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證券分析師范文第1篇

我國的證券分析師行業(yè)是隨著證券市場的誕生而出現(xiàn)的，其正式納入政府監(jiān)管是從1997年《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》正式生效開始的。證券投資咨詢是指從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的機構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T為投資者提供證券投資分析、預(yù)測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務(wù)的活動。我國證券投資咨詢機構(gòu)主要有兩種運作模式――證券公司研究部模式和獨立的投資咨詢機構(gòu)模式。

(一)證券公司研究機構(gòu)的利益沖突問題現(xiàn)狀

近兩年來，隨著我國證券市場上機構(gòu)投資者隊伍的不斷壯大以及以基本面分析為主的價值投資理念的興起，證券公司研究機構(gòu)的重要性日益顯現(xiàn)，對市場的影響力也越來越大?；鸸芾砉?、境外合格的機構(gòu)投資者(QFII)、保險公司、信托公司等機構(gòu)投資者通常都愿意購買證券公司的研究報告，并且認為這些研究報告對他們的投資決策很有幫助。證券分析師的利益沖突問題在我國普遍存在。

(二)獨立的投資咨詢機構(gòu)的利益沖突問題現(xiàn)狀

在我國目前110家獨立的投資咨詢機構(gòu)中，80％以上的證券投資咨詢機構(gòu)處于保本或虧損的運營狀態(tài)。這些機構(gòu)通常資本金非常少，僅能達到我國《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》規(guī)定的最低限100萬元。具有從業(yè)資格的證券分析師一般不超過10人。而且證券分析師的總體素質(zhì)偏低，研究能力相當薄弱，專業(yè)性不夠強，分析手段上主要是以技術(shù)分析為主，難以發(fā)掘公司的真正投資價值。

二、證券分析師利益沖突的主要來源

從經(jīng)濟學的角度來考察，金融機構(gòu)利益沖突是指金融交易一方在采取某種行動獲得潛在收益的同時損害其對方利益。由于金融交易中介及資產(chǎn)監(jiān)護人的金融機構(gòu)往往身兼多重角色，從而使得利益沖突不可避免地內(nèi)嵌于金融行業(yè)結(jié)構(gòu)中，并且，金融市場交易費用和信息不對稱的存在，以及金融機構(gòu)業(yè)務(wù)的日趨多元化為利益沖突的滋生提供了沃土。

(一)投行業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)導(dǎo)致證券分析師的利益沖突行為

在西方國家，個人投資者和機構(gòu)投資者主要依據(jù)證券分析師的研究報告進行投資決策。O’Brien和Bhushan(19901研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的投資決策主要根據(jù)證券分析師的研究報告，他們不會去投資那些不被證券分析師關(guān)注的股票。此外，Givoly和Lakonishok(1979)，Stickel(1991)，Wom(1996)等學者的研究對證券分析師的作用給予充分的肯定，他們都認為證券分析師的研究報告能夠給予投資者以正確的信息，即投資者利用其所提供的信息能夠獲得超額收益。但更多文獻關(guān)注的是證券分析師的利益沖突行為，并探討這些利益沖突行為對金融市場的影響。

(二)客戶的影響導(dǎo)致證券分析師的利益沖突

機構(gòu)客戶是證券公司所承銷股票的主要購買者，同時機構(gòu)客戶巨大的股票交易量所產(chǎn)生的傭金收入也是證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的主要來源。因此，“公司可能由于擔心失去機構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)”而不允許分析師影響機構(gòu)投資者證券組合的負面報告。

三、建立起有效的利益沖突防范機制的幾點建議

(一)規(guī)范我國的證券市場

一個規(guī)范的證券市場是證券分析師執(zhí)業(yè)的前提，而規(guī)范我國的證券市場則更是一個浩大的工程，它需要方方面面的工作，涉及到各方面制度的完善。首先，上市公司自身建設(shè)的問題，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，改變國有股一股獨大、內(nèi)部人控制的局面，將國有股減持進行到底，國家讓利給廣大公民持股，使公民真正成為主人翁。同時上市公司要形成一種企業(yè)文化，即股份公司是股東的，股份公司的主要目標就是股東利益最大化。加強信息披露制度，制定專門的信息披露法。還要嚴格控制上市公司關(guān)聯(lián)交易。其次，放寬政府管制，還原證券市場本來面目。

(二)公司內(nèi)部必須建立起能有效防范利益沖突的制度

公司高層應(yīng)當重視和支持研究部門進行獨立和客觀的分析工作。客觀地說，公司內(nèi)部防范利益沖突的制度安排目前在中國市場上還只是處于起步階段。大部分公司還未能有效的實施。這些制度安排主要包括：

1、研究部門與業(yè)務(wù)部門的防火墻制度。

2、研究人員的薪酬不能與投行和自營等其他業(yè)務(wù)掛鉤。

3、研究部門只能利用公開信息進行研究，不能依靠投資銀行等部門的內(nèi)部信息，以免影響研究報告的獨立性。

(三)必須加強投資者教育和投資者的自我保護意識

證券分析師范文第2篇

關(guān)鍵詞：證券分析師 樂觀傾向 利益沖突 認知偏差

一、引言

證券分析師樂觀傾向行為是指證券分析師對公司未來盈余的預(yù)測值相對于實際值呈現(xiàn)系統(tǒng)“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投資評級時傾向“買入”等正面評級，不或延遲“賣出”等負面評級的行為。盈利預(yù)測和投資評級是證券分析師向投資者傳遞的重要信息，這些信息能夠降低資本市場普遍存在的信息不對稱，提高資本市場的效率。而證券分析師的樂觀傾向行為則會使這些信息出現(xiàn)偏誤，誤導(dǎo)投資者，進而阻礙證券市場有效性的實現(xiàn)。因此，證券分析師的樂觀傾向行為一直受到國外學者的重點關(guān)注和研究，是近二三十年來國際實證會計乃至金融學界的熱門研究領(lǐng)域，該領(lǐng)域的研究對促進分析師行業(yè)的健康發(fā)展，加強對資本市場的監(jiān)管，以及對投資者甄別證券分析師的研究報告等都具有重要的參考意義。本文將從證券分析師樂觀傾向行為存在的經(jīng)驗證據(jù)、動因、經(jīng)濟后果和約束機制等方面對相關(guān)文獻進行評述。

