中國對外開放中的資金流動
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自1979年開始,中國的經濟發(fā)展舉起了改革開放的旗幟。這一戰(zhàn)略轉變很快就取得了明顯的效果,其顯著標志,就是中國經濟的對外依存度逐年提高。但是,觀察十余年中國國際收支平衡表的動態(tài)就不難看出,在1994年之前,中國的對外開放始終未脫離傳統(tǒng)的在實物上“互通有無”的范疇。盡管在80年代中期,國際資本的流入曾經掀起過連續(xù)幾年的高潮,但也主要是服務于進出口的目的。也就是說,從機制上看,這一時期的外資流入主要是補償性的。
這種狀況自1994年開始有了轉變。由于中國政府于該年逐步放開了對經常項目下外匯兌換的限制,同時建立了正規(guī)的外匯交易機制,中國經濟在金融面上與國際金融市場的聯(lián)系逐步密切。其明顯的表現(xiàn)就是,中國國際收支的資本項目逐步脫離開其與經常項目的對應補償關系,開始了自己的獨立旅程,以致于1994-96年中國的經常項目和資本項目連續(xù)三年同時出現(xiàn)順差,進而導致中國外匯儲備連續(xù)三年高速增長。這種狀況,在世界上是罕見的。關于經濟對外開放的利弊以及宏觀經濟政策的各種相應選擇,經濟學文獻多有論述。①這些文獻,對于我們研究中國經濟對外開放過程中的各種問題,無疑提供了有價值的分析思路。但是,中國作為一個發(fā)展中的社會主義大國,其經濟確實存在著大量與其他國家不同的特點。例如,進入90年代,特別是1994年以來,我們這里就出現(xiàn)了連續(xù)數(shù)年國際收支的經常項目和資本項目同時順差,國際資本流入和國內儲蓄過剩同時出現(xiàn),以及國際資本流入和國內資本外流同時并存的現(xiàn)象。凡此種種,都是現(xiàn)有的理論所難以完滿解釋的。描述這些現(xiàn)象并給予理論上的解釋,顯然是中國經濟學家的歷史任務。
二、國際資本流入和國內儲蓄過剩同時并存:資金的“迷失”
1994年以來,中國經濟最引人注目的現(xiàn)象之一,就是外匯儲備大規(guī)模地穩(wěn)步增加,到了1997年底,外匯儲備已達1399億美元。②增加極為迅速且規(guī)模如此之大的外匯儲備對于中國是否合適,曾經引起朝野的極大關注,但是,1997年由東南亞發(fā)端然后迅速波及整個東亞的金融危機,很快使得對外匯儲備規(guī)模的討論失去了意義,因為,這些國家的痛苦經驗顯示:面對國際資本的沖擊,數(shù)以百萬美元計的外匯儲備可能在很短的時間內被一掃而空。但是,外匯儲備的來源問題仍然是需要討論的。外匯儲備的形成主要有兩個來源:經常項目順差和資本項目順差。表2刻劃了中國1982-1996年這兩個來源對儲備資產(以外匯儲備為主體)增長的貢獻?？梢钥吹?1994年以前,中國儲備資產的變動長期徘徊于100億美元之內,1994年則開始快速增長;而對這一增長作出最大貢獻的,主要是資本項目的長期巨額盈余。
“兩缺口”分析模型由美國著名經濟學家H·錢納里和A·斯特勞特創(chuàng)立(1969)。①該模型至今仍被廣泛地用來作為分析國內和國際經濟關系的基本工具。錢納里等人認為,從大多數(shù)國家經濟發(fā)展的歷程看,其經濟發(fā)展主要受三種形式的約束:一是“儲蓄約束”,即國內儲蓄水平較低,不足以支持投資需求的擴大,影響經濟的發(fā)展;二是“外匯約束”,即有限的外匯收入不足以支付經濟發(fā)展所需要的資本品和消費品進口,阻礙了經濟發(fā)展;三是“吸收能力約束”,即由于缺乏必需的技術和管理,無法吸引并有效地使用外資和各種資源,從而影響生產率的提高和經濟的發(fā)展。錢納里認為:成功地利用外資可以克服儲蓄、外匯和技術的約束,增加國民總儲蓄和投資,從而促進經濟增長。
