動性。

短期國債在貨幣市場發(fā)展方面具有獨特作用，一般而言，富有流動性的短期證券更容易滿足金融機構(gòu)的流動性需要，投資者持有、銷售短期國債以及為債券投資組合交易融資的風(fēng)險較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發(fā)行的，季度內(nèi)每次發(fā)行額大致相同，這便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策；而季度之間每次發(fā)行額有所不同，它是根據(jù)季度國庫收支預(yù)測決定的。除定期發(fā)行外，發(fā)達國家偶爾還不定期地發(fā)行期限在13周以內(nèi)的債券，即現(xiàn)金管理債券，以滿足國庫支出的臨時性需要。由于現(xiàn)金管理債券是不定期發(fā)行，因此其籌資成本高于定期發(fā)行的短期債券。見表3。

表3部分歐元區(qū)國家國庫券發(fā)行情況一覽表

國家

總發(fā)行量

（10億歐元）

占總債務(wù)的比率%

時間

期限

發(fā)行頻率

備注

法國

93.2

12.4

2003—03

以3個月期限為主,也發(fā)行6個月或12個月期限

一周

德國

28.7

6.0

2003—03

3個月

一月

還發(fā)行其他短期證券，包括一個月的現(xiàn)金管理券

荷蘭

30.7

15.1

2003—05

3個月,6個月,

9個月和12個月

隔周

比利時

31.9

12.1

2003—04

以3個月期限為主,也發(fā)行6個月或12個月期限

一周

還發(fā)行BTPs,常采用隨買發(fā)行的方式，最長可達12個月，但通常不超過3個月

意大利

132.5

11.2

2003—03

3個月,6個月,

12個月

一月

可根據(jù)需要

增加發(fā)行頻率

西班牙

38.5

12.4

2003—03

3個月,6個月,12個月和18個月

一月

芬蘭

5.4

9.1

2003—04

1天到12個月

按照需要

希臘

1.9

1.1

2003—03

3個月,6個月,12個月

一季度

資料來源：世界銀行

注:愛爾蘭、奧地利和葡萄牙很少發(fā)行國庫券，但這幾個國家發(fā)行商業(yè)票據(jù)。盧森堡發(fā)行規(guī)模太小，此處忽略不計。

（4）指數(shù)債和本息剝離債

應(yīng)該說，在經(jīng)濟波動頻繁或高通貨膨脹的環(huán)境下，實現(xiàn)中長期債券市場發(fā)展的目標相對困難，而指數(shù)聯(lián)結(jié)債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來講，發(fā)行指數(shù)聯(lián)結(jié)債券主要有以下目的：一是在政府的資產(chǎn)比例和現(xiàn)金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內(nèi)部資產(chǎn)的對沖工具；二是和普通債券相比，付息成本的波動性較小，從而有助于平抑預(yù)算贏余或赤字的規(guī)模；三是為市場提供了多樣化的投資機會，促進了流動性和市場效率的提高。應(yīng)該說，指數(shù)債券的發(fā)行一方面與債務(wù)管理的總體目標相一致—即以最低成本和可接受風(fēng)險籌集、管理和償還債務(wù)，另一方面為也為政策制定者和市場參與者提供了真實的收益率參考和一個可以防范和分散風(fēng)險的有效工具。

表3、各國指數(shù)債券的特點

加拿大

英國

美國

法國

瑞典

原始期限

30年

不定

10年,30年

11年

不定

占余額比重

2.1%

11.3%

1%

待定

10.3%

發(fā)行數(shù)量

2支

13支

2

1

5支

發(fā)行方式

單一價格招標

單一價格招標

單一價格招標

承購包銷

隨買

指數(shù)選擇

CPI

CPI

CPI

CPI

指數(shù)化的現(xiàn)金流

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

時滯

3個月

8個月

3個月

3個月

2—3個月

資料來源:國際清算銀行

引入本（零）息剝離債券（Strips）市場的目的在于：（1）促進投資者的資產(chǎn)的現(xiàn)金流（Strips）與負債（例如年金）更匹配；（2）有利于投資者承擔(dān)不同類型的投資風(fēng)險；（3）對發(fā)行人而言，如果市場愿意為可剝離的債券支付溢價，零息剝離債券市場會略降低融資成本；（4）便于投資者根據(jù)需要創(chuàng)立資產(chǎn)。從這個意義上講，可拆分性能夠通過擴大投資者基礎(chǔ)而提高市場流動性。