二、證券分析師樂觀傾向行為相關(guān)研究

（ 一 ）證券分析師樂觀傾向行為存在的經(jīng)驗證據(jù) （1）證券分析師預(yù)測存在系統(tǒng)樂觀傾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，F(xiàn)oster and Noreen（1985）最早證明了證券分析師在預(yù)測評級過程中存在樂觀傾向。隨后多位學者研究發(fā)現(xiàn)證券分析師連續(xù)在較長一段時間里系統(tǒng)地高估公司未來每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。隨著盈余公告日的臨近，證券分析師對盈余變動方向預(yù)測得越準確，樂觀傾向也逐漸降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。證券分析師除了在年度和季度等短期盈余預(yù)測中存在樂觀傾向外，研究者還發(fā)現(xiàn)其所做的長期盈利預(yù)測同樣偏于樂觀（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。長期盈利預(yù)測通常是指證券分析師對公司2年—5年的成長性進行預(yù)測，是研究者用來檢驗資本市場有效性的重要指標。我國證券分析師在盈利預(yù)測上也存在樂觀行為。吳東輝等（2005）和李文貴（2007）均研究發(fā)現(xiàn)我國證券分析師的盈余預(yù)測偏于樂觀。（2）證券分析師樂觀傾向在盈利公司和虧損公司之間存在差異。研究者發(fā)現(xiàn)，證券分析師樂觀傾向在不同公司之間有差異，當公司報告虧損時，分析師盈余預(yù)測的樂觀傾向更顯著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期間，證券分析師盈余預(yù)測會在公司報告虧損時表現(xiàn)出更強烈的樂觀傾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，當公司報告虧損時，證券分析師盈余預(yù)測樂觀傾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師在虧損樣本公司中的樂觀傾向更強烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究進一步發(fā)現(xiàn)，證券分析師對發(fā)生損失的公司比沒有發(fā)生損失的公司更容易產(chǎn)生樂觀傾向，而且對前者的盈余預(yù)測不如對后者的準確。Clayman and Schwartz（2004）認為這種差異存在的原因可能是當公司報告虧損時，證券分析師更可能錯誤理解盈余信號。尤其是當證券分析師預(yù)期某公司將會報告盈利，而事實上該公司報告了虧損，這就使得證券分析師盈余預(yù)測存在樂觀傾向。（3）證券分析師預(yù)測的樂觀偏差程度的估計。分析師預(yù)測樂觀偏差的程度如何呢，有學者對此進行了估計。Chopra（1998）發(fā)現(xiàn)證券分析師平均高估盈余6.1個百分點。Lim（1998）發(fā)現(xiàn)分析師樂觀傾向的平均值是0.94%。這一數(shù)字在小公司則高達2.5%，大公司股票則相對較小是0.53%。Brown（1998）觀測到的預(yù)測誤差均值急劇降低，從1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。

（ 二 ）證券分析師樂觀傾向行為的動因 大量實證研究發(fā)現(xiàn)證券分析師存在樂觀傾向行為后，研究者從不同的角度對這種行為產(chǎn)生的動因進行了解釋。迄今為止主要有兩大類觀點：一類認為是分析師外部制度環(huán)境中存在的利益沖突驅(qū)動分析師進行樂觀預(yù)測，一類認為是分析師自身的認知偏差導(dǎo)致樂觀預(yù)測。（1）外部利益沖突驅(qū)動樂觀預(yù)測。獨立性是資本市場信息中介執(zhí)業(yè)的靈魂。證券分析師作為資本市場中重要的信息中介，獨立性是其執(zhí)業(yè)過程中必須遵守的原則。然而，現(xiàn)實中由于以下一些利益沖突，驅(qū)使證券分析師違背獨立性原則，過度樂觀的盈利預(yù)測。一是所分析公司管理層對分析師的壓力。分析師獲取及時信息和公司私有信息的一個重要渠道是與公司管理層進行交流。為此，分析師需要與公司管理層建立和保持良好的關(guān)系。出于這種考慮，分析師會盡量回避或拖延報告負面消息的時間（McNichols and O’Brien，1997），或者有意識的提供樂觀預(yù)測（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）從理論上解釋了證券分析師為維持管理層關(guān)系樂觀預(yù)測的原因。他認為，由于管理者的薪酬與公司的股票價值相關(guān)，公司的股票價值越高，管理者可獲得的薪酬越高，樂觀的盈余預(yù)測能夠提高公司的股票價格，所以管理層更喜歡樂觀的盈余預(yù)測。所以，樂觀預(yù)測或許是分析師迎合管理層的無奈選擇，為了增加與公司管理層接觸的機會，獲得管理層掌握的公司私有信息，分析師只好提供樂觀的盈余預(yù)測。Mest（2003）對比檢驗了分析師盈余預(yù)測和銷售預(yù)測的樂觀傾向程度，研究結(jié)論也支持了Lim（2001）的觀點。二是證券公司對分析師的壓力。證券分析師供職的證券公司為了自身的利益，可能損害分析師研究的獨立性。首先，在投行業(yè)務(wù)方面，為避免損害證券公司和客戶之間的業(yè)務(wù)關(guān)系，證券公司可能會要求分析師不要發(fā)表對公司客戶不利的研究報告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都證實了證券公司與所分析公司的投行業(yè)務(wù)關(guān)系與分析師樂觀預(yù)測的相關(guān)性。他們發(fā)現(xiàn)，承銷商分析師的盈利預(yù)測顯著樂觀于非承銷商分析師。Lin and McNichols（1998）發(fā)現(xiàn)，附屬分析師（affiliated analysts）比非附屬分析師（unaffiliated analysts）的評論更樂觀。Groysberg， Healy and Chapman（2008）認為，薪酬結(jié)構(gòu)的差異可能是承銷商分析師樂觀傾向的原因。我國學者原紅旗和黃情茹（2007）、張博（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)，相比非承銷商分析師的盈利預(yù)測，國內(nèi)承銷商分析師的盈利預(yù)測更樂觀。其次，在經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，分析師面臨著壓力。由于分析師的“買入”評級能增加證券公司的交易量，而“賣出”評級不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，為獲得更多的傭金，分析師可能會被要求多提供“買入”建議，而少提供甚至不提供“賣出”建議（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。最后，分析師也受到證券公司自營業(yè)務(wù)的壓力。為了促使所在證券公司所持有股票的價格保持穩(wěn)定或上漲，分析師可能會被要求向公眾提供樂觀的投資建議（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是機構(gòu)客戶對分析師的壓力。機構(gòu)投資者通過兩種方式對分析師施加壓力。一方面，證券公司所承銷的股票主要銷售給機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者如果大量持有證券公司承銷的某個公司的股票，可能會因此施加壓力給證券分析師，以降低股票的購買量或減少在該證券公司的股票交易量威脅分析師發(fā)表對該公司的不利報告或者要求其發(fā)表對該公司有利的報告。另一方面，機構(gòu)投資者對分析師的排名有直接影響。比如在美國，《機構(gòu)投資者》雜志每年都會評選出當年度的明星分析師排名。明星分析師的排名產(chǎn)生于機構(gòu)投資者的主觀投票，在沒有客觀標準的情況下，機構(gòu)投資者的主觀態(tài)度決定了分析師的排名，而分析師排名又是分析師薪酬的關(guān)鍵因素。不言而喻，在這樣的評價體系下，證券分析師的“獨立性”再次受到?jīng)_擊，為獲得較好的排名，證券分析師不得不迎合機構(gòu)投資者的偏好，做出帶有樂觀傾向的預(yù)測。四是分析師自身利益的壓力。分析師自身利益包括兩個方面：一方面分析師可能會樂觀預(yù)測以推薦自身擁有的股票；另一方面某些大資金或大機構(gòu)會雇傭分析師出具樂觀研究報告以推薦其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析師自身的認知偏差導(dǎo)致樂觀預(yù)測。有些學者試圖用行為學中的認知偏差來解釋分析師的樂觀傾向行為，認為證券分析師是如實報告他們作出的預(yù)測的，只是由于認知過程中存在偏差，才使得這種預(yù)測帶有樂觀偏見。Debondt and Thaler（1990）認為是分析師對好消息過度反應(yīng)導(dǎo)致樂觀預(yù)測。Abarbanell and Bernard（1992）則認為是分析師對壞消息反應(yīng)不足導(dǎo)致樂觀預(yù)測。Wong and Raymond Seetoh（2004）則利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理論來解釋證券分析師情感因素在盈余預(yù)測過程中的影響。研究結(jié)果表明證券分析師面對公司正盈余增長和負盈余增長時的行為不對稱。當公司盈余呈現(xiàn)正增長時，分析師的盈余預(yù)測是準確的，但是當公司盈余呈現(xiàn)負增長時，則存在樂觀偏差。