假定一國經濟存在不利于本國的缺口,引進外資就絕對必要。外資流入的作用首先就是彌合“雙缺口”。外資的進入事實上有兩種方式,一種體現(xiàn)為進口的增加,另一種是資金的流入。在第一種方式下,進口的增加直接體現(xiàn)為國外儲蓄來源的增長,毋需動員當期的國內儲蓄。第二種方式稍微復雜些。外國資金引入后將對國內市場的產品和服務產生需求,這有可能通過價格變化及一些其它因素對國內儲蓄產生影響。但是,由于影響國內儲蓄的價格、利率、工資等多方面因素客觀上能夠相互抵銷,外資流入對國內儲蓄的負作用是較小的,總體上會使總儲蓄增加。引進外資對發(fā)展中國家來講十分重要?！澳切┎荒軌虍a生足夠的國內儲蓄以滿足其經濟增長抱負的國家,歷來都是從其他國家尋求資金供給?！雹谀壳耙殉蔀榘l(fā)達經濟的許多國家,在其經濟發(fā)展的初期均依靠外國資本的流入使經濟持續(xù)增長。③戰(zhàn)后特別是60年代以來,許多發(fā)展中國家都不同程度地采用利用外資或依靠外國儲蓄來發(fā)展經濟或實現(xiàn)經濟高速增長。
引進外資亦即利用國外儲蓄是有成本的。以債務方式流入的國外儲蓄是一種純粹的債務,凈債務量存在著一個對國民收入和進出口規(guī)模的“警戒比例”,①外債規(guī)模不能超過國力承受的限度。以直接投資形式流入的國外儲蓄雖不象外債那樣有較強的還本付息約束,且受資國也較少承擔投資的風險,但由于國外直接投資者經常能獲得比間接投資的利息收入更高的利潤收益,所以,未來將有更多的國內儲蓄流出。由于利潤的匯出被統(tǒng)計在國際收支的經常項下,外國的直接投資將在未來影響受資國國際收支的經常項目平衡。這無疑對一國的總儲蓄存在著負面影響。
從根本上說,受資國在利用國外儲蓄的過程中能否趨利避害,關鍵在于國內的資本利用效率。如果使用國外儲蓄的部門(如外資或合資企業(yè))的資本利用效率長期高于使用國內儲蓄的部門,未能提高受資國的“吸收能力”,那么長期來看,國內儲蓄的缺口將伴隨著國內儲蓄(以利息、利潤等形式)的流出而有所擴大,這將使一國經濟越來越依靠國外儲蓄,導致儲蓄缺口的增大,從而陷入惡性循環(huán)。如果伴隨著國外儲蓄的利用,整個總儲蓄的效率不斷提高,那么國內儲蓄有效利用將逐漸減弱受資國對國外儲蓄的需求程度。錢納里和塞爾昆在研究外資的作用時,曾描繪了一種“標準趨勢”,分別刻劃了成功利用外資和不成功利用外資的兩種典型情況。然而,現(xiàn)有文獻所述引進外資的利弊種種,都是針對受資國的國內儲蓄不足情況而言的。而中國自1990年以來發(fā)生的情況卻是,除了1993年一個例外,在國外資金大規(guī)模進入國內的同時,國內儲蓄已經有了超過國內投資的趨勢。
