論文關(guān)鍵詞:泡沫經(jīng)濟(jì)；房地產(chǎn)；銀行信貸

論文摘要:本文闡述了房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)的起因,提出了具體的擠壓措施,供大家參考。

0引言

“泡沫”一詞因17世紀(jì)30年代荷蘭的“郁金香球莖風(fēng)潮”及同時(shí)期在英國(guó)爆發(fā)的“南海泡沫事件”而被正式引用。從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講,“泡沫”是指地價(jià)或股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)基礎(chǔ)條件無(wú)法解釋的持續(xù)上漲或下跌,最后在短時(shí)間內(nèi)價(jià)格急劇波動(dòng)的現(xiàn)象。查爾斯·P·金德?tīng)柌駥ⅰ芭菽倍x為:一種資產(chǎn)或一系列資產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中的急劇上漲,初始的價(jià)格上漲使人們產(chǎn)生價(jià)格會(huì)進(jìn)一步上漲的預(yù)期,從而吸引新的買(mǎi)者——這些人一般是以買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)牟利的投機(jī)者,而對(duì)資產(chǎn)的使用及其盈利能力并不感興趣,隨著價(jià)格的上漲,繼而出現(xiàn)預(yù)期的逆轉(zhuǎn)和價(jià)格的暴跌,由此通常導(dǎo)致金融危機(jī)。房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)指的是由房地產(chǎn)價(jià)格在投機(jī)行為作用下出現(xiàn)的嚴(yán)重脫離市場(chǎng)基礎(chǔ)條件、脫離實(shí)際使用者支撐而持續(xù)上揚(yáng)所形成的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。本文對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的起因進(jìn)行了深入分析,并提出了擠壓泡沫的措施。

1房地產(chǎn)泡沫的起因

造成房地產(chǎn)泡沫的主要原因是,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中,隨著社會(huì)總需求的增長(zhǎng),供給彈性越小的要素價(jià)格將增長(zhǎng)得越快。在所有生產(chǎn)要素中,土地的供給彈性最小,在大城市中,人口密度高,土地稀缺。作為稀缺資源,房地產(chǎn)的價(jià)格必然會(huì)比較高。人們估計(jì)到房地產(chǎn)價(jià)格要上升,為了賺取土地價(jià)格上漲的資本所得,紛紛將大量資金投入房地產(chǎn),加速了房地產(chǎn)價(jià)格的上升。當(dāng)大家看到房地產(chǎn)價(jià)格只漲不跌,就大膽地以購(gòu)買(mǎi)到的房地產(chǎn)為抵押向銀行借款來(lái)進(jìn)行房地產(chǎn)投資。因?yàn)榉康禺a(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn),容易查封、保管和變賣(mài),而價(jià)格只漲不跌,銀行以為房地產(chǎn)抵押貸款萬(wàn)無(wú)一失,所以很容易發(fā)放過(guò)量的房地產(chǎn)貸款。但不幸的是,當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度因各種原因放慢的時(shí)候。價(jià)格跌得最快的也必將是供給彈性最小的土地和房地產(chǎn)業(yè)。而房地產(chǎn)投資者看到房地產(chǎn)價(jià)格下降,為了保護(hù)投資利益,競(jìng)相拋售,使房地產(chǎn)價(jià)格直線下降,泡沫隨之破裂。原來(lái)被認(rèn)為萬(wàn)無(wú)一失的房地產(chǎn)抵押貸款也就成了呆賬、壞賬。

史教授特別指出，芝加哥大學(xué)的科斯教授本人對(duì)這次會(huì)議也非常關(guān)心，專門(mén)發(fā)來(lái)郵件關(guān)注會(huì)議的進(jìn)展。借此機(jī)會(huì)，祝愿科斯教授健康長(zhǎng)壽，也預(yù)祝本次會(huì)議圓滿成功！美國(guó)芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)系主任HaraldUhlig作題為“TheDynamicsofSovereignDebtCrisesandBailouts”的主題演講，他詳實(shí)地分析了當(dāng)前歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)形勢(shì)，并根據(jù)其編制的主權(quán)債務(wù)違約的動(dòng)態(tài)模型闡述了現(xiàn)有政府救助機(jī)制所帶來(lái)的影響。來(lái)自東京大學(xué)的KosukeAoki就泡沫，銀行與金融穩(wěn)定性提出了他的見(jiàn)解，他指出泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要取決于誰(shuí)持有這個(gè)泡沫。當(dāng)銀行是泡沫持有者時(shí)，泡沫不破裂將促進(jìn)產(chǎn)出激增，而破裂將加深蕭條。相反，由普通儲(chǔ)蓄者持有泡沫的影響更加緩和。若銀行享有來(lái)自政府的高度保護(hù)，他們持有泡沫資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更高。寬松的金融安全網(wǎng)通過(guò)把在持有泡沫資產(chǎn)中涉及的大量風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給納稅人而增大了泡沫大小和脆弱性。