（ 三 ）證券分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果 大多數(shù)研究認為，樂觀傾向行為有悖于證券分析師的獨立立場，是證券分析師分析和預(yù)測無效性的表現(xiàn)，會誤導(dǎo)市場對證券的定價，從而阻礙市場有效性的實現(xiàn)。（1）分析師樂觀傾向影響資本市場投資者的行為。研究者認為，當市場處于上升趨勢時，證券分析師的樂觀預(yù)測會提高投資者對后市的預(yù)期，加劇投資者的“狂熱”情緒，形成股市泡沫（金雪軍和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，證券分析師樂觀預(yù)測是造成美國20世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫的原因之一。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，投資者并不能充分識別并糾正分析師預(yù)測中的樂觀傾向，從而被樂觀傾向所誤導(dǎo)（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投資者在識別分析師研究報告上有差別，Boni and Womaek（2002、2003）研究探討機構(gòu)投資者和個人投資者對證券分析師研究報告是否都能作出正確反映，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者會有意識的對分析師的研究報告在定價上給予一定的折扣和修正，而個人投資者由于缺少相關(guān)的專業(yè)技能和知識經(jīng)驗而無法對分析師的研究報告進行修正，而直接依據(jù)證券分析師的預(yù)測對金融資產(chǎn)進行定價。Malmendier and Shanthikumar（2004）的實證研究也證明，相比機構(gòu)投資者，個人投資者更容易被分析師的研究報告所誤導(dǎo)。（2）分析師樂觀傾向行為影響所分析公司管理層的行為。來自公司管理層的壓力能夠?qū)ψC券分析師施加或產(chǎn)生影響，但同時，由于證券分析師在資本市場中的特殊地位，公司管理層也會受到證券分析師的業(yè)績預(yù)期壓力。為達到預(yù)期業(yè)績，公司管理層可能會采取危害公司健康經(jīng)營的戰(zhàn)略和投資行為（Fuller and Jensen，2001）。金雪軍和蔡健琦（2003）也認為，為“迎合”證券分析師的樂觀預(yù)測，公司管理層可能會改變原有穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略，而投資于高風險項目，甚至通過財務(wù)造假以達到分析師的盈利預(yù)測。此外，當整個市場處于泡沫中時，分析師樂觀預(yù)測還可能“沖昏”公司管理層的頭腦，使其不能客觀的評價本公司的經(jīng)營狀況（Schultz and Zirman，2001）。

（ 四 ）分析師樂觀傾向行為的約束機制 主要有以下觀點：（1）構(gòu)建分析師聲譽機制。聲譽對重復(fù)博弈舉足輕重，因而可抑制利益沖突。研究表明，有良好聲譽的分析師不愿陷入純粹向投資銀行提供幫助而扭曲其建議和預(yù)測（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融機構(gòu)對聲譽的關(guān)注亦會在一定程度上緩沖利益沖突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）構(gòu)建科學的分析師薪酬機制。金融機構(gòu)普遍實施的薪資與業(yè)績捆綁的薪酬計劃會驅(qū)使公司經(jīng)理通過分析師建議及其他形式的期望管理抬高股價（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理設(shè)計，能在一定程度上扼制利益沖突（Hong et al.，2000）。（3）加強證券監(jiān)管。為降低分析師面臨的利益沖突，美國等成熟資本市場都制定了降低分析師利益沖突的法律規(guī)范。如美國2002年通過的SOA法案制定了處理分析師利益沖突問題的條款，并要求SEC和證券交易所制定處理利益沖突問題的細則。但最近對這些法規(guī)有效性的實證檢驗的結(jié)果不理想，研究結(jié)果表明，分析師樂觀預(yù)測的數(shù)量確實少了，但預(yù)測的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。