一方面是國內儲蓄的過剩,另一方面又是國外資本的流入。這種絕無僅有的現(xiàn)象是需要認真解釋的。我們注意到,雖然問題的性質不同,類似的現(xiàn)象在很多國家也曾出現(xiàn)過。例如在美國,60-70年代時期,曾經嚴重出現(xiàn)過貨幣供應量大規(guī)模增加但卻既未引起經濟增長,亦未導致物價相應上漲的難解現(xiàn)象。①經濟學家適當?shù)貙⑦@些難以由常規(guī)理論予以解釋的貨幣供應的“殘差”稱為“迷失的貨幣”(themissingmoney),并為探尋它的蹤跡付出了艱辛的勞動,直至創(chuàng)造出了“地下經濟學”這一有魅力的新學科。②我以為,“迷失”這個詞使用得十分恰當,它揭示了一種新的現(xiàn)象,表明了一種理論上的困惑,同時顯示了一種探索的努力。受此啟發(fā),本文將我國自90年代開始出現(xiàn)的過剩的國內儲蓄和大規(guī)模進入的國外儲蓄(外資)稱為“迷失的資金”,并希望為追尋這些資金效綿薄之力。
三、追尋“迷失的資金”:游資假說
可能的解釋之一是,國內儲蓄的剩余和流入的國外資本在國內形成了游資。在理論文獻中,游資一般指的是資金的跨國界流動。它被定義為“在固定匯率制度下,資金持有者或者出于對貨幣預期貶值(或升值)的投機心理,或者受國際利率差利益明顯高于外匯風險的刺激,在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動”。③注意到國際游資產生的根據在于資金的流動受到了國界的阻隔,其要旨在于市場分割,我們便可循著上述定義的精神,將游資的定義一般化:它指的是資金持有者或者出于對貨幣價值變動的投機心理,或者受不同金融市場之間利益的刺激,在不同的存在著障礙的市場之間掀起的大規(guī)模的短期資本流動。這一定義可以用來分析國內游資問題。
關于游資的度量,理論文獻并未提供適當?shù)姆椒?。但是我們注意?從第二次世界大戰(zhàn)開始,經濟學界曾經創(chuàng)造出一些方法試圖對地下經濟的規(guī)模作出估量④方法之一是現(xiàn)金比率法。它首先假定:由于地下經濟的基本趨向是繞過政府管理部門的監(jiān)控,因此,所有地下交易使用的都是現(xiàn)金。因此,研究考察期現(xiàn)金對一個適當定義的貨幣供應量的比率的變化,可以將地下經濟“剝離”出來。我們認為,這一方法原則可以用來分析游資問題,因為,游資現(xiàn)象大致可以認為是與“脫媒”(disintermediaration)性質相近的事物,它的基本特點是游動,因而顯然不會以定期存款這種流動性差的形式存在,只會以現(xiàn)金和活期存款這種具有高度流動性的形式存在。就此而論,游資與媒介地下經濟交易的資金本于一源,因而,度量地下經濟的方法對于度量游資來說,在原則上是適用的。⑤
假定游資全部以現(xiàn)金形式存在,則若游資增加,對現(xiàn)金需求的增量要大于對扣除了現(xiàn)金之后的其他口徑的貨幣供應的增量,于是,現(xiàn)金對作了如此調整之后的貨幣供應量的比率必然提高。假定游資全部以活期存款形式存在,則若游資增加,對活期存款的需求的增量要大于扣除了活期存款之后的其他口徑的貨幣供應的增量,于是,活期存款對作了如此調整之后的貨幣供應量的比率也必然提高。
四、追尋“迷失的資金”:凈損失假說
國內儲蓄可以有多種存在形式,其中,存款和其他金融資產無疑是其最主要的形式。于是,追尋“迷失的資金”的路徑之一,就是分析金融機構的經營活動。提供了1992-96年間全社會機構部分凈金融投資(NetFinancialPosition)狀況。該表是我國資金流量金融帳戶核算體系的組成部分。根據定義,對于整個經濟來說,如果凈金融投資為正數(shù),說明資金由國內流向國外;凈金融投資為負,說明資金由國外流入國內。對于國民經濟各部門來說也是這樣:凈金融投資為正,則該部門資金盈余;凈金融投資為負,則該部門資金短缺;部門間的資金盈余和資金短缺,需要通過金融市場予以溝通。