美國(guó)戴頓大學(xué)的陳榮欽教授在“政治關(guān)聯(lián)和公司價(jià)值：新證據(jù)”方面發(fā)表了他的看法。他們建立獨(dú)特的政治關(guān)聯(lián)指數(shù)衡量中國(guó)公司與政府間政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度。在中國(guó)，以關(guān)系為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)占支配地位。該指數(shù)包含了許多公司的CEO、董事長(zhǎng)、經(jīng)理以及其他高管與政府官員產(chǎn)生政治關(guān)聯(lián)的途徑。通過(guò)使用這一指數(shù)，他們首次提出政治關(guān)聯(lián)和公司價(jià)值以及股票收益之間的非線性、駝峰形關(guān)系。確切地說(shuō)，公司托賓Q和代表性股票收益在關(guān)聯(lián)程度較低時(shí)升高，但在關(guān)聯(lián)程度較高時(shí)開(kāi)始下降。政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司價(jià)值的消極影響對(duì)于將總部設(shè)在政府干預(yù)很強(qiáng)、法律體系欠發(fā)達(dá)、廣泛實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)地區(qū)的公司來(lái)說(shuō)比較不顯著。美國(guó)波士頓大學(xué)的ChristopheChamley教授就“需求創(chuàng)造自身的供給”發(fā)表了主題演講。他強(qiáng)調(diào)：如同最近事件所證實(shí)一樣，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)在強(qiáng)行遵從薩伊定律上遇到了困境。一個(gè)具有分散市場(chǎng)、商品與流動(dòng)資產(chǎn)和貨幣之間交易的經(jīng)濟(jì)，有兩個(gè)均衡。在充分就業(yè)情況下，產(chǎn)出由供給決定。但是，對(duì)流動(dòng)性更高需求是自我實(shí)現(xiàn)的，并促使經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡，此時(shí)產(chǎn)出由需求決定：私人對(duì)其銷(xiāo)售商品的不確定性增長(zhǎng)產(chǎn)生了更高對(duì)于流動(dòng)性的需求。這種情況將是一個(gè)陷阱：從消極到積極的反向轉(zhuǎn)移沒(méi)有政策干預(yù)將不能有效恢復(fù)充分就業(yè)。

法國(guó)圖盧茲經(jīng)濟(jì)學(xué)院的ChristianGollier教授在“最優(yōu)假象與信念的簡(jiǎn)化”中檢驗(yàn)一個(gè)決策問(wèn)題，即人可以操控其信念來(lái)使行為合理化并從預(yù)期感覺(jué)中獲取更多利益。最佳信念是在這種利益和這些積極的信念將產(chǎn)生冒風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)效率之間的一個(gè)最好折衷。該決策問(wèn)題中，許多情況下存在一個(gè)不超過(guò)1加上自由度的正概率，此時(shí)最優(yōu)信念是退化的。而且具有正主觀概率的兩種可能額外回報(bào)集中于客觀概率分布的兩個(gè)支撐邊緣。因此，可以斷言，是累積前景理論中描述的概率轉(zhuǎn)換，而不是人類一個(gè)遺傳特性，符合理性人選擇能最大化其跨期福利信念的自然傾向。日本東京大學(xué)的NoriyukiYanagawa教授在“資產(chǎn)泡沫與融資”上指出盡管融資會(huì)緩和事后泡沫破裂的不利影響，但更可能通過(guò)鼓勵(lì)事前承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。也就是說(shuō)，政府融資越多地被預(yù)期準(zhǔn)確，泡沫越容易出現(xiàn)。他們進(jìn)一步從事前角度分析事后融資在多大程度上是有效的。并指出，擴(kuò)大事后融資先會(huì)提高，后會(huì)降低事前生產(chǎn)效率。這表明泡沫破裂時(shí)加強(qiáng)安全網(wǎng)對(duì)事前效率會(huì)產(chǎn)生非單調(diào)影響。此外，他們分析了預(yù)期準(zhǔn)確的融資對(duì)宏觀動(dòng)態(tài)的影響。發(fā)現(xiàn)預(yù)期準(zhǔn)確的融資加速了產(chǎn)出激增并產(chǎn)生了巨大泡沫，因此破壞了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但是這種不穩(wěn)定性是由資源配置改善引起的。中國(guó)香港科技大學(xué)的NengjiuJu教授在他的演講論文《基于連續(xù)時(shí)間模型的反向選擇下的委托組合管理》中研究了典型基金投資者和不能被投資者觀測(cè)到的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避基金經(jīng)理之間的最優(yōu)契約問(wèn)題。最佳補(bǔ)償合同和基金經(jīng)理最優(yōu)投資策略來(lái)自于封閉形式。