三、結(jié)論與展望

上述文獻表明，對證券分析師的樂觀傾向行為的研究，仍需要在如下方面深入。（1）對證券分析師樂觀傾向行為動因的研究仍然存在一些尚待探索的問題。首先，國外學者對分析師樂觀傾向動因的研究相互獨立，沒有形成系統(tǒng)的理論解釋框架。其次，分析師為維持管理層關(guān)系而樂觀的預(yù)測報告，那么管理層為什么會偏好樂觀的預(yù)測報告呢？對此國外實證研究文獻沒有給出詳細的理論解釋。對于認知偏差造成的分析師樂觀傾向，研究者明顯忽略對這種動因造成分析師樂觀傾向程度的衡量。最后，對中國這樣的新興市場而言，國內(nèi)學者零星的研究盡管已發(fā)現(xiàn)我國證券分析師存在樂觀傾向行為，但是無論從研究方法的嚴謹性還是從樣本的時間跨度來看， 其支持力度均有限。而且，由于我國資本市場的歷史短，因此，不管是投資者還是分析師都不如西方資本市場成熟，分析師所面臨的利益沖突是否不一樣，是否還有其他的原因造成分析師的樂觀傾向呢？對這些問題的研究無疑會豐富和發(fā)展證券分析師行為的研究，尤其是嵌入中國制度背景的研究，將為理解新興資本市場中證券分析師的樂觀行為提供新的經(jīng)驗證據(jù)。（2）證券分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果仍然需要進一步研究。首先，前述的文獻已表明，分析師與投資者以及公司管理層之間的影響是雙向的，因此，如何判斷和計量證券分析師樂觀行為的經(jīng)濟后果仍然需要進一步理論分析和實證檢驗。其次，盡管我國學者的研究尚處于初步探索階段。但是現(xiàn)實中我國證券分析師喪失職業(yè)道德，賣身為“莊托”，充當“黑嘴”角色，樂觀、“超樂觀”甚至虛假的信息誤導(dǎo)投資者的違規(guī)事件卻層出不窮，嚴重損害了投資者的利益和我國資本市場的效率。由此可見，我國證券分析師的樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果的嚴重程度及復(fù)雜程度可能遠遠超出西方資本市場分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果，這無疑也為國內(nèi)學者提供了研究機會。（3）如何約束證券分析師的樂觀傾向行為目前仍然是個難題。西方實務(wù)界出臺了一些法規(guī)以降低證券分析師的利益沖突，但理論界對這些法規(guī)有效性的實證檢驗仍然存在爭議。對于中國這樣的新興市場來說，投資者保護意識差，資本市場缺乏分析師聲譽回報機制，投資者的價值投資理念遠未建立以來，如何建立分析師樂觀傾向行為的約束機制，需要進一步的研究。

*本文受國家自然科學基金項目“中國上市公司真實活動盈余管理行為研究”（項目編號：71172198）資助

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證券分析師范文第3篇

【關(guān)鍵詞】證券分析師；薦股評級；投資價值；準確性

證券分析師的重要工作內(nèi)容就是憑仗自身的專業(yè)知識與分析能力，結(jié)合與各個公司管理層之間的人脈關(guān)系，獲取一手的商業(yè)信息，對證券市場的變化情況進行有效的分析與預(yù)測，并將預(yù)測的結(jié)果以報告的形式為投資者提供有價值的、高效的建議。

一、數(shù)據(jù)與研究方法

1.數(shù)據(jù)描述

本文使用的數(shù)據(jù)信息來源于萬德資訊數(shù)據(jù)庫，股票價格數(shù)據(jù)是以每一只股票上市的時間開始向后復(fù)權(quán)以消除配送和增發(fā)的影響情況，選擇的時間是2000年1月到2004年12月之間，區(qū)間的樣本選擇的是深市與滬市的A股股票，這里不包括價格波動較大的ST、PT等。證券分析師預(yù)測報告選擇了從2000年7月到2004年7月之間，包括上海證券、國泰君安、申銀萬國、華夏、海通、招商、銀河等在內(nèi)的12家證券公司的深度性研究報告、點評報告、調(diào)研報告等，數(shù)據(jù)樣本從證券公司的網(wǎng)站獲得，樣本采用單個PDF文件和word文件形式展示，并附帶了圖表進行細致的說明，例如下表：

二、計算方法和實證結(jié)果

計算窗口：

計算三天事件的累計超額收益率用窗口[t-1，t+1]表示，事件前一周的累計超額收益率可以用窗口[t-6，t-2] 表示，事件前一個月的累計超額收益率可以用窗口[t-22，t-2]表示，事件前一個季度可以用窗口[t+2，t+6]表示。計算事件后一周的累計超額收益率用窗口[t+2，t+6]表示，事件后一個月的累計超額收益率用窗口[t+2，t+22]表示，事件后一個季度累計超額收益率用窗口[t+2，t+64]表示，并做了t檢驗。

三、實證結(jié)果分析

1.買入評級調(diào)整積累收益率與剔除的特點

證券分析師比較愿意推薦投資者買入前期正價格動量的股票，通過事件的具體分析，提供給投資者買入評級調(diào)整的總體投資價值。雖然分析師推薦的股票領(lǐng)先于同行的規(guī)模與優(yōu)勢，但是到來事件的后期就會慢慢的降低。

隨著時間窗口的不斷縮小，事件前3個月的累計收益率會隨著事件的推移不斷的降低，并在推薦調(diào)整期前會出現(xiàn)負數(shù)值，這些情況說明分析師推薦的股票在調(diào)整以前，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了股票出現(xiàn)了跑輸同行業(yè)與同規(guī)模股票的發(fā)展趨勢，并且這種下降趨勢在評級調(diào)整以后還會繼續(xù)。

2.賣出評級調(diào)整累計收益率與剔除特點

分析師推薦將股票賣出，是因為這支股票已經(jīng)出現(xiàn)了評級調(diào)整累計收益率下降的趨勢，分析師的這種判斷力是有一定的依據(jù)的，是非常準確的判斷。是利用前期股票價格過高，漲幅度已經(jīng)超出了股票本身的價值，在未來的時間里會出現(xiàn)價格拐點。投資者可以依據(jù)分析師的建議，及時的賣出股票，就可以避免經(jīng)濟受到損失。

四、結(jié)束語

通過實際的案例分析，得出證券分析師運用薦股評級的方法轉(zhuǎn)化出超額收益偏差的數(shù)值，來證明分析師評級活動的準確性。投資者可以根據(jù)分析師提供的信息進行證券交易活動，但是這些并不能保證投資者每一筆交易都是收益的，還要特別的警惕投資帶來的風險。

參考文獻：

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證券分析師范文第4篇

關(guān)鍵詞： 承銷商分析師；利益沖突；獨立性；樂觀預(yù)測

中圖分類號：F230;F830 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217(2012)02-0061-04

一、引言

證券分析師作為專業(yè)分析人員，具有較強的信息收集能力和專業(yè)分析能力。如果分析師能夠充分利用其所掌握的信息和專業(yè)技能，向市場提供科學的盈利預(yù)測信息，就必然會提高市場對信息的反應(yīng)速度和效率，促進證券市場價格向證券內(nèi)在價值回歸，從而減少市場的價格偏離，促進資源有效配置。

證券分析師一般隸屬于證券公司或證券咨詢公司，當證券公司承銷業(yè)務(wù)的客戶是證券分析師盈利預(yù)測對象時，證券分析師就是承銷商分析師。我國的證券分析師大多受雇于綜合類證券公司，這些公司的承銷業(yè)務(wù)都可能與分析師獨立的研究工作產(chǎn)生沖突。現(xiàn)實中，承銷商分析師難以回避公司業(yè)務(wù)開展的干擾與影響，在公司利益和個人利益的雙重壓力下，承銷商分析師容易產(chǎn)生偏袒承銷客戶公司的傾向，從而損害一般投資者的利益［1，2］。