但是，需要指出的是，假設(shè)政府融資需求不變，可拆分債券的引入會減少附息債券的凈供給，最終提高市場分割程度。為解決這一問題，一些國家（包括英國、比利時、德國）已同步將付息時間調(diào)整為與原始期限不相關(guān)的時間以保證不同期限的利息可相互替代。

二、市場結(jié)構(gòu)

（1）一級交易商系統(tǒng)

在政府債券的現(xiàn)貨市場，很多國家采用了一級交易商制度（PD）。央行或財政部授予PD參加一級市場招標和央行公開市場操作的權(quán)利，并在二級市場上承擔(dān)做市義務(wù)（如在某種程度上確保流動性）。另外，PD還承擔(dān)在一級市場報價和向央行和財政部報告的義務(wù)。在英國，PDs還承擔(dān)指數(shù)聯(lián)結(jié)債券市場的做市義務(wù)。當(dāng)交易商之間競爭變激烈時，買賣價差變窄從而促進流動性。但是，過度競爭會通過對買賣價差產(chǎn)生向下的壓力而影響交易商利潤，這會銷弱其做市功能。因此，在一級市場上提供給PD的獨占利潤在某種程度是二級市場流動性的補貼金，否則很難達到社會的最優(yōu)化水平。基于此，PD制度的設(shè)計試圖綜合考慮交易商競爭的益處和維持做市功能之間的平衡。

（2）透明度

政府債券市場的信息包括多種層面：通常是價格或交易量，包括交易前信息（報價或指令招標規(guī)模）、交易后信息（合同價格或交易量）；信息公開范圍（向交易商還是面向公眾）；信息公開頻率和時滯（是實時還是定期公布）。從上述層面考察，現(xiàn)貨交易客戶市場的透明度最小，期貨市場的透明度最強，現(xiàn)貨交易商間市場居中。

在G—10國家中，與一級市場透明度相關(guān)的突出特點是招標時間表和發(fā)行條款提前幾天或更多時間公布。在這些國家中，預(yù)發(fā)行交易（When—Issued—Trading）十分活躍。預(yù)發(fā)行是指政府債券在招標前（或緊隨招標）清算前出售。所有的交易商能在投標前視情況對發(fā)行額進行分配，從而有利于加強一級市場的深度，招標前分配的機制有助于開發(fā)二級市場的功能，促進價格發(fā)現(xiàn)，從而提高招投標的準確性?？傊?，這種交易制度有利于做市商測算對發(fā)行特定債券的可能需求,從而有效管理風(fēng)險。同時，有助于做市商提前檢驗新發(fā)債券的真實價值并參與市場主導(dǎo)定價，會使買賣價差縮小，從而提高一級市場招標價格決定機制的效率及二級市場的流動性。

（3）做空機制

市場參與者的賣空能力有利于提高債券市場的流動性。當(dāng)交易人持有空頭時，他們必須在清算日前補齊頭寸。如果做空機制缺乏會提高做市成本，導(dǎo)致流動性減少。G—10國家中普遍具有促進政府債券賣空的政策和機制。一方面，所有國家都存在回購市場，交易上能夠通過買入或逆回購獲得所需債券而不對存貨管理產(chǎn)生不利影響。其次，在大多數(shù)國家都具有對交付失敗的規(guī)定，如果交易商不能按期交貨，僅付一定的賠償金就可推遲交付。第三，在大多數(shù)國家，政府在某種債券短缺時可通過增發(fā)或短期借券（lending）滿足市場需求。

（4）交易機制

發(fā)達國家主要證券交易場所的交易機制設(shè)計雖然有很多差別，但總體上看，可分為指令驅(qū)動和報價驅(qū)動的交易機制。指令驅(qū)動（ORDER—DRIVEN）機制又稱為競價交易機制，其特點是買賣雙方直接進行交易，或通過經(jīng)紀人將委托指令傳遞到市場的交易中心進行撮合交易。競價交易又分為集合競價和連續(xù)競價兩種方式。我國目前上交所和深交所的交易機制是指令驅(qū)動。報價驅(qū)動（QUATE—DRIVEN）機制又稱為做市商交易機制，其特征是證券交易買賣價差均由做市商報出，交易者通過做市商的買賣價差達成交易。這一制度的優(yōu)點是能夠使交易在合理的買賣價差內(nèi)保持連續(xù)性，一般采取連續(xù)報價的方式。另外還有一種混合型交易機制，指在電子撮合的基礎(chǔ)上，做市商主導(dǎo)部分時段或證券品種的交易機制。如紐約證券交易所（NYSE）的專家制度。