表5告訴我們,中國儲蓄資金的主要供應者是居民,資金的主要需求者是非金融企業(yè)和政府,這是不爭的事實,我們對此已經耳熟能詳了。對我們來說,重要的是,它首次以國民帳戶的規(guī)范分析框架向我們揭示了一個絕不可掉以輕心的現(xiàn)象:在這短短的5年中,國內金融部門竟有兩次(1994年和1995年)出現(xiàn)了資金短缺,即負債的增加大于資產的增加。這在中華人民共和國的銀行史上確屬異常。負債增量大于資產增量,表明中國國內金融部門在這兩年中的資金是充裕的,這當然與貨幣當局堅持實行“適度從緊”的貨幣政策以及商業(yè)銀行開始按照《商業(yè)銀行法》的規(guī)定嚴格控制貸款有密切關系。我們想就此提出的進一步問題是:在商業(yè)銀行的不良貸款居高不下,且仍有增長趨勢的背景下,倘若我們的金融機構仍保持舊習慣,每年的資產增量都小于負債增量,情況該將如何呢?理論上的結果無非有二:或是中央銀行對商業(yè)銀行提供資金支持,使得通貨膨脹難以抑制;或是儲戶擠兌,導致商業(yè)銀行破產。記住這兩種結果,我們便可合乎邏輯地得出這樣的推論:正是連續(xù)數(shù)年國內儲蓄的不斷增加并出現(xiàn)剩余,弱化了國內金融機構不良貸款的爆炸性影響,使之得以“寅吃卯糧”,不致象東亞和韓國的金融機構那樣,陷入破產清算的境地。分析及此,結論應當是清楚的:近年來我們“迷失”的大量資金,有相當?shù)牟糠直淮娣旁趪鴥冉鹑跈C構的金庫中,被用來支撐那些可能永遠不能歸還的不良貸款和日見增加的金融機構的經營費用了。
問題的嚴重性在于,國民儲蓄的這一部分雖然“迷失”在金融機構的資產負債表中,但絕不意味著已經消失。它們是地地道道的“籠中之虎”。這些儲蓄可以在“寅年”被金融機構支用,但在“卯年”卻要被其債權人收回。如果不良貸款得不到妥善解決,一旦儲蓄的增量彌合不了不良貸款的增量,爆炸性的金融危機就會發(fā)生。眼前正在發(fā)生的席卷整個東亞的金融危機,就是前車之鑒。
五、追尋“迷失的資金”:資本外流假說
著眼于涉外因素來追尋中國“迷失的資金”,我們首先想到的是資本外流在研究資本外流問題之前,有必要弄清“資本外流”和“資本外逃”的異同。一般來說,“資本外流”或“資本流出”(CapitalOutflow)是與“資本內流”或“資本流入”(CapitalInflow)相對應的,它著重刻劃的是資本流動的方向。而“資本外逃”(CapitalFlight)則是相對于正常的“資本流動”(CapitalMovement)而言的,它除了刻劃資本流動的方向之外,還旨在表明,這種資本流出是出于安全動機、投機動機或其他目的而發(fā)生的。就是說,“資本外流”與“資本外逃”在意義上并不相同。但是,由于統(tǒng)計制度很難在“正?！钡馁Y本流出和“非正?！钡馁Y本外逃之間作準確界分,因而在實際估算工作中,不少專家和研究機構或者把正常的“資本外流”歸入“資本外逃”的口徑之下,或者把“資本外逃”歸于“資本外流”之中①,或者索性將“資本外流”等同于“資本外逃”。為了避免無謂的爭論,本文使用“資本外流”這一比較中性的概念。估量一國資本外流的規(guī)模,國際上常用的方法主要有三種。
第一種方法可用公式表示如下:資本外流=短期私人資本流出額+國際收支帳戶中的“錯誤與遺漏”對于在兩次世界大戰(zhàn)期間發(fā)生的資本外流,西方學者就是用這一公式進行估算的。在戰(zhàn)后尚未解除外匯管制時期,不少發(fā)達國家也用這種辦法估算資本外流的數(shù)額。一般說來,這種辦法比較適用于私人對外資本投資規(guī)模較大、資本流動期限較短、而且國際收支統(tǒng)計比較完備的發(fā)達國家。