國內(nèi)尚缺少基于數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上的承銷因素對盈利預(yù)測影響的實證檢驗。本文考察在面對承銷業(yè)務(wù)利益的誘惑下，承銷商分析師能否保證獨立性，做出準確的盈利預(yù)測，從而為市場提供科學準確的資源配置信號。通過對承銷商和非承銷商的盈利預(yù)測的數(shù)據(jù)對比研究，發(fā)現(xiàn)承銷商分析師存在更加樂觀的傾向，預(yù)測誤差更大，承銷業(yè)務(wù)明顯地影響了盈利預(yù)測的客觀性。

二、文獻綜述

國內(nèi)對于證券分析師盈利預(yù)測的研究成果主要集中在盈利預(yù)測準確度的影響因素、分析師特征和盈利預(yù)測的市場反應(yīng)等方面［3］ 。樊錚（2010）發(fā)現(xiàn)，分析師預(yù)測經(jīng)驗、券商規(guī)模、努力程度與其預(yù)測誤差呈顯著負相關(guān)，任務(wù)難度與其預(yù)測誤差顯著正相關(guān)［4］。楊萍（2010）發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)測信息具有明顯的短期效應(yīng)［5］。姜姝（2010）發(fā)現(xiàn)基金重倉股的盈利預(yù)測誤差高于其他股票,但是誤差來源并非來自于樂觀傾向，而是來自其悲觀傾向［6］。

國外學者最先關(guān)注到分析師盈利預(yù)測會受到承銷業(yè)務(wù)利益的影響［7］，先后有Brav等（2000）［8］、Jelic等（2001）［9］和Hamid Mehran（2007）［10］等研究了承銷因素對盈利預(yù)測的影響，但他們更多地關(guān)注于承銷商的規(guī)模和利益沖突是否會對盈利預(yù)測的準確度產(chǎn)生影響。國內(nèi)周佰成、李曉東（2010）認為市場對于承銷商分析師和非承銷商分析師所關(guān)注股票的反應(yīng)并無顯著差異，我國證券市場投資者還沒有認識到分析師的利益沖突行為［11］。原紅旗、黃倩茹（2007）則發(fā)現(xiàn)承銷業(yè)務(wù)利益會影響證券分析師的獨立性［12］。

國內(nèi)少數(shù)學者雖然已經(jīng)意識到分析師會受到所屬機構(gòu)的利益關(guān)系的影響，但沒有從盈利預(yù)測的視角來分析承銷業(yè)務(wù)利益的影響，尤其尚未有研究承銷業(yè)務(wù)利益對分析師盈利預(yù)測準確度的影響方式和結(jié)果的實證研究成果。本文通過對承銷商分析師和非承銷商分析師盈利預(yù)測的數(shù)據(jù)來進行對比分析，試圖找到承銷因素對分析師盈利預(yù)測的影響證據(jù)。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

Jensen 和Meckling（1976）在理論中提出，當個體或者團體置身于一個同時存在多個“委托―”關(guān)系的環(huán)境中時，人將不可能做到同時最大化兩個委托人的利益。承銷商分析師正是處于雙重“委托――”關(guān)系的沖突之中。承銷商分析師一方面負有為市場投資者和客戶提供客觀可靠的投資信息的“準公共責任”，另一方面又受到所屬券商利益的影響，承擔著內(nèi)在的為承銷對象服務(wù)的壓力。理論上來講，證券分析師具有良好的信息渠道和知識專長，有能力對目標公司做出盡可能準確的盈利預(yù)測。但是，很多券商將分析師的收入與其對公司投行業(yè)務(wù)的貢獻掛鉤，并把分析師作為拉攏承銷業(yè)務(wù)的手段。券商為了維持與承銷客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系，可能影響分析師在盈利預(yù)測工作中的勤勉態(tài)度和獨立判斷，從而影響其盈利預(yù)測的準確性。券商甚至可能要求分析師作出更為樂觀的盈利預(yù)測，從而取悅于承銷對象，以維持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系。相對來說，非承銷商分析師由于沒有受到承銷業(yè)務(wù)的影響，具有更大的獨立性。盡管自本世紀初以來，我國加強了對機構(gòu)投資者的監(jiān)管，但在券商內(nèi)部制度建設(shè)，尤其是內(nèi)部信息隔離制度和業(yè)務(wù)隔離制度的貫徹落實上與發(fā)達國家相比存在很大的差距，無法保證分析師在利益沖突環(huán)境下的獨立性［13］。因此，我們預(yù)期承銷商分析師由于受到承銷利益因素的影響，其盈利預(yù)測會更加樂觀，而非承銷商分析師相對而言由于沒有承銷利益的影響，所作出的盈利預(yù)測會比承銷商分析師更準確。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：承銷商分析師的盈利預(yù)測比非承銷商分析師更加樂觀。

假設(shè)2：承銷商分析師的盈利預(yù)測誤差大于非承銷商分析師。

（二）變量設(shè)計

根據(jù)以往國內(nèi)外相關(guān)研究以及我國分析師盈利預(yù)測的實際狀況，我們對主要的因變量和自變量的設(shè)計如下：

Forecast(預(yù)測每股收益)。分析師對樣本公司每股收益EPS的預(yù)測。

Error(每股收益預(yù)測誤差)。該指標用來衡量分析師預(yù)測的準確性。關(guān)于分析師盈利預(yù)測誤差的衡量有多種方法，我們采用Butler(1991)的方法［14］。Error等于預(yù)測每股收益與實際值之差除以股票價格。在后面的回歸分析中，采用其絕對值。Error越大，盈利預(yù)測準確性越低［14］。

Fnetpro(預(yù)測凈利潤)。分析師對樣本公司凈利潤的預(yù)測值。選擇凈利潤指標進入模型是為了消除樣本公司股票增發(fā)或者回購的影響，使得實證結(jié)果更客觀。

Bias(凈利潤預(yù)測誤差)。等于預(yù)測凈利潤與實際凈利潤之差。

財經(jīng)理論與實踐(雙月刊)2012年第2期2012年第2期(總第176期)丁方飛，王曉彥等:承銷業(yè)務(wù)利益對證券分析師盈利預(yù)測準確性影響研究

虛擬變量Kind(分析師所屬券商類型)。根據(jù)分析師所屬的券商是否是上市公司的承銷商取值，1代表承銷商分析師；0代表非承銷商分析師。

由于盈利預(yù)測會受到預(yù)測對象很多財務(wù)指標的影響，根據(jù)以往學者的研究，選取如下控制變量：

ROE(公司上期凈資產(chǎn)收益率)。衡量公司的盈利狀況。分析師進行盈利預(yù)測時必然會參考公司上期的盈利狀況，公司以往盈利狀況的好壞會影響分析師對下期盈利預(yù)測的判斷。