政府債券市場交易機制的安排，其目標在于保證市場的流動性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本。這些目標都是政府債券市場健康運行的基本前提，然而各目標之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時實現(xiàn)上述目標。因此，交易機制目標的協(xié)調(diào)與選擇方式不同，對市場效率、尤其是市場流動性會產(chǎn)生重大影響。

由于國債市場債券數(shù)量多、品種復(fù)雜、價格和實際利息的計算復(fù)雜，難以實現(xiàn)標準化的交易，因此場外市場（OTC）成為發(fā)達國家國債交易的主要場所。美國、英國、德國等發(fā)達國家和東南亞新興市場國家和地區(qū)的政府債券主要在場外市場進行交易。從廣義上講，場外市場是指交易所之外的所有證券交易市場形式。目前存在的場外市場交易機制主要包括單純的做市商制度、做市商與指令報價機制結(jié)合的形式以及交易者之間直接進行詢價的形式。目前，做市商雙邊報價機制是場外市場最主要的交易機制。場外交易具有不受交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋面限制和交易成本低的特點，適應(yīng)國債發(fā)行規(guī)模大和品種多的特點，同時為中央銀行進行公開市場操作提供了平臺。

三、稅收問題

交易稅如印花稅被認為是外部成本，由于這類稅收會對市場流動性產(chǎn)生負面影響，因此許多國家對政府債券市場采取交易稅收免除政策。但是，利息稅的預(yù)扣政策在許多國家仍存在。這類稅收從不同的途徑增加了交易成本。例如，如果對換手率很高的政府債券預(yù)扣利息稅，買方和賣方之間就要對真實的利息進行調(diào)整。這種調(diào)整增加了操作成本和利息的機會成本，從而進一步提高交易成本。如果納稅實體和非納稅實體之間存在差異待遇，市場就會被分割，導(dǎo)致債券在不同持有人之間定價的差異。由于考慮到交易稅對市場流動性的不利影響，絕大多數(shù)國家僅對交易欠活躍的個人征收預(yù)扣利息稅。

總體而言，稅收降低了證券持有和交易的預(yù)期回報，特別是交易稅。見表4。

表4、稅收安排比較

加拿大

意大利

日本

英國

美國

預(yù)扣預(yù)繳稅

無

有

有

無

無

交易稅——現(xiàn)貨

無

無

無

無

無

交易稅—期貨

無

無

無

無

無

比利時

法國

德國

荷蘭

瑞士

預(yù)扣預(yù)繳稅

有

有

有

無

有

交易稅—現(xiàn)貨

有

無

無

無

有

交易稅—期貨

無

無

無

———

無

資料來源:國際清算銀行

政府債券市場發(fā)展的方向與途徑

從世界各國的經(jīng)驗看，政府債券市場發(fā)展的方向應(yīng)是深度、流動性的市場，而提高市場流動性的途徑主要包括：

1．滿足基準債的市場需求

政府債券為投資者提供了無信用風(fēng)險的儲蓄和對沖工具?？紤]到投資人對時間的不同要求，政府債券應(yīng)將發(fā)行期限集中在四個區(qū)內(nèi)—短、中、長、超長，并合理調(diào)整各區(qū)的權(quán)重。為確保每個區(qū)的流動性，有必要保證其余額足夠充分及基準債券的發(fā)行規(guī)模足夠大（至少和投資者的偏好數(shù)量相匹配）。同時，為建立更大規(guī)模的基準債，對已經(jīng)存在的品種進行增發(fā)是十分必要的。