第二種方法考慮到更多的因素,國際貨幣基金組織和世界銀行通常采用這種方法來估算發(fā)展中國家的資本外流情況。資本外流=對外債權的增加額+對外直接投資-(經常帳戶赤字+儲備的增加額)
第三種方法與第二種方法比較接近。資本外流=國際資本往來(運用)+錯誤與遺漏+其他-國際儲備資產-庫存現(xiàn)金將此式稍加變動,可以進一步估量一國資本的凈流出額:資本凈外流=國際資本往來(凈)+錯誤與遺漏+其他-國際儲備資產-庫存現(xiàn)金這是聯(lián)合國新近修訂的《國民經濟核算體系》推薦的方法,②其特別方便之處在于,它是與整個設計完備的國民經濟核算體系密切聯(lián)系在一起的,因而既比較可信,也易于同其他帳戶聯(lián)系起來進行更為綜合和深入的分析。本文使用這一方法來估算中國的資金外流。為求循序漸進,我們首先提供一份中國的國外部門資金流量表(詳見表6)。根據定義,如果國外部門的凈金融投資為正,表明中國是資金凈流入;反之則是資金凈流出。運用表6的資料,我們可以根據上文提供的第三種公式,估算出中國1992-96年間的資本外流規(guī)模。數(shù)據是驚人的:在統(tǒng)計的5年內,中國資本外流的年份竟有4年,總規(guī)模竟達875·302億美元之巨。同時,我們特別注意到:在這5年中,唯有1993年是資本內流的。我們在前文中指出,自1991年開始的中國國內儲蓄和國內投資的對比關系中,只有1993年儲蓄超過了投資;這兩個結果相互間得到了完美的映證。據此我們可以較有把握地認為,90年代以來,表現(xiàn)為儲蓄剩余的“迷失的資金”,有一部分正倘佯在國外的土地上。
中國資本外流的原因肯定是多方面的,在我看來,下列因素可能最為重要。第一,金融壓抑的環(huán)境。雖然中國的金融改革已經邁出了極大的步伐,但整個金融業(yè)基本上仍處于被壓抑的狀態(tài)下。對利率等金融資產價格的管制、對市場準入的限制,或明或暗的規(guī)模管理等等,就是其主要表現(xiàn)。第二,在國內金融壓抑的大背景下,帶“外”字的機構和居民事實上享受著比中國的國民更為優(yōu)惠的待遇。為了享受“外資”身份所帶來的優(yōu)惠政策,同時也為了追求安全,國內居民存在著極大的動力來把資金向國外轉移。第三,雖然人民幣匯率近年來保持高度穩(wěn)定,但是,由于中國的銀行業(yè)積累了大量不良資產,同時又沒有存款保險制度,很多人對中國的金融業(yè)沒有足夠的信心,對于人民幣匯率波動的擔心始終未能消除。事實上,盡管對人民幣匯兌的限制一直在放松,外匯黑市卻始終沒有消失,1997年下半年以來又呈活躍之勢。鑒此,國內居民即便出于“保值”的動機,也傾向于將以人民幣為面值的國內資產換成以美元等外幣為面值的國外資產。第四,對于國內企業(yè)和金融機構而言,由于缺乏足夠的工具,它們無法通過在外匯市場進行套期保值等活動以抵御匯率風險。為了避免外匯風險,有不少機構便利用跨國經營之便,將在國外取得的外匯收入留在境外。第五,雖然國內的政策已經鼓勵一部分人“先富起來”,但是,保障私人財產的專門法律及其相應的制度安排卻是不健全的。出于保有財富的動機,有條件的國內居民愿意選擇將財富轉移到國外。特別對于那些“由公轉私”過來的資產而言,要想牢靠地將這些資產據為己有,幾乎只有向國外轉移一途。