PB(市凈率)。衡量公司的成長性指標。PB越高，表明市場對其價值越看好。公司成長性高低同樣會影響分析師做出的盈利預(yù)測判斷。

SIZE(公司規(guī)模)。取預(yù)測時公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Kross(1990)認為公司規(guī)模變量影響分析師盈利預(yù)測，大規(guī)模的公司通常信息透明度更高，盈利預(yù)測準確度會更高［15］。但是我國規(guī)模較大的公司大多是國有企業(yè)，國有企業(yè)的多元化經(jīng)營及內(nèi)部交易的復(fù)雜性也會增大分析師預(yù)測的難度。

BD(盈利波動性)。盈余波動是影響分析師進行盈利預(yù)測的一個重要變量，公司盈余波動性越大，意味著未來盈余越不確定，會增加盈利預(yù)測難度。

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

盈利預(yù)測數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫上市公司財務(wù)分析師的盈利預(yù)測板塊?？紤]到2007年至2008年受到金融危機的影響，一方面企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不確定性加大，另一方面，國家對市場干預(yù)比較多，對國有企業(yè)和金融企業(yè)也有諸多補貼，對盈利預(yù)測的準確性影響比較大；因此，選取時間窗口為2009~2010年的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)。

進入樣本范圍的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)共有9186個，涉及被預(yù)測公司一共有513家，其中一個公司最少有一個分析師跟進，最多的有58個分析師。剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)不全的公司，最終剩下272家公司，共4057個盈利預(yù)測樣本數(shù)據(jù)，其中承銷商盈利預(yù)測數(shù)據(jù)105個。承銷商虛擬變量取值來自中國證券網(wǎng)和金融界網(wǎng)站，通過網(wǎng)站上的招股說明書手工整理得到。

四、實證結(jié)果及分析

（一）單變量分析

按兩個組別對盈利預(yù)測和預(yù)測誤差進行單變量的均值比較。表1顯示，承銷商分析師對每股收益的預(yù)測均值比非承銷商分析師高估0.0023；

而承銷商分析師的每股收益預(yù)測誤差均值為0.0202，顯著高于非承銷商分析師0.0135。同樣，承銷商分析師的凈利潤預(yù)測均值和預(yù)測誤差也高于非承銷商分析師的預(yù)測均值與預(yù)測誤差。這與假設(shè)1和假設(shè)2一致。表2對兩組數(shù)據(jù)進一步進行組間差異的曼-惠特尼檢驗。檢驗結(jié)果顯示：Z=-0.858，t=0.009

（二）多元回歸分析

1.總體的回歸分析

前面的描述性統(tǒng)計分析主要只考慮了承銷因素，此處進一步地納入其他多元因素，考察在其他因素共同作用下，其結(jié)論是否依然成立。故建立多元回歸分析的模型。

模型如下式（1）：

Error=a0+a1Kind+a2ROE+

a3PB+a4SIZE+a5BD+ε（1）

變量相關(guān)系數(shù)和模型回歸結(jié)果分別如表3、表4所示。

從相關(guān)系數(shù)表3中可以看出，分析師類型與誤差相關(guān)系數(shù)為正，說明承銷因素可能導(dǎo)致更大的盈利預(yù)測誤差，與假設(shè)1相符。ROE指標與Error的相關(guān)系數(shù)為負，說明凈資產(chǎn)收益率越大的公司，分析師盈利預(yù)測越準確。PB與Error的相關(guān)系數(shù)為正，說明分析師對成長性較好公司的盈利預(yù)測會比較樂觀，從而導(dǎo)致誤差加大。SIZE與Error的系數(shù)也為正，說明公司規(guī)模越大，分析師反而對公司預(yù)測準確性就越低。BD系數(shù)為0.402，說明公司盈利波動性對于分析師盈利預(yù)測誤差有影響，盈利波動比較大的公司，盈利預(yù)測誤差越大。各自變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.4以下，說明不存在明顯的多重共線性。

從表5的回歸分析結(jié)果可以看出，模型通過了F檢驗，模型的可決系數(shù)達到了0.641，說明模型具有較好的解釋力。方差膨脹因子均在1.5以下，不存在多重共線性。分析師類型變量Kind的系數(shù)為0.089，且在10%的水平上達到了顯著，說明承銷因素的作用是不可以忽略的。承銷商分析師的盈利預(yù)測不但表現(xiàn)出樂觀傾向，而且會擴大盈利預(yù)測誤差，這就支持了假設(shè)2。

從控制變量來看，SIZE的系數(shù)為正，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，這說明對大規(guī)模公司的盈利預(yù)測誤差更大。人們一般認為，大規(guī)模的公司信息不對稱的程度較低，盈利預(yù)測應(yīng)當更加準確。出現(xiàn)這一結(jié)果可能是大規(guī)模的公司以國有企業(yè)居多，由于國有企業(yè)的“擴張沖動”導(dǎo)致多元化經(jīng)營［16］，企業(yè)業(yè)務(wù)的復(fù)雜化導(dǎo)致不確定性增加，從而增加預(yù)測難度。PB和BD的系數(shù)也是為正，說明成長性好的公司更容易被高估，而波動性大的公司的盈利預(yù)測誤差也會加大，說明這一類公司的不確定性更高，預(yù)測難度大。只有ROE控制變量的系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，說明隨著公司凈資產(chǎn)收益率的增加，該公司會受到機構(gòu)投資者更大的關(guān)注，信息挖掘會更為充分，因而對其盈利的估算會更精確，誤差會愈小。

2.配對樣本的檢驗

在前面的總樣本實證分析中，承銷商分析師和非承銷商分析師兩組的觀測值個數(shù)不同，且公司不一樣，在可比性上有一定的缺陷。為了有效地消除上述不足，在這里考慮采用配對樣本法，選出同時有承銷商分析師和非承銷商分析師參與盈利預(yù)測的公司，這樣具有更好的可比性，以此來檢驗前述結(jié)論的穩(wěn)健性。同時有承銷商和非承銷進行盈利預(yù)測的共有105家公司，涉及1825個盈利預(yù)測值。同樣將盈利預(yù)測數(shù)據(jù)分為承銷商和非承銷商兩組，有多個非承銷商分析師參與預(yù)測的上市公司取平均值作為非承銷商分析師的綜合盈利預(yù)測值，然后和承銷商分析師的盈利預(yù)測形成配對樣本進行分析。由于同一家公司利潤具有可比性，因此可以直接使用凈利潤預(yù)測值Fnetpro和凈利潤預(yù)測誤差Bias來進行分析。