基準利率是指金融市場利率體系中具有普遍參照價值，并對整個金融市場利率體系的變動趨勢起先導(dǎo)和示范作用的利率。。中央銀行貨幣政策調(diào)控意義上的基準利率需要具備可控性、可測性、相關(guān)性等特征，而金融市場上的基準利率則需要具備穩(wěn)定性、相關(guān)性和公信度高的特點。從國際金融市場發(fā)展的一般規(guī)律來看，有資格成為金融市場基準利率的只能是那些信譽高、結(jié)構(gòu)合理、流通性好的金融商品的利率，而市場上最具備這一特點的利率就是國債利率或國債收益率。所謂基準國債是指流動性好、價格波動小、收益率為市場普遍接受，能夠為市場定價提供參考的國債品種。由于基準國債的利率接近市場均衡利率水平，因此能夠很好地滿足投資者對沖風(fēng)險和調(diào)劑短期資金頭寸的需要。當(dāng)市場中基準國債在各個期限中分布均勻時，市場的整體定價效率就會得到提高，不同品種之間的套利更容易進行，有利于價格的穩(wěn)定。

G—10國家中，除日本以外，其他10個國家都進行增發(fā)操作。盡管增發(fā)的一般目標是提高基準債券發(fā)行的可替代性，但美國的情況似乎不同于其他9國。在美國，即便是基準國庫券不存在替代能力問題，增發(fā)操作也照常進行以提高基準債的規(guī)模。

另外，預(yù)先公布發(fā)行計劃和招標條件也會減少做市商和交易人對

一、二級市場供求預(yù)期的不確定性。同樣這也是執(zhí)行預(yù)發(fā)行交易的先決條件。

2．交易的競爭性結(jié)構(gòu)

不論是做市商制度還是交易所市場的撮合驅(qū)動，保持一個競爭性的結(jié)構(gòu)對提升市場流動性都是至關(guān)重要的。做市商之間的競爭會縮小買賣價差，而交易所之間的競爭會使一種特定產(chǎn)品的交易更集中在一個交易所?？傊徽撌亲鍪猩讨g還是交易所之間以及兩者之間的競爭都會有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場流動性。在上述競爭性的市場框架下，理想狀態(tài)是市場參與者具有在不同特點的市場間選擇的自由，而過多的市場分割無疑會降低流動性。

3．市場參與者的多元化

具有不同的交易動機和投資動機的市場參與者多元化在促進市場流動性方面也是十分重要的。市場參與者多元化并不必導(dǎo)致市場分割。例如，可以通過加強監(jiān)管來增強流動性，如限制特殊的投資者參與市場交易，包括對非居民持有本幣債券的限制。投機者也可通過持有頭寸來熨平供求沖擊來提高市場流動性。市場參與者的多樣性反映出不同市場的制度性差異，例如會計核算、風(fēng)險管理、個別情況下的交易商補償計劃等。因此，了解市場流動性與這種制度性安排的聯(lián)系以及對公共政策與投資人行為的影響十分重要。

4．培育機構(gòu)投資者

對新興市場而言，缺乏實力強大、活躍的國內(nèi)機構(gòu)投資者和國外投資者興趣，導(dǎo)致市場發(fā)展深度和流動性不夠。許多新興債務(wù)市場具有融資來源壟斷性的特點,主要來自于稅收力量的運用、對銀行最低儲備和流動性資產(chǎn)的要求，規(guī)定國內(nèi)養(yǎng)老基金和其他社會保障基金投資于非市場化的政府債券。這些要求制約了政府債券市場的發(fā)展，由于非市場化債券不能在任何交易所掛牌，也不能交易，因而加劇了市場分割。同時，對銀行最低儲備和流動資產(chǎn)管理的規(guī)定人為地降低了這些工具的收益率，因而也會對市場發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。所以，有必要引入可鼓勵儲蓄類機構(gòu)購買市場化的、較長期債券的機制，以促進機構(gòu)投資者的發(fā)展，而廣泛的國內(nèi)和國際投資者基礎(chǔ)將有助于降低發(fā)行成本并促進未來發(fā)行。

5．將流動性的政府債券市場提升為核心資產(chǎn)市場

即便是采取了上述措施，由于市場參與者的偏好不同，不同市場和金融工具的流動性仍存在差異，兩者相互作用在一定程度上導(dǎo)致了市場流動性的集中，例如在“自我實現(xiàn)”功能作用下，流動性市場的流動性逐漸提高，而非流動性市場則不斷下降?；诖耍绻岣呤袌雒恳徊糠值牧鲃有允遣滑F(xiàn)實的，同樣一種模式不能適用于所有市場。但是，如果界定流動性充足的核心資產(chǎn)市場并采取適合這些市場發(fā)展的政策，包括市場規(guī)則、清算、衍生工具，將會有效提高整個市場的流動性。從這個意義上講，由于政府債券能為其他金融資產(chǎn)定價提供基準同時具有回購和期貨市場，通常會擔(dān)當(dāng)核心資產(chǎn)的作用。在某些情況下，十分相似的私人部門市場也會和政府債券一樣起作用，甚至比后者更優(yōu)。例如在歐元地區(qū)，由于近年來出現(xiàn)財政調(diào)整及國債縮減的趨勢，因而私人部門工具也在某種程度上承擔(dān)了核心資產(chǎn)的功能，這可以從利率掉期曲線上看出，盡管有些研究認為做出這樣的預(yù)計為時過早。