作者觀察到一些有趣現(xiàn)象。首先，最優(yōu)合同包含了一筆獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)，該獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)按以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)是對(duì)稱的，補(bǔ)充解釋了當(dāng)投資者和基金經(jīng)理?yè)碛袑?duì)稱信息時(shí)，對(duì)稱獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)最優(yōu)化現(xiàn)象，即使當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)也能證明使用對(duì)稱獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)是合理的。其次，投資者會(huì)支付更多有效基金經(jīng)理更多現(xiàn)金，而支付效率較低基金經(jīng)理以現(xiàn)金和基準(zhǔn)投資組合形成?；鸾?jīng)理持有現(xiàn)金和股票與其交易表現(xiàn)相關(guān)。再次，股票投資時(shí)間模式，可以表現(xiàn)出非單調(diào)行為。一個(gè)高效經(jīng)理人在股票中的投資會(huì)隨著時(shí)間衰減，而效率較低經(jīng)理人的交易最初會(huì)降低，然后在接近投資期限時(shí)會(huì)增加。美國(guó)埃默里大學(xué)的TaoZha教授就“住宅價(jià)格與失業(yè)”發(fā)表了他的看法。他建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE），量化住房?jī)r(jià)格和失業(yè)率之間的因果關(guān)系。該模型結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)搜索和匹配框架下的住房需求和抵押品限制。初步估計(jì)結(jié)果表明，當(dāng)住房?jī)r(jià)格巨大波動(dòng)對(duì)失業(yè)率和空缺職位沒(méi)有影響時(shí)，對(duì)匹配效率和抵押品限制的沖擊，成為住房?jī)r(jià)格和勞動(dòng)力市場(chǎng)變量之間聯(lián)系的主要來(lái)源。

就“資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)行為”主題，龐培法布拉大學(xué)的AlbertoMartin教授發(fā)表了他的觀點(diǎn)，他在演講中提到,通過(guò)為泡沫經(jīng)濟(jì)建立模型，并用它來(lái)研究救市政策的效果。泡沫經(jīng)濟(jì)主要特點(diǎn)是薄弱的執(zhí)法機(jī)構(gòu)不允許公司向其債權(quán)人許諾以未來(lái)的利潤(rùn)作保證，其結(jié)果是，抵押品稀缺。為克服不足，泡沫經(jīng)濟(jì)利用泡沫化抵押品促使代際內(nèi)和代際間的轉(zhuǎn)移，影響儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本和泡沫。投資者情緒波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致泡沫化抵押品波動(dòng)，從而使含有泡沫的商業(yè)周期具有復(fù)雜動(dòng)態(tài)。救市政策可以通過(guò)很多種方式影響這種動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)救助計(jì)劃提供了額外抵押、擴(kuò)大投資和資本存量。實(shí)際救市縮減了可用于投資、契約性投資和資本存量的資金。因此，救市政策往往在正常情況下促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但在危機(jī)期間抑制了投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；救市政策效果取決于泡沫化抵押品金額以及抵押品在金融和企業(yè)部門(mén)間的分布；可以通過(guò)設(shè)計(jì)救市政策，以最大限度地增加政策目標(biāo)。美國(guó)波士頓大學(xué)的苗建軍教授在“股票市場(chǎng)泡沫與失業(yè)”問(wèn)題上介紹一個(gè)失業(yè)率搜索模型下的內(nèi)生性信貸約束模型。信貸約束產(chǎn)生了依靠自我實(shí)現(xiàn)信念所支持的多重均衡。股票市場(chǎng)泡沫通過(guò)一個(gè)正反饋循環(huán)機(jī)制存在。泡沫破滅收緊了信貸，使企業(yè)減少投資和雇傭。失業(yè)工人很難找到工作，導(dǎo)致了失業(yè)率始終居高不下。中國(guó)香港科技大學(xué)的王鵬飛教授就“股票市場(chǎng)泡沫與商業(yè)周期”作了主題演講，他使用貝葉斯方法估計(jì)股票市場(chǎng)泡沫和商業(yè)周期的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。泡沫催生了一種靠自我實(shí)現(xiàn)信念所支持的正反饋循環(huán)機(jī)制。文章驗(yàn)證了這種驅(qū)動(dòng)泡沫變化的情感沖擊，并且通過(guò)內(nèi)生信貸約束傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這種沖擊能夠解釋超過(guò)96%的股市波動(dòng)和約25％至45％的投資和產(chǎn)出變動(dòng)，且是股票和宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