從表5配對樣本的盈利預(yù)測均值比較來看，兩個組別在Forecast和Fnetpro兩個變量上都存在顯著的差異，且均是承銷商顯著大于非承銷商，均在5%的水平上達到顯著，進一步證明了假設(shè)1。

以Bias為因變量按模型（1）進行回歸得到結(jié)果如表6?；貧w分析結(jié)果表明對于同一家樣本公司，承銷商分析師同樣比非承銷商分析師做出的盈利預(yù)測誤差更大，Kind系數(shù)在0.05水平上顯著，比前面總樣本的回歸結(jié)果更加顯著，進一步證明了假設(shè)2。其他各變量的符號與前面的回歸結(jié)果類似，說明回歸模型具有較好的穩(wěn)定性。

五、結(jié) 論

本文將證券分析師的盈利預(yù)測結(jié)果分為承銷商分析師和非承銷商分析師兩組進行研究，考察了承銷業(yè)務(wù)對盈利預(yù)測結(jié)果的影響。通過兩組獨立樣本和配對樣本的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)承銷商分析師盈利預(yù)測比非承銷商盈利預(yù)測更加樂觀，且誤差更大。這表明承銷商分析師為了維護所屬券商承銷利益，取悅于承銷公司的管理層，傾向于發(fā)表比非承銷商分析師更為樂觀的意見，導(dǎo)致盈利預(yù)測誤差更大。

對于參考證券分析師盈利預(yù)測進行決策的普通投資者而言，如果沒有意識到分析師所處的利益關(guān)系對其盈利預(yù)測獨立性和客觀性的影響，可能會被誤導(dǎo)，從而影響資本市場的效率。我國的證券監(jiān)管部門應(yīng)當加大對券商內(nèi)部的業(yè)務(wù)隔離制度和信息隔離制度落實情況的監(jiān)管，從而盡可能地隔斷其承銷業(yè)務(wù)利益對證券分析師盈利預(yù)測獨立性的影響渠道。

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證券分析師范文第5篇

目前，我國證券公司的上市途徑有兩種：一是借殼，一是首次公開發(fā)行股票(IPO)。在股市活躍的上市環(huán)境下，企業(yè)一般都是通過直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困難的情況下，買殼上市成為部分證券公司上市的捷徑。借殼或是IPO，這兩種方式在時間周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。對一些符合條件的優(yōu)質(zhì)證券公司來說，IPO應(yīng)作為其首選，這不僅有利于股東利益的最大化，使企業(yè)形象得到大大提升，而且有利于公司長期穩(wěn)健的發(fā)展；對那些短期內(nèi)無法達到IPO財務(wù)指標要求，或在券商IPO潮的競爭中優(yōu)勢不明顯的券商，借殼是其盡快實現(xiàn)上市目標的較好選擇。這主要是因為IPO的門檻較高，例如持續(xù)三年盈利等，由于證券市場的波動起伏比較大，使得多數(shù)證券公司很難保持贏利的連續(xù)性。與IPO相比較，借殼上市的優(yōu)勢在于耗時短，只要重組方案得到雙方認可，獲批以后，證券公司就可以在短時間內(nèi)實現(xiàn)上市。因此，借殼上市成為當前證券公司上市所選擇的捷徑。

買殼和IPO作為兩種上市途徑各有利弊。對證券公司來說，是選擇IPO還是買殼有以下因素的考慮。一是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。部分公司的股東過于分散，控股股東持股比例過低，這不利于形成股東一致意見及要面對股權(quán)稀釋所帶來的問題，這類企業(yè)適合做IPO。二是自身的贏利狀況。對部分出現(xiàn)虧損的公司來說，一些證券公司的贏利極不穩(wěn)定，特別是自營證券對贏利的沖擊，經(jīng)常出現(xiàn)大虧大贏的局面，因此這些公司無法達到實行IPO的要求，只能借殼。

(一)證券公司借殼上市的利弊

1、有利方面。一是上市時間較快。借殼上市盡管也有主管部門的“前置性審批”及中國證監(jiān)會并購重組審核委員會的審核，但由于管理層鼓勵上市公司推進實質(zhì)性重組，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，因此審核程序較具彈性，如同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易等方面的要求較IPO上市的相對要低。正因為如此，借殼上市只要選擇較干凈的殼資源，通常就能在6至12個月內(nèi)實現(xiàn)上市，有利于把握牛市融資時機。二是有利于保守證券公司的商業(yè)秘密。借殼上市無需向社會公開公司的各項指標，在一定程度上可增強企業(yè)的隱蔽性，有利于保守自己的商業(yè)秘密。

2、不利方面。一是買殼成本很難把握。在買殼過程中很難做到消息的保密，而一旦消息泄露，買殼目標二級市場的價格就會扶搖直上，這無疑將加大買殼成本，一旦出現(xiàn)這種情況，多數(shù)證券公司不得不放棄殼資源。二是殼公司的財務(wù)重組存在風險。殼資源的隱性負債、對外擔保和關(guān)聯(lián)交易等問題往往在重組時不易被發(fā)現(xiàn)。一旦證券公司在買殼過程中稍有不慎陷入到殼公司復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系當中，其財務(wù)重組的風險就非常巨大，以證券公司目前的資產(chǎn)水平來說還很難抵御這種風險。三是中國證監(jiān)會對借殼上市的要求越來越嚴格。以往要求必須是創(chuàng)新類或規(guī)范類證券公司，擬借殼公司必須股價未出現(xiàn)異動等。不過有些條件很難滿足，特別是在股價異動方面。借殼過程中要接觸中介、上市公司、公司股東等，很難做到完全保密，市場對證券公司借殼題材又炒得很熱，一有消息傳，股價立馬上漲；而證監(jiān)會又明確表示股價異動就很難批準，這樣一來，證券公司買殼上市的積極性將會受到很大打擊。四是存在融資失敗的風險。很多公司借殼上市后未必能馬上融資。如果證券公司借殼上市后經(jīng)營業(yè)績未能實質(zhì)改觀，則可能在很長時間內(nèi)都融不了資，陷入進退兩難的境地。

(二)證券公司通過IPO上市的利弊

1，有利方面。一是募集資金量較大。通常IPO發(fā)行量為發(fā)行后總股本的30％左右，發(fā)行市盈率為20倍左右，募集資金一步到位且數(shù)量較大。二是融資成本較低。從成本角度看，通過IPO融資的成本比借殼的融資成本較低。三是可增加公司的知名度。公開發(fā)行上市使廣大公眾成為公司的潛在投資者，公司通過新聞，媒體信息活動等手段，將公司概況，公司戰(zhàn)略和公司業(yè)績推介給大家，使公司為更多的人所知。證券分析師站在一個客觀的角度對公司證券的分析也會起到廣告與促銷的作用。四是IPO上市對企業(yè)的連續(xù)贏利能力、風險控制和治理結(jié)構(gòu)都有嚴格的要求。能夠通過IPO上市的證券公司，其經(jīng)營理念、競爭能力和贏利能力都要比一般公司高一籌，具有較強的核心競爭力。上市后能馬上融到資金，凈資本實力能夠得到補充，因此具有更強的發(fā)展實力。