6．完善回購市場和衍生工具市場的功能

回購市場和衍生工具市場的運行將為交易商提供做空機制和對沖風(fēng)險的工具，因而會提高政府債券現(xiàn)貨市場的功能，并促進流動性，。包括期貨和遠期合約的建立可提供對沖風(fēng)險的能力，STRIPS的運用，遠期交易（包括預(yù)發(fā)行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率與浮動利率的互換）。對新興市場而言，這些工具有助于拓展風(fēng)險管理的機會，促進二級市場流動性的提高。同樣，流動性強的現(xiàn)貨市場對前者的高效運行也至關(guān)重要。

值得注意的是，回購市場和衍生工具市場的發(fā)展也為一些投資人提供了“擠出”現(xiàn)貨市場的機會。G—10國家通過對現(xiàn)貨、回購和期貨市場的密切監(jiān)測來管理這種風(fēng)險，在必要時通過諸如增發(fā)或借券—借出短缺債券（ShortSupply）來防止“擠出”。

7．標準化交易和清算操作

標準化交易和清算操作會降低交易成本，在不對市場差異性（多元化）產(chǎn)生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場分割并提高流動性。從某種意義上說，這應(yīng)是具有高度政策優(yōu)先級的領(lǐng)域，因為清算與結(jié)算體系（包括托管體系）的質(zhì)量是影響投資者信心的主要決定因素，包括對市場結(jié)構(gòu)的效率和可信度的信心。完善的清算和結(jié)算體系可有效保證金融穩(wěn)定，尤其是防范系統(tǒng)性風(fēng)險，因此保證了一級市場和二級市場的平穩(wěn)運作。例如，1999年歐元的引入促進了歐洲國家在政府債券市場的密切合作與結(jié)盟,如利率水平、付息日與期限等，并且類似信用等級的不同政府發(fā)行的債券在現(xiàn)貨市場和期貨市場上更容易相互轉(zhuǎn)換，從而提高了流動性并降低了債務(wù)成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在發(fā)達國家的政府債券市場上成為主體，而其他的固定收益市場則沒有實現(xiàn)同一程度的標準化。如果全球固定收益市場的清算日趨標準化，潛在套利和對沖交易需求就會增加，從而促進市場流動性。

8．將稅收對流動性的負面影響最小化

前面已討論過，交易稅和預(yù)扣利息稅作為外部成本通常會降低流動性。因此，政府有必要在提高稅收收入和對市場流動性的沖擊之間做出權(quán)衡，例如，取消政府債券的交易稅，或僅對交易不頻繁的實體征收預(yù)扣利息稅。

9．提高交易信息的透明度

在討論金融市場的透明度問題時，通常考慮的是金融資產(chǎn)發(fā)行人的信息披露，如信用狀況，事實上，對于功能完善的市場而言，交易信息的透明度同樣重要，特別是對價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險分散，而交易信息披露的最佳時間和程度則有待于進一步探討。

10．市場監(jiān)管

充分的市場監(jiān)管對有深度的、流動性的債券市場是必要的：

一方面，對于一級市場而言，為防止證券集中在一定交易人的手中，幾乎一半G—10國家（美國、加拿大、英國、法國和日本）在招標中都有報價和分銷的限制性規(guī)定。這種途徑不僅可防止市場壟斷，同時還可使證券持有人多樣化，因而有助于提高市場流動性。

另一方面，對于二級市場而言，下述措施對于降低市場操作如短期擠出的預(yù)期利潤很有效。一是大多數(shù)國家（日本和德國除外）都制定交付失敗的規(guī)則。這有利于證券市場的做空機制，提高了市場深度。二是通過增發(fā)或借券滿足市場需求。英國、美國、意大利、比利時、德國、瑞典都具有債券借出計劃允許央行借出短缺的債券。另外，加拿大、美國、意大利、英國和比利時在市場完整性方面面臨的挑戰(zhàn)則是增發(fā)債券。