資本外流曾經是80年代初爆發(fā)的國際債務危機的一個重要原因,也是不少拉美國家在整個80年代的“債務十年”中長期難以自拔的關鍵因素之一,表8的數(shù)字說明,在后來成為重債國的15個發(fā)展中國家中,有9個曾出現(xiàn)過資本大量外流的現(xiàn)象;在這些國家舉債最多的1976-82年,其資本外流對外債增長額的比率平均高達40%左右,最高的竟超過一倍以上。這一現(xiàn)象告訴我們,大規(guī)模資本外流可能與大規(guī)模舉債存在著一定的聯(lián)系。反觀中國,1992-96年間,資本外流與引進外資總額之比為43·3%,與對外借款增量之比則為170·4%。這些指標都難以令人放心。但是,值得慶幸的是,在出現(xiàn)大量資本外流時,中國不僅沒有形成外債危機,而且經濟一直保持著持續(xù)高速增長的勢頭。這不能不說是中國經濟的又一奇跡。分析起來,主要是下述三個因素弱化了資本外流的破壞性后果。
第一,資本外流一般都會使當事國的國內儲蓄、投資、利率、匯率和經濟增長陷于不穩(wěn)定狀態(tài)。但是,中國在1992年以后發(fā)生資本較大規(guī)模外流之時,恰也正是經濟改革和對外開放加速之際;后者激發(fā)出的強大活力,大大沖銷了前者的不利影響。特別是1994年匯率、財政、稅收、金融和投資等宏觀調控制度的全面配套改革,不僅有力地帶動了經濟高速增長,而且推動了國內金融資產價格提高,部分地減少了對資本外流的刺激。
第二,資本外流肯定會帶來國內投資資金的減少,但是,由于中國國內儲蓄率極高(90年代以來平均約為40%),且由于國內的投資收益率(包括利率)遠高于國際水平,外資流入的規(guī)模同樣也極大,所以,資本的外流并沒有對國內的資本形成造成太大影響并導致經濟增長率下降。
第三,中國引進外資的格局與大多數(shù)發(fā)展中國家不同,其中外商直接投資占較大比重,1990-96年,外商直接投資占引進外資的比重為41·8%,這使得中國在很大程度上不存在對外還本付息的沉重壓力。就對外借款而言,截止1996年,中國的償債率僅為6·7%,負債率為14·3%,債務率亦只達75·6%;這些指標均低于國際公認的“安全標準”。
簡言之,強勁的經濟增長、穩(wěn)定的國內經濟環(huán)境、高水平的國內儲蓄、合理的外資結構,是使得中國沒有重蹈過去的拉美國家和如今東南亞國家之覆轍的主要因素。
本文的分析可以小結如下:
1·自1990年以來,中國經濟出現(xiàn)了國內儲蓄剩余與國外資本大規(guī)模流入同時并存的現(xiàn)象。這在世界上和中國歷史上絕無僅有,它是中國經濟在轉軌過程中出現(xiàn)的特有現(xiàn)象。
2·不良資產的侵蝕以及資本外流,可能是導致上述矛盾現(xiàn)象的主要因素。
3·不良資產占用國民儲蓄,是國民財富的凈損失。它對經濟發(fā)展的不利影響極其深遠。
4·在開放經濟條件下,一國政府不可能完全杜絕資本外流。政府能夠而且應當做的事情,是創(chuàng)造吸引資本在本國駐留、生根的各種環(huán)境。說到根本上,除了極少的例外,資本的國際流動對任何國家并無特別的歧視性偏見,它們的基本動力就是在較低的風險下盡可能地賺錢———外資也好,內資也罷,莫不如此。因而,創(chuàng)造穩(wěn)定良好的制度環(huán)境,保持強勁的經濟增長勢頭,提高經濟效率,是一國在日益開放的世界經濟中防止資本外流和國際資本的不利沖擊,立于不敗之地的根本。