2、不利方面。一是上市周期較長。IPO上市需經(jīng)過改制、輔導(dǎo)、審核、發(fā)行等過程，相對時間周期較長。另外，證券公司的贏利受市場波動影響較大，即使上市輔導(dǎo)工作完成，一旦公司因市場波動原因經(jīng)營不善、產(chǎn)生虧損，通常要花費3年的時間。二是審核程序嚴格。證監(jiān)會嚴格要求擬上市企業(yè)與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。審核程序較嚴格，大多數(shù)公司很難通過。

比較買殼上市和IPO，后者的要求更加嚴格、難度也更大，但IPO上市對企業(yè)的連續(xù)贏利能力、風險控制和治理結(jié)構(gòu)都有嚴格的要求。我們認為，通過IPO上市的企業(yè)比借殼上市的企業(yè)更有競爭力。

二、證券公司買殼與IPO上市的成本比較

(一)買殼的成本

借殼上市的成本主要包括以下幾方面：一是買殼的支出。買殼支出是買殼方向股權(quán)出讓方支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，是總成本的主要部分，占最大比例。由于財政部規(guī)定國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)，因此，每股凈資產(chǎn)成為上市公司轉(zhuǎn)讓定價的普遍標尺。二是買殼過程中支付的其它費用。指證券公司買殼上市過程中聘請證券公司、會計師和律師所發(fā)生的財務(wù)顧問費、法律顧問費用、財務(wù)費用、上市宣傳費等。三是折價向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的成本。并購公司買殼的主要目的之一是取得增發(fā)配股權(quán)，而殼公司往往處于虧損或微利狀態(tài)，因此，需要向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以提升業(yè)績，實際上是買殼方對殼公司的利潤輸出，是買殼的一大成本。買殼方注入殼公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的折價金額為：買殼方注入殼公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的市場價值減去殼公司對該資產(chǎn)實際折股金額。

四是整合成本。主要包括對殼公司不良資產(chǎn)的處理成本，人員安置成本，兩企業(yè)合并后的磨合成本。

(二)IPO所發(fā)生的費用

證券公司通過IPO上市，所發(fā)生的費用主要有承銷費、發(fā)行費、律師、會計師等中間費用。據(jù)統(tǒng)計，2006年底至2007年初，上市公司IPO所發(fā)生的費用如表1，在這一階段，上市公司IPO的費用率平均為6.5％。

(三)借殼上市與IPO上市證券公司的成本比較

IPO上市的成本計算比較簡單，主要包括承銷費、發(fā)行費、律師、會計師等中間費用，平均費率在6.5％左右，表面上看，高于借殼后再融資的成本，但證券公司借殼上市的成本除再融資成本外，還有買殼成本、資產(chǎn)注入成本、整合成本等，與IPO比較，借殼上市的成本不但數(shù)目繁多，而且各種成本相加費用明顯偏高。近年來，我國不少證券公司想盡快上市，但短期內(nèi)無法滿足IPO的連續(xù)盈利的要求，而借殼上市門檻較低，上市途徑便捷，借殼上市成本盡管較高，但眾多急需增加資本金的證券公司也愿意為此支付相應(yīng)的代價。

三、借殼上市與IPO上市證券公司的績效對比

目前，我國已上市的證券公司共有8家，其中IPO上市的兩家，借殼上市的6家。借殼上市的證券公司中除海通證券2007年底進行過一次增發(fā)融資外，其它幾家公司還未融過資，因此，這幾家盡管已上市，但與上市前相比，基本面并沒發(fā)生大的改變。為分析對比方便，我們將上市的證券公司分為兩類，一類是已上市并融過資的證券公司，這類主要有中信證券和宏源證券兩家。另一類是已借殼上市但還未融過資的證券公司，這類公司主要有長江證券、東北證券、國元證券和國金證券等。

從宏源證券與中信證券上市前后的贏利能力對比來看，兩家公司的營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率等各項指標年平均數(shù)均高于上市前，說明上市融資對證券公司來說不但擴大了融資規(guī)模而且還提高了贏利能力。2003年初，中信證券上市，同期，宏源證券通過公開增發(fā)也獲得了剝離借殼上市后的第一次融資，由于融資時間大體相同，因此具有可比性。從2003年前后的兩家公司績效的對比看，融資后的績效比融資前的績效都有所提高，說明上市融資后，資本金規(guī)模擴大，不但提高了公司的抗風險能力，而且提高了經(jīng)營績效。從上市前后的數(shù)據(jù)對比來看，中信證券歷年的績效要高于宏源證券，同為上市公司，經(jīng)營績效存在著較大的差別，說明除了資金因素外，公司的經(jīng)營理念、業(yè)務(wù)資源稟賦、人力資源等因素也是影響公司經(jīng)營績效的重要指標。這也揭示了借殼上市與IPO上市的證券公司的績效差異。

總結(jié)上述情況，發(fā)現(xiàn)通過IPO上市的證券公司經(jīng)營績效高于借殼上市的證券公司。不同公司的經(jīng)營理念、資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)資源稟賦、人力資源、治理結(jié)構(gòu)和風險控制等因素影響著公司的經(jīng)營績效。通過IPO上市的證券公司，治理結(jié)構(gòu)完善，贏利能力較強，而借殼上市的公司，一般都是達不到上市條件，贏利能力相對較弱的公司，雖然通過借殼上了市，但經(jīng)營理念、資源稟賦都不是一時能夠改變的，所以贏利能力的提高還需要一個長期的過程。鑒于借殼上市及IPO上市的證券公司的資質(zhì)差別及上市后的不同表現(xiàn)，建議監(jiān)管層提高證券公司借殼上市的門檻，以保證更多優(yōu)質(zhì)的證券公司進入資本市場，讓投資者分享其發(fā)展的成果。同時，限制證券公司借殼上市的數(shù)量，鼓勵更多證券公司通過IPO方式上市，防止一些資質(zhì)較差的證券公司通過借殼的捷徑進入資本市場。對于一些不具備上市條件的證券公司來說，經(jīng)過幾年的經(jīng)營，達到上市條件，本身就是一個競爭能力提高的過程，提高上市門檻有利于證券公司的發(fā)展壯大。