此外，建立政府融資和二級市場發(fā)展相關(guān)的、可持續(xù)的、透明的法律和監(jiān)管框架也至關(guān)重要。具體包括，政府借款結(jié)構(gòu)的規(guī)定和還款的職責(zé)，可流通工具、抵押品、動產(chǎn)和不動產(chǎn)的規(guī)定，關(guān)于喪失抵押品贖回權(quán)和銀行破產(chǎn)的政策的優(yōu)先級應(yīng)予以明確。另外，統(tǒng)一債券發(fā)行的注冊方式，應(yīng)詳細說明上市、披露、評級要求、會計標準、交易、清算與結(jié)算平臺等問題。毫無疑問，債券市場規(guī)則與監(jiān)管的協(xié)調(diào)統(tǒng)一會給市場發(fā)展帶來效率。

總之，政府債券市場的發(fā)展，既是金融改革的結(jié)果，也有助于改革。政府債券市場的流動性是貨幣和債券市場總體發(fā)展的催化劑。最終的流動性的好處不僅能降低國債的籌資成本，有助于緩沖國內(nèi)及國際經(jīng)濟沖擊的影響，而且有利于政府降低利率風(fēng)險、貨幣風(fēng)險以及其他金融風(fēng)險。

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債券型范文第5篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負債管理 商業(yè)銀行債券投資

1.我國商業(yè)銀行債券投資現(xiàn)狀

近年來，我國債券市場發(fā)展迅速，截至2012年底，債券市場托管總量達到26.56萬億元，同比增長16.75%。隨著債券市場的快速發(fā)展，商業(yè)銀行作為債券市場的主要投資者，其債券業(yè)務(wù)規(guī)模也在近幾年取得高速增長。截至2012年底，商業(yè)銀行債券托管量為16.6萬億元，較2011年增持1.97萬億元，同比增長13.39%；商業(yè)銀行持有債券占比65.33%，是債券市場最大的機構(gòu)投資者[1]。目前，部分大型商業(yè)銀行債券資產(chǎn)規(guī)模已達到其自身總資產(chǎn)規(guī)模的20%～30%，如工商銀行2012年債券投資規(guī)模占總資產(chǎn)比重為22.68%[2]。

2.商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)對銀行資產(chǎn)負債管理的影響

資產(chǎn)負債比例管理是商業(yè)銀行經(jīng)營管理的核心，是商業(yè)銀行作為高負債企業(yè)，對其資產(chǎn)和負債的期限、結(jié)構(gòu)、利率水平等進行的匹配和協(xié)調(diào)，從而保證銀行經(jīng)營的安全性、流動性和盈利性。在銀行經(jīng)營的“三性”中，流動性又是商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的基本要求。債券資產(chǎn)屬于銀行資產(chǎn)，自然屬于商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的對象，因此，債券資產(chǎn)管理與銀行整體的資產(chǎn)負債管理息息相關(guān)，互相影響。

2.1債券市場在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理中的積極作用

對商業(yè)銀行而言，其資產(chǎn)主要為存款準備金、備付金、貸款和持有債券。從三性的角度出發(fā)，商業(yè)銀行參與債券市場較之貸款具有更好的流動性，較之現(xiàn)金具有更高的收益性，因此商業(yè)銀行進行債券投資業(yè)務(wù)增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)的安全性和流動性。債券投資業(yè)務(wù)為商業(yè)銀行經(jīng)營資產(chǎn)多元化提供了選擇，優(yōu)化了資產(chǎn)配置。債券回購業(yè)務(wù)高度的融資便利提供的高度流動性，為商業(yè)銀行降低資金備付率創(chuàng)造了可能。債券回購業(yè)務(wù)為商業(yè)銀行提供了靈活的負債管理手段，改變了銀行負債手段單純依靠吸收存款的局面，提高了整個銀行經(jīng)營的效率。此外，由于銀行間債券市場較早實現(xiàn)了利率市場化，銀行通過參與債券市場業(yè)務(wù)可以對市場利率的一般規(guī)律和風(fēng)險特征有了一定了解，為在以后金融市場的完全利率市場化環(huán)境下加強資產(chǎn)負債管理積累了寶貴經(jīng)驗。