沖擊分解顯示情緒沖擊是導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)泡沫和經(jīng)濟(jì)大蕭條主要力量。美國(guó)南加州大學(xué)的VincenzoQuadrini教授就“工會(huì)，債務(wù)與就業(yè)”問(wèn)題提到：作為一個(gè)戰(zhàn)略機(jī)制，利用債務(wù)來(lái)改善企業(yè)與工人談判地位，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)和就業(yè)增長(zhǎng)之間的正相關(guān)關(guān)系。這種關(guān)系強(qiáng)度隨工人的議價(jià)能力提高而增加。使用企業(yè)層面數(shù)據(jù)和代表員工議價(jià)能力的行業(yè)工會(huì)指數(shù)，結(jié)果表明，債務(wù)增長(zhǎng)和就業(yè)增加之間的關(guān)系隨著工人議價(jià)能力的增強(qiáng)而增強(qiáng)。同時(shí)還有中國(guó)數(shù)篇優(yōu)秀論文在會(huì)上發(fā)表討論。臺(tái)灣大學(xué)金融系沈中華教授的“DoWeStillNeedPoliticalConnectionsWhenOurFundamentalsAreStrong？TheCaseoftheChineseIPOListingMarket”，浙江大學(xué)薛小琳助理教授的ExecutiveCompensationwithEndogenousRiskandAsymmetricCost”，中歐國(guó)際關(guān)系學(xué)院芮萌教授的“OwnershipStructureandInsiderTrading:EvidencefromChina”，浙江大學(xué)張小茜副教授的“FinancialCrisis,ControlRightsandInvestment-CashFlowSensitivity:TheChinesePerspective”，上海交通大學(xué)張新德助理教授的“BondCovenantandInstitutionalOwnership”，上海復(fù)旦大學(xué)孫謙教授的“HowCross-listingsfromanEmergingEconomyAffecttheHostMarket?”，北京對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)江萍教授的“PoliticalPressureorRentSeeking?RoleofMutualFundsintheSplitShareStructureReformofChina”，浙江大學(xué)王義中副教授的《公司股東性質(zhì)與貨幣政策傳導(dǎo)效果》，中山大學(xué)周開(kāi)國(guó)教授的《交叉上市能降低信息不對(duì)稱嗎？———基于AH股的實(shí)證分析》，浙江大學(xué)朱燕建助理教授的“Float,Speculation,andStockPrices:EvidencefromtheShareStructureReforminChina”。本次研討會(huì)中，來(lái)自世界一流大學(xué)的學(xué)者齊聚一堂，針對(duì)“金融與經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿問(wèn)題”專題中的主權(quán)債務(wù)危機(jī)和救援的動(dòng)態(tài)機(jī)制、股票市場(chǎng)泡沫、房?jī)r(jià)和失業(yè)等當(dāng)前金融與經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿問(wèn)題，分別闡述了自己的精妙見(jiàn)解，也就涉及公司政治關(guān)聯(lián)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)、貨幣政策等本土化的熱點(diǎn)話題，進(jìn)行了深度交流與探討，產(chǎn)生了積極深遠(yuǎn)的學(xué)術(shù)影響。學(xué)術(shù)前沿

摘要]僅從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)研究房地產(chǎn)現(xiàn)在已不適應(yīng)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)虛擬化的趨勢(shì)下，從虛擬經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)重構(gòu)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)理論被提上日程。本文提出重構(gòu)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)理論的基本思路，寫(xiě)作留學(xué)生論文并指出這種重構(gòu)對(duì)于理解房地產(chǎn)在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的職能具有重要意義。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)虛擬經(jīng)濟(jì)重構(gòu)穩(wěn)定

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)有三個(gè)基本功能：一是為消費(fèi)者提供居住和工作場(chǎng)所；二是為個(gè)人和企業(yè)提供投資或投機(jī)機(jī)會(huì)；三是為整個(gè)信用制度提供最基本的抵押資產(chǎn)（在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中銀行抵押資產(chǎn)的90％是房地產(chǎn)）。前者是房地產(chǎn)的自然屬性，與是否市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)，后兩者則是房地產(chǎn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的基本功能，沒(méi)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就沒(méi)有這兩個(gè)功能。房地產(chǎn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的基本功能引發(fā)房地產(chǎn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中正反兩個(gè)方面的基本作用：其正面的基本作用在于房地產(chǎn)可以迅速通過(guò)房地產(chǎn)信貸的杠桿撬動(dòng)大量資金流向房地產(chǎn)發(fā)達(dá)地區(qū)，導(dǎo)致該地區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展（在中國(guó)這總是為地方政府帶來(lái)巨大的土地出讓和稅收收入）；而基本的負(fù)面作用就是它可能帶來(lái)泡沫經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，房地產(chǎn)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有很強(qiáng)的虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特征，把房地產(chǎn)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的部門(mén)之一來(lái)進(jìn)行研究更能體現(xiàn)房地產(chǎn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的特性。

然而，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中，房地產(chǎn)（realestate）一直被認(rèn)為是一種最重要的實(shí)物資產(chǎn)（realassets），屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的研究范疇，房地產(chǎn)的變動(dòng)應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)基本面相吻合。但是，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的“房經(jīng)背離”和“房地產(chǎn)泡沫”等種種“異象”又說(shuō)明了僅把房地產(chǎn)作為一種實(shí)物資產(chǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，我們必須從當(dāng)今經(jīng)濟(jì)虛擬化的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，運(yùn)用虛擬經(jīng)濟(jì)理論對(duì)之進(jìn)行合理的解釋。

一、房地產(chǎn)虛擬資產(chǎn)特性研究

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，資本化定價(jià)方式越來(lái)越普遍，整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中虛擬經(jīng)濟(jì)部分的影響日益增強(qiáng)，相應(yīng)地，虛擬經(jīng)濟(jì)的研究也越來(lái)越重要。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的定義和稱呼有很多種，但是它與“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”相對(duì)獨(dú)立而存在的看法卻是共同的。虛擬經(jīng)濟(jì)概念的本質(zhì)意在概括一種不同于以往的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式，其基礎(chǔ)就是資本化的定價(jià)方式。它是觀念支撐或心理支撐的價(jià)格形成系統(tǒng)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)是成本支撐的價(jià)格形成系統(tǒng)。從這樣的認(rèn)識(shí)出發(fā)，房地產(chǎn)的價(jià)格形成無(wú)疑屬于虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。

內(nèi)容摘要：近年來(lái)，物價(jià)穩(wěn)定而資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)是許多國(guó)家遇到的一個(gè)新問(wèn)題。貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)這一問(wèn)題成為理論界的研究熱點(diǎn)。本文就此問(wèn)題展開(kāi)論述，并提出應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的策略以供參考。

關(guān)鍵詞：泡沫貨幣穩(wěn)定金融穩(wěn)定

貨幣政策目標(biāo)大致分為兩類：一類是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即在保持物價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，維持經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展；另一類是金融穩(wěn)定，即保持金融體系的健康。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，一般物價(jià)水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和增長(zhǎng)，但是不能確保金融穩(wěn)定。近20多年來(lái)，物價(jià)穩(wěn)定而資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)是許多國(guó)家遇到的一個(gè)新問(wèn)題。資產(chǎn)價(jià)格泡沫在許多國(guó)家均有發(fā)生，但是在泡沫產(chǎn)生－膨脹－破裂的過(guò)程中，貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行干預(yù)這一問(wèn)題成為理論界的研究熱點(diǎn)寫(xiě)作論文。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的貨幣政策干預(yù)問(wèn)題分析