2.2債券市場給商業(yè)銀行資產(chǎn)管理帶來的問題

對于商業(yè)銀行來講，如何判斷債券資產(chǎn)與自身資產(chǎn)負債狀況的匹配程度認識比較模糊。由于我國商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理起步較晚，且對資產(chǎn)負債比例管理的重視不夠，往往只是將其作為參考和應(yīng)對監(jiān)管當(dāng)局的工具，并沒有真正發(fā)揮其調(diào)配流動性，調(diào)整資產(chǎn)負債動態(tài)平衡的作用。相較于銀行傳統(tǒng)資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)往往受制于銀行的流動性管理，商業(yè)銀行多數(shù)情況下被動地利用銀行剩余資金進行投資，而并未將其上升到資產(chǎn)負債管理的高度加以管理。此外，有一部分中小商業(yè)銀行在追求債券盈利性的情況下，忽視了債券的流動性和安全性，面臨著利率風(fēng)險和市場風(fēng)險，手中持有大量低利率的長期債券資產(chǎn)的商業(yè)銀行，其風(fēng)險并不亞于貸款迅猛增長帶來的風(fēng)險。

3.商業(yè)銀行債券投資資產(chǎn)負債管理策略

為發(fā)揮債券投資在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理中的積極作用，解決債券投資給商業(yè)銀行資產(chǎn)管理帶來的問題，商業(yè)銀行有必要將債券資產(chǎn)管理作為資產(chǎn)負債管理的重要組成部分，定期進行分析，以判斷債券資產(chǎn)是否會成為整個商業(yè)銀行的潛在風(fēng)險，從而及時調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對相關(guān)部門加以適當(dāng)和必要的控制，確保商業(yè)銀行得以理性進行債券投資。商業(yè)銀行可以考慮采取期限配比、免疫策略以及混合策略三種技術(shù)手段對債券資產(chǎn)進行管理。

3.1期限配比策略

債券作為商業(yè)銀行的一項資產(chǎn)?？梢酝ㄟ^計算資產(chǎn)和負債的期限和數(shù)量并進行互相軋差得出詳細的資金數(shù)量和期限。然后通過期限配比，找出最合適的債券投資。具體做法是：利用計算機綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)先取出具體定期存款、貸款和債券的期限、數(shù)量情況，再將負債項目中短期應(yīng)付款項視為立即到期項目，活期存款按一定比例折算為永遠不會到期的負債（正常銀行的活期存款總是保持一定比例的年增長），資產(chǎn)項目中一級準備金視為扣除項目，通過負債資產(chǎn)互相軋差得出詳細的可以使用的資金數(shù)量和期限。資金數(shù)量就是商業(yè)銀行在債券市場新增債券的限額，資金期限結(jié)構(gòu)就是新增債券資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)。

3.2免疫策略

免疫策略構(gòu)造這樣一種投資組合，以至于任何利率變化引起資本損失（或利得）能被再投資的回報（或損失）所彌補。免疫之所以能夠避免利率波動的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。因此，商業(yè)銀行可以根據(jù)自身資產(chǎn)負債情況，利用缺口管理各類債券資產(chǎn)，并通過考慮自身銀行的整體存款久期和貸款久期，從而得出債券資產(chǎn)組合應(yīng)達到的久期，才能在銀行間債券市場下跌時有最小的風(fēng)險。其較期限配比的優(yōu)點是：它不但考慮了資產(chǎn)負債在期限上的匹配，而且考慮了在利率變動的情況下，通過構(gòu)造組合，確保償付各種期限的多種債務(wù)。具體做法：計算得到負債的總久期和貸款的總久期，將資金數(shù)量作為權(quán)重，進而得到債券組合應(yīng)當(dāng)達到的久期值。同時我們將負債的現(xiàn)值減去貸款的現(xiàn)值還可以得到債券組合的合適現(xiàn)值。當(dāng)我們在久期和凈現(xiàn)值兩方面滿足資產(chǎn)負債的匹配條件時，我們就可以獲得在收益率曲線平行移動時免疫風(fēng)險最小的組合。

注釋：

[1]中國債券信息網(wǎng)

[2]《中國工商銀行2012年年報》

參考文獻：

[1]鄧洪《商業(yè)銀行資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)的錯位與債券業(yè)務(wù)創(chuàng)新》，[J]《海南金融》2005年第9期