關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行干預(yù)的問(wèn)題，近年來(lái)在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了持久性的爭(zhēng)論。到目前為止，有一點(diǎn)已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，那就是，運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行干預(yù)或者不干預(yù)的關(guān)鍵并不在于判斷資產(chǎn)價(jià)格是否合理估值，而是取決于資產(chǎn)價(jià)格所包含的信息內(nèi)涵，即價(jià)格中是否含有貨幣政策最終目標(biāo)(通貨膨脹或者產(chǎn)出)的信息。換句話來(lái)講，就是要看資產(chǎn)價(jià)格是否能夠作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的領(lǐng)先指標(biāo)。如果資產(chǎn)價(jià)格中包含了未來(lái)通貨膨脹或者產(chǎn)出的信息，那么貨幣政策就應(yīng)當(dāng)對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)。

目前爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問(wèn)題在于，如果資產(chǎn)價(jià)格不包含貨幣政策最終目標(biāo)的信息，那么貨幣政策是否仍舊應(yīng)該對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)？對(duì)于這一問(wèn)題，存在兩種完全對(duì)立的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為即使資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有信息內(nèi)涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產(chǎn)出等貨幣政策最終目標(biāo)的信息，貨幣政策仍然應(yīng)當(dāng)積極對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有信息內(nèi)涵，那么央行應(yīng)當(dāng)忽略泡沫的影響，不對(duì)其進(jìn)行干預(yù)，我們將其簡(jiǎn)稱為“無(wú)為論”。

一．問(wèn)題的提出：金融體系的變化及其對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)

自70年代以來(lái)，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國(guó)為代表的工業(yè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來(lái)愈多的挑戰(zhàn)。過(guò)去20年來(lái)，各國(guó)中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，卻難有對(duì)策。實(shí)踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導(dǎo)致美國(guó)和全世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期嚴(yán)重的蕭條；日本80年代末資產(chǎn)價(jià)格極度膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期不利影響；[1]90年代以美國(guó)為代表的西方各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢(shì)更是引起了決策部門(mén)普遍擔(dān)憂。[2]

同樣的情形在20世紀(jì)80年代也在北歐國(guó)家（挪威、芬蘭、瑞典）出現(xiàn)過(guò)。在挪威，銀行貸款對(duì)GDP的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產(chǎn)價(jià)格急劇上升，同時(shí)投資與消費(fèi)需求也顯著上升。但是石油價(jià)格的暴跌引起了自二戰(zhàn)以后最深刻的銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。在芬蘭，1987年擴(kuò)張性的預(yù)算導(dǎo)致大規(guī)模的信用擴(kuò)張，銀行貸款對(duì)GDP的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房?jī)r(jià)格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央銀行為了抑制信用擴(kuò)張，提高利率和儲(chǔ)備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿(mào)易下降，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，政府不得不對(duì)銀行予以救助，GDP收縮了7％。在瑞典80年代后期持續(xù)的信用擴(kuò)張導(dǎo)致了房地產(chǎn)繁榮。1991年由于大量的是基于過(guò)度膨脹的資產(chǎn)價(jià)值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干預(yù)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

墨西哥提供了新興國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格膨脹相同的版本。墨西哥在90年代初期進(jìn)行了銀行私有化和金融自由化，同時(shí)，取消了對(duì)商業(yè)銀行的儲(chǔ)備要求。Mishikin（1997）指出，銀行向私人非金融企業(yè)的貸款占GDP的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％。同一時(shí)期，股票價(jià)格急劇上升。1994年總統(tǒng)暗殺和農(nóng)民起義引發(fā)了泡沫的崩潰，進(jìn)而出現(xiàn)了銀行與外匯危機(jī)，和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

在這種大量的歷史案例背后，人們發(fā)現(xiàn)，隨著金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的深化和廣化，金融創(chuàng)新使得金融機(jī)構(gòu)功能分化，貨幣與其他金融資產(chǎn)界限日益模糊，貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系，很多學(xué)者者感覺(jué)到傳統(tǒng)的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎(chǔ)，正在醞釀著新的突破。

貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的影響有多種途徑。根據(jù)傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變量，影響消費(fèi)和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化，金融資產(chǎn)存量的增加，貨幣政策也可能通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，進(jìn)而影響消費(fèi)和投資，具體的途徑如改變財(cái)富總量，改變借貸成本，以及各經(jīng)濟(jì)單位的資產(chǎn)負(fù)債狀況。金融體系已經(jīng)和正在發(fā)生的變革對(duì)貨幣政策有著重要的影響，但同時(shí)也非常難以操作和預(yù)測(cè)。尤其是金融資產(chǎn)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的比重，可交易金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重持續(xù)增加，這些資產(chǎn)對(duì)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等變量的預(yù)期反應(yīng)更加敏感。